国内双碳预期再升温，煤钢铝价值重估三重奏复苏碳税与安全

　　（报告出品方分析师：光大证券王招华方驭涛戴默蒋山）1、国内双碳预期再升温，对钢、铝远期供给形成制约
　　1。1、碳边境税落地，碳指数价格逼近100欧元吨
　　欧洲碳价初期低迷，近年来大幅攀升。
　　欧洲碳市场建立于2005年，主要经历了以下四个阶段：
　　（1）第一阶段（20052007年）：为碳排放权交易系统的三年试点阶段；
　　（2）第二阶段（20082012年）：由于受到2008年金融危机影响，欧洲企业排放量大幅下降和碳排放额（EUA）供给严重过剩，碳价一直低迷；
　　（3）第三阶段（20132020年）：设立市场稳定储备机制，利用配额拍卖的收入鼓励发展碳减排技术，碳价回升；
　　（4）第四阶段（20212030年）：欧盟提高2030气候目标从减排40提高为至少55，碳价大幅上涨，截至2023年2月28日，碳指数价格为96。33欧元吨，处于历史高位水平。
　　为实现2030年减排目标，欧盟碳价有望上涨至140欧元吨。CRU认为欧盟为实现2030年减排目标，碳价到2030年将上涨至140欧元吨，显示未来欧盟碳价仍有很大上涨空间。除欧盟外，其他主要国家碳价也处于高位。
　　截至2023年2月17日，韩国碳价在9。83美元吨，新西兰碳价为43。40美元吨，而中国碳价仅为8。2美元吨。
　　2023年10月欧盟碳边境税将正式生效，进一步提升钢铁、电解铝行业成本。
　　2023年2月9日欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，具体生效日期为2023年10月1日，将对进口的钢、水泥、化肥以及铝等碳密集型产品征税，自2026年1月1日起，欧盟免费配额也将自2026年起逐步削减，到2034年全部取消。
　　同时对于进口产品也根据产品生产过程中产生的碳排放支付碳费用。如若以欧盟碳价95欧元吨计算，则中国短流程、长流程企业出口至欧盟钢材最终成本将增加35222欧元吨，电解铝企业出口至欧盟的产品最终成本将增加1235欧元吨。
　　1。2、国内碳排放市场处于建设初期，碳价上涨空间大
　　煤炭、钢铁、电解铝作为能源消耗密集行业，面临巨大减碳压力。基于此，我们对各品种的碳排放进行了测算。
　　A。碳排放：
　　（1）根据CEADs数据，2019年我国二氧化碳排放量为97。95亿吨。煤炭是我国最主要的能源，由于煤炭消耗带来的二氧化碳排放总量为73。86亿吨，占比高达75。40。
　　（2）2019年黑色金属冶炼及压延行业的碳排放量为18。53亿吨，占比高达18。92；
　　（3）电解铝：2019年我国电解铝产量为3512。96万吨（国家统计局），其中90的产能为火电电解铝，按1吨电解铝耗电13500kwh，1kwh电力消耗标准煤320克以及燃烧1吨标准煤排放2。6吨二氧化碳计算，2019年电解铝行业碳排放量为3。95亿吨，占比4。03。
　　（4）其他品种：据中华人民共和国国家标准冶炼企业单位产品能源消耗限额，铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼单吨碳排放分别为1。04吨、1。33吨和2。47吨，短流程钢、长流程钢、石墨电极、硅铁、金属硅、电石、黄磷单吨碳排放量分别为0。37吨、2。34吨、4。48吨、2。79吨、15。91吨、4。15吨、6。98吨；电石、金属硅、电解铝碳排放成本与商品价格的比值较高，具体如下表所示：
　　2022年下半年尤其是2023年初，各地密集出台双碳相关政策，部分省市也对煤炭、电解铝、钢铁行业提出了降碳目标，当前双碳政策对于高耗能行业的影响再度引发市场的密切关注。
　　十四五期间，钢铁、水泥、化工等行业将纳入碳排放权交易市场。
　　2021年9月，中国钢铁工业协会会长沈彬表示2021年下半年将组织力量开展钢铁行业碳市场配额分配方案及运行测试方案研究，为钢铁行业开展碳排放权交易创造条件。钢铁、水泥、化工等行业计划将于十四五期间纳入碳排放权交易市场。
　　我国碳市场正处于建设初期。碳排放配额从2013年在深圳、上海、北京、广东和天津五个省市率先开始试点交易，截至2021年5月底有8个省市加入了试点碳市场的行列。2021年7月16日全国碳排放权交易市场开启上线交易，标志着我国统一的碳排放权交易市场初步形成。
