当务之急，中国最应该做什么？

　　先来认识一个华身日裔美国人：辜朝明（RichardKoo）。
　　辜朝明的祖籍在中国台湾，他是已故的台湾海基会前董事长辜振甫的侄子，家世显赫，其父为著名的台独大佬辜宽敏，后来移民日本。
　　1954年，当辜朝明在神户出生之时，美国刚刚结束对日本的占领，此时日本的工业产值，与第二次世界大战前差不多，按照GDP统计，为216亿美元，与欧洲小国比利时接近，仅相当于当时中国的23，连世界的前10名都进入不了。
　　1967年，辜朝明赴美留学，日本的经济发展，已经被全世界公认是一个奇迹，连续多年以10以上的速度增长，以美元计价的GDP相当于1954年的6倍，连续超过印度、意大利、加拿大、中国大陆、阿根廷、法国、英国，跃居世界第三位，新建的东京塔高过法国的埃菲尔铁塔，新干线则是当时世界最快的铁路
　　1976年，辜朝明毕业于美国加州大学柏克莱分校，1981年又在约翰霍普金斯大学读完了经济学硕士，1981年进入了美国纽约联邦储备银行工作。
　　此时的日本经济，经受住了两次石油危机的冲击，持续保持高速增长，日本的汽车、半导体产业在美国攻城略地，被日货冲击的美国企业利润纷纷缩水甚至破产，五大湖工业区一片萧条，而日本大学生还没毕业就有公司来签人，月薪几十万不说，还附送奢侈品和旅游券；日本人均GDP接近美国，普通职员放假，要么去夏威夷和欧洲度假，或者去香港购物
　　美国人傅高义写下一本书《日本第一》，几乎当时所有世人都认为，日本是未来世界经济的中心，因为日本式的经济体制，比欧美各国的经济体制更优越。
　　当时，包括日本人和欧美人都相信，世界的未来属于日本，从中国到韩国，从美国到欧洲，学习日语成为全球性热潮，日语会成为未来的高科技语言。
　　数据来源：世界银行
　　然而，世人一片热忱之中，并没有发觉世界在悄悄地发生变化。
　　从1974年开始，从卡特政府到里根政府，美国以国会法案为砝码施压，要求日本在纺织品、钢铁、电视以及机床等行业实施自愿限制出口，无奈之下，日本政府鼓励将纺织品、钢铁、电视等技术含量低、利润低的制造业，逐渐迁往中国和东南亚。
　　美国还针对日本的商品出口，发起了多次301条款调查，日本著名的半导体公司东芝更是被开出了150亿美元的天价罚单，被迫关闭在美国的工厂。
　　到1985年，美国拉着日本、联邦德国、英国、法国等，签署了广场协议，日元进入持续升值阶段。
　　短短的两年之内，日元兑美元的汇率，就从250降为120，这意味着日元升值超过1倍。而因为日元快速而猛烈的升值，导致日本的商品在国际上变得异常昂贵。日本的出口企业利润开始下降甚至出现亏损，部分企业不得不选择裁员、降低工资
　　面对企业困难，日本央行赶紧降低利率，从5降到2，不仅降息，还给企业减税，来鼓励企业维持生产，但因为国际市场销售受阻，日本产能大量过剩，聪明的日本商人，并没有拿政府的钱发给工人，或搞科研或扩大生产，而是一股脑投进了股票、外汇、楼市。
　　日元持续升值，股市、楼市也随着日本政府持续的印钞和放水而飞涨。东京街头，从企业主到白领阶层全部都纸醉金迷，在奢侈品消费上和娱乐场所一掷千金。
　　因为在投资中尝到甜头，日本的大小公司都开始疯狂贷款，投入外汇、股票和房地产市场，年轻人也选择贷款投入股票和房地产，股市、房价开始螺旋式上升。
　　数据来源：www。tradingeconomics。com
　　不过，那时候的日本，仍然是世界经济的发动机，不仅GDP总量稳居世界第二，而且因为日元升值的效应，日本的人均GDP水平，1981年超过了西德，1983年超过了英国，1987年更是超过了曾经占领过日本的美国。
　　因为有了与其他国家的对比，所以日本人普遍相信，房价永远会涨，股票永远会涨，薪酬也永远会涨，企业也永远能挣大钱，所以，他们根据这种预期和前景消费、贷款，贷款30年买房，重金投入子女教育。
　　到了1989年，日本股票市值达到了美国的1。5倍，占全球股票市值的45，日本电信公司NTT的市值，比美国电话电报公司（ATT）、IBM、埃克森、通用电气（GE）、通用汽车（GM）几个公司加起来还要高。野村证券的股票市值，比美国所有证券公司加起来还要高。
