兴发集团研究报告周期兼备成长，乘景气之风开新局

　　（报告出品方作者：首创证券，翟绪丽，甄理）1、夯实磷化工主业探索多元素融合发展，公司业绩高速增长
　　兴发集团是国内磷化工龙头企业，公司坐落于湖北省宜昌市，主要从事磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售。公司具有丰富的磷矿储量，目前拥有采矿权的磷矿资源储量达到4。29亿吨；公司自有的32座水电站和4个分布式光伏发电站总装机容量分别达到17。84万千瓦和1264千瓦，丰富的水电资源也为公司提供了相对廉价的电力成本。公司磷化工产业链产品主要包括磷矿石、黄磷、精细磷酸盐以及磷肥等；同时公司在有机硅、湿电子化学品、二甲基亚砜等领域积极布局，以磷矿和电力资源为基础，横向纵向多元发展，真正形成了矿电化一体、磷硅盐协同和矿肥化结合的产业链优势。
　　1。1、磷化工产业链产品布局完善，成长板块未来可期
　　磷矿石产量提升，磷化工产品一体化优势明显。200万吨年后坪磷矿于2022年12月正式投产，公司磷矿产量增加到585万吨年。黄磷：黄磷是磷酸、草甘膦以及精细磷酸盐的主要原料，作为一种高耗能产品，在能耗双控背景下，产能释放有限，价格中枢上移。公司具有16万吨年黄磷产能，国内第一，为公司磷化工深加工产品发展提供了坚实基础，也对公司上下游的一体化发展起到重要的衔接作用。磷酸盐：公司精细磷酸盐产能超过23万吨，是全国磷酸盐领先企业，现有三聚磷酸钠产能13。1万吨年、六偏磷酸钠产能4。8万吨年。
　　2022年磷酸盐供需维持紧平衡，叠加上游黄磷等原料价格上涨，当前磷酸盐价格仍维持高位。草甘膦：草甘膦约占全球除草剂市场30份额，下游需求刚性。全球产能118万吨且较为集中，短期未有新增产能，目前公司草甘膦产能达到23万吨，并配有甘氨酸产能10万吨，一体化优势明显，当前草甘膦价格和价差维持在相对高位，盈利能力突出。磷肥：公司具有磷酸一铵产能20万吨，磷酸二铵产能80万吨。2020年以来，粮食价格大幅上涨，海外供应链受到冲击，磷肥迎来上行周期，2022年7月国内磷铵价格均曾突破4500元吨。去年三季度迎来化肥消费淡季，磷铵价格有所回落，目前磷铵价格已经企稳反弹，随着春耕备肥临近，磷铵价格仍存上涨空间。
　　研发投入不断加大，成长板块有望打开盈利空间。公司在成长板块积极布局，2022年公司前三季度研发费率为3。81，位居可比公司前列，研发费用达到9。47亿元，同比增加89。有机硅：公司在扩大有机硅单体产能的同时，不断向有机硅深加工方向发展，光伏胶、液体胶、有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒、高附加值有机硅产品将于今年陆续投产。
　　湿电子化学品：公司控股子公司兴福电子经过多年研发积累，目前建有15万吨湿电子化学品产能，产能规模较大，产品质量总体处于国际先进水平，公司产品已批量供应国内外多家知名半导体客户。硫化工：公司是国内DMSO龙头企业，具备产能6万吨年，受益于下游医药、碳纤维等行业的发展，DMSO的价格也维持在40000元吨以上，产品盈利能力突出；磷酸铁：磷酸铁锂装机量不断增加，磷酸铁迎来快速发展阶段。公司与华友钴业的合资公司兴友科技的一期10万吨年磷酸铁，8万吨年磷酸铁锂项目也将于今年二季度投产。公司在成长板块的谋篇布局已初见成效，随着未来新项目的落地，公司业绩有望迈上新台阶。
