金种子酒研究报告华润入驻添新能，徽酒金花再飘香

　　（报告出品方作者：华安证券，刘略天）1、徽酒四杰之一，经营历经沉浮
　　30余年变革延续，徽酒金花深陷调整。金种子酒前身为1949年建立的阜阳县酒厂，其酿酒历史最早可以追溯到魏晋时期，承接了明代大升酒坊和民国蕴泰酒坊的酿酒技法，竹林七贤之一刘伶的一醉三秋故事仍广泛流传在颍淮大地。金种子大本营阜阳地处皖北大平原颍河之滨，水土条件优越，金种子酿造用水来自地下470米，水质甘甜清爽适宜酿酒。1995年，阜阳县酒厂改名安徽种子酒总厂，1996年以种子酒总厂为核心企业，组建安徽金种子集团有限公司，金种子名号由此得来。
　　公司1998年以金牛实业的身份登陆A股，上市前10年业务类型多次调整，于2006年确立聚焦白酒业务方向，培育出了金种子、醉三秋两个驰名商标和一个中华老字号颖州佳酿，品牌在皖北市场颇具影响力，曾统治当地低端白酒市场近十年，柔和种子酒在当地仍为畅销单品。2010年，公司柔和种子酒单瓶销量过亿，2012年进入调整期后，公司产品升级失败，市场规模被逐步蚕食，业绩逐渐下滑。2016年公司名列第八届华樽杯中国酒类品牌价值前200强，并以173。46亿元的品牌价值获得安徽第二名的成绩，但难挽颓势，营收于2019年触底。公司将2020年确定为改革元年，从产品创新、营销、改革多方面入手深度调整，推出新品类金种子馥合香上市，营收增速也于2020年转正。2022年华润正式入驻金种子，开启高质量发展新征程，亦为金种子带来新活力。
　　公司股改后股权结构稳定，华润注资联手共赢。安徽金种子集团有限公司自1996年组建后一直为公司最大的控股股东，其背后是安徽省阜阳市国资委全资持股。2005年公司开启股权分置改革方案，金种子集团以每10股送3股的方式换取其所持有的非流通股的上市流通权，共计支付3900万股。股改后，金种子集团的持股比例从62。47降至35。18。2010年公司资本公积转增股本10股送10，并向广发基金管理有限公司、江苏瑞华投资发展有限公司、雅戈尔投资有限公司、上海安正投资发展有限公司发行股份3，433万股。2018年，公司向新华基金金种子1号、2号资管计划、付小铜、陕西柳林酒业定增10，202万股。2022年阜阳投资发展集团转让给华润战略投资有限公司49股权，华润战投以13。82的持股成为了金种子酒的第二大股东。华润以其管理经验及渠道资源为金种子赋能，有望与金种子联手重现荣光。
　　管理层结构稳定，管理经验丰富。金种子酒自上市以来，经历了锁炳勋、宁中伟、贾光明三任董事长。1993年，锁炳勋任职阜阳酿酒总厂厂长、党委书记，阜阳酒厂短时间内扭亏为盈，该酒厂正式更名为安徽种子酒总厂。1996年，金种子集团成立，锁炳勋任董事长，于2016年离任。任期18年间，锁炳勋带领金种子酒走过了多元业务转型期，确立了以白酒为核心业务的发展模式，推动了对徽酒行业有重要影响的徽派营销，带领种子酒从阜阳的县级酒厂成为徽酒的领军品牌之一。
　　第二任董事长宁中伟于2016年接手金种子酒，宁中伟在锁炳勋任期间历任副董事长、副总经理、总经理等职务，对公司的生产经营拥有丰富经验，任期内推动金种子酒产品升级调整，首创全员营销、大营销模式，打造了金种子、醉三秋两个中国驰名商标。第三任董事长贾光明于2019年10月接力金种子集团，次年2月正式就任金种子酒董事长。在贾光明的主导下，金种子酒立志五年内打造以安徽为中心、辐射周边的白酒企业，十年内打造全国性品牌的白酒企业，并将2020年定位金种子酒改革元年，坚持高端产品做加法，低档产品做减法的路线，创新推出了独特香型馥合香系列产品布局次高端价格带。
