建筑地产龙头，中国建筑聚焦核心城市，受益于行业困境反转

　　（报告出品方/分析师：国信证券 任鹤 朱家琪）01 公司概况：全球领先的投资建设集团
　　全球领先的投资建设集团。中国建筑是世界最大的工程承包商，位居2022年《财富》世界500强榜单第9位，连续10年位列《财富》中国500强榜单第3名，继续位居美国《工程新闻记录》（ENR）＂全球最大250家工程承包商＂榜单首位。
　　公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，具备规划、开发、投资、设计、施工、运营全过程综合服务能力，经营业绩覆盖国内及海外一百多个国家和地区，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。
　　核心主业稳步发展，收入保持持续增长。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资分别实现营业收入6784/2230/1520亿元，同比增长14.0%/15.2%/3.7%，近五年三大业务复合增长率13.1%/18.7%/16.8%。
　　工程建设业务营收占比高，地产开发业务贡献三成毛利。2022年上半年，公司房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发与投资营业收入占比分别为63.0%/20.7%/14.1%，毛利占比分别为43.3%/22.3%/29.3%。
　　境内业务为主，海外市场短期承压。2022年上半年境外新签合同额688亿元，同比+1.9%；实现营收561亿元，同比+26.6%；毛利率为4.8%，同比下降5个百分点。受到海外疫情和国际工程竞争加剧的影响，公司海外业务毛利率波动较大，盈利能力承压。
　　业务结构持续优化，地产下行期建筑业务展现强支撑力。公司三大主业营业收入结构相对稳定，过去五年房建、基建、地产营收占比稳定维持在大约60%、20%、16%的比例。
　　从三大主业的盈利能力上看，受行业景气度下行影响，房地产开发与投资业务毛利率明显下滑，同时工程业务盈利发挥较好支撑作用。
　　工程业务部分，公司发力高端房建业务，持续推进基础设施投建营一体化，近五年房建和基建毛利率均有明显提升，房建/基建毛利率由2017年的5.6%/7.7%提升至2021年的7.8%/10.4%。
　　高净利、高周转驱动中国建筑盈利能力行业领先。公司近五年ROE稳定在15%以上，明显高于其他建筑央企，且高于绝大多数以传统建筑为主营业务的上市公司。分拆ROE的影响因素，可以发现其较强的盈利能力主要由销售净利率和总资产周转率驱动。
　　其中，高净利主要源于地产业务的拉动作用和优秀的费用控制能力，高周转率主要源于房建业务较短的工程实施周期。
　　二级机构分工明确，中海地产、三局、八局优势突出。公司建筑板块主要由中建八大工程局、中建新疆建工、中建国际、中建兴业等工程子公司为经营主体，其中中建三局、中建八局规模大竞争力强，品牌力优势突出。
　　房地产板块拥有中海地产和中建地产两大品牌，其中中海地产品牌由中国海外发展（0688.HK）使用。中建地产以各工程局为经营主体，定位为一、二线城市的中端地产开发以及三、四线城市地产项目的属地化经营。
　　02 行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏
　　城镇化进程放缓，建筑行业增速下降成必然趋势
　　2021年中国城镇化率达到64.72%，比上年提高0.83个百分点，预计2022年末将达到65%的关键节点。根据发达国家的历史城市化进程，城镇化率在达到65%后，城市化进程推进速度将明显放缓，同时城市发展模式将从外延式增长转向增量与存量并重的发展模式，房屋建设和基础设施建设投资总体规模下降，城市更新、旧城改造等领域迎来发展。
　　从建筑业角度看，2011年中国城镇化率突破50%，固定资产投资增速和建筑业产值增速均回落至20%以下；2015年中国城镇化率突破55%，固定资产投资增速进入个位数增长区间。对标国外，日本在1962年城镇化率突破65%后建设投资增速震荡下行（趋势受到1964年东京奥运会带来建设需求的扰动），美国在1951年城镇化率达到65%，建筑投资增速快速下降至个位数水平并多年保持低位震荡。
　　专项债驱动基建项目大型化，行业集中度快速提升
　　工程项目大型化、综合化趋势显现。由于申报专项债要求建设项目盈利自平衡，地方通常采用＂肥瘦搭配＂的方式，将项目打包的形式向上申报，例如＂产业园+市政道路+水资源工程＂、＂生态治理+科创基地+物流仓储＂等等。
