固危废资源化龙头，高能环境产能提升品类拓宽，成长空间打开

　　（报告出品方/分析师：中国银河证券 陶贻功 严明 梁悠南）一、提供优质服务保障，领军行业坚实发展
　　（一）多年技术沉淀，持续行业领先
　　北京高能时代环境技术有限公司于1992年成立，是国内最早专业从事固废污染防治技术研究、成果转化和提供系统解决方案的国家级高新技术企业之一。
　　2014年 12 月公司在 A 股主板上市（代码：603588.SH），自此开启高速腾飞时代。
　　目前公司主要从事固危废处理和环境修复两大业务领域，形成了以固废处理运营、固废处理工程、环境修复等核心业务板块，兼顾废水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。
　　旗下汇集了百余家分子公司，实现了集团规模化、业务多元化发展，是一个具有卓越竞争力的环保行业领军企业。
　　公司控股股东兼实控人李卫国持有公司股份 17.26%，其同时也是东方雨虹的实际控制人， 持有东方雨虹 22.67%的股份。
　　此外，高能环境的前十大股东中许利民、向锦明也分别担任了东方雨虹副董事长和董事，现任总裁凌锦明也曾就职于东方雨虹。
　　东方雨虹作为防水材料行业龙头，管理能力与销售渠道优势显著，高能环境有望依靠其管理层在东方雨虹积累的经验，在竞争激烈的环境修复、垃圾焚烧和危废处置赛道突出重围。
　　2022 年 8 月，高能环境通过定增募资 27.5 亿，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于金昌危废资源综合利用项目、江西多金属资源回收综合利用项目、伊宁市生活垃圾焚烧发电项目（一期）、贺州市生活垃圾焚烧发电项目（二期）及补充公司流动资金，实控人李卫国 认购约1.2亿元。
　　此外，2022年公司高层以自有资金和股权激励行权等方式累计增持约465.8 万股，增持金额约 4752 万元，彰显了公司实控人和高层对未来发展充满信心。
　　高能环境实行员工激励精细管理，近年对包括董事、高管、中层管理人员、核心技术或业务人员、骨干员工等企业优秀人才实行股票期权、限制性股票等激励措施。且公司均超额完成前两期的业绩考核目标。
　　（二）运营占比提高，盈利质量提升
　　疫情影响减退，公司重回增长轨道。2022 年前三季度公司实现营业收入 61.90 亿元,同比增长 12.85%；实现归母净利润 6.03 亿元，同比增长 3.25%。
　　公司销售毛利率为 21.40%，同比减少2.02pct；净利率为 10.59%，同比减少1.12pct。
　　2023年1月，公司发布了业绩预告，预计2022年度实现归母净利润7.3-8.3亿元（扣非后预计7.02-8.02亿元），同比增长0.52%-14.29%（扣非后预计同比增长 1.98%-16.51%），2022 年度业绩指标已考虑商誉减值的影响。
　　2022年公司坚持聚焦主业，主营业务总体经营状况良好，但各地疫情对生产经营带来一定影响。
　　对于运营类项目，固危废资源化板块部分供应商出现阶段性停产情况，造成个别项目部分时间段内原料供应不足；对于在建项目及工程类项目，个别区域由于封控措施出现物流不畅或项目暂停施工的情况，造成项目建设进度慢于预期进度。
　　针对上述情况，公司积极调整经营策略，努力克服不利因素，随着防控政策调整，及时把握市场复苏机遇，稳步实施各项经营工作，保证公司全年整体业绩延续增长趋势。
　　运营业务收入占比持续提升。各业务板块的数据仅在年报和半年报中披露，因此分板块数据以 2022 半年报为主。
　　分板块来看，2022 上半年公司固废处理运营板块收入为 23.58 亿 元，同比增长 37%，占总收入 59%，毛利率为 21.2%，同比减少 6.1pct；固废处理工程板块收入为 9.85 亿元，同比下降 6%，占总收入 25%，毛利率为 24.3%，同比增加 6.5pct；环境修复工程板块收入为 4.55 亿元，同比增长 17%，占总收入 11%，毛利率为 30.7%，同比减少 4.4pct。
　　工程业务方面，公司生活垃圾处理工程与去年同期相比项目数量减少，且受疫情影响有效开工时间不足，两个因素导致板块收入下降，但公司通过精细化管理有效的控制了工程成本，从而提升了固废处理工程业务的毛利率。