　　1。1、多元经营未见起色，聚焦白酒柔和放量
　　19982005年：上市初期公司奉行多元经营策略，白酒业务未受重视。金种子前身为金牛实业，1998年登陆A股市场，初期公司业务涵盖非常广泛，涉及包括黄牛产业开发、皮革及革制品、生物制品及生化制药、白酒啤酒等多项业务。19982002年，公司营业收入连年下滑，营收占比、毛利较高的酒类业务未受重视，募投资金主要投于黄牛产业及生物制品等业务，酒类业务营收持续走低。2003、2004公司连续两年亏损，主营业务毛利率水平持续下滑，2005年被更名ST金牛警惕退市，公司引入房地产业务、出售实体资产于当年扭亏为盈，同年公司确定了以白酒、生化制药、房地产三大产业协调发展的格局。
　　20062012：业务结构调整，资源聚焦白酒业务迎来井喷式增长。2006年，公司借股权分置改革为契机，确定了以白酒为核心主产业的定位，相继剥离黄牛产业、皮革制造等毛利较低的业务，并于同年9月更名为安徽金种子酒业股份有限公司，确立了金种子、种子及醉三秋三大系列产品。公司重新聚焦白酒主业的战略持续推高白酒和公司整体营收，公司营收由2006年的7。6亿迅速提升至2012年的22。9亿，年复合增长率高达20。2，其中白酒业务占比由17。9提升至90。3，白酒业务毛利率期间也稳步提升14。7个百分点至70。8，2010年柔和种子酒单瓶销量过亿，金种子达到了前所未有的高光时刻。
　　1。2、调整期内外承压，馥合香初师不利
　　20132019：公司产品偏离主流价格带，叠加外部环境恶化，金种子改革推新无果。20072019年间，安徽主流白酒价格带由60100元逐步提升至120200元价格区间，公司销量较好的柔和、祥和种子酒处在40100元的中低端价位带，逐步脱离当地主流消费群体。此外，白酒行业经历黄金十年后进入下行周期，2012年受央视限酒令、军队禁酒令及国务院三公瘦身等政策影响行业开始大步调整，白酒塑化剂事件雪上加霜，白酒板块市值蒸发超过500亿，2012年后白酒年累计产量由双位数增速下降至小个位数。
　　公司于2013年开始大幅提升销售投入，着力构建传统新媒体的营销格局，销售费用率连续5年保持接近30的高位，但销售费用的大幅提升并未带来市场正反馈。2015年后，白酒行业调整期逐渐进入尾期，安徽主流消费价格带继续向上升级，但公司产品结构老化，净利润连年下滑，20122017年净利均增长率约56。1。2016年公司管理层革新，新任团队谋求变革，推出了馥合香型金种子中国力量，定位300元以上次高端价格带，但受限于渠道混乱等因素，新产品铺市不畅，并未为公司贡献营收。
　　1。3、三香馥合独辟蹊径，华润入驻重新前行
　　20202021：重整战略结构升级，夯实大众带开拓馥合香。2019年，公司新董事长贾光明上任，确认了2020为公司的改革元年，正式发布六粮酿造、石板泥窖、三曲共酵、一步成香的馥合香型馫系列产品，标志着公司进入了馫香时代，凭借馫系列芝浓酱三香合一与市场差异化竞争。产品结构得以完善各个价格带：高端价格带上以醉三秋1507作为公司形象标杆；次高端价格带主推金种子馥合香，全面切入安徽省市场主流价位抢占消费升级红利；大众价格带持续夯实金种子年份酒及柔和系列种子酒销售，推动成熟产品市场规模稳中有升。
　　2022：华润入驻，多维改善可期。2022年2月金种子集团控股股东阜阳投发协议转让给华润战投金种子集团49股权。金种子集团管理层由华润系管理团队入驻，华润雪花啤酒安徽公司负责人陈萌已出任金种子集团总经理。华润雪花啤酒董事长侯孝海等出任金种子酒集团董事，华润雪花啤酒监事李小冬出任金种子集团监事。新管理层具有丰富的酒企管理经验，预计产品、渠道、管理等方面理顺后金种子有望重现徽酒金花风采。
