六问行业库存现状趋势影响

　　问题1：本轮库存周期的整体情况如何？
　　2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段。截至2022年12月，工业企业产成品存货累计同比9。9，处于2000年以来的54分位，近10年来的70分位。整体看，本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，当前处于去库中期，工业企业产成品累库速度仍偏高，库存所处历史分位也不低。往后看，按照经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前。
　　问题2：分行业看，库存是如何构成的？
　　三大产业看，库存主要来自于制造业，采矿业、电力热力库存占比较低。截至2022年12月，制造业企业产成品库存占总体库存的比例约为97。0，占整体库存绝对多数；采矿业、电力热力生产供应业企业产成品库存占比分别为2。5、0。1。（由于总量和三大产业统计口径上略有差异，故合计并非100）
　　上中下游看，中游设备制造、上游原材料企业产成品库存占比较高；下游消费、上游采掘企业库存占比偏低。截至2022年12月，上游采掘、上游原材料、中游设备制造、下游消费产成品库存占总体库存的比例分别为2。5、35。9、42。0、19。6。
　　细分行业看，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备制造等库存占比较高。截至2022年12月，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备、非金属矿物制品、通用设备制造占整体库存的比例分别为11。5、9。3、6。8、6。6、5。5、5。5、5。5，均在5以上；其中，库存占比前5的行业合计占比约39。8，占比前10的行业合计占比64。0。家具制造、印刷、黑色采矿、烟草制品、非金属采矿、燃气生产、有色采矿等行业库存较低，均在1。0以下；库存占比后20的行业合计占比约9。7。
　　问题3：当前各行业库存周期在什么位置？
　　历史数据看，并不是所有细分行业都存在3年半左右的库存周期。其中：库存周期相对典型的是中游设备制造相关的行业，包括通用设备、专用设备、汽车、电气机械、通信电子、交运设备、仪表仪器等；其次是黑色、有色、非金属矿物制品等原材料制造相关行业，以及电力热力、燃气、水等公用事业；而上游采掘、下游消费品制造等相关行业产成品库存周期性不明显。归因看，库存的周期性变化主要源于需求的周期性变化，而房地产投资的周期性变化是需求周期性变化的重要来源。可以发现，中游设备、原材料、电力热力等行业均直接或间接跟房地产投资相关，故库存的周期性较强；反之，和地产相关性偏弱的采掘、消费品制造等行业库存的周期性偏弱。
　　具体看，我们采用名义库存、实际库存、相对库存等三个维度对库存所处位置进行衡量，此处沿用这三个维度进行分析：
　　1）名义库存：多数行业库存水平仍偏高；多数行业处于主动去库阶段。
　　整体看，多数行业库存偏高，上中下游无一致规律。截至2022年12月，开采辅助、废弃资源综合利用、设备修理、黑色采矿等行业产成品库存所处历史分位超过80，最高为开采辅助行业，库存水平处于历史89分位；非金属矿物制品、煤炭采选、木材加工、有色冶炼等行业产成品库存处于历史7080分位；通信电子、化工制造、仪表仪器、文教体育、茶酒饮料、食品制造等行业产成品库存处于历史6070分位。皮革制鞋、金属制品、交运设备制造、医药制造、纺织、通用设备、印刷、家具制造等行业库存所处分位在历史10以下，其中：印刷、家具制造等行业库存接近历史最低水平。
　　从库存周期所处位置看，多数行业处于主动去库、但不同行业也有较大差异。其中：电子通信、电气机械、专用设备、非金属矿物制品、通用设备等29个行业处于主动去库阶段，占总体库存的权重约为79。8；开采辅助、农副食品加工等2个行业处于主动补库阶段，占总体库存的权重约为4。5；而处于被动补库阶段的行业主要包括有色冶炼、食品制造、煤炭采选、废弃资源综合利用、电力热力等9个行业，占总体库存的权重约为9。3。
