FPC钣金光电业务继往开来，东山精密新能源应用再续华章

　　（报告出品方/分析师：开源证券 刘翔 林承瑜）1、精密制造转型国内 PCB 龙头，三大业务多元发展
　　1.1、精密钣金业务起家，兼并收购布局 PCB 产业
　　苏州东山精密制造股份有限公司发源于一家从事钣金和冲压业务的小型工厂，目前形成 PCB、光电、精密制造三大业务板块。
　　公司前身苏州市东山钣金有限责任公司，于1998年成立，初期主营精密钣金产品，2007年变更设立为苏州东山精密制造股份有限公司。
　　2010年公司在深交所主板上市，先后扩展 LED、LCM、触控面板业务，涉足通信、消费电子、汽车行业。
　　公司于2016年收购 MFLEX，开启软板 PCB 业务，并于2018年收购 Multek 填补硬板空白，推进 PCB 产品全方位覆盖，2021年跻身为全球第三的印刷线路板企业。
　　袁氏父子为公司实际控制人，采用职业经理人的经营模式。
　　公司董事长袁永刚、总经理袁永峰、自然人股东袁富根为公司实际控制人，其中袁富根与袁永刚、袁永峰系父子关系，三人均为公司发起人，通过多次投资收购精准布局电子电路、光电显示及精密制造业务领域，聘请单建斌先生等专业人士梳理印制线路板业务。
　　公司业务形成三大板块、五大事业部的布局。
　　三大板块涵盖电子电路、光电显示和精密制造，下设 MFLEX、Multek、LED、触控显示和精密制造五大事业部，产品广泛应用于消费电子、通信设备、工业设备、新能源汽车、AI 等行业。
　　电子电路领域，公司建立 PCB 全产品线，子公司 MFLEX 主营软板业务，Multek 主营硬板、软硬板业务，提供从设计、研发到制造、装配的全方位 PCB 产品服务。
　　光电显示领域，LED 业务主要产品为小间距 LED、Mini LED，触控显示业务主要产品为触摸产品、液晶显示模组产品，涵盖大、中、小尺寸显示领域。
　　精密制造领域，提供天线、滤波器、陶瓷、压铸、钣金及冲压等结构件、组件。
　　1.2、公司收购 PCB 资产整合成效显著，资产负债率持续回落
　　公司收购整合 MFLX、Multek 等优质资产，实现营业收入与净利润的稳步攀升。
　　2016 年公司收购 MFLX，切入苹果供应链，基于公司的职业经理人模式，聘请单建斌先生为执行总裁，单总对公司的产能规划及生产效率进行梳理，经营效果卓有成效。
　　2021年公司实现营业收入317.9亿元，2018-2021年公司营业收入复合增长率为17.1%，2022Q1-Q3 营业收入达到 228.2 亿元，YoY+4.6%。
　　公司 2018-2021 年归母净利润复合增长率 31.9%，2021 年归母净利润 18.6 亿元，YoY+21.7%。2022Q1-Q3 归母净利润 15.8 亿元，YoY+31.9%。
　　公司优化内部经营效率，实现净利率稳步提升。
　　公司毛利率由 2017 年的 14.3%提高至 2022Q3 的 16.6%，Multek、MFLX 由于收购的历史原因，导致债务包袱较重，资产负债率一度达到 72.9%。
　　公司通过整合 Multek 工厂、梳理产品结构，MFLX 在原有销售团队的基础上，采用日本设备并进行产线改造，实现开源节流，从而提升在客户中的料号份额、稼动率的形式，增加经营性的现金流入，推动净利率由 2017 年 的 3.5%上升至 2022Q3 的 6.9%。
　　2019-2021 年 ROE 持续爬升，2021 年 ROE 达 12.8%， ROIC 为 8.3%。
　　公司优化资本结构以降低财务费用率，贯彻实施＂降负债、调结构＂策略。
　　公司的资产负债率从 2019 年的 72.9%降至 2022Q3 的 60.9%，2022Q3 资产负债率 60.9%。公司通过三次定向增发调整负债结构，2015、2017、2020 年定向增发合计资金 85.6 亿元。同时，公司优化经营效率，降本增效成果显著，2018-2021 年财务费用从 6.3 亿元降至 4.4 亿元，财务费用占营收比例从 3.17%降至 1.37%。
　　2022Q1-Q3 财务费用在美元兑人民币升值的汇兑收益影响下，下降至 0.60 亿元，财务费用占营收比例 0.26%。
