大陆第一全球第三的半导体封测巨头，长电科技未来估值如何？

　　本文于2023年2月10日首发在雪球平台
　　长电科技作为中国大陆第一、全球第三的半导体封测巨头，未来估值如何？
　　关注半导体封测、熟悉长电的朋友应该都了解长电的前世今生，这里我也给不熟悉它的朋友介绍一下它的历史沿革。
　　1972年，江阴地方政府创办了长江内衣厂。在当时的全国潮流下，长内也办起了自己的晶体管厂，这便是长电的前身。改革开放后，其他晶体管厂在外资企业竞争压力下纷纷倒闭。当时长电叫江阴晶体厂，靠着给国资的华晶集团做配套活了下来。1990年，王新潮先生担任厂长，带领技术员破釜沉舟成功开发了第一个新产品——新型LED指示灯，推向市场并从此扭亏转盈。1992年，江阴晶体管厂正式改名＂长江电子实业公司＂，也就是今天我们看到的＂ 长电科技 ＂。1994年，长电开始提供封测业务。早期，通过分立器件的封装和测试业务的规模优势，长电同国内竞争对手通富微电 和华天科技 逐渐拉开了差距。2003年6月长电科技在上交所成功上市。
　　辉煌之路的开始
　　我按照股价和几个里程碑事件关联自绘了一张图。
　　长电科技股价走势图及关联事件
　　2003年，长电先进成立，并与2005年建立了国内首条国际水平的晶圆级封装生产线。
　　2014年，长电与 中芯国际 合资成立中芯长电。
　　2015年，在中芯和产业基金的支持下完成 蛇吞象 ，收购了全球第四大封测企业 星科金朋， 一跃成为成为大陆第一，全球第三的封测企业（台湾的 日月光半导体 是中国封测第一）。
　　从图中可以看到长电的股价受 半导体周期轮动、产能释放、热点事件 等因素影响较大，整体一直处于上升通道中，而且体量、斜率越来越大，反映在股价上就是4-5年在原有基础上翻一倍。
　　上一波的周期过后， 利好与利空已经消化殆尽 ，星科金朋利润开始大幅释放，长电利润大幅增长并进入稳步增长期，产业基金减持动作减少等等。我们现在看到的长电已经是一个比较成熟的半导体封测企业。
　　未来预测
　　由机构提供的业绩预测图可以看出，未来长电将保持稳定的增长。2022年的净利润增长率大概是10%，2023年15%，2024年18%，部分机构在去年8月Ch­i­p­l­et概念风起后上修了长电的业绩预期。对应当前的动态市盈率，2022年的股价为27.69元，2023年为31.52元，2024年为37.21元。长电在2022年一季度取得了非常好的业绩表现，后三季度受疫情影响较大，但仍然保持了稳定。推算，2023-2024年两年的净利润增长率为15%-20%，折中给予17.5倍市盈率，2023年的合理股价为36.8元，2024年为42.9元。
　　不考虑炒作溢价的情况下，个人认为，36-50元之间将是今明两年股价的合理区间，目前长电的股价仍大幅低估。需要注意的是，封测属于重资产环节，设备折旧可能对业绩造成影响。
　　有人会说，美股的 日月光半导体 和安靠才几倍的市盈率，相比之下长电估值太高了。
　　个人认为，日月光和长电虽然业务差不多，但是由于所处国际大背景的不同，差距是很大的。对于美股来说，封测就是个普通的又苦又累的制造业。 对于A股来说，封测是我国半导体里的唯一一块长板，长电规模大，技术强，还指望以后它能撑一撑场子 （ 之前我分析过长电的稀缺性 ）。并且基于以下新闻，因此A股给予封测企业更高的估值是可以理解的。中芯国际 的港股A股不同价也体现了A股对关键企业高估值的宽容度。
　　当然，我最看好长电的还有一点就是其领先的规模优势和技术优势。长电拥有多国多地的制造基地和研发中心，国内和国外双循环。此外，长电掌握的封装测试技术相较于国内其他封测企业要更加全面，客户涵盖国内外半导体巨头，产品线非常完善。有些企业业务面比较单一，比如专注消费电子或者汽车电子，那带来的问题就是，受行业景气度影响非常大。在行业景气度高的时候业绩非常好，差的时候也非常糟糕。而长电所封装的产品涵盖消费电子、汽车电子、运算电子等等，现在消费电子不景气，但是汽车电子发展比较快，数据中心的需求非常大，包括最近Ch­a­t­G­PT对算力芯片的需求也很大，那这些需求就可以顶上来。我认为，在半导体下行周期里，相比国内其他封测企业，长电能够一直保持稳定业绩与上述原因是密不可分的。
　　2023年的一季度指引
　　1. 中芯国际 预计上半年行业周期尚在底部，外部不确定因素带来的影响依然复杂，公司对一季度给出的指引是：收入预计环比下降10%～12%，毛利率预计降至19%～21%之间。国内半导体需求下行在2022年的长电半年报中已有体现，加上最近国内各大半导体巨头的暴雷年报，资本市场对半导体企业的业绩预期已大致形成共识。
　　2.  长电的大陆业务占营收三成，其他国家及地区占比七成，国内国外双循环对冲，顶住了周期的压力。 根据2022年长电半年报，公司上半年面向国际客户订单保持稳步增长，国内部分消费类、手机类客户3月份后出现订单不足情况，公司总体实现了营收同比两位数增长。营收增长主要源自于公司持续优化产品组合，聚焦高附加值应用的市场和差异化竞争力的培育，在深化精益生产与加强成本管控的助力下，盈利能力得到持续提升。
　　先进封装需求的不断催化和增长
　　1．美国针对我国半导体制造环节的制裁继续深入，具体的法案已形成，尚未公开实施。
　　2. HPC（高性能计算） 成为半导体行业增长的主引擎。（从 英伟达 、台积电 、AMD的财报中可以看到HPC增速非常快）此类芯片对先进封装要求高、需求大。
　　3．Ch­a­t­G­PT、AI­GC引发AI热潮， 人工智能渗透各行各业带动算力芯片需求 。
　　4．美国禁止向我国出口超过其算力设定标准的算力芯片，禁止 台积电 代工，能耗要求不严格的情况下，制程不够，封装来凑。
　　5．基站芯片是华为的生死线，前期 台积电 制造的 7nm 天罡基站主控芯片已经全部用完，2023年的新基站将全部采用华为自制的14nm芯片，采用先进封装后接近10nm水平。（中国银河证券）
　　6． Ch­i­p­l­et是后摩尔时代延续摩尔定律的法宝。Ch­i­p­l­et市场方兴未艾，产业链仍处于摸索阶段，其市场规模未来年复合增速高达98%，几年内将逐步起量。 哪些企业能够吃掉利润大头目前比较朦胧，尚待证伪（看不清楚的时候反而容易被炒作）。 优先关注国内已大规模量产出货Ch­i­p­l­et产品的封测企业： 长电科技 、通富微电 。
　　盘面上看，我认为30以下可适当加仓，短期内注意放量减仓。中期目标为36-40元（对应市值600亿-700亿），如果36-40元压力较小则看48元（市场情绪炒作）。看好下一个半导体上行周期，届时2022年长电投产的高端封装项目也将完成，预计股价在2025年左右突破前高，长期目标70-100元。
　　作者：残夜若白
　　本文于2023年2月10日首发于雪球平台
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