　　在房地产方面，东京的土地一个月一个价，多次刷新世界纪录，银座有块土地以70万美金平米的价格成交，直到今天都无法超越。卖掉东京买下美国，已经变成活生生的现实。
　　在日元资产价格飞涨的同时，无论是家庭部门还是企业部门，负债水平也同步提高。
　　从1981年开始，经济发展水平尚不如美国的日本，家庭部门的债务杠杆率已经超过美国。
　　另一方面，因为日本传统上有政府扶持财阀和大企业发展的特点，所以日本非金融公司债务，一直都远远超过美国，但也是从1981年起，因为央行放松货币和日元升值，日本企业债务比例开始出现明显抬升。
　　数据来源：国际清算银行，东方财富choice
　　80年代末期，在美联储纽约分行任专员的辜朝明，回到日本，随即就被日本最著名的投资银行野村证券聘请为主席研究员。
　　没有人意识到，所有命运馈赠的礼物，都已经在暗中标好了价格。
　　像日本这种大企业（财阀）依赖于政府隐含信用担保的经济体，通过超量发放信贷，持续地刺激经济，那么，当信用收缩周期来临的时候，将会以谁也想象不到的深度、广度和速度，反馈到经济身上。
　　就在1989年下半年，面对发烧的股市和楼市，日本央行启动了1981年以来的首次加息，日本股市的日经225指数在1989年的最后一个交易日创出历史最高价38957点，然后在1990年一季度，直接就下跌了30。
　　这还只是开胃菜，到1990年3季度结束的时候，日经225指数已经跌至19800点，相比最高点跌去近50这当然不是终点。2年之后的1992年，日经指数已经跌到了14200点附近此后25年时间里，日经225指数最低跌至7600点，最高也不超过22500点。
　　随着股市的暴跌，日本的房价和地价泡沫也随之崩溃，从1990年到1995年，日本的公寓楼价房价下跌了13，而土地价格下跌40。
　　许多人的奖金没了、甚至丢掉工作，但需要支付的住房贷款和教育费用，却丝毫没有减少，普通人不得不开始节衣缩食、耗尽以前的积蓄弥补亏空。
　　几十年间，日本企业习惯从银行贷款中加速扩张，随着资产价格上涨，贷款也越来越高，1981年之后，企业贷款炒股、炒楼、炒土地，然后再抵押土地和资产来获得更多贷款当股市和楼市泡沫崩溃，也意味着企业抵押给银行的资产已经一文不值。
　　按照资产负债表来审视这些公司，其实它们都已经技术性破产。
　　日本的经济泡沫，如烟花一般绽放，10年灿烂，换来的是接下来几十年的冷寂
　　针对日本泡沫经济的破灭及其超过10年以上的影响，辜朝明经过认真细致的分析，提出了著名的资产负债表衰退理论。
　　资产负债表，源于企业和机构的复式记账法，对于每一笔经济业务，都要以相等的金额，在两个或两个以上相互联系的账户中进行登记，这是会计系统精心设计的财务平衡表。
　　在负债方，反映企业某一时点的负债总额及结构，揭示企业现在与未来需要支付的债务数额、偿债紧迫性和偿债压力；
　　在资产方，反映企业资产总额及其构成，揭示企业在某一时点所拥有的经济资源、分布情况及盈利能力；
　　将负债和资产结合起来分析，就可以评估企业的绩效，分析其财务的弹性和安全性，考量其偿债能力及经营的稳定性。
　　资产负债表揭示了企业资产和负债之间彼此生成、相互制约的关系，可以用来分析、透视企业经济活动的很多深层关系。
　　根据辜朝明的看法，古典的经济危机，大多起始于产品过剩以及物价狂跌，然后影响企业和宏观经济，但这些都是古典生产过剩危机。如今，经济已全面金融化，企业的生产经营活动，与金融资产的价格变动息息相关。
　　特别是进入信用货币体系以来，源自政府和央行的巨量货币、信用，源源不断地注入并滞留于金融体系，然后推高资产价格，企业市值提高或家庭房产升值之后，随即会通过股票、债券、房产和土地等资产抵押，不断增加自身负债，造成各自资产负债表规模的持续扩张。
　　在股票、债券、房产和土地等金融资产进入企业资产负债表之后，随着资产价格的大幅度波动，让金融扭曲往往先于实体经济的扭曲，在过量货币和信用尚未在实体经济中转化为恶性通胀之前，资产的价格，通常已经提前崩溃，金融危机代替了古典的通胀通缩危机。
　　资产价格的暴跌，很快传递到企业资产负债表中，直接结果就是企业资产缩水。
　　资产会缩水，但债务却是硬约束，所以企业的资产负债表出现失衡。如果上述状况持续一段时间，且企业难以从外部获得新资金，企业很快就会陷入技术性破产的境地俗称僵尸企业。