　　碳定价机制尚不足以反应减排成本。
　　全国碳市场目前仅覆盖了电力行业，参与碳交易的主体较少，碳定价机制并不充分，流动性不足情况下形成的价格信号并不能有效地反映企业减排成本。
　　清华大学能源环境经济研究所所长张希良教授表示，未来碳交易市场配额发放基准更加严格、配额从免费发放到引入拍卖机制、引入第三方的投资机构进入碳市场进行交易。
　　如若未来我国着力进行控碳排工作，碳价或将大幅上行。目前我国碳价仅在5060元吨区间，中长期角度来看碳价中枢将逐步向发达国家靠拢，随着碳价中枢抬升，或将进一步对我国钢材、电解铝供给形成限制。
　　2、地产预期边际改善，带动钢煤铝需求回升
　　2。1、钢材：2022年新开工面积已达到绝对底部水平
　　房地产是钢材下游最大需求。根据Mysteel数据显示，2018年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到54，其中地产用钢占比高达38，居钢材下游需求首位。
　　地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。根据Mysteel测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的60、30和10。
　　故我们在观测地产用钢时，需同时关注房屋新开工、施工、竣工三个方面的表现情况。
　　我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值：
　　A。从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。
　　中国2020年人均钢铁消费量为691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。
　　B。从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。
　　根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值，该年日本的套户比为1。04、美国的套户比为1。08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980年的房屋新开工套数则较1972年峰值分别下降36、45。
　　从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过1套后，将会出现住房建设峰值。美国和日本的房地产新开工套数均是在1972年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在1973年达到。
　　美国商务部数据显示，19721982年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降55、粗钢产量下降44；19731983年期间，日本新屋开工套数下降31。73，粗钢产量下降18。56。
　　根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在2018年已经接近1。1套，人均建筑面积接近40平方米。
　　按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。
　　2022年，我国房屋新开工面积大幅下滑至12。06亿平方米，较2019年我国房屋新开工面积最高点（22。72亿平方米）下降46。91，降幅基本与美国新开工套数见顶（1972年）之后十年内的新建私人住宅开工套数降幅相当（54。93），远超日本房屋新开工套数见顶（1972年）之后十年内新屋开工套数下降幅度（37。62），故此我们认为我国房屋新开工面积的中长期底部已经探明。
　　假设2023年我国房屋新开工面积延续2022年11月单月最低水平（0。79亿平方米），则全年房屋新开工面积进一步下降至9。49亿平方米，较2022年全年下降21。28，较2019年下降58。21。