　　PCB 业务已成为公司的支柱性业务，贡献主要盈利。
　　2022H1 PCB 业务收入 90.5 亿元，占比为 62.2%，触控面板及 LCM 模组/LED 及其模组/通信设备组件项目分别实现收入 22.0/11.3/20.8 亿元，占比分别为 15.1%/7.8%/14.3%。
　　2022H1 PCB 业务毛利 14.9 亿元，PCB 业务毛利占比提高至 71.1%，触控面板及 LCM 模组/LED 及其模组/通信设备组件项目毛利分别为 0.8/1.4/3.4 亿元，占比分别为 4.0%/6.8%/16.1%。
　　2、FPC 从消费电子走向新能源车，硬板卡位高端市场份额
　　2.1、FPC：核心客户配套模组板订单增加，汽车 BMS 创造新机遇
　　FPC 市场受消费电子需求牵引，市场规模可观。根据 Prismark 预测，2021 年全球 FPC 市场规模达 140.6 亿美元，2026 年全球 FPC 产值有望增长至 171.8 亿美元。
　　FPC 由于其体积小重量轻、可弯曲等特点，目前主要集中应用于智能手机、PC 等消费电子 领域，可以节省空间体积，根据 Prismark 测算，2019 年智能手机等消费电子下游应用合计占比 77.6%。此外，由于 FPC 是基础的电子电路，具有通用性和延展性，正在延伸至 AR/VR 创新消费电子终端及新能源汽车应用。
　　2.1.1、借力下游厂商供应格局变化，配套核心客户 FPC 份额有望上升
　　苹果主导国内高端手机市场，是 FPC 产品最重要的需求方。近年来，全球智能手机厂商中苹果出货量仅次于三星，稳居全球第二。据 IDC 数据统计，2021 年苹果手机出货量达 2.4 亿台，2022Q1-Q2 出货量合计 1.0 亿台。
　　国内高端机型中，苹果仍旧占据主导地位，根据 IDC 数据，2022Q2 国内 600 美元以上手机市场苹果占据 69.5%市场份额。
　　公司 FPC 业务日益壮大，推动公司成为全球第三大 PCB 供应商。
　　公司 FPC 业务营业收入增长稳健，2022H1 实现 FPC 营业收入 142.3 亿元，YoY+112.6%。2016 年公司收购 MFLX 布局 FPC 业务，软板核心竞争力不断加强，根据第三方咨询机构 NTI 统计，公司在全球 PCB 业务第三，FPC 业务位居全球第二。
　　公司借力下游厂商供应格局变化，FPC 产品序列有望从核心客户的系统板产品扩展至模组板产品。国内 OLED 厂商切入苹果供应链，公司有望导入新料号实现供应配套。
　　苹果自推出 iPhone X 开始采用 OLED 屏幕，2018-2022 年三星一直是苹果手机 OLED 屏幕最大供应商。
　　2021 年，苹果首次引入国内厂商京东方为手机 OLED 屏幕供应商，实现供应链多元化，并且不断提升京东方的供应份额。
　　根据第三方咨询机构 Omdia 估计，2022 年京东方在苹果 OLED 屏幕供应份额增加至 15%。
　　软硬结合板（RFPCB）是连接 OLED 面板和主基板的重要配件，由于过去三星、LG 相关 FPC 供应商主要是三星电机、永丰电子等厂商，供应链相对封闭，伴随京东方进入供应链，公司有望实现 OLED 屏幕的料号配套国内厂商供给苹果 OLED 屏幕，从过去仅供系统板料号扩展至供应模组板料号，份额持续提升。
　　2.1.2、新能源汽车 BMS 采用 FPC 替代传统线束
　　新能源汽车 BMS 中，FPC 加速替代传统线束。
　　BMS 线束可以实现电流信息采集传输、电池温度及单体电压监测、绝缘监测等功能。传统 BMS 线束为铜线线束，每根线束与电池包电极点对点连接，用量随动力电池包电流信号增多而不断增加，影响电池包的空间利用率。
　　改用 FPC 方案后，可实现金属片与汇流排进行连接，在电池包中占用空间减少且整体重量减轻。
　　在装配环节，FPC 相较于传统线束工艺灵活且适合自动化生产。
　　传统线束装配采用人工将端口固定在电池包上；FPC 在装配时可通过机械手臂抓取安装，拥有高度集成、自动化组装、工艺灵活等优势，可以提升动力电池系统成组效率。
　　全球汽车 BMS 软板市场渗透率提升，推动市场扩容。