　　2、底蕴悠长基酒足，馥合破局次高端
　　2。1、传承美酒基因，产能持续扩张
　　2。1。1、品牌历史渊远，品质屡受赞誉
　　美酒基因历史悠久，独特品质享誉无数。名酒之乡，颍水之滨的阜阳，其酿酒技艺源于夏商，兴于魏晋唐宋，盛于当代，距今已有3000年之久。金种子起源阜阳，是当代颍酒集大成者，明代正德年间酿酒作坊建立的古窖池，追溯至今已有500余年。古窖池中的数百种微生物种群，发酵酿造出金种子美酒，赋予其卓尔不群的品质与口感。公司现有金种子醉三秋种子和泰颍州等五大白酒品牌。
　　其中金种子醉三秋两个商标荣获中国驰名商标，颍州佳酿被商务部认定为中华老字号，公司成为为数不多拥有三个国字号品牌的白酒企业。高端系列中醉三秋的酿造技艺发源于魏晋，以竹林七贤之一的名士刘伶一醉三秋的典故代代相传，生生不息；2014年，醉三秋酒传统酿造技艺入选安徽省第四批省级非物质文化遗产名录。公司于2020年推出馥合香系列产品，集浓香、酱香、芝麻香为一体，形成一口三香的独特口感，凭借其工艺创新与醇厚口感更是荣获中国酒类新品最高奖青酌奖，为品牌发展注入新动能。目前，金种子品牌价值已达173。46亿元，荣登第八届华樽杯中国酒类品牌价值前30强。同时，金种子积极打造馥香盛宴、手酿开窖节等品牌文宣活动，开启了金种子文化传承的新篇章。
　　2。1。2、基酒储备充裕，科研助力产能
　　古老窖池奠定酿造基础。千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老，金种子拥有七口500年历史的明代古窖池群，是黄淮地区保存最完整的大曲酒发酵窖池之一。古窖池的富集的微生物种群不仅蕴育了极致的口感，也为基酒储备提供了有力支撑。公司2020年推出的馥合香系列产品石板泥窖约为12立方米，狭小空间中曲粮与窖泥的接触面积更大，更利于微生物的生长，进一步提升了馥合香系列酒品质。2021年公司已拥有半成品酒储备4。8万吨，浓香型白酒1万吨，清香型白酒1万吨，馥合香型白酒5000吨，闲置产能充裕，基本可以满足未来战略规划需求。
　　生态科研加速产能升级。产能方面，金种子致力于围绕核心技术，生产线、设备设施升级进行优化。2016年，白酒生态酿造科研基地顺利试投产，公司生态酿造科研基地首期工程已基本完成。四大主系统与六大辅助系统使酿造工艺更加自动化、科技化，提高生产效率与经济效益。半成品（含基酒）储备从2016年的2。5万千升增长到2021年的4。8万千升。2022年，金种子酒启动生态科研酿酒基地二期工程，预期新增优质原酒每年7500吨。
　　2。2、产品矩阵趋于完善，次高端谋求差异化破局
　　2。2。1、大众价位地基牢，馥合匠心铸口碑
　　大众名酒广受认可，消费者基础扎实。金种子产品系列丰富，覆盖从低端到高端全价位带，公司现有品牌组合为：醉三秋1507、金种子馥合香、金种子年份酒、种子酒柔和大师。其中醉三秋1507定位区域性高端文化白酒，金种子馥合香系列定位次高端差异化香型领导品牌，金种子年份酒系列定位中档年份酒品类优势品牌，种子酒柔和大师系列定位中低档大众白酒实力品牌。
　　公司目前主流产品聚集在50300元价位，主要为祥和、金种子年份酒、柔和系列。大众价位带金种子曾有过高光表现：新世纪初，安徽白酒顾客口感偏好，逐渐走向香幽味柔的特点。以酒质香幽雅、清淡、味柔和干净为特点的柔和种子酒，自2005年上市以来，连续5年销量超过50增长，连续多年年销售超过500万箱，成为大众价位超级单品。2012年，金种子酒营收达到历史最高点22。94亿元，其中酒类营收贡献占比90，同比增长率达30。03，主要由种子酒系列、年份系列增长贡献。普通白酒（祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿等）占比从2016年酒类营收的31上升为2021年的54，占比逐年上升。