　　2）实际库存：不同行业差异较大，中游设备、公用事业库存相对偏低
　　整体看，不同行业实际库存差异较大，中游设备制造、公用事业库存相对偏低。截至2022年12月，黑色采矿、木材加工、非金属矿物制品（玻璃、水泥等）、有色冶炼等库存所处历史分位为90左右，最高为黑色采矿达到97；煤炭采选、农副食品加工、食品制造、酒类饮料、造纸、电子通信等处于6070分位；交运设备、燃气生产、医药制造、纺织服装、印刷、通用设备等实际库存水平偏低，均在历史10分位以下。
　　从库存周期所处位置看，多数行业处于主动去库，但被动去库、被动补库行业也偏多。截至2022年12月，32个细分行业中（由于PPI累计同比数据缺失，故测算实际库存是涉及行业偏少）有16个处于主动去库，包括油气开采、非金属采矿等；7个处于被动补库，包括煤炭采选、黑色采矿；6个处于被动去库，包括燃料加工、医药制造、通用设备等；3个处于主动补库，包括黑色、有色冶炼、汽车制造等。对比看，名义上还在去库、但实际已经补库的行业包括：非金属矿物制品、黑色冶炼、汽车制造等。
　　3）相对库存：多数行业库存销售比、存货周转天数仍在高位。
　　库存销售比：截至2022年12月，工业企业产成品库存销售比约为0。43，处于近10年的60分位。细分行业中，烟草制品库存销售比约为0。57，处于近10年的98分位；非金属矿物制品、文体教育制品、化工、皮革制鞋、茶酒饮料等行业库存销售比分别为0。51、0。95、0。53、0。44、0。72，均处于近10年的8090分位；其他行业包括化纤、电子通信、橡胶塑料、黑色采矿、水的生产供应、造纸、仪表仪器等，库存销售比均在近10年的60分位以上；有色冶炼、煤炭采选、开采辅助、电力热力、其他采矿等少数行业库存销售比处于近10年的10分位以下。整体看，上中下游库销比无一致规律。
　　存货周转天数：截至2022年12月，工业企业产成品存货周转天数约15。5天，处于近10年的55分位。细分行业中，茶酒饮料存货周转天数约为34。8天，处于近10年的90分位；烟草制品、文教体育、非金属矿物制品、皮革制鞋、化工、橡胶塑料、化纤等存货周转天数分别为36。5天、34。1天、19。2天、16。0天、18。7天、22。4天、25。3天，均处于近10年的8090分位；其他行业包括电子通信、黑色采矿、造纸、家具制造、非金属采矿、木材加工、纺织服装、食品制造、纺织、废弃资源综合利用等，存货周转天数均在近10年的60分位以上；有色冶炼、开采辅助、煤炭采选、石油煤炭等燃料加工、电力热力、油气开采等行业存货周转天数处于近10年的10分位以下。整体看，下游消费品制造相关行业存货周转天数所处历史分位偏高，指向截至2022年底，疫情影响下消费复苏偏慢、需求不足问题仍然严重；上游原材料中的非金属矿物制品（玻璃、水泥等）存货周转天数也处于近10年的接近90分位，指向地产景气偏弱背景下，下游需求仍然偏弱；上游采掘相关行业存货周转天数所处历史分位偏低（多数在10以下），主要跟煤炭安全检查、能源短缺等因素有关。
　　问题4：哪些行业短期可能迎来库存拐点？
　　整体看，当前处于去库中期，短期去库仍将持续。我们曾详细分析：如果以2022年4月作为本轮去库的起点，目前已经去库8个月，仍处于去库中期。根据M1、PPI、PMI原材料库存指数等领先指标看，本轮去库可能持续到Q2，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期。细分行业看，综合考虑细分库存周期性的强弱、PPI走势、当前库存所处分位等，倾向于认为短期多数行业仍将延续当前库存所处状态（详见图表13），可重点关注短期可能迎来库存拐点的行业，包括：其他采矿、医药制造、黑色冶炼、交运设备、茶酒饮料、家具制造、印刷、文体用品等行业库存短期可能见底回升，即由去库状态转为补库；开采辅助、废弃资源综合利用、食品制造、木材加工、电力热力等行业库存短期可能见顶回落，即由补库转为去库。