　　类似的＂项目群＂更能同时兼顾到公益性和收益性，在项目申报中更容易贴合国家发展战略的要求，因此更容易通过审批和申请到配套专项债额度。新建的项目整体合同额不断增大，项目中包括的建设内容也越来越综合。
　　模式变化重塑核心竞争力，行业集中度快速提升。
　　在新的建设需求下，龙头建筑企业具有更充足的资质和资金储备、有更强的风险和成本管控能力，龙头优势不断凸显。
　　2022年前三季度，建筑业新签合同额23.43万亿元，同比增长6.8%，八大建筑央企新签合同额9.95万亿元，同比增长19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由2018年的30%不断提升至2022年9月的42.5%。
　　地产基本面持续低迷，新一轮政策开始发力
　　地产行业基本面快速恶化，2022年监管政策持续放松。2021年下半年地产行业景气度急转直下，房企信用事件频出，销售、土拍持续低迷，行业进入＂至暗时刻＂。2021三季度起，央行表态转向＂支持房企合理融资需求＂，2022年春节后地方政府纷纷出台楼市支持措施，政策基调非常友好。房贷利率也持续下调，相对2021年9月的高点，贝壳监测的重点城市首套/二套房贷利率分别由5.74%/6.00%下降至当前的4.12%/4.91%，分别下降162PBP/109BP。
　　三大因素对冲政策刺激，地产销售、投资持续下行。尽管2022年多地因城施策刺激地产需求，推动保交楼工作，但是收入预期下降、房价预期回落、烂尾担忧扰动三座大山几乎完全对冲掉了政策放松和利率下降的作用。2022年商品房销售额同比-26.7%，销售面积同比-24.3%，房地产开发投资完成额同比-10.0%。
　　房企拿地趋于谨慎，土地市场热度骤减。根据中指研究院数据，2022年百强房企拿地金额合计1.3万亿元，同比-48.9%，整体拿地销售比18%，降至2017年以来的最低点。销售持续低迷、新增融资受限、债务偿还压力三大因素之下，房企对后市的态度趋于谨慎，拿地能力也大大受损，主观和客观两方面共同导致房企拿地大幅减少。
　　新一轮政策发力，放松空间进一步打开。2022年11月以来，针对房地产企业融资端的利好政策频出：
　　1、交易商协会推出＂第二支箭＂，支持民企债券融资，截至目前储架式注册发行额度超900亿元，拟发行超40亿元，闪电落地且额度可观；
　　2、央行和银保监会联合发布金融16条，多处新提法标志着地产打压周期根本扭转，＂金融16条＂的发布标志着房企融资端极度宽松的政策周期开启；
　　3、银保监会、住建部、央行联合支持优质房企合理使用保函置换预售监管资金；
　　4、证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施，明确支持和放开了房地产企业的重组上市和再融资需求，政策出现全面转向，且放开程度高，至此，继信贷、债权融资放开后，＂第三支箭＂股权融资的放开也已落地。
　　5、2022年12月第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话后再次强调房地产是国民经济的支柱产业，提到与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。
　　除此之外，房地产需求端政策放松的城市能级也在逐步上移，北京通州、上海临港限购放宽，杭州二套首付比例降至40%。我们认为，自＂金融16条＂后，地产板块在后续较长的时间内，政策面、舆论面都将处于一个极度宽松的周期，后续不排除有更多供给端、需求端的政策同时出台。
　　03 建筑业务：核心主业展现强大韧性，利润与周转＂攻守兼备＂
　　高端非住宅建筑发力，房建业务逆势增长
　　房建业务受地产风险影响有限，公建占比持续上升。2022年全国300城共推出住宅用地规划建筑面积同比下降24.1%;成交规划建筑面积同比下降6.8%，全国土地成交价款同比下降48.4%，土地市场热度低迷，房企拿地谨慎。同期公司继续发力医疗、工业、教育等高端房建领域，房建业务实现逆势增长，新签合同额同比增长9.9%。
　　2022上半年，公司住宅新签合同额同比下降29%，但工业厂房新签同比增长71%，教育建筑新签同比增长12%。
　　新开工降速，房建市占率大幅提升。2022年全国房屋新开工面积12.1亿平方米，同比下降39.4%，中国建筑房建新开工面积3.72亿平方米，仅下降3.4%，中国建筑以新开工面积衡量的市场占有率大幅提升至30.8%。2022上半年全国房屋竣工面积同比下降21.5%，中国建筑房屋竣工面积同期增长5.4%，对应房建收入增长14.0%，从侧面反映公司在手房建工程订单质量明显高于行业平均水平，工程结算有较好保障。