　　2。2、煤炭：地产是煤炭需求重要的扰动因素
　　根据我们2022年9月外发的报告《煤炭需求的八问八答煤炭行业深度报告》，煤炭的最终下游占比（2021年）：地产21（新开工11、施工7、竣工3）、基建11、居民生活22、第三产业（除地产）7，剩余部分主要是其它化工产品（10左右）以及其它难以统计的去向（包括煤炭、钢铁、铝的其它用途，占30）。
　　地产、基建、第三产业是用电量波动的主要来源。
　　剔除与地产、基建相关的用电量（由于铝实际上与地产、基建关联不是特别大，这里并不剔除铝的用电量）以及一直维持增长态势（增速波动较大）的第三产业用电量以后，我们发现剩下部分的用电量明显较全社会用电量的变化更加稳定，这说明全社会用电量的波动实际上很大程度受地产、基建、第三产业的影响。
　　由于第三产业（除建筑、地产）仅通过用电量影响6。85的煤炭需求量，且20142020年期间，第三产业虽然用电量的增速有一定的波动，但始终维持增长态势，因此我们认为煤炭内需的波动来源主要是地产、基建。
　　地产复苏更有利于焦煤需求的提升。粘结性强的炼焦煤种（13焦煤、主焦煤、气肥煤、肥煤）几乎全部用于钢铁行业，更受益于地产复苏带来的钢铁行业景气度提升。
　　山西地区炼焦煤资源丰富、质地优良。
　　我国优质炼焦煤稀缺资源较为缺乏且主要分布在山西、河北、河南为代表的华北地区，山西省稀缺性焦煤资源保有量占全国总量的50左右。
　　质量方面，在我国炼焦煤进口来源国中，只有澳大利亚的炼焦煤能够在一定程度上与山西地区炼焦煤相互替代，蒙古、俄罗斯煤大多用作配煤与山西地区主焦煤搭配使用，不仅无法替代，可能还会增加山西地区主焦煤的需求。
　　2。3、电解铝：地产竣工决定需求修复弹性，整体紧平衡
　　电解铝下游需求主要是建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领域，其中建筑地产和交运、电力需求合计占比超过73（2020年）。
　　由于受疫情影响，2022年全国房屋竣工面积出现下滑，全国房屋竣工面积累计86222万平米，同比下滑15。
　　2016年以来，从开工到竣工的完全周期约3年左右，对应房地产开工面积12个月移动平均数单月同比增速（滞后3年）与竣工面积12个月移动平均单月同比增速走势基本一致。
　　基于此，房地产开工数据为竣工数据的3年期领先指标，根据开工面积同比增速走势可以得知，竣工面积的同比增速高点将出现在2022Q2附近，峰值增速约在15附近，但因为房企资金链因素和疫情影响，2022年实际竣工面积的同比增速数据与前几年的开工数据脱钩。
　　我们预计随着保交付政策、疫情影响趋弱，2023年地产竣工面积的同比增速将逐步恢复正常。
　　若按照房地产开工面积滞后3年数据与房地产竣工面积作对比，2016年以来房地产竣工面积开工面积滞后3年的数值之比在5060左右；2020年以来受疫情有不同程度影响，比值有所下滑。
　　（1）保守假设：2022年房地产竣工面积开工面积滞后3年的比值为0。38，我们保守估算2023年这一比值小幅回升至0。4，则2023年房地产竣工面积约89773万平方米，同比增长4。
　　（2）乐观假设：我们乐观估算2023年这一比值小幅回升至0。42，则2023年房地产竣工面积约94262万平方米，同比增长9。
　　2022年：我们预计2022年国内电解铝需求约为4035。5万吨，同比下降0。5。
　　地产端的减量由汽车、光伏等新兴领域需求增长所抵消；净进口因为海外电解铝减产影响，或有较大规模下降，预计年内进口电解铝约50万吨规模，国内电解铝处于小幅过剩状态（过剩30。1万吨）。
　　2023年：我们按照地产端的保守和乐观假设对国内电解铝需求进行预测。
　　假设交运领域用铝增长7。6左右（汽车产量同比增速2。5，单车用铝提升），电力领域中光伏用铝增速按前述平均装机预测（光伏用铝同比增长11），其他电力投资领域用铝的增速同比持平。
　　另考虑2022年低基数效应，假设消费、包装、器械、其他领域同比增长2。
　　（1）在建筑地产用铝同比增长4情况下，预计2023年国内电解铝需求约为4202。5万吨，同比增长4。1。