　　问题5：行业库存如何影响经济？
　　历史数据看，行业库存和工业生产、制造业投资相关性较强。具体如下：
　　1）行业库存VS工业增加值
　　整体来看，去库可能会对工业生产形成压制。正如前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中的分析：按照历史数据，除2001年6月至2002年10月外，去库阶段工业增加值增速都倾向回落；平均来看，整体库存增速每下降1。0个百分点，工业增加值增速大概会下降0。15个百分点。因此，鉴于本轮去库短期仍将持续，库存对工业生产可能仍有压制。
　　分行业看，多数行业去库阶段生产同样倾向下行，但不同行业存在差异。其中，二者相关性较强的行业主要集中在上游采掘行业，包括煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿等。下游消费品制造业工业增加值跟库存相关性较弱，其工业增加值走势更多地跟社零走势较为一致，说明下游消费品的生产更多地决定于需求端的变化。
　　2）行业库存VS制造业投资
　　整体看，去库可能也会对制造业投资形成压制。背后的逻辑我们在前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中也有详细论述：去库过程可能会压制工业生产和企业预期，从而降低企业投资扩产的意愿。历史数据看，2004年12月2022年12月，库存同比增速和制造业投资同比增速相关系数为0。62，整体走势基本一致。2004年以来6轮去库周期中，仅2004年12月2006年5月制造业投资小幅回升，其余5轮期间制造业投资均趋下行。平均看，库存增速每下降1。0个百分点，制造业投资增速大概下降0。34个百分点。因此，短期看，库存增速回落，仍将对制造业投资形成一定压制。
　　分行业看，多数行业制造业投资和库存周期正相关，其中茶酒饮料、有色采矿、电气机械等相关性较强。具体看，茶酒饮料行业投资和库存周期相关系数达到0。72，有色采矿、电气机械、黑色采矿、农副食品制造、化纤等行业投资和库存周期的相关系数均在0。6以上；通用设备制造、纺织服装、有色冶炼、专用设备制造等行业投资和库存周期的相关系数在0。5左右。二者相关性偏低的行业主要包括：公用事业（电力热力相关系数0。14，水的生产供应相关系数0。19，燃气生产相关系数0。29）、汽车制造（相关系数0。04）、金属制品和设备修理（相关系数0。42）。其中，公用事业相关行业二者相关性偏低，可能跟相关行业产品难以储存、整体库存偏低有关。
　　问题6：行业库存如何影响市场？
　　理论上说，去库通常对工业生产、企业意愿、投资者情绪等存在压制，去库阶段行业指数往往弱于大盘；反之，补库通常对工业生产、企业投资意愿、投资者情绪等存在提振，补库阶段行业指数往往强于大盘；即：行业指数相对大盘的走势应该与库存周期正相关。但从数据上看，我们从各个行业收盘价万得全A收盘价的比值、各个行业指数和万得全A指数的相对涨跌幅两个维度测算，二者相对库存周期都没有明显的正相关关系。
　　分行业看，库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业指数走势正相关，对下游消费行业指示作用偏弱。具体看，中游设备制造行业中电气机械、汽车制造、专用设备等，行业指数大盘的比价与库存走势均为正相关，相关系数都超过0。5；中游设备制造相关的其他行业指数大盘的比较与库存走势多数也为正相关。而下游消费品制造相关行业指数走势跟库存相关性偏弱、甚至多数行业负相关，主因可能跟我们前文工业增加值的分析一致，下游消费相关行业指数走势更多地取决于需求端的变化。
　　风险提示：
　　1、外部环境超预期演化：如果全球衰退幅度强于预期，外需将进一步弱于预期，对部分行业库存存在拖累。
　　2、政策力度超预期变化：如果宏观政策超预期，细分行业去库速度可能超预期加快。
　　3、模型测算有偏差：包括实际库存、历史分位等，均只采用了一种方法进行测算，如果采用其他测算方式，具体数据可能存在差异。