平销角度看，珀莱雅坚持变革的强劲动力来自哪里？

　　（报告出品方分析师：华安证券王洪岩梁瑞）01关注平销，珀莱雅表现强劲
　　为了摆脱对超头的依赖，拥有更多的自主权，实现日常现金流的平稳增长，化妆品品牌端开始加大对于平销的关注。
　　根据炼丹炉数据，2022年天猫官旗中GMV规模较大的上市公司品牌中夸迪、薇诺娜和珀莱雅的月度GMV波动较大。
　　我们认为主要是由于规模差距的影响，2022年双十一GMV前十的品牌中，雅诗兰黛、欧莱雅等规模更大的品牌的波动较珀莱雅更大。
　　由于2022年双十一从10。20开始，付尾款时间在10。31晚8点开始，所以预售的消费者大多在10。31晚付尾款，导致2022年10月的GMV偏高。
　　所以我们剔除了6月、10月、11月的GMV数据，消除618和双十一的影响后，看品牌的平销情况。可以看到品牌标准差明显变小，全年月度GMV波动更为平缓。其中珀莱雅剔除大促影响后，标准差下降了80，仅次于夸迪（82）和薇诺娜（87）。
　　但与国际品牌相比，珀莱雅降幅更大，受大促影响更为明显。
　　品牌的标准差受大促影响较大，可以看到薇诺娜的大促GMV占比达到70，珀莱雅的占比在62，而其标准差的降幅分为在87和80。2022双十一GMV排名前10的国际品牌中，欧莱雅和OLAY的大促占比较高达到67和66，而标准差降幅为63和78。
　　618和双十一大促能够带来GMV的高增，是品牌端进行品牌推广和新品促销的重要时机。
　　但是由于大促期间往往需要给予一定的折扣，对于公司品牌整体的盈利能力和品牌塑造会产生较大的影响。同时由于发货和生产需要集中在大促前后的一个月内，大量的存货也会产生较多的资金占用。
　　因此，怎样做好平销逐渐受到品牌的关注，珀莱雅的大促占比较欧莱雅、雅诗兰黛、薇诺娜等品牌低的情况下，在剔除大促影响后，标准差下降更多。说明除大促之外的月度GMV的波动程度较同规模的其他品牌更小，总体GMV的月度分布更为均匀。
　　主要的原因可能是由于（1）公司在大促中会上头部主播的直播间，折扣较日常直播更大；
　　（2）公司较国际品牌更看重淘内工具的使用和撬动，并在大促会放大对于流量的挖掘，如在大促前直通车、品销宝会加大投入；
　　（3）老客户倾向于在大促期间囤货，使得品牌GMV产生较大波动。主要受大促期间折扣力度、品牌加大淘内流量挖掘等影响；
　　（4）公司重视自播团队建设，抖音自播占比达到60，日常GMV受超头及头部达人影响小。02公司运营效率高，自播为主提高自主性
　　2。1线上成主要渠道，抖音成流量新入口
　　公司以线下经销渠道起家，随着淘宝等线上平台的不断发展，公司顺应流量变迁趋势，逐渐由线下转线上。2019年线上渠道占比达到53，超过线下占比。
　　截至2022H1，公司线上占比达到88，其中直营占比达到67。公司较早开始布局抖音渠道，2018年公司泡泡面膜在李佳琦、陈采尼、莓子哥哥等众多达人的强势带货下，在抖音收获了大量的曝光和口碑。其独特的功效和使用体验，受到了消费者的热烈讨论，泡泡面膜也成为公司当年的主打产品。
　　但是随着消费者经过最初的视觉冲击，开始质疑其清洁能力及起泡原理的质疑，泡泡面膜销量也逐渐下行。
　　2022双十一期间全网GMV为11154亿元（13。7）。其中综合电商GMV为9340亿元（2。9），直播电商为1814亿元（146。1）。以抖音、点淘、快手为主的直播电商实现高增。
　　流量由淘到抖变迁，优质内容是持续增长的关键：相较于传统货架电商，抖音重构了人与货的关系，用优质视频内容引起并激发消费者的购物需求。并且品牌在抖音的短视频宣传和直播等方式也塑造了品牌的形象。2022年6月较去年同期，短视频平台的使用总时长占比较去年同期的25。7增长至28。