　　（2）建筑地产用铝同比增长9情况下，预计2023年国内电解铝需求约为4258。2万吨，同比增长5。5。
　　3、安全问题阶段性对钢煤铝供给形成扰动
　　3。1、铁矿石价格上涨过快，或将制约国内粗钢供应
　　根据世界钢铁协会2022年数据，全球粗钢产量18。79亿吨，其中中国粗钢产量10。13亿吨，占全球53。92，居世界第一。而铁矿石几乎都用于钢铁行业，因此中国钢铁产量直接影响铁矿石的供需关系。
　　我国粗钢冶炼以高炉为主，原料主要为铁矿石，由于我国铁矿石资源较为匮乏，2022年我国进口铁矿石数量为11。07亿吨，进口额达到1280。97亿美元，进口依赖度高达80，其中进口自澳大利亚的铁矿石总量占比高达65。87，进口自巴西的铁矿石占比为20。51，铁矿石的供应在很大程度上受中澳关系的影响。
　　普氏指数在2021年7月7日达到222。85美元吨的历史高位。
　　随着国内钢铁行业粗钢产量压减政策见效，铁矿石价格一路下滑至2021年11月18日的87。2美元吨，而后随着钢铁业的复产，铁矿石价格在2022年3月7日重回162。75美元吨的高位；这意味着2021年11月18日2022年3月7日不到四个月的时间内，铁矿石价格大涨86。64。
　　2022年下半年，由于地产行业对于钢材需求下滑，铁矿石价格再次回落，10月31日降至79。50美元吨，而后随着地产政策密接出台，铁矿石价格再次稳步回升，2023年1月内发改委曾3次公开发文关注铁矿石价格，当尚未抑制铁矿石价格上涨趋势，截至2023年2月28日，普氏价格指数再次回升至124美元吨。
　　从中短期来看，国内改善铁矿石供求关系的举措还有赖于压降钢铁产量，如若后续铁矿石价格持续上涨，不排除再次出台限制粗钢供给的政策。
　　3。2、安全生产或将限制煤炭产能释放
　　2004年以后，我国每年因煤矿安全事故而罹难的人数呈现逐年下滑的趋势，2022年在保供政策下，煤矿进行了产能挖潜，开工率持续维持高水平，导致因安全事故罹难人数较2021年有所提升。
　　2023年以来（截至2023年2月28日），我国累计发生煤矿安全事故6起。
　　其中，2023年2月22日，内蒙古阿拉善盟左旗新井煤业有限公司一露天煤矿发生大面积坍塌，该煤矿曾瞒报两次安全事故，被罚990万元，且涉及多项股权和债务纠纷，后续或将引来更加严格的安全生产检查，造成短期内煤矿开工率的下降。
　　一旦安全检查等事件影响了某月份的煤炭产量，煤炭企业无法通过后续几个月的超能力生产将前面缺少的产量补足。
　　煤企开工率阶段性回落，或导致煤炭短期供需严重错配。
　　2021年67月，煤矿安全生产检查加严，部分地区煤矿直接停产。67月份这部分产量的缺口，在此后的89月份并未被弥补，因此在910月最终带来了煤炭短期的供不应求，煤价急剧上升。
　　3。3、云南电解铝扰动增加，供需转向紧平衡
　　云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标。
　　截至2021年底，云南省拥有的全部合规电解铝产能指标合计840万吨年，其中，魏桥创业集团由山东向云南搬迁的396万吨年（云南文山州203万吨年、云南红河州193万吨年），中铝集团318。8万吨产能（云铝股份电解铝产能305万吨年，旗下山东华宇公司13。8万吨年产能指标转移到云南省），神火股份90万吨年产能，云南其亚集团35万吨年产能。
　　云南电力紧张延续，电解铝接连减产云南省的大型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江，金沙江上下游主要有乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个大型水电站，云南省历年水电发电量占比均在80以上。
　　每年710月的丰水期发电量中水电占比更是超过90，枯水期水电贡献则下滑至6070。
　　2022年初云南来水较多，2022年47月水力发电占比明显高于往年；8月以后云南省来水同比下降明显。
　　从云南省水电发电来看，811月水电发电利用小时数环比、同比均传明显下滑，水电发电量占比亦明显低于往年同期，云南省在枯水期（11月至第二年的5月）用电压力增大。