　　运营业务方面，运营项目量增加带动业务收入提升，但由疫情引起的产能利用率下降和燃料、物流等成本的增加使得板块毛利率同比下滑。在疫情恢复后，公司工程业务将回归正常建设节奏，运营项目也会持续稳定经营，确保公司业绩维持高速增长。
　　公司费用管控能力强，期间费用率持续下降。
　　公司 2017-2021 年期间费用率不断降低，从 2017 年的 16.16%降至 2021 年的 12.79%。2022 年前三季度公司期间费用率 12.16%，同比增加0.55pct，基本保持稳定。其中销售费用率1.29%，同比增加0.26pct；管理费用率4.35%，同比下降 0.17pct；研发费用率 2.61%。同比增加 0.24pct；财务费用了 3.91%，同比增加 0.22pct。
　　公司近年财务费用率有所提升，一方面有息负债增加相应利息支出增加，另外随着生活垃圾焚烧发电项目及固废危废资源化项目建成投产利息资本化金额减少，费用化增加。
　　研发投入保证竞争优势。近年来公司研发费用逐年增加，成果颇丰。前三季度公司研发费用为 1.62 亿元，同比增长 24%，研发费用率为 2.6%，同比增加 0.2pct。根据公司官网信 息，截至目前公司共有 600 项专利技术、23 项软件著作权，主编 3 项行业标准，参编 85 项国家及行业标准，参与重点工程千余项。持续的研发投入将引领公司快速发展，带动企业技术革新，在行业竞争中保持领先优势。
　　资产负债率稳步下降，债务结构持续改善。
　　截至 2022 三季度末，公司资产负债率为 56.7%，同比减少 8.5pct。随着公司生活垃圾焚烧发电项目逐步投入运营，公司资产负债率较前几年有明显下降。此外，公司的负债结构也在持续改善，2017 年以来长期借款占比显著提升，截至 22Q3 末，公司长期借款/总负债为 37%，短期借款/总负债为 24%，负债结构的改善有助于公司健康平稳的发展。
　　现金流表现持续向好。2022 前三季度公司经营性现金流净额为 6.55 亿元，同比增长 61%， 收现比和净现比维持在 1 左右。一方面，22 年一季度公司收回部分上年末销售款项及部分以前年度支付的大额保证金；另一方面，公司新投运的垃圾焚烧发电项目增加了公司经营性现金流入。公司经营现金流充沛，企业盈利能力良好。
　　2022 年前三季度公司 ROE 为 8.4%，同比减少 3.2pct，2022 年由于疫情管控以及成本上 涨等因素影响，公司净利率和总资产周转率均有所下滑，导致整体净资产收益率下降。
　　过去三年公司 ROE 维持在 14%以上，在同行中表现优异，未来随着疫情影响进一步减弱，公司有望回到快速成长轨道。
　　二、危废资源化空间大，公司持续深度布局
　　（一）危废行业集中度提升，资源化是主要发展方向
　　政策指引下，危废处置行业需求逐渐释放。＂十四五＂以来我国出台多项政策涉及危废处置行业。
　　2021 年 7 月，国家发改委发布的《循环经济发展规划》提出发展循环经济，推行＂无废城市＂建设试点项目；11 月，国务院发布的《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》指出，依法严厉打击危险废物非法转移、倾倒、处置等环境违法犯罪；12 月，生态环境部印发的《＂十四五＂时期＂无废城市＂建设工作方案》为＂无废城市＂建设做出了具体的安排。
　　在产业政策的指引下，危废处置行业需求逐渐释放。
　　我国危废产生量快速增长，行业空间广阔。
　　我国工业门类全，产废行业多，相比一般固废和水废，危险废物具有种类多，处理技术难度高的特点。参考《国家危险废物名录》（2021 版），我国认定的危险废物总计 50 类 467 种，包括工业危险废物、医疗废物和其他社会源危险废物等。
　　根据生态环境部发布的《中国生态环境统计年报》，2020 年全国工业危废产生量为 7281.8 万吨，同比降低 10.4%，其中化学化工、有色冶炼等 5 个行业的危废产量合计占比近 70%。2020 年危废产生量下降主要是由于疫情导致产废企业开工率不足，随着疫情好转以及工业化进程的加快，我国危废产生量还将进一步增长。
　　资源化将成为未来工业危废的主要处置方向。