　　基建业务成为重要增长引擎
　　公司基础设施建设与投资业务保持高速增长。近五年，中国建筑基建业务营收/毛利复合增长率为18.7%/26.6%，成为支撑公司增长的重要动力。公司基建收入与全国基建投资力度相关性较强，且公司基建收入增速显著高于全国基建投资增速，体现公司在基建领域较强的竞争优势。
　　公司基建重点领域新签合同高增长，毛利率高于房建业务。2022年中国建筑基建业务新签合同额同比增长20.3%，占公司建筑业务新签合同比例达到29%，较去年同期提升1.8个百分点。公司基建业务立足城市建设，2022上半年公司在公路/轨交/生态环保/机场/铁路新签合同额分别为595/583/346/282/89亿元，同比增长48.9%/39.2%/47.2%/57.1%/5.9%。公司路桥、市政、港工毛利率均超过9%，明显高于房建业务毛利率，在电力和铁路领域优势不明显，盈利能力较弱。
　　厚积薄发，利润与周转＂攻守兼备＂
　　房建支撑高周转，基建支撑高利润。公司房建业务毛利率偏低，但项目周期相对较短，回款速度较快；基建业务毛利率相对较高，但项目周期偏长，部分项目需要投资参与，回款周期较长。综合来看，强大的品牌力保障了公司在房建领域强大的周转能力和基建领域不俗的盈利能力，使得中国建筑有足够的空间根据市场环境灵活调整基础设施投资力度，在利润和周转上取得平衡。
　　净利率：投资驱动基建毛利率提升，费用控制出色房建毛利率稳步提升，基建毛利率高于＂两铁＂。受益于公建业务占比提高，房建毛利率稳步提升，2021年公司房建业务毛利率7.8%，与地方建工集团上海建工和陕西建工相当。2021年基建业务毛利率（10.4%）高于基建央企龙头中国中铁（8.4%）和中国铁建（7.9%）。基建投资类项目陆续进入运营期，项目结转收入增加，同时当期投资力度减小，成本下降，带动毛利率提升。2021年之前公司工程类经营性投资额持续增长，2021年起公司放缓投资力度，基建和房建经营性投资同比减少11.3%，2022上半年同比减少37.0%，进入运营期的PPP项目投资额占比由2020年的25.4%上升至2022上半年的49.6%。
　　费用管控出色，期间费用率低于其他龙头央企。公司期间费用率略低于其他龙头建筑央企，但差距逐年缩小。2022年前三季度，公司期间费用率为2.76%，与中国中铁、中国铁建、中国交建基本处于同一水平。从费用分类来看，公司在销售和管理费用管控上有明显优势，财务费用率偏高主要系公司发力基础设施投资业务所致。
　　管理费用持续压降，人均效率行业领先。公司持续聚焦＂提质增效＂，管理费用率持续压降，2022前三季度公司管理费用率为1.49%，较上年同期下降0.28个百分点。公司人效明显优于行业内可比公司，体现公司优秀的管理能力，2021年公司人均薪酬25.5万元，低于其他三家建筑央企，人均创利14.0万元，高于其他三家建筑央企。
　　周转率：＂纯工程＂周转速度领先，为发力长周期投资类业务创造空间
　　地产板块周转率相对较低，剔除后公司总资产周转率明显高于同业。由于地产行业周转速度显著慢于建筑，我们从公司的收入和总资产中剔除中海地产部分，可以发现公司建筑部分周转速度显著快于同业。2021年中国建筑总资产周转率为0.79，中国海外发展总资产周转率为0.28，剔除中海地产后中国建筑总资产周转率为1.09。
　　应收账款周转率持续提升。2017-2021年公司应收账款周转率由7.63大幅提升至11.09，且明显高于其他建筑央企。2018年后建筑央企应收账款周转率普遍提升，主要是由于会计准则修订，2018年后部分应收账款转移至新项目＂合同资产＂中列示。另外，2015年起国资委对＂两金＂（应收账款和存货）重视度提升，持续推进建筑央企＂两金压降＂工作，建筑央企部分采取资产证券化的方式在一定程度上减缓了应收账款的增长。
　　建立新的用工程经营类资产代表传统工程承包业务经营过程中产生的资产，投资类资产代表投资类业务（BOT、PPP等）产生的资产。在新的行业环境和会计准则下，应收账款周转率作为衡量工程企业周转速度的指标解释力偏弱，因此我们尝试建立新的周转效率衡量指标。
　　在剔除地产存货的基础上，再剔除现金、长期股权投资、投资性房地产等非主营业务产生的资产，重点分析建筑部分的经营性资产。将建筑业务经营性资产分为两类：工程经营类资产（包括应收账款和票据、应收款项融资、其他应收款、合同资产）和投资类资产（一年内到期的非流动资产、其他非流动资产、长期应收款）。