　　因此，2022年9月，云南电解铝产能出现限产，神火股份、云铝股份9月相继发布公告，公司收到通知，被要求9月14日前压降用电负荷。
　　云南电解铝产量占比提升明显
　　据百川盈孚，云南省电解铝在2022年8月的月产量已达44。2万吨，占全国产量比重上升至13（2022年9月云南出现减产后比例有所下滑，2023年1月最新数据占比约10。1），而2021年8月这一占比为7，提升明显。
　　按前文所述，云南省拥有的合规电解铝产能指标合计840万吨年，云南远期电解铝规划产能有望达800万吨以上，将成为中国最大电解铝生产省份。
　　云南在电解铝生产地中的重要性增加。而云南省电力结构又以水电为主，后期水电的季节性和来水的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动。
　　据SMM消息，2023年2月17日晚，云南地区再度开启减产，本次云南限电的比例是按照总建成产能的4042为标准进行负荷减压，由于2022年9月已经完成20左右幅度的减产，预估云南省本次减产幅度在7080万吨年。
　　按照我们已发布报告《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业2023年投资策略》预计的中国2023年电解铝产量4224。7万吨为基准，扣除新增减产量（据百川盈孚数据，贵州电解铝减产40万吨年、云南电解铝减产73万吨年，已减产产能次月计算停产产量，复产产能按第3个月满产计算），中国2023年电解铝产量预估为4179。5万吨，同比增长4。1。
　　假设中国2023年电解铝净进口30万吨，在保守假设（建筑地产用铝同比增长4）下，中国电解铝已经处于紧平衡，过剩7万吨（相同需求假设下，较《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业2023年投资策略》中过剩下降45。2万吨）；在乐观假设（建筑地产用铝同比增长9）下，中国电解铝将短缺48。7万吨。
　　4、报告分析
　　4。1、普钢与煤炭、电解铝估值分化明显
　　按照2023年2月28日的收盘价计算，主要周期板块的PB为：房地产0。89、石化1。35、煤炭1。42、普钢0。83、航运1。29、铝1。81、水泥1。00、化工2。51、工程机械2。18、商用货车1。88。
　　按照2023年2月28日的收盘价计算，主要周期板块的PB相对于沪深两市PB的比值：房地产0。51、石化0。77、煤炭0。81、普钢0。47、航运0。74、铝1。03、水泥0。57、化工1。43、工程机械1。25、商用货车1。07。
　　普钢板块绝对估值及相对估值均处于2013年以来的较低位置：
　　（1）绝对估值：石化10。90、房地产4。19、普钢9。24、煤炭36。90、航运3。89、铝30。34、水泥9。38、化工25。99、商用货车57。07、工程机械28。26；
　　（2）相对估值：石化24。64、房地产11。85、普钢25。80、煤炭59。55、航运7。58、铝57。53、水泥20。75、化工55。72、商用货车93。11、工程机械38。32。
　　4。2、三重扰动下，弹性大及盈利稳健的标的
　　对于大宗商品板块的选股策略，主要有两种：
　　（1）吨材市值低的标的，根据相关企业2021年相关产品产量及2023年2月28日对应市值计算吨材市值；
　　（2）中长期具备核心竞争优势的标的，为了衡量公司中长期的竞争力，我们取最近3年（2020、2021、2022年前三季度）平均ROIC（资本投入回报率）来计算。
　　（1）钢铁行业：由于当前地产新开工面积处于较低水平，而2023年1月PMI新订单指数重回荣枯水平线以上，故此我们认为板材企业盈利能力有望超越长材。
　　我们发现：A股板材企业中吨钢市值较低的为安阳钢铁、柳钢股份，而ROIC最高的则为华菱钢铁。由于行业供给远期面临双碳压力，而短期又存安全扰动，故推荐资本投入回报率较高的华菱钢铁、行业龙头宝钢股份，以及吨钢市值较低的柳钢股份。
　　（2）煤炭行业：地产复苏、安全生产趋严下、澳煤放开仍存不确定性三重因素影响下，焦煤价格将继续上升，有利于焦煤股盈利水平进一步提升。