　　由于《中国生态环境统计年报》中并未披露危废综合利用（资源化）和处置（无害化）的具体数据，我们以生态环境部发布的《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》为参考。
　　2019 年全国大、中城市工业危废回收利用量占比 47%，无害化处置量占比 39%，贮存量占比 14%。随着循环经济相关政策的推动，资源化将成为未来工业危废的主要处置方向。
　　金属资源化节能降碳效果明显，再生金属是有色金属产业发展的必经之路。
　　根据《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》中的数据，使用再生铜、再生铝、再生铅、废钢等再生料为原料进行生产加工具有明显的节能减排效应。
　　2022 年 2 月，国家发改委、工信部等四部门印发的《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》中，要求到 2025 年，铜、铝、铅、锌等重点产品能效水平进一步提升，并实现能效基准以下产能的基本清零。再生金属已成为有色金属产业发展的必经之路。
　　危废处置能力快速攀升，但仍无法满足实际需求。
　　据根《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019 年，我国大、中城市危废（含医废）许可证数量为 4195 份，持证单位核准的收集和利用、处置能力为 12896 万吨/年，但实际收集、利用处置量为 3558 万吨，核准能力的实际利用率为仅为 28%。
　　产能错配导致供需缺口。危废企业实际经营规模低于危废经营许可证的持证规模，实际处置率低。
　　主要原因有三方面：
　　第一，供需种类不匹配现象较为严重。由于危废种类繁多，共分为 50 大类 467 种，88%的危废处置企业仅能处理 5 种以下危废种类；
　　第二，由于环评和建设期长等因素，许多危废企业拥有牌照却无实际处置能力；
　　第三，危废产能存在区域性错配，由于危废运输的特殊性，一般采用就近处理的方式，导致有些产能的区域分布错配，从而使得危废产能缺口极大，危废处置能力供不应求。
　　危废资源化产能集中度有所提升。近年来，危废行业受人追捧，许多上市公司、企业集团凭借资本和技术力量纷纷进入，行业集中度有所提升，龙头企业管理进一步规范，危废资源化利用与处置企业逐渐走向正规化、专业化，借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。
　　行业整合将进一步加速，龙头企业毛利率有望改善。
　　危废资源化的企业的上游是产废企业，下游的大宗商品产物也进入市场自由流通，市场竞争较为充分。
　　2022 年以来，面对国内疫情反复、国际事件频发的不利局面，大宗商品、原材料等价格大幅波动，危废处理行业上下游企业均受到不同程度影响。随着＂无废城市＂和＂清洁生产＂等政策的大力推行，危废前端收集难度不断提升，叠加行业参与者持续增加，市场竞争处于白热化阶段。
　　中长期来看，危废产量及存量可对处置需求进行支撑，同时在监管趋严的大背景下，加速中小企业落后产能出清可改善供需格局。
　　综合来看，行业处置价格有望维稳，龙头企业的毛利率或将改善。以生态环境部发布的《大、中城市固体废物污染环境防治年报》为基准，测算＂十四五＂ 期间的危废行业的市场空间，假设到 2025 年我国有 60%的危废（包括新增和存量）进行了资源化处理，36%的危废进行了无害化处理，两种处理方式的处理单价参考上市公司部分项目，预计到 2025 年我国大、中城市危废综合利用（即资源化）有 1400 亿元市场空间，无害化有 1000 亿元的市场空间。
　　（二）公司危废处置能力快速提升，深度资源化提升产品价值
　　固废危废资源化利用已成为高能环境的核心业务板块。高能环境通过外延并购和自主建设的方式逐渐壮大危废处置业务，取得了良好的效果。
　　公司提供固体废物与危险废物处理处置解决方案，通过火法熔融、湿法提纯、减压间歇精馏/蒸馏等工艺，实现工业固体废物高附加值综合利用，回收其中有价金属、有机溶剂等，实现全领域、多品类、深度资源化的横纵布局，有效提供固废危废资源利用全产业链综合服务能力。公司处于行业头部地位，成功开辟了企业高质量发展的第二曲线。
