CAPEX好于预期AIGC拉动算力，中兴通讯成长性有望更乐观

　　（报告出品方分析师：浙商证券张建民汪洁）1超越期发展新阶段
　　1。1ICT全球领军企业
　　中兴通讯是全球TOP4的通信设备提供商之一。
　　中兴通讯成立于1985年，是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。公司在全球电信网络设备份额提升。
　　2021年公司全球电信网络设备份额达到10。5，2022H1进一步提升，创2014年以来新高，自2018年明显提升。
　　1。2进入发展新阶段
　　进入超越期发展新阶段。2018年受到美国禁令影响后，公司积极调整，制定了恢复期发展期超越期三步走战略，当前进入超越期（2022年之后），公司将全面提升市场占有率，实现规模盈利，加快政企及终端业务发展、加大新业务拓展强度。
　　1。3强自研芯片能力
　　ICT行业研发投入领先。公司常年保持高研发投入构筑技术产品护城河，在A股ICT上市公司中研发投入领先，最近十年研发投入超1200亿元，2021年研发支出达到188。04亿元，占收入比例达到16。4。
　　强大自研芯片能力支撑。
　　公司下属中兴微电子为国内Top5芯片设计公司，2021年中兴微电子收入97。3亿元，同比增6。1，实现净利润8。5亿元，同比增61。1。
　　公司持续在先进工艺、核心IP、封装和架构创新、数字化高效开发等方面持续强化投入，已具备业界领先的芯片全流程设计能力，并以工艺芯片产品的持续迭代，有效支撑产品竞争力引领，并且进一步带动盈利能力提升。
　　1。4打开双赢新局面
　　5G大周期，传统行业开始更多的购买ICT设备，呈现电信运营商和网络设备商双赢的新局面。快速发展的产业互联网市场，是运营商和设备商共同的新蓝海。
　　设备商既可以通过运营商服务于行业用户，也可以直接面向行业用户提供产品和解决方案。
　　面对行业新机遇，公司固本拓新，成长性有望超预期：
　　第一曲线稳中求进：运营商Capex有望超预期，同时乐观预期公司份额继续提升，盈利能力进一步改善。
　　第二曲线加速拓展：传统行业的产业互联网投入有望加速，公司作为数字经济筑路者，打开新成长空间。
　　2第一曲线稳中求进
　　2。1电信CAPEX有望超预期
　　市场担心5G建设高峰期过去，运营商资本开支总额下降，我们强调下降的是资本开支收入占比，基于202325年运营商收入仍然呈不错的增长态势的判断，运营商资本开支总额2023年仍然有望正增长，好于市场预期。
　　运营商尤其会侧重投入算力基础设施，促进数据中心、云、大数据、物联网、5G专网、工业互联网等创新业务发展，积极转型升级发力蓝海信息市场（工信部数据，2022年我国电信行业完成新兴业务收入3072亿元同比增长32。4，在电信业务收入中占比19。4）
　　2。2公司份额有望持续提升
　　公司运营商整体市场份额持续提升，我们匡算由2015年的10。1持续提升至2021年的17。4。公司已经在无线网络设备、服务器等领域份额取得了不错的成效，后续有望继续在传输网络设备、固网接入设备、交换机路由器，以及液冷设备、数字能源等创新产品发力，驱动份额进一步增加。
　　具体来看：
　　无线网络设备：2021年7月，中国移动5G700M集采，公司中标份额31，较中国移动5G二期28。7提升2。3pct。
　　传输网络设备：2022年6月，中国移动20222023年OTN设备新建部分集采获得第一份额50，竞争性扩容部在相关4个标包（包1华为中兴、包4中兴烽火、包5中兴诺基亚、包6华为中兴烽火）均获得中标，竞争性扩容单一来源采购份额17。8（端口数）。
　　固网接入设备：2021年11月，中国移动2022年至2023年PON设备新建部分集采2个标包均获第一（标包12份额4050），扩容单一来源采购MDUMTU、SBU份额27。97（按照端口数），GPONOLT设备份额30。28（按照设备个数）。
　　路由交换设备：携手云南移动完成T8000核心路由器400GE技术现网试点；中国移动2021年至2022年高端路由器和高端交换机产品采集项目标段4份额50，总报价13。6亿元，此外获得标包3份额14、标包5份额30。
　　服务器：中兴通讯服务器在通信行业发货量排名第一，是中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的主流供应商，2023年运营商云计算业务有望继续快速发展，公司服务器发货量增长预期乐观。
　　数据中心交换机：中国移动2023年集中网络云资源池四期工程数据中心交换机及配对路由器集采，标包1份额30，标包2份额100；汇聚交换机ZXR109900X系列和接入交换机ZXR105960X系列中标中国联通2022年数据中心交换机集采。
　　云IDC：打造绿色数据中心、服务器及存储、智宽新光网、云网融合、安全可信云等产品和解决方案全面服务东数西算战略落地。