　　目前抖音逐渐建立起了商城、搜索场景，方便精准购买和重复购买，解决兴趣电商存在的供应链等问题，发展成为全域兴趣电商。
　　兴趣线电商线全面覆盖，通过达人评论区置顶链接、搜索吸顶词等多触点高效引导用户至货架场景，助力品牌进一步对趋势赛道流量进行承接与转化，2023年抖音电商预计将持续增长。
　　抖音已经基本完成了初始的流量积累，如何进行高效的流量转化和流量留存是下一步增长的主要问题。而优质内容创作、保证视频质量是流量转化和留存的主要手段。
　　从生活、工作、情感、社交等层面出发，发起性别不是边界线，偏见才是、敢爱，也敢不爱、谢谢你等主题活动，关注人文和社会责任。
　　通过不断输出优质内容，形成具象的情感营销，引起消费者共鸣。随着体验递进，消费者对于品牌的价值观的认识逐渐深入，实现从路人到粉丝的转化。
　　2018年直播电商及抖快、小红书等社媒逐渐兴起，营销能力强的新品牌涌现，行业竞争加剧。同时产品端对于成分的关注度提高，成分党开始出现。
　　随着公司开始进行线上转型，将更多的资源投入到线上渠道的运营，公司也借鉴互联网思维进行组织结构的优化，以应对更加复杂多变的市场环境。2019年珀莱雅提出生态化、平台化、国际化、年轻化、数据化的战略，并不断进化到2021年公司的6N战略。
　　其中6指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，N指打造N个品牌。公司战略覆盖产品、营销、运营各个链路，正确的战略指引叠加较强的战略执行力引领公司持续增长。
　　调整组织结构，学习互联网的垂直型管理结构，实现组织结构的扁平化，降低各部门的沟通成本。
　　即在新组织架构中，公司采用事业部制，开发产品时，运营、内容、研发会形成一个项目组；在后期，内容、运营、投放也会组合在一起，形成一个三角形关系。
　　不同人员共创机制的建立，让珀莱雅能更加精准的洞察行业和产品的发展趋势，紧跟流量的变迁，让珀莱雅能更快适应不同时代的发展需求。
　　同时公司采用数字化中台赋能前台，深化大单品策略；投放中台精准提升ROI策略，采用研发、产品、投放、运营虚拟项目组织形式，打通端到端的全链路运营，建立高效的自驱型流程组织。2019年以来管理费用率的降低，也体现了珀莱雅组织架构调整后降本增效的成果。
　　公司洞察流量变迁趋势，抖音的GMV高增：2020年珀莱雅就抓住短视频和直播风口，加快布局快手、抖音等平台。
　　公司在2021加大抖音直播的投入，开启大单品矩阵账号，实现抖音销售的提升。2022年双十一珀莱雅位列抖音国货美妆GMV第一，同比增长120。2022前三季度，抖音营收占比超过15，逐渐成为继天猫之外的第二大平台。
　　2。2精细化运营，提高抖音投流效率
　　主要直播方式中，品牌自播能实现时长的自有控制，并且由于不采用能力型主播，无需高昂的费用。同时品牌方下场带货，在产品质量、售后等服务方面增加消费者的信任感，提升购买意愿。因此品牌方逐渐开始重视自播的团队建设以及日常的中腰部主播的合作，将超头主播更多作为大促时的品牌宣传作用。
　　打造品牌自播矩阵，增强客户粘性：为了摆脱对超头的依赖，拥有更多的自主权，实现日常现金流的平稳，公司持续强化抖音渠道品牌自播。
　　目前拥有9个蓝V账号、2个官方旗舰店，主要运营珀莱雅官方旗舰店。一方面，多账号有利于获取更多自然流量；另一方面，多账号可以帮助品牌寻找更适合的内容分类或推荐分类，帮助品牌更大可能获取流量。