　　馥合香定位次高端核心，独特品质引领差异化竞争。随白酒主流消费升级，在产品结构上，公司在2018年重构中高档产品体系，以6810年为主体的金种子系列酒，全面参与安徽100300价位市场竞争。2019年，公司加速转型，逐渐形成以醉三秋1507为高端产品标杆，馥合香为次高端核心主推的产品矩阵。其中，馥合香卡位300800元，醉三秋1507冲击800元以上高端价位。
　　公司希望借助馥合香定位次高端差异化战略产品，从工艺到价值上均发挥其独特优势。工艺方面，公司与江南大学团队合作研发，借助得天独厚的天然老窖与三曲共酵的技法，融合六大数字密码和四大优势成功构建了馥合香专属的特色生产工艺。口感方面，馥合香香气馥合优雅，酒体丰盈，具有芝头、浓韵、酱尾，一口三香的丰富层次感，其香浓味厚的特点充分迎合白酒消费多元化和个性化的趋势。2020年金种子全面进入馥合香时代，馥合香系列半年销售破亿，逐渐形成了口感认同、品质认同、人群认同、行业认同、品牌文化认同的五大价值认同。当前，中国酒业正在进入小香型的战略黄金期，馥合香拥凭借其独到之处，有望形成差异化竞争优势。
　　2。2。2、百元消费空间广，次高端市场存机遇
　　徽酒市场体量大，金种子聚焦省内。安徽自古便为白酒产销大省，饮酒氛围浓厚，消费频次较高。安徽白酒市场规模从2017年的250亿上升至2021年的350亿元，CAGR达8。78，徽酒四杰累计规模超过230亿元，占据总量的66。金种子当前业务聚焦安徽省内市场，2021年主营业务省内收入占比达93。
　　百元大众市场体量大，消费者基础扎实。在300元以下价位，2021年安徽白酒市场规模约达260亿元，约占总规模的74，消费空间广阔。然而，省内市场单品众多，除同属徽酒的迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖占据主导外，本土地产酒如宣酒、文王贡酒，省外品牌如牛栏山、老村长酒等依然活跃，竞争较为激烈。金种子深耕此价位带多年，手握柔和系列、年份系列等多款明星单品，年前曾在市场屡创佳绩，深受消费者青睐，有着扎实的消费基础与优秀的口碑。我们认为，公司仍将紧握基本盘，持续对产品进行改造升级，巩固柔和系列在大众价位带基础。
　　次高端市场持续扩容，馥合香差异化竞争存机遇。随着中国居民消费升级，安徽主流白酒价格带也从2006年的4080元逐渐升级到当前的200元左右，参考江苏省价格带变迁，在未来有望向300元以上迈进。同时，安徽次高端市场规模也在持续扩容，徽酒代表古16、口20、洞1620等，以及省外品牌洋河M3M6、剑南春等表现亮眼。目前，300元以上价格带中省外品牌份额达79，徽酒品牌布局单品较少，仍有较大空间。此前，金种子由于产品定位错失连年上移的主流价位，导致业绩不善。在产品与战略升级后，金种子将聚集馥合香新品类，着力培育次高端核心大单品，结合馥合香一口三香的独特口感与品类创新，在市场扩容与消费升级的东风之下，充分展现馥合香的差异化竞争优势。
　　2。3、渠道革新紧跟趋势，营销模式与时俱进
　　金种子上市20余载，紧跟趋势专注渠道与营销升级。2003年，金种子开创渠道为王，营销制胜的市场战法，以出色的营销战略抗衡川酒，成为徽酒领军企业。20032008年，公司以安徽省内为重点，强势提升合肥市场，精耕阜阳、马鞍山等成熟市场。独创的营销模式使得合肥市场成为厂商一体化典范，阜阳市场创出精耕细作经验，芜湖、黄山等其他市场公关、公益营销效果显著。随着互联网技术与媒体传播升级，金种子敏锐的捕捉到了线上渠道的重要性。
