四季度股债双牛的逻辑之三流动性继续宽松

　　导读
　　股债双牛是一种很难得的行情，需要具备一系列条件才能发生，比如外部风险不大、国内经济处于复苏初期、流动性环境保持宽松等等。我们综合看下来，认为所有这些条件有望在四季度具备，坚定看好股债双牛。
　　核心观点
　　流动性变化的前期影响因素：留抵退税。留抵退税是造成4月-8月上旬流动性极松的主要原因。从机制上看，留抵退税使得银行负债端的企业存款增加，既能扩大银行存差，也能补充银行基础货币。截至9月20日，今年已累计完成22113亿元留抵退税，仅剩约651亿元。银行间流动性补充来源随留抵退税规模回落，一度面临紧平衡。国庆节前，资金利率阶段性反弹，同业存单利率自底部有所回升，超储率降至1%附近，均反映出银行间过剩的流动性趋于消耗殆尽。
　　新的影响因素：央行再贷款。2020年以来，再贷款余额及其在央行政策工具中占比越来越高。尤其是2021年下半年至今，阶段性再贷款工具进入密集创新期，其作用更加凸显。根据央行披露的使用情况，尽管额度较高，但多项再贷款工具的使用进度偏慢，我们认为原因或与投放标准较高有关，市场也因此一度低估再贷款对于流动性的补充作用。9月28日央行重磅创新，设立设备更新改造专项再贷款。
　　设备更新改造专项再贷款的规模与落地速度可能双双超预期。一是额度暂无明确限制，央行设定为＂2000亿元以上＂。二是财政贴息2.5%，实际贷款成本不高于0.7%，企业贷款意愿较强。截至10月16日，全国已有多个省市投放设备更新改造贷款。三是工具资金成本较低，央行提供100%激励资金，金融机构投放积极性较高。银行可通过设备更新改造再贷款获得超额流动性，同时还有PSL等渠道继续发挥补水作用。
　　投资含义：四季度股债双牛可期。央行政策工具一方面投放基础货币，另一方面有利于推动信用扩张，对债市、股市均有利好。对债市而言，流动性宽松的利好不容忽视，十年期国债收益率在宽松环境下一般较低，极松环境下2.8%是上行阻力位。对股市而言，企业中长贷回升初期，价值股和成长股都有不错表现，价值股的持续性可能更好。在多项政策的共同推动下，我们预计企业中长贷未来将继续上升。
　　风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。
　　正文
　　一、流动性变化的前期影响因素：留抵退税
　　国庆节前资金利率出现阶段性反弹。4月-8月上旬，资金利率持续处于较低水平，但8月15日央行降息后资金利率反而出现上升迹象。9月份资金利率持续上行，截至月末，DR007和DR001均达到2%上方。同业存单利率也自底部有所回升，9月末重回2%上方，当月净融资额达4974亿元，接近过去半年之和，反映出银行资金需求上升，进而增加了主动负债。
　　8月以来超储率偏低。过去几年，超储率一般维持在1.1%-2.4%的区间。今年一、二季度超储率分别为1.7%、1.5%，表现中规中矩，既不极松，也不极紧。截至8月末，超储率已降至1%左右，处于历史区间的下限。这一系列变化表明，银行间过剩的流动性趋于消耗殆尽。
　　前期影响流动性的核心因素是留抵退税。造成4月-8月上旬流动性极松的原因有很多，发挥主导作用的是留抵退税。从商业银行资产负债表看，留抵税额退还到企业账户，将使银行负债端企业存款增加，资产端存放央行款项增加（贷款不变）。因此，既能扩大银行存差，也能补充银行基础货币。大规模留抵退税政策自今年4月1日开始实施，全年留抵退税计划额为22764亿元，较去年新增1.64万亿元，对流动性形成了有力补充。
　　年内留抵退税已所剩无几。根据国税总局数据，截至9月20日，今年已累计有22113亿元留抵退税款退付到纳税人账户，年内仅剩约651亿元。银行间流动性补充来源随着留抵退税规模回落，一度面临紧平衡。
　　二、新的影响因素：央行再贷款
　　十月份以来，资金利率再度回归低位。截至10月14日，DR001、DR007分别降至1.13%、1.48%。同业存单利率的上升趋势放缓，国庆节后大部分时间位于2%以下。10月1-14日，同业存单净融资额-416亿元，再度转负。种种迹象表明，银行间流动性重回宽松。