　　产能提升带动资源化产品产量快速增长。截至 2022 年末，公司危废资源化年核准规模约 64.968 万吨，叠加在建项目投产后，危废牌照量将超过 100 万吨/年，近三年公司危废资源化处理能力快速提升。
　　2021年，高能环境危废固废处理总量为 38.4万吨，提炼冰铜、粗铅、冰镍等产品 8.03 万吨，同比增加 24.38%，销售量同比增加 55.53%。预计 2022 年各类资源化产品产量依然保持高速增长，带动板块业绩成长。
　　资源化利用业务收入占比持续提升。
　　分业务类型来看，公司固危废板块业务可以分为资源化利用、无害化处置和处置工程建设三部分，其中工程建设主要为危废处理处置工程项目、填埋场工程项目等。
　　2022H1 公司固危废资源化利用业务实现收入 16.7 亿元，同比增长 51.8%，毛利率 14.2%，同比减少 4.6pct，资源化业务收入随着产能提升快速增长，但 2022年受疫情影响，部分资源化项目产能利用率不足，在一定程度上影响了板块增速；2022H1 固危废无害化业务实现收入 1.76 亿元，同比增长 13.4%，毛利率 32.6%，同比减少 13.0pct，危废无害化市场竞争异常激烈，宁波大地、乐山危废等项目处置毛利率水平下降。
　　此外，乐山项目受疫情影响，有效生产时间不足，影响毛利率水平；2022H1 固危废工程建设业务实现收入 3.73 亿元，同比降低 0.71%，毛利率 21.1%，同比增加 6.9pct，固废危废处理工程与上年同期相比较为稳定。
　　凭借多年经验积累，提升项目生产效率和盈利能力。
　　以靖远高能和高能鹏富为例，公司凭借多年积累的经验对项目进行技改，通过技术升级/设备系统改造，使得项目生产效率&生产能力提升，带来项目盈利能力的提升。
　　目前，我国危废处理中小型企业，技术、资金、研发能力偏弱，处理资质单一。
　　公司有望凭借资金优势、不断技改升级工艺迭代的成本优势以及全国布局的市场渠道，持续提升市场规模。
　　资源化业务全国多地布局，区域竞争优势明显。
　　公司目前资源化项目所在地覆盖湖北、甘肃、江西、贵州、浙江等地，覆盖区域对于跨省转入危废进行综合利用政策均较为支持，在甘肃、浙江等地的项目也比较集中，形成明显区域竞争优势，同时也能构建废弃物循环利用体系，不断丰富资源化利用产业多元发展。
　　资源化品类持续拓宽。
　　公司资源化板块涉及铜、镍、锡、铅等金属，目前在手的核准处理规模超过 100 万吨/年；此外，公司也积极拓展非金属资源化业务，目前已形成以浙江嘉天禾、兰溪高能、高能利嘉为主的医用废塑料、废玻璃循环利用体系。
　　产业链已拓展至深加工产品及新能源材料领域，形成再生资源循环全产业链。
　　深度资源化打造循环再生产业链。
　　随着业务布局逐步完善，公司各项目之间有望形成协同。
　　以公司在甘肃的项目为例，子公司高能中色、金昌高能、正宇高能收集获取上游含铜镍废料、镍阳极泥、含铜镍溶液等废料并进行初步资源化，获得的冰铜、冰镍、硫酸镍等产品再通过金昌鑫盛源、金昌正弦波项目进一步深度资源化，每年可生产 2.6 万吨电池级硫酸钴 镍、1350 吨电子级氧化亚镍、1350 吨优质级氧化亚镍等产品，实现金属镍从废料到材料闭环。
　　未来随着公司项目产能落地，项目间协同性不断增强，公司有望实现危废资源化全品类、全 国化布局，带动业绩进一步提升。
　　除了甘肃金属镍循环体系外，目前公司拥有初步资源化项目包括高能鹏富、重庆耀辉、靖远高能一期、贵州宏达、江西鑫科，主要处理含镍、铜、铅、锌废弃物，得到粗铜、冰铜、粗铅、锌锭等产品。
　　深度资源化项目包括靖远高能二期和江西鑫科，可以将前一步得到的初级产品制成电解铜、电解铅、锑白粉、精铋、稀贵金属等更高价值量的产品。
　　靖远高能二期：2021 年公司开工建设技术提升和产业优化二期项目，新建电铅、精铋、贵金属、锑白粉、粗铜冶炼等生产线，设计年产电解铅 25000 吨、精铋 2000 吨、锑白粉 1200 吨、粗铜 7000 吨、金银合金 50 吨。2022 年二期生产线已建成投产，该生产线作为一期生产线的产业链延伸，将一期产品粗铅通过电解产生电解铅，年生产规模约为 2.5 万吨。