　　2013年，金种子打破原有销售模式，围绕营销升级，走传统与新媒体一体化传播新路子；同时渠道上精耕细作、着力下沉，旨在打造县级亿元市场。2017年，公司为增强厂商粘性，拟定向增发吸引优质经销商入股，同时对信誉较好客户实行赊销制度，通过加强市场管控，采取扶优扶强，淘汰弱小的管理措施，保障主要经销商利益。此外，公司坚持对经销商嵌入式管理，构建厂商利益共同体，销售上推进线上渠道与线下并行。2020年开始，受疫情影响，传统营销渠道受阻，线上营销渠道却迎来繁荣，多年线上改革终现成效。2022年，华润入主，借助华润强大的渠道实力，金种子有望融入华润销售渠道，啤白融合助力业绩回暖。3、华润入驻赋新能，多方变革尤可期
　　3。1、酒业版图频添将，高层入驻已完成
　　酒业布局经验丰富，华润点亮酒业第三把火。华润在白酒行业布局已久，2018年华润通过参与汾酒股权混改，首次进入白酒行业：在股权激励、产品结构改革、13320市场战略的推动下，华润结合自身优势优势，成功推动汾酒营业收入、利润率及市占率等多方面的提升，华润在汾酒案例中除去分红，浮盈超过360亿元；2021年8月华润集团再次收购了山东景芝白酒40股权。类似金种子，景芝白酒作为山东知名地产酒在省内拥有良好的市场基础，但多次拓展全国市场的尝试却都难有成效，有了华润在市场和资本方面的强大支持，景芝酒业走出去有了坚实的基础。
　　侯孝海总酒业经营经验丰富，此次加入金种子有望给公司内部管理带来巨大改善。作为华润在白酒行业的第三把火，金种子在安徽本土有着良好的品牌和消费群体基础。华润入驻后将对金种子渠道、管理、人才储备多方面赋能，同时华润自身的资源禀赋可以帮助金种子加速冲击次高端以上市场，立足省内并放眼全国市场，提升品牌价值。尤其华润舵主侯孝海酒业经营经验丰富，曾亲任汾酒董事、景芝董事长深度参与管理，此次加入金种子有望给公司内部管理带来巨大赋能。2022年11月，华润第四次布局白酒板块，华润啤酒全资子公司华润酒业控股有限公司拟以123亿元收购金沙酒业55。19的股权，完成酱香板块拼图。
　　管理层旧貌换新颜，华润系全面入驻。6月28日华润系高管正式入驻安徽金种子集团有限公司。华润雪花啤酒（中国）有限公司董事长兼总经理侯孝海、财务总监魏强、阜阳华润电力有限公司董事张昆担任金种子集团董事华润雪花啤酒（中国）有限公司监事李小冬担任金种子集团监事。贾光明卸任金种子集团总经理，由华润雪花安徽大区负责人陈萌担任，贾光明仅任董事长一职。7月8日，公司宣布华润雪花啤酒安徽区域公司营销中心总经理何秀侠担任股份公司总经理，原财务总监刘锡金卸任并由华润雪花啤酒（中国）有限公司财务部经理金昊接任，原华润雪花啤酒安徽区域公司人力资源部经理何武勇任公司副总经理。11月21日，侯孝海、何秀侠、魏强当选为公司董事会董事，屠华、许艳梅当选公司监事会监事。至此，华润系完成集团到控股公司的核心管理层换人，正式开启了金种子的华润时代。
　　3。2、借力华润渠道优势，啤白融合大步迈前
　　华润集团充分渗透终端，消费版图渠道势能高企。华润啤酒在渠道端耕耘多年，已经建立起强大的渠道护城河。90年代成立之初，华润通过终端锁店的方式，用费用买断啤酒专销权和主销权，在区域市场不断建立起排他性网络，同时用雪花品牌逐步替代被收购品牌，巩固垄断优势。此后华润不断创新和改造渠道模式，通过压缩渠道层级、开展深度分销、全国推广CDDS模式、建立大客户平台等方法，不断拓宽渠道广泛程度和下沉深度的同时，逐步加强优质客户的粘性。截至2021年华润啤酒全国拥有1。4万个经销商、覆盖近600万个零售终端，目前已在全国范围内形成广泛的渠道基础。除啤酒系列外，华润大消费版图还拥有华润万家、华润怡宝、华润五丰等板块布局，深度丰富品类结构，渠道势能得到充分积淀。