　　宜昌兴发集团是公司的第一大股东，持股比例为19。38，而宜昌兴发集团由兴山县国资委独资控股，公司背靠兴山县国资委，作为地方国企，承担磷矿资源合理开发责任。公司前身是兴山县化工总厂，上世纪八九十年代开始建成黄磷以及精细磷酸盐等项目，是我国较早生产三聚磷酸钠的工厂之一。公司于1999年在上交所成功上市，上市以来公司依托磷矿资源优势，不断拓展磷化工产业链，黄磷、食品级精细磷酸盐、草甘膦以及磷肥等板块得到大力发展，公司上下游一体化的优势持续显现。公司围绕磷化工主业，聚焦对副产物的综合利用以及磷化工产业链的延伸，在硅、硫、锂、氟等板块积极探索。
　　2008年公司成立湖北兴瑞化工公司，新建有机硅单体6万吨年，随后经过多年发展有机硅单体产能达到36万吨年。2010年增资兴福电子，新建电子级磷酸等项目，进军湿电子化学品板块；公司在硫化工、磷酸铁等新能源材料领域项目也在持续推进，公司的多元化产业发展，不仅实现了公司产品综合利用，也为公司注入新的成长动能。
　　1。2、主营产品迎高景气，公司业绩爆发性增长
　　近年来公司营收稳步提升，在多元布局背景下，公司归母净利润始终保持盈利。供给侧改革以来，磷化行业整体呈现收缩态势，磷矿开采受限，黄磷等高耗能产品生产开工不足，产能落后的中小企业逐步退出，产能增长有限，2020年公共卫生事件的发生，全球粮食价格飙升，磷化工产业链也受到冲击，供给端弹性不足叠加需求端旺盛，从2020年下半年，磷化工产业链产品开启上涨周期，2021年公司业绩迎来大幅增长，全年实现营收237。06亿，同比增长28。9，实现归母净利润46。93亿，同比增长585。2，业绩创历年新高。
　　2022年上半年磷化工行业景气度延续，磷矿石价格单边上涨，上半年公司实现营收172。99亿元，同比增长74。45；实现归属于母公司净利润36。5亿元，同比增长211。62，业绩再创新高。2022年三季度迎来种植淡季，同期农化产品库存水平较高，价格有所回调，公司第三季度实现营收75。57亿元，同比10。34，实现归母净利润12。61亿元，同比7。73，单季度营收增速放缓。2023年1月14日，公司发布2022年度业绩预增公告，预计2022年度实现归母净利润为5860亿元，同比增长36。5841。29，受益于磷化工产品的景气行情，全年利润仍保持较快增长。目前磷矿石价格仍维持高位，随着春耕的临近，农化产品价格有望企稳反弹。
　　营收组成不断优化，多板块助力营收增长。回溯近十年来公司各个发展阶段的营收组成，2013年公司的营收组成多是以磷矿石、磷酸盐、有机硅以及贸易为主，2014和2015年公司的磷铵和草甘膦项目相继建成开始贡献营收，此后公司在草甘膦和有机硅板块不断发力，业务营收占比不断提升，分别从2014年的4。99和7。06增长到2022H1的38。01和16。77。从2022上半年公司的毛利构成来看，草甘膦、磷酸盐以及有机硅板块是公司重要的利润来源，毛利贡献分别为35。89亿元、17。17亿元、6。77亿元，毛利占比分别为55、26、10。
　　从盈利能力来看，磷矿石、黄磷以及磷酸盐、草甘膦、电子化学品等板块的综合毛利率维持在35以上，受到下游地产等行业需求不足的影响，有机硅价格持续下跌，公司上半年有机硅板块毛利率也下滑至23。3。近年来公司在湿电子化学品板块积极布局，2022年上半年实现营收3。30亿元，营收占比提升到1。91，该板块的综合毛利率为35。78，盈利能力突出，未来有望成为公司利润的强力增长点。