　　相关指标解释如下：建筑资产周转率=建筑业务总收入/[(上年末建筑资产+本年末建筑资产）/2]工程经营性资产周转率=建筑业务总收入/[(上年末工程经营性资产+本年末工程经营性资产）/2]建筑资产=应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产+一年内到期的非流动资产+其他非流动资产+长期应收款工程经营性资产=应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产
　　公司基础设施投资规模缩减，对应存量资产加速结转。中国建筑房建和基建经营性投资额增速连续五年下降，此前形成的投资应收款加速结转为收入，对应的投资相关应收款占比持续下降。公司投资类资产占建筑业务经营性资产的比例由2018年的57.0%持续下降至2022上半年的的38.5%，对应的中国中铁和中国铁建该比例较稳定，略低于中国建筑，中国交建投资类资产占比持续提升，2022上半年达到59.5%。
　　建筑部分周转率有所回升，＂纯工程＂周转速度领先同业。从＂建筑资产周转率＂角度看，中国建筑2019-2020年周转速度低于中国中铁，随着投资类业务收缩，2021年周转率有所回升，2021年公司建筑资产周转率为1.92，中国中铁为1.94。剔除掉投资业务看，中国建筑＂工程经营性资产周转率＂明显高于其他建筑央企，2021年公司工程经营性资产周转率为3.60，中国中铁为3.25。
　　总结而言，基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。04 地产业务：久经考验的优质地产品牌，受益于行业困境反转
　　聚焦一二线城市，坚持稳健经营
　　中国建筑的房地产开发与投资业务（以下简称＂地产业务＂）拥有＂中海地产＂和＂中建地产＂两大品牌。＂中海地产＂是下属控股公司中国海外发展（0688.HK）的地产发展品牌（但不包括旗下中国海外宏洋的地产业务），＂中建地产＂主要为各旗下工程局、设计院开展业务使用的品牌。
　　中海地产聚焦一二线城市，主打高端地产产品；中建地产主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三四线城市地产项目的属地化经营；中海宏洋是中国海外发展旗下主打三四线城市地产开发业务的子品牌，中国建筑间接持股21.5%，其数据不并表。
　　中海地产占主体地位，中建地产规模快速增长。中海地产占中国建筑地产销售额的85%左右，营收占70%左右。中建地产基数较小，在过去几年内实现了较快增长，2018-2022年中建地产合约销售额符合增长率为30.1%，2017-2021年中建地产营业收入复合增长率为27.3%。
　　地产行业景气承压，公司销售有韧性。2022年H1公司地产业务实现营业收入1520亿元，同比增长3.7%，增速相对近三年有所放缓。公司地产开发产品主要集中在一二线城市，销售均价相对较高且商品房需求具备人口净流入支撑。2022全年公司实现合约销售额4016亿元，同比下降1.7%，远好于全国房地产销售额26.6%的降幅。
　　聚焦一二线城市定位高端，打造地产行业＂利润王＂。公司地产业务超七成布局在一线和省会城市，合作开发占比低，近三年中海地产在一二线城市权益拿地货值排名百强房企之首，销售额中权益占比达到86%，远高于其他主流房企。由于核心城市预售证办理时间相对较慢，公司地产销售周期被动拉长，在房价快速上涨时期可以享受到更多土地升值收益，相应拉升了地产业务毛利率。
　　中海地产经营稳健，融资成本低于同业。中海地产稳定保持在＂三道红线＂绿档，且拥有地产行业最高的信用评级（穆迪Baa1、标准普尔BBB+、惠誉A–）。2022上半年融资成本仅3.44%，低于大部分龙头房企。受益于较低的融资成本和一贯稳健的经营策略，公司财务费用率明显低于同业，2022上半年中海地产财务费用率为0.51%（同期中国建筑财务费用率为0.59%）。
　　最差的时候已经过去，盈利能力有望回升
　　地产监管政策转向，盈利能力有望触底回升。2017-2020年各地限价政策压制了一线城市的销售价格，一线城市新建商品住宅价格指数增速明显低于二三线城市，导致公司地产业务盈利能力持续承压。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司地产业务毛利率有望触底后缓慢回升。