　　安徽啤酒格局有望助力啤白融合快速推行。目前安徽啤酒市场销售规模在200亿以上，其中华润雪花占比超80，重点区域如合肥占比达到85，市占率超过全国整体水平。华润早年通过重点布局安徽地区啤酒产能，同时持续淡季买店策略不断扩大啤酒市场份额，通过不断占领消费者心智，逐步改变安徽省啤酒消费格局。安徽省内曾有众多本土啤酒品牌，华润通过陆续收购龙津集团、淮北相王啤酒、蚌埠圣泉啤酒、合肥廉泉啤酒、滁州生力啤酒等，目前已经形成雪花啤酒一骑绝尘的竞争格局。因此，安徽啤酒格局有望加速啤白融合的快速推行，华润有能力通过其强大的渠道价值为金种子赋能，啤酒渠道的下沉网络体系将尤其作用于光瓶酒高速铺货与拓市，全国化进程有望从安徽打开。
　　3。3、三维一体深度变革，高质量发展注新能
　　内部管理政策出台，加大员工激励力度。华润全面接手金种子内部管理。目前由何秀侠总亲自管理公司市场监察部门，把控公司渠道和经销商事务，并对公司现行制度流程进行全面梳理，突出制度与流程优化工作的战略意义，确保制度流程优化工作取得实际效果。一方面，公司建立以客户为导向的思维，为经销商指明清晰的发展方向，给合作的经销商提供品牌赋能的支撑，旗帜鲜明地做大做强经销商；另一方面，公司出台员工激励计划，强调公司业绩由打基础、练内功、有业绩、久为功的普通员工和经销商创造。通过设置奖金包、年终奖直接挂钩业绩等方式，坚持高激励、真问责的管理导向，并对于业绩不达标的经销商进行惩罚，激励厂商多卖酒、卖好酒，多拿奖，快发展。
　　产品结构再次革新。2019年贾光明接任董事长后，提出了构建以醉三秋1507作为公司形象标杆、金种子馥合香为核心主推的产品矩阵，持续夯实金种子年份酒及柔和系列种子酒销售，推动成熟产品市场规模稳中有升的全价格带覆盖的产品战略。华润入驻后，进一步构建了华润时代的新产品战略：1）聚焦金种子六年、柔和经典种子酒等有基础量的产品，稳固公司优势的中低端白酒市场，再进一步拓展经销渠道、抢占市场份额；2）以馥合香系列为工作重心打造次高端产品。2021年3月，公司将原本的阜阳醉三秋酒业销售公司改为阜阳金种子馥合香营销有限公司，专营馥合香系列。华润延续了对馥合香系列的推广与投入，以馥合香系列重点发力抢占安徽次高端市场；3）战略目标层面，华润在站稳阜阳、立足安徽的基础上，开始放眼全国市场。
　　深化渠道建设，携手经销商共同成长。渠道驱动方面，华润时代的渠道驱动理念确定为旗帜鲜明的做大做强经销商。核心理念是以诚安商，以信大商，赋能强商。以诚安商，即诚心与经销商合作，对于处于弱势地位的经销商，金种子坚持维护经销商价格体系的稳定性，渠道利润的保障性，费用投放的及时性，区域销售的安全性，针对经销商的常见痛点精准维护经销商的利益。以信大商，即寻找志同道合的经销商建立长期的合作关系，互利互惠，互信共赢。厂商信任既是经销商对公司发展前景的信任，也是公司对经销商经营能力和市场运营能力的信任。赋能强商，即公司将自己的品牌与市场资源赋能于经销商，让经销商自己去拉起市场与管理的队伍，培育出一批有能力、有市场、有资源的经销商。