　　江西鑫科：该项目总投资 30 亿元，建有铜系统、贵金属系统、精制硫酸镍系统及配套公用辅助系统，具备年回收处理 31 万吨危险废物、年产 10 万吨电解铜及其他多金属深加工的 综合能力。预计 2023 年一季度电解系统通电试运行，二季度熔炼系统建成投产。随着江西鑫科项目投产在即，高能环境有望形成含铜及其他稀贵金属资源化产业链闭环，增强危废资源化综合利用产业链协同以及规模效应，跨区域构建＂大固废＂版图，全面提升市场竞争力。
　　发展非金属资源化业务，进一步完善公司产业布局。
　　公司非金属资源化业务可以分为医疗废弃物资源化和废轮胎废橡胶资源化两大类，浙江嘉天禾、兰溪高能、高能利嘉等公司已形成医疗包装物生产、医用输液瓶、输液袋回收再利用、石塑板新材料生产三位一体的战略布局。
　　浙江嘉天禾年处置废输液瓶、输液袋能力约为 1.5 万吨；高能利嘉年产医疗废弃物包装及垃圾收集容器 1 万吨；兰溪高能年产石塑板 3 万吨。
　　杭州高能则以废旧轮胎、废橡胶循环利用为主，在襄阳，唐山，清远，重庆，杭州等地建立 5 个生产高分子材料项目共 12 条生产线，1 条塑料桶生产线、1 条铁桶生产线。年处理废旧轮胎 60 万吨，生产高分子材料 50 万吨，可减少橡胶量 60 万吨，循环利用率达 100%。
　　无害化处理协同发展。公司也提供一般固体废物贮存处置、危险废物安全处置等固废危废无害化处置系统解决方案，承接一般工业固体废物综合整治和危废安全填埋场的建设，参与大宗固体废弃物的污染物控制工程建设，构建了涵盖危废收集、运输、进场取样分析、配伍、环保排放在内的＂五道安全屏障＂体系，实现了危险废物从产生到终端处置全生命周期的精细化、实时化闭环管理以及全过程跟踪，进一步稳固公司在固危废处理领域的龙头地位。三、修复行业空间广阔，优质项目保障持续发展
　　（一）行业快速发展，市场空间广阔
　　多项政策陆续出台，积极推进土壤污染防治工作。我国土壤污染治理起步时间较晚，法律顶层设计《土壤污染防治法》在 2018 年 8 月获得通过，于 2019 年 1 月 1 日开始实施。
　　近年来我国系统性、针对性的发布了多项政策与法规，为提升我国土壤污染防治工作能力，夯实我国土壤污染防治工作奠定基础，对遏制土壤环境恶化、确保生态环境质量得到改善、各类自然生态系统安全稳定具有重要意义。
　　第三次全国土壤普查开始，有望催化土壤修复订单释放。
　　2022 年 2 月，国务院发布《关于开展第三次全国土壤普查的通知》，决定自 2022 年起开展第三次全国土壤普查，利用四年时间全面查清农用地土壤质量家底。
　　《通知》提出本次普查的目的有提升土壤资源保护和利用水平、守住耕地红线、优化农业生产布局等，为实现土地资源的合理配置和安全利用，越来越多的资金将会投入土壤修复，为行业发展创造新的机遇。
　　行业规模持续增长，修复潜在市场空间广阔。
　　2016 年起，中央财政新增了土壤污染防治专项预算项目，2022 年该项资金预算为 44 亿元，与去年持平。
　　通过中国采购与招标网、中国采招网等公开途径不完全统计，2021 年土壤修复行业总资金额约 150 亿元（包括工业污染场地修复、农田修复，场地调查、风险评估咨询服务等），其中工业污染场地修复工程，资金额约 90 亿元。
　　根据产业信息网和前瞻研究院的测算，我国场地修复、矿山修复和耕地修复的远期市场空间叠加将超过 5 万亿人民币，但当前实际投资额远不及预期。
　　（二）深耕修复领域多年，专注优质项目保障持续经营
　　深耕环境修复领域多年。在近年来我国污染场地、土壤和地下水污染日趋严重，相关治理与修复逐渐被提升到国家战略高度。
　　高能环境采用＂风险修复＂和＂生态修复＂的理念，凭借独有的环境修复系统技术，精湛的修复工艺和丰富的工程经验，形成了公司的＂绿色可持续修复＂体系，成为国内环境修复的领军企业。
　　公司掌握多项成熟的核心技术，具备定制化修复能力。
　　公司储备的修复技术基本涵盖所有大类的技术路径，具备针对不同污染类型开展定制化修复的技术集成能力。
　　公司核心技术包括固化/稳定化技术、原位电阻加热热脱附技术、异位化学氧化/还原技术、多相抽提技术等，具备修复药剂的研发、修复技术工艺研发、设备研发与集成的领先技术研发能力；铬、镉、铅、砷、汞、锌、镍、铜等重金属污染物修复药剂和有机污染物修复药剂等齐全的修复药剂系列以及实验室检测仪器、现场快速检测仪器、场地调查采样装备、修复机械装备等可靠的专业仪器设备。