　　数字能源：荣获FrostSullivan授予2021年全球通信电源领域产品领导大奖。
　　参考中国移动采招网信息，对比近年来部分同类项目中标情况，也可以印证公司在无线、核心网、传输、固网接入设备等领域的份额提升逻辑。
　　2。3盈利能力有望持续提升
　　芯片自研能力增强拉动盈利能力：此前已经得到验证，并且将持续体现，2021年一季度公司毛利率恢复到35。4，其中7nm自研芯片在新一代5G基站中的应用是重要原因。5G网络建成后盈利能力将提升：设备商在网络建设初期往往毛利率较低，随后毛利率明显逐步提升，主要原因是由于运营商网络建设前期市场价格竞争较为激烈，加之前期产业链接规模效应尚未体现，元器件成本较高；另外随着网络的升级扩容，毛利率相对更高的网络系统软件等销售规模增长，推动毛利率的进一步提升。
　　3第二曲线加速发展
　　3。1定位为数字经济筑路者
　　基于长期趋势（网络强国、数字中国、东数西算、新基建、碳达峰碳中和）、产业机遇（算力机遇、新能源机遇、数字化机遇），公司定位数字经济筑路者，安全可控主力军，打造CTITOT融合竞争力。
　　四大基本原则选择第二曲线业务，加速拓新，有望基于端、网、云、智核心能力，开启新一轮成长周期：基于四大基本原则（空间时间能力可构建竞争优势），公司选择服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、5G行业应用、汽车电子、数字能源等基于公司原有CT业务的赛道作为突破口，沿着市场或客户的优势区域进行的战略拓展。
　　3。2数字经济发展预期乐观
　　数字经济已成为国民经济中最核心的增长极之一，并且增长预期持续乐观。中国信通院数据，2021年我国数字经济规模达到45。5万亿元，同比名义增长16。2，高于GDP名义增速3。4pct，占GDP比重提升至39。8，预计到2025年将超过60万亿元。
　　3。3AIGC带动算力基础设施
　　AIGC推动人工智能发展提速，AIGC以大模型、大数据，高算力为基础，ChatGPT自推出以来两个月用户数即破亿，未来有望成为5G时代新的流量入口。
　　大模型时代平均算力翻倍时间缩短为9。9个月，2021年全球计算设备算力总规模达到615EFlops增速44，2030年有望增至56ZFlops，CAGR达65，其中智能算力由232EFlops增至52。5ZFlops，CAGR超80；AIGC带动全球算力增速有望进一步超预期。
　　AIGC发展有望带来算力爆发式的增长需求，直接拉动算力基础设施需求。
　　其中包括服务器、交换机、光模块等在内的算力设备向高速率多样化演进，同时AIGC有望进一步催动国产化替代进程。
　　参考IDC数据，2021年全球AI服务器市场规模156亿美元，预计到2025年全球AI智能服务器市场将达到318亿美元，CAGR19。5；2021年中国AI服务器市场规模达350亿元，预计2025年中国AI服务器市场规模将达到702亿元，CAGR19。0。AIGC有望进一步加速拉动AI服务器增长。
　　而在算力配套环节，AIGC算力提升必然伴随芯片功耗提升；散热将越来越贴近核心发热源，预计将从房间级、机柜级向芯片级演进；同时，机柜功率超过15kW是风冷能力天花板，液冷有望替代风冷实现更高效散热；综合驱动芯片级液冷需求爆发。
　　我们匡算2025年全球、中国AI服务器液冷市场规模223333亿元、72108亿元，达到百亿级别（具体计算过程参考浙商通信团队《AIGC加速芯片级液冷散热市场爆发》报告）。
　　3。4第二曲线业务规模渐成
　　公司核心产品服务器及存储、GoldenDB分布式数据库、云电脑等实现了金融、互联网、政务等行业头部客户的突破。2021年公司国内政企业务收入同比增长超40，服务器及存储营业收入同比翻番；2022年上半年公司第二曲线业务收入同比增长近40。
　　公司深度参与5G行业应用。
　　5G行业应用向纵深发展。5G专网投资开始逐步形成规模并且成为资本开支增长的重要驱动，中国信通院预计2025年后行业5G投资有望超越运营商网络。
　　随着5G网络建设的持续深化，5G行业应用向纵深发展，5G工业互联网从辅助生产走向核心生产，进入5G全连接工厂新阶段。
　　中国信通院《中国5G发展和经济社会影响白皮书（2022年）》显示，5G行业应用在制造业、矿山、医疗、能源、港口等5G应用的先导行业已实现规模复制，目前已在全国523家医疗机构、1796家工厂企业、201家采矿企业、256家电力企业中得到商业应用，在文旅、物流、教育、智慧城市等潜力行业，5G应用场景逐渐明晰，产业各方推动形成具有商业化价值的产品和解决方案。工信部已给中国上海商飞发放第一张企业5G专网频率许可证，后续牌照发放有望持续推出，将进一步推进5G行业应用发展。