　　面对财务破产风险，企业为了保持基本的生存，其经营目标悄然发生变化，从传统的利润最大化转向危机中的负债最小化，它们开始减少乃至停止借贷，而且几乎将所有可获得的现金流，都用于偿还自身的债务。
　　家庭部门如果负债过高，结果也是如此。
　　一个人的消费就是另一个人的收入，一个企业的投资就是另一个企业的收入。当几乎所有的家庭都不消费、几乎所有企业都不投资，经济就会进入漫长而深远的信用收缩期。
　　在这种情况下，哪怕央行将利率降低到0，也无法再刺激家庭和企业部门重新开启信贷，而经济也由此陷入深度通缩。
　　实际上，日本央行升息在1990年就已经结束，1991年就开启降息，但，由于日本的家庭和企业部门资产损失过于严重，它们根本没有能力，也没有意愿从银行借贷，日本的经济由此陷入长期通缩。
　　数据来源：www。tradingeconomics。com
　　按照辜朝明的测算，资产泡沫的破灭，让日本家庭和企业在资产负债表的资产端损失了1500万亿日元财富，接近1989年日本GDP的4倍。这种巨大的资产损伤，让日本企业和家庭此后连续15年都不得不将主要的收入用于还债，整个日本经济，由此陷入失去的10年、20年、30年
　　资产负债表衰退理论，并非只能应用于日本的经济泡沫破裂。
　　20072008年美国的次贷危机和随后的全球金融危机，其本质是美国家庭部门的资产负债表出现问题，而资产价格的深度下跌，又带来企业资产负债表受损，哪怕美联储将利率降到了0，家庭和企业也无法增加贷款，于是美联储不得不启动3轮QE
　　2020年的疫情危机导致资产价格暴跌和失业率暴涨，由此带来美国民众和企业资产负债表双双出现问题，鉴于资产端受损巨大，居民消费和企业信贷当时都存在剧烈紧缩的危险，而美国政府则果断祭出发钱大招，直接用政府借债发钱的方式，帮助了企业和家庭部门迅速修复资产负债表，从而为此后的经济快速复苏提供了基础。
　　数据来源：国际清算银行，东方财富choice
　　从宏观债务角度，审视中国经济当前最大的问题，本质上也是居民和企业部门的资产负债表出现问题，因为持续三年的疫情，导致了居民部门和企业部门的资产端出现问题，债务负担出现抬升。
　　在这种情况下，要想经济变好，中国政府的当务之急是：
　　修复家庭部门的资产负债表，让他们敢于重新消费，而不是把所有钱都储蓄起来应对不时之需；
　　修复非金融企业的资产负债表，让他们重新能够借贷并恢复和扩大生产。
　　只有把这两个基础解决了，中国的经济才有可能恢复到原本正常的供需两旺状态。
　　下面这幅图，就是2007年以来中国家庭及非金融企业部门的债务杠杆情况。
　　数据来源：CNBS，http：114。115。232。154：8080
　　由图表大家可以观察到，无论是居民、政府还是非金融企业的债务杠杆率，都在2020年疫情全面爆发之后出现了陡升，但由于中国清零封控政策的有效性，经济在2020年下半年和2021年逐渐恢复，企业债务杠杆逐渐下降，但家庭部门的资产负债表一直未见好转。
　　最糟糕的是，自2021年底以来，因为奥密克戎病毒的肆虐，全国各地动不动就遭到封控，疫情封控导致了家庭和企业部门的债务杠杆率再度上升，2022年三季度迄今，维持在历史最高位附近，特别是居民部门的债务负担，达到了历史最高水平。
　　有鉴于此，就在2023年1月6日的第八届中国债券论坛上，国家金融与发展实验室理事长李扬提出警告：现在我们面临资产负债表衰退的风险，在今后的一个不短时期内，要花大力气去解决。
　　李扬进一步解释，目前中国的资产负债表衰退，体现在什么方面？
　　第一，实体经济领域的表现是，各类非金融经济主体程度不同地预期转弱，选择躺平，企业从利润最大化转向负债最小化，而居民从借债支出，转向谨慎支出、增加预防性储蓄，并减少借贷。
　　第二，在金融部门，2022年的异常表现是货币供给增加、流动性宽松，但信用供给相对萎缩，表现为贷款相对萎缩，私人部门的债券发行相对减少。金融机构从原来控贷、限贷，转变为如今的推销贷款。
　　第三，货币当局则从近年来的着力控制风险，转向保持流动性宽裕，更加关注经济增长，财政部门则减收增支，赤字、债务不断增加。