　　从国内外的业务占比来看，公司的草甘膦有相当一部分出口给海外农药企业，同时海外疫情反复叠加地缘冲突导致国内外磷肥价差不断拉大，公司的海外收入比重也在不断增加，整体来看，由于近两年国内外产品价格的大幅上涨，公司的销售毛利率和净利率也达到历史高位，2022前三季度分别达到36。34和23。43，考虑到公司磷矿资源丰富，盈利水平有望延续。净资产收益率创新高，研发投入行业领先。近年来，公司持续推进生产信息化的建设和供应链管理优化，叠加业绩的高速增长，公司的各项费率呈下降趋势，2022年前三季度公司的销售、财务以及管理费用率分别为1。15、0。94、1。05，较上年同期1。67、2。19、1。30，分别下降0。52pct、1。25pct、0。25pct。
　　公司研发能力突出，在成长板块积极布局，并牵头组建湖北三峡实验室，在磷石膏综合利用、磷基化工、硅系化工、过程控制和智能装备、微电子化学品等行业开展技术攻关。2021年全年研发投入达到8。62亿，全年新增授权专利114件，累计达到650件。2022年前三季度研发费率达到3。81，处于选取公司前列。在多元化布局，良好的费用控制和成长板块的发力下，公司的盈利能力也在稳步提升，2022前三季度ROE为29。5，处于选取公司前列。公司的负债水平也处于相对合理区间，公司资产负债率也在持续优化，2022年三季度资产负债率下降到50。84，相较于选取公司，处于中下水平，运营状况相对良好。2、磷矿石价格维持高位，公司资源优势显现
　　非洲、亚洲以及美洲磷矿资源丰富。根据美国地质勘探局USGS统计，2021年磷矿石资源的全球储量为710亿吨，主要分布在非洲、亚洲以及美洲等地区，摩洛哥磷矿石储量最为丰富达到500亿吨，位居全球首位，占比约为70。我国磷矿石储量32亿吨，居世界第二位，占比约为4。5。2020年全球磷矿石产量前五的国家分别是中国、摩洛哥、美国、俄罗斯以及约旦，以上五个国家贡献了全球78的磷矿石产量，地域集中度较高，而中国以全球4。5的储量贡献了全球40的产量。
　　肥料消费刚性，精细磷酸盐需求提升。根据IFA数据，磷矿石下游主要用于化肥，其约占下游需求的85，此外，磷元素还用于动物饲料、食品防腐剂、化妆品、陶瓷、水处理和冶金等。20102020年，磷肥和饲料的复合增速约为2。6，而由于食品级、医药级磷酸盐以及新能源材料的快速发展，精细磷酸盐的需求提升，十年复合增速达到4。1，这也是未来磷矿石新增需求的主要方向。
　　全球磷矿石收紧，各国产能变化不一。总体来看，全球磷矿石产量呈收缩态势。2021年全球磷矿石产量2。2亿吨，相比2016年减少4500万吨。但各主要磷矿石生产国家的产能变化趋势不一。由于我国的供给侧改革，我国磷矿产量自2016以来逐年下降，而近年来美国也进行了磷矿的减产，这也是全球产量收紧的主要原因；同时过去几年摩洛哥、俄罗斯、约旦以及沙特等国家，进行了一定规模的扩产，而巴西、埃及等国家产能基本持平。随着中、美等国磷矿开采持续收紧，叠加局部的地缘冲突影响，预计未来几年全球磷矿石供给增长有限。
　　磷矿资源具有不可再生性、耗竭性以及不可被替代性，磷矿资源在保障我国粮食安全方面具有不可或缺的位置。近年来，国家和地方出台了多项政策，持续推进磷化工行业的供给侧改革。随着行业持续优化，落后产能逐步退出，磷矿石的产量也呈紧缩态势，2021年受到国际磷肥价格上涨的刺激，国内磷矿开工率有所上升，全年磷矿石产量回升到1。03亿吨。2022年全国磷矿石产量9688。23万吨，同比减少5。86。