　　公司在工业制造、冶金钢铁、能源、政务、交通、文旅、媒体等15个行业与超过500家合作伙伴探索实践5G创新应用。中兴通讯南京滨江5G全连接标杆工厂、山东淄博汇丰石化5G智慧炼厂荣获5G行业应用奖并入选2022年度5G全连接工厂十大标杆案例。
　　冶金、钢铁、矿山为代表的大工业园区场景是垂直行业数字化转型中率先成熟、规模化的领域，以矿山为例，中国有4000多座煤矿，智能化空间广阔（参考国家能源集团准能集团准能5G智能矿山项目，投资金额5亿，其中5G网络建设投资1。06亿，无人矿卡投资3。9亿）。
　　公司深度参与行业智能改造，矿山特战队已经与中国煤科、中赟国际、中国平煤神马集团等达成战略合作，携手行业伙伴开展超过100智能矿山建设；冶金钢铁特战队与国家电投集团、广西金川股份等达成战略合作，进一步深化与宝武集团、鞍钢集团、云南神火铝业的智慧工厂建设。
　　AIGC发展有望带来算力爆发式的增长需求，公司多方位布局。
　　服务器领域，公司不断推出高性能产品，在运营商和行业市场持续获得认可。
　　公司G4X服务器计算性能2021年6月刷新SPECCPU性能测试世界记录，AI性能提升200，通用算力、内存能力、IO能力等方面获得大幅突破，整体计算性能提升50。
　　2023年1月公司推出G5系列服务器，基于最新的英特尔至强第四代可扩展处理器，内置加速引擎，有效提升应用性能，双路最大支持120核，提供强大算力支持；带宽性能提升50，IO带宽提升150，提供强大的硬件加速能力。其中R6500G5异构算力服务器内置1020个异构计算智能加速引擎，满足AI超算等多样性算力场景需求。
　　前瞻布局液冷，已经获取了10多项液冷技术专利，涉及液冷系统可靠性、强化散热、流量均衡等，覆盖冷板式液冷、浸没式液冷等主流的液冷技术，公司已经推出一体化液冷解决方案，自研高性能液冷服务器采用双路IntelXEON高性能CPU、32根内存条，可应用于大规模数据计算与存储场景，除了为服务器提供散热设计外，公司还优化了服务器的供电方案，并在硬件上采取CPU智能调频、硬盘自动休眠的方法，配合智能化的软件功效和电池管理，进一步全方面降低了服务器能耗。
　　4盈利预测与估值
　　4。1盈利预测
　　公司是全球ICT领军企业，科技研发实力突出，未来第一曲线业务稳健增长，第二曲线规模渐成空间广阔，综合驱动公司成长性有望超预期，预计公司20222024年收入1313、1498、1689亿元；归母净利83。0、97。4、112。0亿元。
　　盈利预测关键假设：
　　1）运营商网络：
　　基于202325年运营商收入仍然呈不错的增长态势的判断，运营商资本开支总额2023年仍然有望实现增长，好于市场预期。公司电信运营商资本开支侧份额有望持续提升，基于芯片能力持续提升，以及随着5G网络的逐步建成，后续网络的升级扩容中，毛利率相对更高的网络系统软件等销售规模增长，推动毛利率的进一步提升。预计20222024年公司运营商网络收入增速为10。0、7。9、5。7。
　　2）消费者业务：
　　5G时代万物互联，公司将整合中兴、努比亚、红魔等品牌，有计划有步骤投入；信息终端业务方面，公司当前行业领先地位，份额有望进一步提升，带动给公司消费者业务增长。预计20222024年公司消费者业务收入增速为20。9、21。3、19。5。
　　3）政企业务：
　　未来五年我国数字经济快速增长，面对数字经济行业机会，公司积极布局，聚焦政企客户需求，在高性能服务器、分布式数据库、端到端数字化转型方案及助力新基建的行业模组、高性能交换机、传输等领域，持续发力，政企业务空间广阔。
　　AIGC拉动算力增长预期进一步利好公司业绩。预计20222024年公司政企业务收入增速为29。3、31。5、30。1。
　　4。2估值分析
　　公司当前PETTM18。4倍，大幅低于历史三年均值26。6倍。
　　选取紫光股份、锐捷网络、烽火通信作为可比公司，公司收入规模和利润规模明显领先，当前估值明显低估（公司当前PETTM18。4倍，可比公司PETTM均值47。4倍）
　　4。3报告总结
　　预计公司20222024年归母净利83。0、97。4、112。0亿元，PE17。2、14。7、12。8倍。5风险提示
　　1）资本开支不及预期的风险：基于202325年运营商收入仍然呈不错的增长态势、运营商加大算力网络投资等，我们判断运营商资本开支总额2023年仍然有望正增长，但存在运营商5G网络高峰建设期过去，总体资本开支不及预期的风险；
　　2）中美政策影响超预期：公司部分上游原材料来自美国供应商，如果美国相关政策变化超预期，存在对公司业务开展造成影响的风险；
　　3）第二曲线增长不及预期的风险：公司第二曲线业务当前规模仍较小，包括汽车电子等业务尚未形成大规模销售，存在市场变化、技术变化等导致公司第二曲线业务发展不及预期的风险。
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