　　主动筛选优质订单，保障后续持续经营。公司在近年修复市场激烈竞争中严格把控订单风险，从项目利润率、业主履约支付能力等方面加强了对环境修复订单的审核力度，主动放弃未能达到公司审核要求的订单。
　　根据公司公告，预计 2022 年全年新获取环境修复项目 5 个，项目投资总额约为6.75亿元，单个项目平均投资额约为1.35亿元。公司单个项目规模较大，项目质量水平较优，保障后续持续经营能力。
　　2022H1 环境修复板块实现收入 4.55 亿元，同比增长 17.21%，毛利率 30.67%，同比降低 4.36pct。收入增长主要因为部分新签订单开工，实施项目增加。而毛利率虽然有所下降，但 与前几年相比依然维持在较好水平。
　　公司作为行业龙头，已经建立起技术及经验壁垒，随着未来土壤修复市场将进一步打开，公司有望优先受益需求释放，获得更多优质订单，保障业务持续稳定成长。
　　四、垃圾焚烧发电稳定运营，县域业务或将带来新增量
　　（一）县域垃圾焚烧业务将为行业带来新增量
　　＂十四五＂期间垃圾处理能力增长势头延续。2021 年 5 月，国家发改委和住建部印发了《＂十四五＂城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，明确统筹推进＂十四五＂城镇生活垃圾分类和处理设施建设工作，加快建立分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统。
　　焚烧已成为我国城市生活垃圾主要处理方式。
　　根据住建部发布的数据，2021 年我国城市生活垃圾无害化处理率接近 100%。
　　从总量看，焚烧处理量约为 1.80 亿吨，占比 72.54%；填埋处理量约为 5208.51 万吨，占比 20.97%。
　　从处理能力方面看，2021 年，全国无害化处理能力为 105.71 万吨/日，其中焚烧处理能力为 71.95 万吨/日，同比增长 26.7%，占比 68.06%，已经成为我国城市生活垃圾主要处理方式。
　　国家大力支持县域垃圾焚烧能力建设。
　　2022 年 11 月，由国家发改委等五部委联合发布的《国家发展改革委等部门关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》中提出，提出到 2025 年，长江经济带、黄河流域、生活垃圾分类重点城市、＂无废城市＂建设地区以及其他地区具备条件的县级地区，应建尽建生活垃圾焚烧处理设施，到 2030 年，除少数不具备条件的特殊区域外，全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求。
　　《指导意见》明确了县级地区垃圾焚烧处理设施建设的路径和目标，重点区域应建尽建，全国县域基本满足处理需求，有望推动垃圾焚烧处理能力存在短板的县级地区加强相关设施建设，国内垃圾焚烧发电市场有望迎来增量空间。
　　县域焚烧设施建设为行业带来增量空间。
　　目前国内城市垃圾焚烧发电市场接近饱和，但县级地区垃圾焚烧处理能力仍不健全。2021 年全国县城生活垃圾无害化处理率为 98.5%，全年无害化处理生活垃圾 6687 万吨，其中 41%以焚烧方式进行处理，仍有 57%以卫生填埋方式进行处理。2021 年全国县城无害化处理能力达到 33.8 万吨/日，其中焚烧处理能力 17.2 万吨/日，根据《指导意见》，预计未来我国县域焚烧处理能力还有 1 倍以上的成长空间。
　　（二）公司焚烧运营稳健成长，发电效率行业领先
　　深入布局生活垃圾治理全产业链综合系统服务，实现生活垃圾全生命周期管理。公司战略性形成了环卫清扫、垃圾分类、垃圾收运、卫生填埋、焚烧发电、渗滤液处理、飞灰处理、炉渣处理完整生活垃圾处理纵向一体化布局，以及市政垃圾、工业垃圾、农业垃圾等协同资源化的横向一体化布局。
　　公司垃圾焚烧发电项目产能充足，位置优越。
　　根据公司官网信息，2023 年 1 月，公司伊宁项目成功并网，释放有效产能，叠加日前点火投产的贺州项目二期，以及持续运营的岳阳高能、泗洪高能、和田高能等生活垃圾焚烧发电项目，高能环境的生活垃圾焚烧发电总产能迈上新台阶。