　　逆势积极拿地有助修复利润率。公司长期经营稳健，保持在手资金充足，在土地市场偏冷的时期积极拿地，保障未来的利润空间。根据中指研究院统计，2022年＂中建系＂地产（包括中海地产和中建地产）拿地总货值2696.4亿元，同比-32%，拿地货值排名升至行业第一位，在土地市场急剧降温，土地溢价率明显下降的环境下，公司逆势积极拿地有助于保障后续项目开发的利润率。
　　05 盈利预测：预测未来3年归母净利增速分别为2.7%/17.2%/11.4%
　　营业收入预测
　　房屋建筑工程：公司房屋建筑工程全流程服务能力行业领先，在高端公用建筑领域品牌优势明显，预计未来公司在房建市场市占率持续提高，非住宅业务持续发力支撑房建业务增长。预测公司2022-2025年房屋建筑工程营收增长15.1%/13.9%/11.3%/9.2%。
　　基础设施建设与投资：公司基建投资类项目陆续进入运营期，收入结转加快，随着公司多种方式降负债率取得阶段性成果，涉房企业股权融资放开，预计未来公司会继续加强基础设施投资力度，撬动前期工程部分收入增长。预测公司2022-2025年基础设施建设与投资营收增长16.8%/15.0%/14.9%/11.6%。
　　房地产开发与投资：公司地产业务聚焦核心城市，坚持稳健经营，在行业低迷期保持拿地强度。公司2016年新增土储面积同比高增97%，随后2018年和2020年地产销售额和地产业务收入增速分别达到峰值，即公司地产销售和营收分别滞后拿地2年和4年。2020-2022年公司地产业务集中进入收入结转期，后续由于销售增速下降，营业收入结转速度将放缓，预测公司2022-2025年地产业务收入增长4.1%/1.5%/1.3%/4.9%。
　　设计勘察：预计设计勘察业务与施工、运营环节协同性加强，而其业务本身营收维持低速增长，预测公司2022-2025年设计勘察业务收入增长2.0%/2.0%/2.4%/2.4%。
　　其他：公司其他业务主要包括经营土地一级开发、机械设备租赁、工程监理等建筑和地产相关衍生业务，其收入增速取决于建筑和地产主业增长速度。预测公司2022-2025年其他业务收入增长56.0%/10.5%/9.9%/5.2%。
　　内部抵消：假设内部抵消部分为-350亿元保持不变。
　　毛利率和费用率预测
　　毛利率：公司非住宅建筑业务占比提升，带动房建业务毛利率有所提升；基础设施投资项目陆续进入运营期，预计基建毛利率将明显提升；地产业务受行业景气度影响毛利率预计持续承压，但公司当前积极拿地，有助于后续修复毛利率。预计公司2022-2025年整体毛利率为10.68%/10.93%/11.01%/11.24%。
　　费用率：公司持续发力管理标准化和数字化，加大研发投入力度，管理费用率持续压降，研发费用率持续上升，预测2022-2025年管理费用率维持较低水平，研发费用保持较强投入力度。
　　未来3年业绩预测简表
　　按上述假设条件，我们得到公司22-24年收入分别为21631、24288、26904亿元，归属母公司净利润528/618/689亿元，利润年增速分别为2.7%/17.2%/11.4%。每股收益22-24年分别为1.26/1.47/1.64元。06 估值与总结：目标价6.87-7.97元
　　考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间，绝对估值法估算当前合理价格为7.02-7.97元，相对估值法估算当前合理价格为6.87-9.61元，两种估值方法的估值中枢基本吻合，综合比较确定目标价区间为6.87-7.97元。
　　绝对估值：7.02-7.97元
　　未来10年估值假设条件见下表：
　　考虑到建筑和地产行业均已进入发展成熟期，未来增长空间有限，公司收入规模较大，难以长期保持增长，故保守假设永续增长率为0%。
　　我们采用FCFE现金流折算法对公司进行估值，据此估算出公司股票价值为3126.9亿元，折合每股价值7.45元，较当前股价有33.8%的空间。
　　绝对估值的敏感性分析：当永续增长率和折现率同时变化时，公司绝对估值相对此两因素变化，得出公司绝对估值的股价区间在7.02-7.97元。
　　相对估值：6.87-9.61元
　　公司核心主业为建筑（包括房屋建筑工程和基础设施建设与投资）、房地产开发和其他（包括设计勘察、设备租赁等）。
　　采用分部估值的方法，在建筑领域选取龙头建筑央企中国中铁、中国铁建、中国交建作为可比公司；在房地产开发领域选取有国资背景的稳健型房企作为可比公司，选取保利发展、招商蛇口、金地集团；在其他领域，选取建筑设计龙头华建集团、交通勘察设计龙头华设集团、建筑央企旗下设备租赁企业中铁工业作为可比公司。