　　品牌高加低减坚持走高质量发展之路。金种子将会继续走高质量发展之路，对高端产品做加法，对低端产品做减法：馥合香系列、醉三秋系列等高端产品公司将加大推广力度和品牌建设，力争每个品牌系列都有一个超级大单品；对低价的低端产品则实行减的政策，即减产量、减销量、减费用将释放的产能和费用进一步投入高端产品品牌的建设。通过推动产品升级实现高质量增长，即利润率增长快于收入增长，价格增长快于销量增长，引领消费升级。
　　3。4、深耕阜阳基地市场，省内外前景广阔
　　阜阳白酒消费可观，金种子基地市场稳固。阜阳是安徽酒类标志性市场，号称麻雀都能喝二两，亦为安徽人口唯一超1000万的城市。安徽白酒市场总量350亿左右，地市呈现三梯队分化：合肥、阜阳属于第一梯队，容量在50亿以上；六安、滁州、亳州、安庆、宿州属于第二梯队，规模在2030亿之间；其余地市属于第三梯队，大多数规模在10亿20亿左右。阜阳白酒市场容量大，仅次于省会合肥。在大本营阜阳，金种子深耕多年基础扎实，柔和系列、金种子年份系列都具有较高的认可度。
　　安徽市场消费升级持续推进，安徽市场白酒主流价格带已经升级到现在的200元以上，300元以上次高端价位带面临加速成长。目前，省内300元以下市场占比最高，约为75，金种子6810年、柔和经典种子酒等核心单品仍存提升空间。此外，随着消费升级的不断进展，华润赋能下公司以馥合香差异化竞争的次高端价位带潜力较大。金种子未来将聚焦核心区域，着力打造品牌销量排头兵。
　　省内明确核心战略市场及运营方向，全面夯实26核心市场；省外市场坚持机会型运作，市场开发仍以长三角、珠三角、京津冀作为重点目标开发区域。销售收入方面，《金种子酒业十四五战略规划》谋求50亿目标三步走的发展路径：即20202022年战略调整期，完成15至20亿元的销售规模；20222024年战略发展期，要达到30亿元销售规模；20242025年战略腾飞期，实现50亿规模的战略目标。华润系管理团队入驻后，公司有望加速提升运营效率，理顺销售渠道，聚焦核心产品打造品牌文化竞争力，金种子市场份额有望快速提升。
　　4、盈利预测
　　1）中高档酒：考虑到安徽省内次高端持续扩容，公司馥合香系列轻装上阵、主打差异化优势，在这一价格带有望实现快速突破；同时醉三秋不断拉高品牌定位、柔和系列消费根基牢固，伴随白酒行业逐步回暖、消费升级趋势延续，2324年中高档酒有望实现量价齐升，预计销量分别增长2535，吨价分别增长3015，综合考虑2022年疫情及战略调整影响，预计公司20222024年中高档白酒销售收入增速分别为8。162。555。3，对应毛利率为51。063。870。9。
　　2）普通白酒：考虑华润入主后加速推进渠道层面整合与优化，白啤嫁接模式有望推动大众酒系列快速铺货，结合公司在产品端对弱势SKU的不断精简，公司在50元左右价格将有更为充足的发力空间，带动2324年普通白酒销量快速提升，预计增速分别为5535，对应吨价增速为3020，我们预测公司20222024年普通白酒销售收入增速分别为7。3101。562。0，毛利率变化为32。046。055。0。
　　整体来看，我们预计公司20222024年营业收入分别为12。5719。1327。60亿元，同比3。8052。1044。30；归母净利润分别为1。820。593。81亿元，同比9。5132。2550。4，对应EPS分别为0。280。090。58元，首次覆盖给予买入评级。我们选取老白干酒、顺鑫农业、伊力特、金徽酒作为可比公司，发现公司对应年度PE显著高于行业可比，考虑公司当前处于调整转型的关键阶段，业绩尚未实现盈利，未来伴随华润改革红利逐步释放，公司将在馥合香与大众酒双条线发力，业绩增长有望步入快车道，估值因此仍旧处于合理位置。
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