　　此外，公司采取错峰全天候开播的策略，如珀莱雅时光秘密和珀莱雅品牌直播账号集中在早上6点开播，珀莱雅官方旗舰店则在7点、19点开播，官方福利社从8点开播，提高客户停留时间。2022。12022。10，珀莱雅抖音销售构成中，61来自品牌自播，远高于润百颜的36。
　　明星达人双重引流，扩大人群覆盖力：2022年2月，公司官宣95后新生代小花章若楠为珀莱雅品牌大使。并在抖音品牌日中，带出亮相即炸场抖音互动话题，同时联合王乃迎、一栗小莎子等头部主播翻拍传播。通过品牌大使头部达人的原创内容，符合抖音的传播调性，促进活动影响力的进一步提升。
　　达播方面，合作KOL既有骆王宇、搭搭夫妇、潘雨润等抖音头部美妆达人，又有贾乃亮、曹颖等知名度较高的演员艺人。
　　明星与达人的双重引流，实现了不同圈层的定点曝光，更好的放大品牌的声量。此外，铺量腰尾部达人，实现大范围推送平台用户，补充更多空白人群。同时，由于有官方和头部达人陆续发声后，品牌自带的流量可以为腰尾部达人输入新鲜血液，腰尾部达人与品牌互相成就，降低营销投入。
　　优化货品结构，由大单品到大单品组合，满足人群多重需求：珀莱雅大单品账号最初是以双抗精华2。0作为主推产品，实现账号的粉丝积累。之后加入红宝石精华，主打逐渐变为早c晚a精华套装，满足消费者早晚护肤的多重需求，实现了品牌客单价的提升。
　　我们认为主要是由于一方面抖音用户持续增长，一线和新一线的用户占比提升；另一方面，公司双抗精华已经实现一定的客户积累和产品知名度，叠加公司高效的运营能力，成功打造公司大单品直播间。
　　03大单品粘性强，多品牌增强自播动能
　　积极调整产品策略，大单品驱动增长。2018年之前，国产化妆品行业主要是以渠道为王，各品牌以线下CS、百货、商超等渠道销售为主。因此公司主要销售以传统水乳套盒产品为主，主要是在线下CS渠道进行销售。
　　2018年之后随着线上渠道的销售占比超过CS渠道，成为化妆品销售的主要渠道。国内众多新锐品牌涌现，化妆品行业竞争加剧，产品力成为成功突围的关键。
　　2019年公司成功打造了泡泡面膜，但主要是作为短期的流量大单品进行打造，生命周期较短。
　　2020年公司开启大单品战略，不同于短期的流量单品，大单品要承载更高的复购、创造更高毛利率。因此公司以高客单的抗衰精华品类为主，先后推出红宝石精华、双抗精华等大单品。
　　2020年和2021年公司营收实现快速增长，毛利率明显提升，主要是由于大单品销售占比快速提升，20202022H1占珀莱雅营收比重和天猫GMV比重分别达到102535和206065。
　　2022年以来，公司持续推出更多的大单品，有望形成大单品矩阵，促进公司营收的进一步增长。
　　3。1强功效高性价比，品类连带实现价量齐升
　　抓住早C晚A概念，核心成分含量高功效强，产品高性价比：2020年成分党逐渐成为护肤消费者的重要组成部分，根据艾瑞咨询53的消费者在选择护肤品时，会考虑到成分与功效。
　　因此珀莱雅也在2020年推出了红宝石精华和双抗精华，并以早C晚A概念出圈。所谓早C晚A即早上使用维C类产品来抗氧化，晚上使用维A类产品来抗衰老。
　　公司的红宝石精华含有六胜肽和维a醇，能够有效实现抗老；双抗精华含有麦角硫因和虾青素有效进行抗氧化，并且含有脱羧肌肽等成分使肌肤源力抗糖危机。以红宝石精华为例，产品含有1超分子维A醇，较伊丽莎白雅顿、修丽可、欧莱雅等精华产品的含量更高。
　　从价格看，红宝石精华的单价为9元ml，而其他含有A醇类的精华产品单价在12元ml以上。
　　所以我们认为，公司早C晚A精华成功的主要原因在于，1、抓住成分党心态，产品具有高含量功效成分，有效实现抗糖抗氧抗初老。2、较国际品牌同类精华产品具有高性价比，实现价格的差异化定位。