　　鉴于中国当前阶段的家庭与非金融企业的资产负债表，都因为大疫三年而明显受损，如果大家都理智地选择修复自身的资产负债表，最终必然在整个经济体中形成合成谬误，由于多数企业甚至个人都在致力于还债而不是扩大支出进行投资，整个国家的总需求就会收缩，从而形成通货紧缩的螺旋形下跌，最后将中国经济拖向大衰退。
　　进一步地，将家庭债务与非金融企业债务相加，就是私营非金融部门债务，这个债务杠杆越高，表示经济体内部家庭和企业的债务负担越重，经济的潜在活力越低。
　　很可惜，当今世界主要经济体中，中国这个数据最高，远远超出美国、欧元区、日本和英国，更不必说债务负担整体很轻的印度。
　　数据来源：国际清算银行，CNBS，东方财富choice
　　实际上，在主要经济体的历史上，（家庭非金融企业）的债务杠杆率，唯一能够与中国当前阶段相匹配的，就是1980年代末到1990年代初的日本。
　　数据来源：国际清算银行，CNBS，东方财富choice。
　　当然，相比较1989年的日本，当前的中国，还是比较幸运的。
　　因为，1981年之后日本的家庭和企业部门债务杠杆率的快速上升，其贷款主要是用于资产价格的炒作，而且在1989年的时候，无论是房价还是股市价格，都处于资产价格泡沫的顶峰。
　　比较而言，中国在2008年之后债务杠杆率的陡升，其贷款主要用于基础设施的建设，的确形成了一系列资产。除了部分城市房地产可能存在泡沫之外，中国股市从当前估值上判断，并不存在大的泡沫，也就避免了因资产价格下跌而导致资产端的骇人损失。
　　另一个幸运就是，中国目前的货币政策和财政政策仍然留有相当大的空间。
　　从1995年起，日本央行已经将基准利率下降至接近于0，此时日本的企业部门资产负债表开始逐渐修复，但居民部门的债务负担却一直没有减轻，甚至还略有加重，这让日本的消费一蹶不振，此后20多年里，经济都维持通缩的态势，居民部门资产负债表修复过于艰难，这是导致日本经济衰退持续如此之久的关键。
　　有了日本在19891994年面对资产负债表衰退的前车之鉴，美国在面对2008年和2020年的私人部门资产负债表衰退，都采取了非常规货币政策，甚至叠加了更为有力的财政政策，极其有效地遏制了经济的通缩螺旋。
　　2008年全球金融危机爆发之后，美国迅速将基准利率下降至0，但结果和日本一样，美联储很快发现，美国的家庭和企业部门也是没有能力、没有意愿借款，所以，美联储果断祭出QE，通过直接大量购买国债和MBS（房地产抵押债券），来补充企业的资产负债表，提升企业资产端的价值，同时降低家庭部门的债务负担（购入MBS相当于压低房贷利率），在2年的时间里，就快速修复了家庭和企业的资产负债表，并带来美国经济此后的10年繁荣
　　在2020年3月的疫情危机中，美国家庭和企业的资产负债表短期内遭受重创，美联储选择和财政部联手合作，一个无限印钱，一个大手笔给企业和民众发钱，直接补充家庭和企业的资产端，由此在短短6个月时间里，完成了对民众资产负债表的修复
　　虽然说，疫情后美国修复民众资产负债表的过程中，美联储印钞太多，造成持续迄今的通胀问题，但至少，通过政府主动负债，让家庭和企业部门重新在经济活动中活跃起来，这正是美国经济过去2年多迅速复苏并繁荣的根本。
　　同样面临资产负债表衰退，对照日本和美国的案例，我们应该怎么做，已经一目了然。
　　从央行的货币政策来说，无论是利率还是存款准备金率，中国目前都有较大的下降空间，在股市估值并不高的情况下，通过调低利率和存款准备金率，就能对刺激信贷起到一定效果，同时又不至于引发全面的资产泡沫（中国城市的房地产价格，已经被全面压制），这可谓是1990年的日本和2020年的美国，可想而不可得的政策效果。
　　更为有利的是，按照严格意义的政府部门宏观杠杆率，中国绝对是世界主要国家的最低水平，甚至远远低于发展水平不如中国的印度只要中央政府愿意增加一部分负债，用这个负债来修复家庭和企业部门的资产负债表，中国的家庭和企业的资产负债表衰退，很可能会像美国2020年那样，在短期内就被遏制。
　　数据来源：国际清算银行，东方财富Choice，CNBS
　　总之，后疫情时期，只要中国政府和央行，有意愿修复家庭部门和非金融企业的资产负债表，在很大程度上，我们大概率就能够避免日本式的资产负债表衰退，为中国经济在2023年及以后的复苏和繁荣打下基础。