　　国内磷矿石行业集中度高，磷矿石价格维持高位。当前磷矿石开采收紧，磷矿石企业多为自用生产，流通货源不足，限制了供给释放，下游磷肥需求刚性，新能源材料需求的增加进而推升了价格。2022年四季度，公司的磷矿产能增加到585万吨，国内产能占比约为9，位列行业第三，磷矿的自给率得到进一步提升，成本优势更加突出。当前磷矿石（30）报价1035元吨，未来磷矿的限产政策和环保高压态势持续，磷矿石产量增长有限，价格有望维持高位。3、成本支撑需求刚性，磷酸盐精细化发展
　　3。1、能耗双控背景下，黄磷价格易涨难跌
　　黄磷是一类高耗能化工品，主要是由磷矿石、硅石以及焦炭在高温下制得，其下游用于制造热法磷酸、三氯化磷、三氯氧磷等含磷化合物，进而应用于农药和化工等多个领域。随着磷化工供给侧改革的深入以及对于高耗能产品的化工品生产的限制，黄磷产能逐年降低，从2017年的155。6万吨下降到2021年的138。6万吨，从历年的产量和消费量来看，黄磷的供需长期处于一个紧平衡状态。2022年前11个月生产黄磷72。73万吨，实际消费量为72。96万吨。
　　鉴于黄磷耗能属性和原料特性，黄磷产能主要分布在水电资源和磷矿资源相对集中的省份，即云、贵、川、鄂四省，主要由于云、贵、川、鄂四省份磷矿资源丰富，且水电发达，有利于降低生产成本。2021年下半年由于能耗双控政策，黄磷生产企业限产，开工率下降，黄磷价格一度暴涨至65000元吨，2022年7月迎来消费淡季，价格跌破27000元吨，8月份的四川限电以及9月份云南地区的能耗管控，黄磷供给受到影响，价格有所反弹。当前磷矿石供给收紧，价格处于高位，下游农化产品需求刚性，黄磷价格中枢有望高位维持。
　　公司具有黄磷产能16万吨年，全国产能占比11，位列国内第一。黄磷是公司磷化工平台的核心产品，是下游磷酸盐、草甘膦等产品的重要原料。2021年全年公司生产黄磷12。16万吨，销售2。03万吨，库存0。46万吨，自用量大约为10万吨左右。黄磷作为一种高耗能的产品，每生产1吨黄磷需要消耗14000度电，根据百川盈孚数据，电费约占黄磷成本的24左右，电价在一定程度决定了黄磷的盈利水平。
　　公司利用当地丰富的水电资源和良好的光照资源，分别建有32座水电站和4个分布式光伏发电站，总装机容量分别达到17。84万千瓦和1264千瓦。公司水电站主要分布于兴山县的南阳河流域、古夫河流域、高岚河流域，位于南阳河流域的耿家河水电站于1976年投入使用，总装机容量为200kw，年设计发电量60万kwh，是投入使用最早的发电站；位于古夫河流域的古洞口电站于1999年9月投入使用，装机三台，总装机量达到4。5万kw，年设计发电量1。22亿kwh，是装机容量最大的发电站。凭借丰富的水电资源和电力自给能力，公司在黄磷的生产中不仅具有成本优势，还具有生产稳定性。
　　3。2、磷酸盐需求广泛，成本支撑强劲
　　经过多年发展，公司积极拓展磷酸盐品种，不断向附加值更高的产品布局，目前公司具有电子级、医药级、食品级（添加剂）、工业级、肥料级产品15个系列591个品种，公司精细磷酸盐产能超过23万吨，是全国磷酸盐领先企业。其中食品级磷酸盐是公司磷酸盐板块的重点产品，公司现有三聚磷酸钠产能13。1万吨年，全国产能占比16，位列全国第二，CR5为57，六偏磷酸钠产能4。8万吨年，产能占比为17，同样位列全国第二，相比三聚磷酸钠，六偏磷酸钠的行业集中度更高CR5达到66。公司的三聚磷酸钠和六偏磷酸钠规模相对较大，产能占比均位于行业前列。
　　三聚磷酸钠可以减缓果胶降解，降低蛋白质收缩率，提高组织保水性，因此可用作食品添加剂，此外因其螯合、分散以及乳化等特性，还可用于洗涤助剂、工艺软水剂、医药分散剂等；同样六偏磷酸钠主要用于生产食品添加剂，其可提高食物保水性，提高防腐性能以及防止凝胶沉淀等，还可以用于选矿浮选的抑制剂以及金属防腐剂。总体来看，磷酸盐下游需求广泛，在食品、水处理、医药等行业均具有较为重要的应用。