　　差异定位抗初老细分功效，符合抖音用户画像：2021年全球抗衰老市场规模达到2160亿美元，增速为11。
　　预计随着抗衰老理念的渗透，消费者认知程度加深，熟龄肌的抗衰人群持续扩大，并且客单价有望继续提升。
　　同时更多年轻消费者开始抗衰老，提高抗衰的产品的使用周期延长，总体抗衰市场规模有望持续增长。
　　其中精华液是消费者抗衰老的最优选。因此，多个国内化妆品品牌布局抗衰赛道，其中贝泰妮推出高端抗衰品牌AOXMED、水羊收购抗衰品牌伊菲丹。而珀莱雅以抗初老精华的形式推出大单品，差异化定位抗初老赛道，与雅诗兰黛相比，公司主要用户更加年轻化。
　　珀莱雅通过洞察护肤市场的发展趋势，与国际抗衰品牌差异化定位，拓展年轻抗衰人群。而具有抗初老需求的年轻人群与抖音主要用户相对一致，因此更易被公司抖音自播吸引。
　　通过连带实现客单价及销量提升，推新能力强：公司在红宝石精华、双抗精华大单品之外，持续培育新的大单品。2021年以来公司陆续推出了源力精华、红宝石冰陀螺眼霜、保龄球精华、双白瓶等产品，逐渐形成大单品矩阵。
　　通过大单品矩阵的打造公司已经拥有了一定的人群资产的积累消费，所以消费者在复购时会更倾向于选择自播间。
　　1、品类拓展，做系列化产品：公司最初以红宝石精华和双抗精华打开市场知名度，随后持续拓展产品品类，现在已经形成精华面霜眼霜等品类的红宝石家族和双抗家族。
　　因此消费者在对红宝石精华形成使用习惯后，可能会选择功效和品类更全、价格更优的红宝石套装产品，提升单次购买的客单价和产品数量。
　　2、消费者对于护肤的逐渐从成分党向功效党转变，消费者从迷信成分转变为关注产品功效，更加在意产品使用之后的实际效果。
　　即产品能否真正解决皮肤问题不再仅仅追求单一成分含量，对于产品整体能达到的功效更为关注。因此公司也在持续进行功效拓展，在早C晚A的基础上，推出ABC的护肤公式。
　　在抗糖抗氧化的功效之外附加修护的源力精华，将新系列产品与原有大单品组合绑定，降低新品推广的难度，使源力系列逐渐成为公司又一大单品。
　　2022年公司推出了双白瓶、启时精华油两个重磅新品，目标客群进一步拓展至美白、干皮抗老等人群。
　　2022年中国消费者选择护肤品注重的功效前三分别为补水保湿、抗衰老初老、美白提亮，启时精华油主打抗皱和滋润修护，期待新品上市后的销售表现。
　　3。2持续升级迭代，产品力增强客户粘性
　　大单品升级迭代能力强，提升客户体验增强客户粘性及单品价格：大单品的销售并不是一劳永逸的，需要根据市场变化持续进行成分和功效的升级，如雅诗兰黛小棕瓶自上市以来已经升级至第7代。
　　因此，珀莱雅对核心的大单品也持续进行升级优化，如2021年升级推出红宝石精华2。0和双抗精华2。0。
　　2021年升级了双抗小夜灯眼霜和红宝石面霜等产品。公司通过大单品的升级一方面升级原有成分添加新的成分，产品功效进一步提升，同时改进产品使用过程中存在的问题。
　　有望使产品逐渐从早C晚A的概念升级至新的概念，减弱产品因市场热点转移的影响，提高复购率。同时另一方面升级后的2。0产品，价格较原有产品有一定的提升，其中红宝石精华升级后价格提升约32，双抗精华提升约13。因此产品升级有助于提升品牌价格带。
　　价控能力强，为平销打下基础：我们统计了2022年双十一李佳琦直播间上市公司品牌的折扣情况。珀莱雅进入直播间的产品除双抗面膜降幅达到64外，其他产品的降幅均低于30。而薇诺娜和夸迪品牌的产品降幅则都高于30。
　　可以看出，公司在大促期间的降价幅度相对其他品牌小，日常直播降幅在15以下，大促价格较日常自播的价差小，因此对平销的冲击较小。