　　建筑领域可比公司2022/2023年PE平均为5.15x/4.57x，房地产开发领域可比公司2022/2023年PE平均为10.11x/8.83x，其他领域可比公司2022/2023年PE平均为9.96x/8.69x。
　　相对估值：根据可比公司平均估值，给予建筑板块4.0x-6.0xPE，给予其他板块9.0x-11.0x的PE。对于地产板块，由于中海地产经营战略偏重于稳健，销售增速在较长时间内低于主流上市房企，所以市盈率较龙头房企偏低，但在行业风险集中暴露的时期，公司经营稳健性优势充分发挥，随着行业基本面困境反转预期形成，估值水平有望提升，因此我们给予地产板块7.5-10.0x的PE。
　　报告总结
　　公司建筑业务韧性强，房建业务中公用建筑占比不断提升，基建业务盈利能力持续增强，地产业务经营稳健，业绩有望修复。预计公司22-24年归属母公司净利润528/618/689亿元，每股收益1.26/1.47/1.64元，对应当前股价PE为4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间，相对于当前价格有27%-47%的空间。07 风险提示
　　估值的风险本报告采用绝对估值法计算公司合理估值，其中加权资本成本（WACC）、可比公司等都存在一定的主观判断。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准确的风险。本报告采用相对估值法计算公司合理估值，参考可比公司盈利和估值的一致预期确定公司估值水平，该估值方法建立在可比公司估值合理、市场一致预期合理的假设前提下，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。
　　盈利预测的风险我们预计公司2022-2024年收入增长14.4%/12.3%/10.8%，可能存在对公司市场开拓、投资项目落地预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。我们预计公司未来2022-2024年毛利率分别为10.93%/11.01%/11.24，可能存在对公司成本估计偏低、对毛利估计偏高，从而产生对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。
　　宏观经济风险
　　宏观经济下行的风险。在全球经济进入衰退周期的情况下，宏观经济景气度可能进一步下滑，存在市场需求收缩，工程进度被迫延期，应收账款账期拉长的风险，从而对公司业绩产生负面影响。
　　建筑行业竞争加剧的风险。建筑行业进入门槛较低，竞争相对激烈，未来公司所处行业的市场竞争可能进一步加剧，可能面临经营业绩和市场份额下降的风险。
　　房地产行业深度调整的风险。近年来房地产开发企业风险事件频出，导致商品房交易量受到冲击，房地产销售快速下滑，给房地产建设需求带来较大不确定性，公司住宅建设和房地产开发相关业务可能受到不利影响。
　　经营风险
　　重大安全事故的风险。建筑工程行业属于安全事故风险较高的行业，建筑施工作业环境相对恶劣，存在由于操作不当、设备检修不及时、极端天气等因素导致的重大安全事故的风险，如若发生，可能对公司工程项目进度、公司品牌信誉、经营业绩造成不良影响。
　　原材料价格波动的风险。公司经营生产所使用的主要原材料包括建筑施工业务的水泥、钢材、沥青等，原材料短期价格波动会对公司经营业绩产生一定影响。
　　国企改革推进节奏不及预期的风险。公司作为首批限制性股票激励试点单位，已累计实施了四期股权激励计划，对公司核心管理人员和关键技术人员起到较好的激励效果，对业绩增长产生积极作用。若后续国企改革推进节奏不及预期，可能产生公司战略决策灵活性降低，新兴业务推进停滞，业绩增速放缓的风险。
　　财务风险
　　应收账款风险：公司应收账款规模较大，如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难，则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。
　　存货跌价风险：截至2022年三季度末，公司存货（主要为房地产存货）账面价值约为7800亿元，占总资产的比例约为30%。若未来房地产市场深度调整，房地产销售持续恶化，房价持续下跌，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。
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