　　目前公司拥有 14 个生活垃圾焚烧发电项目在运，合计处理能力 11000 吨/日，预计年上网电量超过 12 亿度，减少碳排放约 120 万吨；在建项目 1 个，设计处理能力 600 吨/日；还有部分项目有二期建设规划，合计规模达到 14300 吨/日。
　　公司在运项目多位于华东、华中、华北等经济发达地区，垃圾收运量较足，进而保障项目的盈利能力。
　　焚烧发电运营业务稳定增长，抗风险属性突出。
　　22H1 公司生活垃圾处理板块实现收入 5.12 亿元，同比增长 9.25%，毛利率 39.96%，同比降低 1.09pct。2022 年公司在运项目受疫情影响，进场垃圾量有所减少，而与去年同期相比燃料成本增加，同时比去年同期新增了内江和台州项目，因此总体收入保持增长，毛利率略有下降。已投运的生活垃圾焚烧项目运营情况良好，体现出该类项目抗波动、抵御风险的属性。
　　工程业务有所下滑，县域垃圾焚烧建设有望带动板块重回增长。
　　公司的生活垃圾处理工程板块以自建生活垃圾焚烧发电项目为主，22H1 实现收入 6.12 亿元，同比下降 9.31%；毛利率 26.18%，同比增加 6.48pct。
　　生活垃圾处理工程与去年同期相比项目量减少，同时受疫情影响有效开工时间不足导致收入有所下降，但同时有效控制了工程成本，从而提升项目毛利率。县域垃圾焚烧相关设施建设的加强有望支持公司生活垃圾工程板块恢复增长。
　　优质项目+卓越管理，垃圾焚烧发电运营效率行业领先。
　　近年公司垃圾焚烧产能进入投产高峰期，目前已投运产能 11000 吨/日。
　　公司在运项目产能虽然不大，公司自主研发、集成制造的烟气净化设备，实现全国领先的超净排放工艺落地，助推节能增效，叠加自身卓越运营管理能力，公司垃圾焚烧发电效率较高。
　　2021 年全年公司处理生活垃圾 275 万吨，上网电量超 10 亿千瓦时。吨垃圾上网电量达到 363.81 千瓦时，在同行中处于领先水平。
　　未来随着处理能力的增长和运营管理能力的提升，公司有望维持高水平的垃圾焚烧发电效率，持续稳定经营。
　　五、盈利预测及估值
　　固废处理运营板块：受疫情等因素的影响，22 年危废资源化、无害化、生活垃圾焚烧等运营项目产能利用率不高，叠加上游原材料涨价，进一步压缩盈利空间。预计 2022 年运营板块毛利率为19.4%，收入增速为 18%。
　　根据公司规划，2023 年二季度公司深度资源化项目江西鑫科将熔炼系统建成投产，届时金属资源化产能将达到 100 万吨/年，深度资源化产品持续贡献业绩，预计 2023-2024 年收入增长分别为 34%、26%，毛利率分别为 20.8%/22.6%。
　　固废处理工程板块：受疫情等因素的影响，在建工程项目进度不及预期。
　　未来公司将重心转移至危废资源化运营业务，工程类业务增速较之前或有所放缓，预计 2022-2024 年收入增长分别为 4.5%、12%、12%，毛利率保持稳定。
　　环境修复工程板块：预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%、15%、15%，2022-2024 年毛利率为 30%。
　　基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.92/11.40/15.23 亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.75/1.00 元/股，对应 PE 分别为 19x/13x/9.9x。
　　公司固危废资源化产能快速增长，处理品类持续拓宽，深度资源化产品有望进一步增厚公司业绩。
　　与可比公司相比，高能环境作为固危废资源化利用龙头，应享受估值溢价，当前估值仍存有提升空间。
　　六、风险提示
　　项目投产进度不及预期的风险；固危废资源化产品跌价的风险；行业政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。
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