　　外部战略合作内部人才引进，提升产品的科技力，增强品牌内生增长动力：由于化妆品新规的实施，原料重要性更加凸显，国内化妆品企业均加大研发投入。公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。
　　与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUES。L。、深圳中科欣扬等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系。
　　2022年前三季度公司研发费用率有较大的提升，主要是由于公司制定新研发策略，加强基础研发。
　　在原有研发创新中心基础上，成立国际科学研究院，加强基础研发，重点覆盖细胞、皮肤和原料开发，强化功效性原料研究。
　　截至2022H1，珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，进一步增强核心功效原料的自主开发能力，同时积极发展皮肤基础研究，进行体外评价方法学的开发，验证以及运用；珀莱雅杭州龙坞研发中心目前正在建设中，未来该中心将聚焦核心原料开发，皮肤科学研究和化妆品配方开发，产品功效评价。
　　继续推动人才年轻化、国际化的与业务匹配的人才供应链机制，精准选人，快速识别，高效用人，通过以战代练的方式逐步搭建一支有活力、有战斗力，自驱型的年轻化团队。
　　并且公司秉持成为精英人才的汇聚和行业优秀人才的培训之地的目标，始终把员工学习与成长作为首要任务，持续创新与优化培训调研、培训课题、培训形式、培训实施、培训评估与改善、师资管理等。在学习形式上，通过提供线下面授、线上平台的学习与分享充分提升员工的参与度，从而使员工更有针对性的自主学习。
　　年轻化的团队是珀莱雅抓住年轻消费者的需求，产品和品牌持续年轻化的主要因素。
　　以研发人员为例，2021年30岁以下的员工占比达到40，对比行业平均的50左右，仍有优化空间。
　　2022年Q3公司迎来新任研发负责人魏晓岚博士，其在全球化妆品领域拥有近20年的研发工作经验，在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域拓展。新的研发负责人和新研发策略，有望进一步增强公司对于产品的投入，提升产品功效，增强内生增长能力。
　　倡导高投入、高绩效、高回报的三高绩效文化，建立定目标、盯过程、拿结果的绩效管理体系；围绕业务战略，全力构建短（季度绩效、项目激励）、中（年度超额分红）、长期（股权激励、合伙人）的多元化业务激励体系。
　　2022年7月公司推出限制性股票激励计划，拟授予的激励对象为公司的高级管理人员、中层管理人员及核心骨干，共计101人。
　　20222024年收入和归母净利润考核目标都是以2021年为基数，增速不低于2553。7587。58，对应20222024年归母净利润需高于7。208。8610。80亿元，CAGR达23，体现了公司对于优秀人才的激励及长期增长信心。
　　3。3彩妆第二增长曲线清晰，多品牌矩阵增强平销动能
　　打造多品牌矩阵：参考国际化妆品集团的成长路径，品牌矩阵建设是增强长期抗风险能力，走向国际化的重要过程。如欧莱雅集团旗下拥有大众化妆品、高档化妆品、专业美发产品和活性健康化妆品四大类共数十个品牌。
　　公司目前大众精致护肤的珀莱雅悦芙媞、洗护品牌OffRelax、彩妆品牌彩棠、高功效护肤品牌CORRECTORS的多品牌矩阵布局的雏形已经显现。
　　可以看到，公司打造大单品的经验丰富，珀莱雅大单品的成功经验可以复制到其他品牌中，公司多品牌矩阵有望成功打造。