　　流动性的新的补充渠道——央行再贷款。再贷款属于结构性货币政策工具范畴，2020年以来，再贷款的重要性越来越高。一是从规模上看，常规的再贷款、再贴现（央行在《结构性货币政策工具介绍》中将支农再贷款、支小再贷款和再贴现定义为长期性工具）余额不断攀升。2020年余额攀升主要与疫情有关，2021年上半年在当时＂临时性宽松措施退出＂思潮下，再贷款余额明显下降。2021年下半年至今，由于经济下行压力凸显，央行再次加大再贷款投放力度。二是考察再贷款余额在货币当局对其他存款性公司债权中的占比，可以看到近年来再贷款工具的重要性不断提升，尤其是2021年下半年至今，再贷款作用更加凸显。
　　在长期性工具余额增长的基础上，阶段性再贷款工具进入密集创新期。2021年11月创设碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，12月创设普惠小微贷款支持工具；2022年4月创设科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款，5月创设交通物流专项再贷款。
　　再贷款对于流动性的补充作用曾被低估。尽管工具额度较高，但根据央行披露的使用情况，多项再贷款工具的使用进度较慢。截至6月末，总额度8000亿的碳减排支持工具仅使用1827亿，总额度3000亿的煤炭清洁高效利用专项再贷款仅使用357亿，总额度3400亿的科创、普惠养老、交通物流再贷款于7月开始申请使用。我们认为原因或与部分工具投放标准较高有关。
　　9月28日，央行重磅创新设备更新改造专项再贷款。当日央行官网公告，为贯彻落实国务院常务会议关于支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造的决策部署，增加制造业和服务业现实需求、提振市场信心，设立设备更新改造专项再贷款。
　　设备更新改造专项再贷款的规模与落地速度有可能双双超预期。
　　一是额度暂无明确限制。央行对工具额度的设定为＂2000亿元以上＂，相关新闻显示，＂确定的项目需求资金可能已经超过2000亿元，后期落地的如果不足2000亿元，可能还会再放开企业申报＂。
　　二是财政贴息2.5%，企业贷款意愿较强。9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，金融机构放贷利率不高于3.2%，中央财政为贷款主体贴息2.5%，实际贷款成本不高于0.7%。根据央行各大分支行的公开信息，国庆节前就有首笔设备更新改造贷款落地。截至10月16日，全国已有多个省市投放设备更新改造贷款。
　　三是央行提供100%激励资金，金融机构投放积极性较高。对于金融机构而言，再贷款的资金成本仅为1.75%，较2.75%的1年期MLF利率更低。对符合要求的贷款，央行按贷款本金的100%予以资金支持，期限1年，可展期2次。
　　银行通过设备更新改造专项再贷款可获得超额流动性。参考图10，假设法定存款准备金率为10%，银行投放2000亿设备更新贷款将消耗200亿超储。在再贷款工具的支持下，银行可获得与贷款规模相当的基础货币，即2000亿元。如此以来，银行便能获得1800亿元的超额基础货币，对流动性形成进一步补充。
　　除此之外，9月末抵押补充贷款（PSL）余额明显增加也引发了市场高度关注。结合央行、三大政策行和21财经报道披露的信息，PSL是开发性金融工具的重要资金来源（详见《四季度股债双牛的逻辑之二：需求边际回暖》），未来一段时期内或持续投入使用，其＂补水＂作用不容忽视。
　　三、投资含义：四季度股债双牛可期
　　设备更新改造专项再贷款一方面投放基础货币，另一方面有利于推动信用扩张，分别对债市、股市形成利好。
　　在宽松流动性环境中，国债收益率一般较低。进一步地，根据同业存单利率较MLF利率的偏离程度，将流动性环境划分为偏松和极松。参考图11，2020年2至6月、2022年1月、2022年4月至今，流动性极松环境下，2.8%是10年期国债收益率的上行阻力位。
　　初期价值和成长普涨，价值股的持续性可能更好。信用周期领先于经济周期，是股市的晴雨表。今年上半年，在政府债融资的拉动下，社融总量增速先行抬升，后续应重点聚焦于结构改善。我们将企业中长贷增速作为参照指标，历史经验显示，企业中长贷回升初期，价值股和成长股都有不错表现，价值股的持续性可能更好。我们预计企业中长贷未来将继续上升，一是留抵退税对企业贷款的抑制趋于结束；二是设备更新改造贷款、基础设施投资基金、新增专项债等多项政策共同推动企业中长贷回升（详见《四季度，我们看股债双牛》）。
　　风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。