　　汽车 BMS 软板相较于传统线束具有安全性、轻量化、工艺灵活、自动化生产等优势，特斯拉、比亚迪等新能源汽车引领 FPC 方案替代传统线束，BMS 软板方案渗透率有望持续提升，我们预计将从 2021 年的 14%进一步上升至 2025 年的 70%，假设 2021 年汽车 BMS 软板单车价值量为 800 元/车，每年平均单价下降 5%，对应 BMS 软板市场空间将由 2021 年的 6.9 亿元上升至 2025 年的 106.9 亿元。
　　公司在国内汽车 BMS 软板供应商中占据优势，有望在行业竞争中脱颖而出。
　　目前公司汽车 BMS 软板主要客户为特斯拉、福特、大陆等 Tier1 厂商，为客户提供汽车 BMS 软板、车载软板、新能源汽车精密结构件、车用硬板等多类汽车产品，多方位实现稳定供应。
　　2.2、硬板：Multek 技术能力强劲，持续改善经营结构
　　公司收购 Multek PCB 全产品线，填补硬板领域空白。1978 年 Multek 成立于美国加利福尼亚州，原是纳斯达克上市公司 FLEX 下属的 PCB 制造业务公司主体，主要包括珠海超毅科技等 5 家生产公司、香港超毅等 2 家贸易公司及 BVI 德丽科技等 4 家 控股公司。
　　Multek 在珠海有五家生产主体，包括珠海超毅电子、珠海超毅科技、珠海超毅实业、珠海硕鸿电路板、珠海德丽科技。公司于 2018 年以香港东山为主体收购 Multek 的股权，交易对价为 2.9 亿美元。
　　Multek 主要产品包括刚性电路板、刚柔结合电路板、柔性电路板，产品应用于通信设备、企业级服务器、电子消费品、汽车等领域，参考《东山精密：天风证券股份有限公司关于公司重大资产购买之独立财务顾问报告》，2017 年 Multek 中通信和企业计算服务、电子消费品、工业和新兴产业、高可靠性解决方案各业务占比分别为 37%/32%/13%/18%。
　　根据公司公告，2021 年 Multek 的下游分布中，消费电子、数通与通信、汽车客户分别约占 20%/40%/10%，其余为工控和医疗客户。
　　公司收购 Multek 后，营业收入实现攀升，香港超毅电子主体营业收入由 2019 年的 30.9 亿元上升至 47.8 亿元，此外 Multek 部分海外客户的收入通过东山精密集团内的其他贸易平台实现，实际改善状况优于香港超毅电子分部。
　　Multek 技术能力扎实，部分产品技术指标反超国内竞争对手。
　　例如，在高多层领域，Multek 机械钻孔直径小于 0.15 毫米，最高厚径比与头部厂商基本看齐，可达到 20:1，最高层数达到 46 层，此外 Multek 还能够提供高密度互联板，实现 1 到 4 阶的任意层互联。
　　3、新能源汽车轻量化趋势下，公司精密制造业务焕发新机
　　3.1、白车身轻量化发展，新能源车身迎来产业机遇
　　白车身轻量化趋势加强，铝合金白车身应用广泛。
　　白车身指的是装焊完毕尚未涂装的车身。新能源汽车轻量化是提升安全性、动力性的有效路径，轻量化车身有助于减轻车身重量从而换取更大电池容量、增加续航里程。
　　铝合金是车身轻量化主要材料，与高强钢、冷轧钢等传统车身材料相比减重优势显著。
　　同时，由于铝合金的材料特性，在白车身装配过程中需要增加铆接和焊接工艺，导致加工成本增加，例如参考张鹏等人在《汽车工艺与材料》刊登的文献《白车身铝合金轻量化的应用现状和发展趋势》，前门外板和内板采用铝合金板代替传统冷轧钢，成本将分别上升 110/180 元/kg，此外，铝合金车身的后期维护成本也较高。
　　特斯拉车型采用铝合金铸件，推动车身轻量化趋势。
　　特斯拉综合考虑制造成本及性能优势，铝合金铸件数量占比达到各材料中的首位，以国产 Model Y 白车身为例，采用超高强度刚（红色零件，≥1300 MPa）、高强度钢（黄色零件，550-1200 MPa）、软钢（蓝色）、铝材质（灰色）的零件占比分别达到 18.7%/38.3%/12.5%/30.5%。
　　此外，特斯拉 Model Y 车型首次采用一体化压铸工艺，将后车身底板、后轮拱、后横纵梁制程了一个铸铝件，将原先通过冲压工艺等生产的 80 个零件铸造为 1 个零件，降低制造成本；在下一代白车身的设计方案中，整车底板总成由大型压铸件组装而成。
　　国内汽车铝合金铸件供应商竞争较为充分，各厂商在不同品牌中各自为阵。