　　磷酸盐供需偏弱。20202021两年三聚磷酸盐的产量都维持在80万吨左右，实际消费量均在62万吨左右，2022年前11个月产量为66。39万吨，同比减少9。38，实际消费量48。88万吨，同比减少15。55；六偏磷酸钠产量和消费量呈逐年下降趋势，分别从2017年的20。86万吨和14。9万吨，下降到2021年的15。2万吨和8。98万吨，2022年前11个月产量为13。38万吨，同比减少4。3，实际消费量为8。22万吨，同比减少2。84。整体来看，磷酸盐的供给和需求偏弱，磷酸盐的原料磷酸部分来自于草甘膦等产品的副产，草甘膦开工不足叠加四川、云南等地的限电，供给端受到影响；需求端下游磷酸盐企业生产开工不足，行业整体需求降低。
　　出口有所回升，海外价格维持高位。出口方面，根据海关统计披露的数据，2022年前11个月三聚磷酸钠整体出口较2021年同期有所提升，食品级三聚磷酸钠和其他三聚磷酸钠出口量分别为7。2万吨和12。14万吨，分别同比增加19。78和24。09；相对而言，六偏磷酸钠的出口量较2021年同期略有下滑，2022年前11月食品级六偏磷酸钠和其他六偏磷酸钠出口量分别为1。68万吨和3。63万吨，同比减少5。16和8。31。相比于内需，三聚磷酸钠出口方面保持一定增长，主要是因为俄乌冲突造成俄罗斯磷酸盐出口受限，国内磷酸盐企业承担了部分订单转移。从出口价格来看，虽然磷酸盐价格较高位有所回落，但仍维持在近年高位。
　　库存低位，成本端支撑磷酸盐价格。目前国内三聚磷酸钠和六偏磷酸钠库存处于相对低点，同时副产酸生产有所减少，供给端受到限制，而需求端由于磷化工行业的整治仍在进行，含磷生产企业生产会有一定程度的限制，同时由于消费和部分制造业未有明显好转，对于磷酸盐的需求偏弱。目前成本端磷矿石以及黄磷的价格仍处在相对高位，上游原料易涨难跌，也在一定程度支撑磷酸盐价格在高位震荡。
　　4、供给格局稳定，草甘膦景气有望持续
　　4。1、行业集中度高，转基因作物种植面积平稳
　　目前草甘膦占全球除草剂市场30份额左右，下游需求刚性。草甘膦是由美国孟山都公司在上世纪70年代开发的除草剂，是一种非选择性、无残留灭生性除草剂。草甘膦不仅可以用于各种农田杂草防除，还可以用于非农田杂草治理。自1996年美国种植首批草甘膦转基因大豆以来，转基因作物得到了飞速的发展，目前全球约有50草甘膦应用于转基因作物。草甘膦的作用机制是抑制5烯醇丙酮酰莽草酸3磷酸合成酶（EPSPS合成酶），相比于其他除草剂，具有低毒、低残留、内吸好等优点。
　　全球主要的转基因作物有大豆、玉米、棉花以及油菜等，其中转基因大豆的种植面积占全球转基因作物种植面积的49，是最主要的转基因的作物。近年来大豆和玉米等粮食作物种植面积保持平稳。世界主要的转基因种植国家包括美国、巴西、阿根廷、印度以及加拿大，2021年的转基因作物种植面积分别为7550万公顷、5720万公顷、2600万公顷、1180万公顷以及1170万公顷，主要集中在美洲等种植业大国。
　　随着转基因作物的大力发展，各主要转基因种植大国的渗透率也达到了90以上。从全球的转基因种植面积来看，自1996年以来转基因作物快速发展，2014年转基因作物种植面积已经达到1。79亿公顷，2015年全球的转基因作物种植面积首次出现负增长，较2014年减少1。68，种植面积增速开始放缓，2020年全球的草甘膦市场达到56亿美元。2021年全球粮食价格高企，带动农业从业者种植热情，作物播种面积有所回升，全年转基因作物种植面积达到1。95亿公顷，同比增长3。17。未来转基因作物的种植面积将保持低速增长，草甘膦作为全球使用量较大的除草剂品种之一，刚需属性仍在。