　　山西地区煤炭企业煤质更优，具有稀缺性资源的优势，山西地区焦煤龙头的山西焦煤，建议山西地区ROIC较高的潞安环能。
　　（3）电解铝行业：2023年地产竣工修复将为铝下游需求带来较大弹性，云南水电不足限产将使得供给增长不及预期，电解铝行业仍处紧平衡，看好铝价上涨，绿色电解铝企业云铝股份和神火股份。
　　4。3、华菱钢铁（000932。SZ）：产品结构优化叠加费用持续降低，盈利能力显著优于行业
　　公司公告显示，2022年全年预计实现归母净利润6266亿元，同比下降3236。
　　油气领域需求向好，华菱衡钢无缝钢管出口订单持续向好：油气领域需求仍然较好，2022年前三季度，子公司华菱衡钢净利润同比增长114。华菱衡钢获得控股股东10亿元增资并启动了炼钢系统等相关技术改造，将有助于进一步提升华菱衡钢的产品档次。
　　汽车板需求向好，2022年前三季度汽车板子公司净利润同比增长117。2022年前三季度，汽车板子公司净利润同比增长117。为满足新能源汽车领域高速发展需求，公司正在加速推进汽车板二期项目建设，投产后酸轧线产能将由每年150万吨提升到200万吨，镀锌线和连推线产能将由115万吨提升到160万吨。
　　华菱涟钢已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖。华菱涟钢成功下线第一卷取向电工钢冷硬卷，已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖，并开工建设电工钢一期项目。该项目产品主要定位中高牌号无取向电工钢及取向电工钢，预计分两步建设，建设周期32个月，最终实现年产40万吨无取向电工钢、20万吨无取向电工钢冷硬卷、18万吨取向电工钢冷硬卷。
　　华菱湘钢拟建设60万吨高速线材轧制生产线，预计2023年9月投产。华菱湘钢拟新建一条高速线材轧制生产线，设计年产规模60万吨，产线将立足于我国特殊钢先进生产水平，采用国际上先进适用的生产技术和装备，建设一条具有国内先进、国际领先水平的特殊钢线材生产线。项目总投资约7亿元，项目计划于2022年9月启动，预计于2023年9月投运。
　　盈利预测、估值与小结：
　　考虑到2022年行业盈利下滑因素影响，我们下调公司2022年业绩预测12。15至63。59亿元，上调20232024年业绩预测15。25、9。33至64。65、68。16亿元，公司作为宽厚板龙头钢企，产品结构持续升级，盈利能力大幅优于行业平均水平。
　　风险提示：原材料价格维持高位；钢材下游需求回落超预期；公司新建产能投产不及预期。
　　4。4、宝钢股份（600019。SH）：积极调整产品结构，持续深化成本挖潜
　　2022年前三季度，公司实现归母净利润94。64亿元，同比下降56。17。
　　公司积极推进百千十差异化战略落地，产品结构持续优化：2022年前三季度百千十产品实现销售1876。4万吨，其中取向硅钢销量同比增长10。6，冷轧汽车高强钢销量同比增长10。8，新能源汽车用无取向硅钢销量同比增长61。3。
　　持续深化成本削减工作，前三季度成本削减幅度超过全年指标：深化全面对标找差工作，围绕效率降本、物流降本、能源降本、现货降本以及控费降本等深挖成本削减潜力，前三季度累计成本削减84。76亿元，超额完成年度目标，有效支撑公司经营业绩。
　　公司双碳工作有序推进，氢基竖炉有望在2023年底之前建成。湛江钢铁基地建设一条超百万吨级的氢基竖炉机组，预计2023年12月底前建成投产，这是我国首套自主集成的百万吨级氢基竖炉、首套集成氢气和焦炉煤气进行工业化生产的直接还原铁生产线，也是后续自主集成并研发全氢冶炼技术的创新平台。
　　行业盈利下行，钢企兼并重组步伐加快，龙头企业盈利稳健性有望逐步体现。截至2021年，我国前三大钢铁集团粗钢产量集中度仅为21，远低于欧洲、美国、日本等主要发达国家，2022年以来，新钢股份、凌钢股份、南钢股份也相继发布关于行业内重组、转让的相关公告，在行业盈利下行的大背景下，钢企兼并重组加速，如若上述转让、重组完成，预计行业CR3将达到25（假设各钢企维持2021年粗钢产量不变的情况下），未来龙头企业盈利能力稳健性进一步体现。
　　盈利预测、估值与小结：