　　国内汽车铝合金铸件供应商包括拓普集团、文灿股份、旭升集团、爱柯迪等企业，其中旭升集团参与供应特斯拉 Model 3 车型中的散热器、电池壳体、变速箱壳体等产品，并为 Model S/X、Model 3/Y 车型提供轻量化解决方案。
　　3.2、钣金及冲压业务积淀已久，新能源应用蓄势待发
　　公司以精密金属制造业务起家，是国内优质供应商。公司的核心技术主要包括数控技术和钣金技术，提供给客户服务量较大的两个部分包括精密钣金和精密压铸，应用领域从航天飞机、军工机械到家庭用具、电脑配件等。
　　公司因精密金属加工制造技术能力突出，积累了行业顶级客户。参考公司招股说明书，公司在通讯设备集成、通讯无线、太阳能发电设备、核能发电设备、线切割机床设备等细分领域积累了行业内优质的头部客户。
　　公司精密金属加工工艺推广至新能源汽车业务，有望发挥传统优势。
　　从技术方面看，公司拥有几十年的精密金属加工经验积累，包括钣金、压铸、冲压、焊接等，符合新能源汽车白车身的加工工艺特点，适用于车身结构、四门两盖结构件、座椅结构 件、悬架等零部件的加工。
　　从产业配套能力看，公司过去服务于通信设备类客户，拥有高频低损耗散热技术的经验；公司积累了服务消费电子行业客户的经验，拥有产品快速迭代及响应能力。
　　公司配合特斯拉扩产，发挥生产基地就近服务优势。
　　由于白车身车门等结构件体积大，受制于运输半径的影响，公司在切入汽车客户的早期，产品配套以白车身结构小件为主，随着后续生产基地的产能释放，有望供应高单价、大体积的料号。公司积极推动新能源汽车业务，布局墨西哥、上海临港、江苏昆山等基地。
　　公司在墨西哥设立研发点，伴随新能源汽车业务发展，公司投资额由 800 万美元增至 9900 万美元，第一期以生产加工散热、金属结构件等产品为主，第一批员工已进驻；在上海临港设立子公司东山新能源，公司出资 19000 万元，生产销售新能源汽车精密结构件、散热片、PCB 等产品；此外，江苏昆山工厂已动工建设。此外，公司原有 TP&LCP 加工工艺，在收购 JDI 子公司苏州晶瑞后有望切入车载显示领域。
　　4、盈利预测与报告总结
　　4.1、盈利预测
　　基于以下假设，我们预计 2022~2024 年，公司实现营业收入 366.8/458.7/565.5 亿元，YoY+15.4%/25.0%/23.3%，归母净利润为 23.4/30.9/39.8 亿元，YoY+25.7%/32.1%/28.7%，EPS 为 1.37/1.81/2.33 元。
　　假设 1：假设 2022-2024 年公司 PCB 业务收入同比增速为 4.7%/28.2%/24.8%，毛利率维持 17.0%；
　　假设 2：假设 2022-2024 年公司触控面板及模组业务增速为 64.3%/16.1%/13.1%，毛利率维持 8.0%；
　　假设3：假设2022-2024年公司LED显示器件业务收入增速为0%,毛利率维持14.0%；
　　假设 4：假设 2022-2024 年公司精密组件产品业务收入增速为 20.9%/42.6%/43.4%，毛利率维持 14.0%。
　　4.2、报告总结
　　东山精密是国内钣金起家，依靠收购 PCB 业务切入下游消费电子客户并实现全球份额提升的公司，公司采用职业经理人的模式，通过收购优质资产不断整合以完善业务布局，成长动能从下游消费电子应用切换至新能源汽车，在此基础上，原有的 PCB、触控面板及模组、钣金业务经验将不断复用，提升经营效益。
　　我们预计 2022~2024 年公司归母净利润为 23.4/30.9/39.8 亿元，当前股价对应 PE 为 20.5/15.5/12.1 倍。
　　我们选取 FPC 苹果产业链供应商鹏鼎控股（002938.SZ）、从消费电子转向汽车电子的零件制造商立讯精密（002475.SZ）、特斯拉结构件供应商拓普集团（601689.SH）作为可比公司，公司当前估值低于行业平均估值。
　　5、风险提示
　　消费电子需求不及预期、新能源钣金业务竞争加剧、人民币升值导致汇兑损失、客 户拓展不及预期。
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　　报告选自【远瞻智库】