　　相比于国外种植大国较高的转基因种植渗透率，我国的转基因作物的商业化相对谨慎。2021年我国的转基因种植面积为290万公顷，仅占全球的转基因作物种植面积的1。5。回顾我国转基因作物的发展历史，从上世纪80年代开始，我国开始转基因作物的研究，转基因棉花、转基因烟草等开始在我国应用生产，同时我国也在大豆等粮食作物上积极探索。进入21世纪，我国持续推进转基因粮食作物，但在2010年之后，转基因产品安全性受到争议，政策上开始收紧，相关研究和商业化进展缓慢。在2014之后，在确保安全、自主创新、大胆研究、慎重推广的原则为前提，我国转基因农作物继续有序发展。
　　新冠疫情在全球的影响仍在持续，各国也加强了粮食生产的自主可控。目前，我国有5种转基因耐除草剂玉米产品转化体和3种耐除草剂大豆产品转化体，其中针对的除草剂品种主要是草甘膦和草铵膦。推广耐除草剂转基因作物的种植，能够减小杂草对农作物的影响、降低除草成本，增加作物的产量，有利于机械化播种，增加农民收益水平。农业农村部印发的《十四五全国种植业发展规划》中提到，启动实施农业生物育种重大项目，有序推进转基因大豆产业化应用。目前国内的转基因种植面积与国外种植大国仍有差距，种植提升空间广阔。未来随着转基因作物种植的有序推进，草甘膦、草铵膦等灭生性除草剂的需求将有望大幅增加。
　　4。2、成本支撑，草甘膦价格维持高位
　　草甘膦的供给格局稳定，产能主要集中在全球10家生产企业。目前全球草甘膦产能大约为118万吨，国外拜尔孟山都具有产能37万吨，其余产能全部集中在中国。国内方面，20172019年产能基本维持在72。5万吨，2020至今产能小幅增加，随着去年兴发集团的内蒙兴发5万吨年草甘膦顺利投产，国内草甘膦产能增加到81万吨，不过未来短期内未有新增产能投放，随着国内本次草甘膦投产周期结束，草甘膦的供给格局将会维持在合理水平。
　　草甘膦价格较高位有所回调，成本端支撑强劲。草甘膦自2021开始迎来景气周期，2021年7月在能耗双控背景下，草甘膦主要原料黄磷价格大幅上涨，成本端推动草甘膦价格上行，同时国外草甘膦企业受到气候条件影响，草甘膦生产受限，供给端有所收紧，草甘膦价格最高上探至64000元吨。随后草甘膦价格有所回调，不过黄磷价格仍维持在相对高位，2022年全年黄磷价格大部分时间价格维持在30000元吨以上，在成本端对草甘膦价格有所支撑，草甘膦最新报价为48417元吨。
　　前期备货透支需求，关注春耕农化行情。鉴于前期草甘膦价格大幅上涨，各生产企业的生产积极性提升，2021年草甘膦的产量也有所增加，全年生产草甘膦62。05万吨，同比增加10。44。在草甘膦价格快速上行期间，下游农药制剂厂商担心价格进一步上涨备货积极，从2022年初开始草甘膦库存显著提升，这也在一定程度透支了草甘膦的需求。当前草甘膦下游需求不足，库存消化仍需时间，草甘膦生产企业稳价诉求强烈，开工趋于谨慎，2023年1月草甘膦开工率下降到55。78，2022年全年草甘膦产量为56。99万吨，同比下降8。16。草甘膦产量的收紧有望改善供给局面，随着春耕备货的临近，需求端也有望改善，同时黄磷和磷矿石价格维持高位，对于草甘膦价格也有一定支撑。
　　4。3、关键原料自给，全产业链配套优势明显