　　维持公司20222024年业绩预测为152。02、166。40、183。75亿元，宝钢股份作为行业龙头，持续深化成本削减工作，产品结构有望进一步优化，且在行业盈利转弱的大背景下，宝武集团通过重组实现粗钢市场占有率提升，宝钢股份议价能力有望持续加强。
　　风险提示：钢材终端需求进一步下滑；原料价格大幅上涨。
　　4。5、柳钢股份（601003。SH）：积极降本增效，提升产品附加值公司
　　公告显示，2022年度业绩将出现亏损，预计实现归母净利润约为19。7926。77亿元。
　　区位优势显著。公司已构建形成两广（广西、广东）及沿海市场（海南、上海、浙江、福建）为主，西南、海外市场为辅的市场布局，公司产品销售主要集中在两广地区，拥有稳定的市场占有率。
　　控股广西钢铁后，能通过防城港这一西南重要枢纽港使生产协同能力得到极大的强化，防城港基地贴近区域大市场具有显著的运输及价格优势，能更好满足沿海地区以及周边国家建筑、机械、造船、能源等行业对不同档次钢材产品的需求。
　　强抓降本增效，深挖细抠层层联动。
　　为应对行业下行压力，公司持续抓好采购、工艺、销售等各道工序降本工作，加强各基地资源统筹，持续优化高炉炉料结构，加大废钢应用，降低煤气消耗，减少料损成本，以效益优先、兼顾市场为原则，提高钢材产销率。
　　加大创新力度，品牌效应不断增强。2022年前三季度，公司研发费用率为1。14，成功开发最高等级热轧钢筋、无取向硅钢、耐候桥梁钢等10个新产品。且产品质量稳步提升，最高等级热轧钢筋顺利取得生产许可证，满足市场对高强建筑绿色环保、用钢轻量化质量需求。
　　冷轧产品三大系列六个牌号汽车用钢质量通过上汽通用五菱汽车材料牌号认证，顺利进入上汽通用汽车材料采购平台，具备在上通五车型上的使用资质；热轧大梁板完成柳汽试模及装车路试。广西钢铁冷轧钢带8批次产品获欧盟ROHS和SVHC认证检测通过。
　　盈利预测、估值与小结：
　　由于钢铁行业盈利下行，我们分别下调公司20222024年盈利预测247。98、39。86、39。75至23。13、9。78、10。15亿元，由于近期行业供给扰动增多叠加下游需求修复预期升温，公司吨钢市值大幅低于行业平均水平。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期；焦煤进口受限带动公司成本上行。
　　4。6、山西焦煤（000983。SZ）：坐拥优质资源，产能外延增长可期
　　全年业绩高增长，焦煤长协支撑强。公司于2023年1月19日发布2022年度业绩预告，预计2022年实现归属于上市公司股东净利润98。2118。3亿元，同比增长93132。公司坚持长协运行机制，炼焦煤长协合同稳定履约，发挥焦煤市场压舱石作用。公司长协按季度定价，价格较为稳定，公司未来盈利水平具有较高的安全边际。
　　公司完成对华晋焦煤资产收购，产能外延增长可期。公司于2022年12月完成了对华晋焦煤的收购，总产能由3780万吨年上升至4890万吨年（权益产能增加513万吨年）。山西焦煤集团现有151座煤矿，规划产能2。48亿吨年，除去山煤国际（3660万吨年）、山西焦煤股份公司（4890万吨年）的产能外仍有超过1。6亿吨年的产能未来可能注入上市公司，公司产能外延增长可期。
　　地产复苏叠加安全生产加严，23年焦煤价格中枢有望超过22年水平。2022年，在地产需求大幅下降，疫情影响焦煤发运的情况下，焦煤价格维持了较高中枢。2023年地产需求有望迎来修复，且焦煤煤矿一般较深且多为高瓦斯煤矿，后续安监趋严将对焦煤供给产生明显扰动，焦煤价格有望持续走强。
　　盈利预测、估值与小结：
　　考虑公司2022年完成资产注入，2023年煤价中枢有望继续上移，我们分别上调2022年2023年2024年业绩预测28。0242。5733。67至112。3亿元132。1亿元133。2亿元。
　　风险提示：澳煤进口大量放开的风险；焦煤产能释放超预期的风险；钢铁限产的风险。
　　4。7、神火股份（000933。SZ）：煤铝价格上涨带来业绩大增，继续看好电解铝成本优势