　　新品牌打造初期如果采用超头及达人直播虽然能快速实现销量，但是需要大量的成本投入也不利于品牌形象的打造，因此自播也是新品牌打造的重要路径。
　　国内彩妆市场格局分散，卡位底妆类产品增强复购：由于彩妆子品类繁多，每个品类中SKU多，复购率低，所以国内彩妆市场极为分散。2021位列国内彩妆市场的前两名的花西子和完美日记市场占比分别为7和6。
　　从细分品类看，口红市场规模最大，粉底遮瑕位列第二。相比于完美日记，彩棠在市场卡位上错开了口红等需要出新快、单价低的品类，精简SKU、聚焦单价及复购率更高的底妆和遮瑕类产品，提高产品的毛利率。
　　未来公司继续加大底妆的研发投入，有望打造更多的彩妆大单品。
　　消费者对于面部修容高光品类认知持续加强：根据解数咨询，从2019到2020年，高光增速达24以上，并且客单价和UV价值（单个进店客人产生的价值）都呈现快速增长。
　　2021年，受疫情对于彩妆的影响，非刚需的高光增速出现下滑趋势，但是支付转化率和UV价值仍然增长。用户对于该品类的认知逐步加强的，因此公司以三色遮瑕、三色修容等产品作为主打大单品，进入彩妆市场。
　　彩棠是化妆师唐毅的个人品牌，珀莱雅入股后在运营方面做了调整和赋能：重新搭建组织架构，唐毅老师主要负责产品的研发，其他工作由专业人员负责；调整产品开发设计，给予供应链资源支持，缩短上新周期；组建天猫代运营团队，强化线上销售；共享珀莱雅的营销推广资源，助力彩棠的营销。
　　（1）彩棠延续采用大单品战略，以唐毅老师个人IP打造彩妆品牌的专业形象，双十一中三色修容盘获得天猫高光类目排名No。1，大师妆前乳获得天猫妆前类目NO。2，三色遮瑕盘获得天猫遮瑕类目NO。2。
　　（2）在渠道上，彩棠最初与超头进行合作，2021年彩棠全年营收达到2。5亿元，但是总体品牌塑造成效并不明显。2022年公司开始进行自播，消费者更多的了解到品牌的理念，中国妆原生美的概念逐渐受到消费者的认可。
　　彩棠2022上半年营收达到2。3亿元，营收占比达到9，在2022双十一中天猫和抖音GMV同比增长分别为80和380，已经成长为公司第二增长曲线。04盈利预测
　　（1）线上：公司线上渠道分为直营和分销，直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台。
　　2022上半年线上增长49，营收占比达到88。随着公司加大抖音渠道投入及精细化运营，预计更多的抖音用户将成公司的消费者，并且自播产品组合不断优化，有望逐渐提升客单价。
　　随着珀莱雅更多的大单品的升级及新品推出、彩棠等品牌逐渐放量，预计天猫、京东等传统电商渠道仍将保持较快增长。
　　（2）线下：线下渠道主要通过经销商模式运营。渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。受疫情影响，线下渠道人流减少，公司进行了线下门店的收缩调整。疫情放开后，线下门店的亏损将逐渐修复。
　　公司已经形成了较强的自播能力，产品持续迭代更新增强客户粘性，大促与自播价差小为平播提供了基础。预计20222024年公司归母净利润增速分别为29。826。525。3，每股收益为2。643。334。18，对应PE为624939。风险提示
　　市场竞争加剧：行业内国内外玩家进入速度过快，导致价格战竞争加剧，影响行业内公司的营收增速以及利润水平。
　　新品推广不及预期：新品上市后推广受到产品功效、推广力度及推广方式等多种因素影响，若推广不及预期将对整体销售产生影响。
　　宏观经济波动：疫情反复等影响总体经济增长。
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