　　草甘膦的生产工艺主要分为甘氨酸和IDA法。甘氨酸法主要是以氯乙酸、氨水为原料合成甘氨酸，再与多聚甲醛和亚磷酸二甲酯，通过缩合反应制得甲基化的中间体化合物，再经过酸化得到草甘膦。甘氨酸法的优点是技术相对成熟，投资相对较低，缺点是反应周期长，稳定性差。国内使用甘氨酸的企业主要有兴发集团、福华通达、新安化工等。IDA法的核心中间体是亚氨基二乙酸（IDA），随后经过多步反应合成双甘膦，最后通过氧化可得到草甘膦。IDA法的优点是操作简单，环境友好，国外拜尔孟山都采用的是IDA法，国内的扬农化工也采用此工艺。
　　公司全产业链配套优势明显，毛利率水平创新高。自2021年开始，草甘膦开启景气周期，价格一路上涨，草甘膦价差不断拉大。尽管草甘膦价格相比高位有所回调，但原料端甘氨酸价格也有所下降，当前价差仍维持相对高位。公司采用的是甘氨酸法工艺，公司磷矿资源优势突出，具备黄磷产能16万吨，同时自配有甘氨酸产能10万吨。根据百川盈孚数据，单吨草甘膦需消耗0。5吨甘氨酸和0。345吨黄磷，我们选取20202022年三年的时间区间，期间黄磷和甘氨酸的市场均价分别为25491元吨和17093元吨，行业平均生产成本分别为20312元吨和12790元吨，相比外采以上两种原料的生产企业，公司每吨草甘膦具有4073元的平均成本优势。5、矿肥一体化，成本优势突出
　　5。1、粮食价格高位，全球磷肥消费稳步增长
　　自公共卫生事件发生以来，各国愈发重视粮食安全，国内外农产品价格大幅上涨。根据世界银行的数据，2022年12月，玉米、大豆以及棉花价格分别为302。25美元公吨，645。67美元公吨以及2。22美元千克，相较2020年1月分别上涨79。1，71。9以及31。3；国内方面，大豆、玉米、小麦、粳稻当前报价5390元吨、2932元吨、3212元吨、2940元吨，较2020年初分别上涨54。2、53。0、34。4、15。1，总体来看，当前农产品的价格仍维持高位，农户的种植情绪提升，化肥需求坚挺。
　　回顾全球近几年三种主要高浓度磷肥的产量情况，磷酸一铵呈现小幅增长，磷酸二铵产量维持在15001600万吨左右，重钙呈下降趋势，2020年产量为218。7万吨，同比下降14。6，总体来看未来磷肥总产量增长有限。反观需求端，近年来磷肥消费量稳步提升，2019年消费量为4634万吨，据国际肥料工业协会的统计与预测，20202022年全球磷肥消费量预计将会达到4970万吨，4800万吨以及4950万吨，继续维持增长态势。
　　国内磷肥产量收紧，农用施肥量有所回升。国内磷矿分布主要集中在湖北、云南、贵州、四川等省份，国内磷肥企业主要分布在湖北、云南、贵州、四川等磷矿资源丰富的地区。自磷化工供给侧改革以来，我国磷肥产量由2015年的1857。20万吨下降到2020年的1057。18万吨，五年间减少了43；在化肥零增长的政策下，我国的磷肥施用量在2015年开始有所减少，2020年由于疫情影响进一步下降，预计2021年磷肥施用量有所回暖，全年农用磷肥施用折纯量预计会回升至680万吨。
　　5。2、产量收缩需求刚性，磷铵价格企稳
　　磷铵是目前使用量最大的高浓度磷肥，在磷肥市场占比超过80。自磷化工供给侧改革以来，磷铵产能和产量呈收缩趋势，磷酸一铵和磷酸二铵的产量分别从2017年的2315万吨和1578万吨，下降到2021年的1243万吨和1354万吨，2022年全年产量分别为1022万吨和1258万吨，同比分别17。4和7。07。从需求端来看，2022年前11个月磷酸一铵和磷酸二铵消费量分别769。6万吨和838。08万吨。磷酸一铵需求与2021年同期基本持平；磷酸二铵消费量有所增加，全年有望恢复到2020年水平。目前由于磷矿石供给有限，并且未来短期未有磷肥新产能投产，磷肥供给仍会维持偏紧态势。