　　全年煤、铝产品量价齐升。公司于1月19日发布2022年业绩预告，预计2022年实现归属于上市公司股东净利润74。2亿元，同比增长129。43。2022年公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，价格同比上涨。2022Q4单季度归母净利润15。5亿元，同比上涨65，环比Q3增长17。其中，长江有色A00铝2022Q4均价为18761元吨，环比增长2；无烟精煤（A11，Q7000，河南永城）2022Q4均价为2298元吨，环比增长20。
　　电池铝箔已通过行业验证。公司控股子公司神隆宝鼎已于2022年12月29日通过汽车行业质量管理体系的审核，取得IATF16949认证证书，认证范围为电池铝箔生产；预计2023年将顺利供货。神隆宝鼎的核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平；目前二期项目进展顺利，预计2023年下半年也将逐步投入运营。
　　铝供给：整体偏紧，继续观察云南来水情况。2022年8月以后，云南省来水同比下降明显，云南省已于9月开始要求铝企减产，神火股份等公司均已发布压降负荷减产公告。预计云南在枯水期（11月至第二年的5月）期间电力仍将维持紧张，上半年难有供给增量；2022年11月2023年1月贵州因电力紧张累计减产产能达94万吨年，预计2023年电解铝整体供给较紧，尤其在上半年。
　　铝需求：地产用铝同比改善，看涨2023年铝价。据光大金属已外发的《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业2023年投资策略》，铝（2020年）下游需求分布中建筑行业占比为32，在经济复苏和保交楼背景下，2023年地产竣工面积有望改善，保守预计全年铝需求增长4。1。
　　盈利预测、估值与小结：
　　我们维持前期对公司的盈利预测，202220232024年归母净利润74。282。483。3亿元，对应当前股价的PE分别为655倍。
　　风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。
　　4。8、云铝股份（000807。SZ）：铝价上涨有望抵消产量下降影响
　　公司前三季度实现营业收入375。5亿元，调整后同比增长16。6；归属于上市公司的净利润37。6亿元，同比增长16。0；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润37。2亿元，调整后同比增长15。3。
　　铝价下跌拖累Q3利润，资产负债率持续下降。2022Q3单季度归母净利润10。98亿元，环比Q2下降29。其中，长江有色A00铝2022Q3均价为18393元吨，环比下降11，Q3单季度利润环比下滑主要系铝价下跌。截至2022Q3，公司资产负债率35。5，较2021年末下降9。21个百分点。
　　限产对产量的负面影响将被铝价上涨抵消。2022年9月，公司公告，公司及下属电解铝企业收到供电部门通知，主要内容为自2022年9月10日起，以停槽方式开展用能管理，9月14日前压降用电负荷10。
　　2023年2月23日，公司在投资者交流平台称：公司近期收到云南电网通知，目前云南省内电力供需形势严峻，水电蓄能同比大幅减少，为确保电网安全运行和电力可靠供应，要求公司开展用能管理降低相应用电负荷，预计将对公司产量产生不利影响，我们认为铝价的上涨会抵消公司产量下滑的负面影响。
　　我们维持前期对公司的盈利预测，202220232024年归母净利润分别为57。464。571。4亿元，同比增长731211，对应当前股价的估值分别为877倍。
　　风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。
　　5、风险提示
　　（1）如若地产新开工大幅超预期回落，且竣工表现不及预期，则钢铁、煤炭、电解铝下游需求表现将进一步下行，价格及盈利能力将走弱；
　　（2）如若钢铁行业粗钢产量超预期，则行业盈利将进一步收窄；
　　（3）如若焦煤进口量大幅增长，则焦煤价格及行业盈利将大幅走弱。
　　报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
　　报告选自【远瞻智库】