　　出口法检延续，磷铵出口受限。我国是世界主要磷肥出口国，2021年磷酸一铵和磷酸二铵出口量分别为379万吨和625万吨，占国内产量的30和46。2021年10月，中国对29类化肥产品实施出口商品检验，磷肥出口锐减，尽管2022年11月磷铵月出口数据有所改善，但2022全年磷肥出口量预计同比减少一半左右。在今年春耕保供后，若出口有所放开，国内磷肥企业营收有望进一步提升。
　　海外供应链受阻，国内外价差仍处历年高位。公共卫生事件发生以来，国外供应链和海运贸易受到严重干扰，增加了运输时间和运费，叠加粮食价格高企，国外磷肥价格开启上行周期，海外磷酸一铵和磷酸二铵最高上探至1200美元吨和897美元吨，国内外价差一度拉开到4091元吨和1947元吨。去年三季度，海内外磷铵价格有所回调，磷酸一铵和磷酸二铵海内外价差也有所收窄，不过溢价空间仍在。目前，地缘冲突叠加海外疫情影响持续，海外磷肥供应、运输仍存隐忧，随着种植季的临近，化肥需求有望回升。
　　磷铵库存低位，开工率有所回升。去年二季度随着春耕结束，国内磷酸一铵和磷酸二铵的开工率有所回落，同时出口时间延长降低了生产的积极性，12月份开工率分别为45。69和51。11。目前磷铵库存均处于相对低位，随着春耕到来，将有望迎来一个补库存的阶段。磷铵价格企稳，价差有所回升。磷铵自2020年初的低点一路上涨，2021年四季度由于保供稳价的政策指引，以及出口法检的实施，磷肥出口受到影响，磷酸一铵价格有所回落，磷酸二铵相对坚挺。2022年一季度春耕化肥旺季叠加地缘冲突，磷铵价格再次上涨，价差不断拉大。去年5月随着春耕结束，化肥需求减弱，成本端硫磺、合成氨价格大幅跳水，硫磺价格一度跌破1000元吨，成本端支撑不足，磷铵价格和价差均有所回调。进入四季度，在冬储备肥的驱动下，磷铵价格逐步企稳，并有小幅回升。
　　春耕迎来化肥旺季，公司矿肥一体化布局有望获益。当前磷铵价格虽较高位有所回调，但价格已经企稳回升。目前国际磷肥价格仍处于高位，若后期磷肥出口政策调整，出口盈利水平将有望改善；另一方面当前磷矿石价格依然坚挺，一季度将迎来种植旺季，磷肥需求有望回暖。由此我们看好磷矿石自给率高，且磷肥生产规模较大的企业。公司是国内百万吨级别的磷肥生产企业，具有磷酸一铵产能20万吨年、磷酸二铵产能80万吨年，并且自有合成氨产能40万吨年。湖北地区磷矿资源丰富，去年四季度公司的磷矿生产能力也将增加到585万吨年，磷肥的自给率得到进一步提升，目前磷矿石价格居高不下，在公司矿肥一体化的产业链布局下，公司的成本优势明显。6、有机硅板块扩产有序，高附加值产品多点开花
　　有机硅通常指含有SiC键、且与硅原子直接相连的部分含有有机基团的化合物。有机硅材料具有耐热耐寒、耐氧化、电气绝缘以及耐腐蚀等优势，其广泛应用于航天航空、建筑、电子电器、汽车交通、国防军工、新能源以及日化纺织等行业。纵观整个有机硅产业链，有机硅单体主要是通过金属硅和氯甲烷进行合成，其主要包括一甲基氯硅烷、二甲基二氯硅烷以及三甲基一氯硅烷，其中二甲基二氯硅烷占比达到90以上。有机硅单体通过水解，裂解等步骤合成有机硅中间体（DMC），得到一系列硅氧烷结构，例如六甲基环三硅氧烷（D3）、八甲基环四硅氧烷（D4）、十甲基环五硅氧烷（D5）等，这些中间体通过聚合反应能够合成白炭黑、硅橡胶、硅油、硅树脂以及硅烷偶联剂等。
　　随着我国在航天航空、电子以及汽车领域的快速发展，对有机硅的需求不断增加。我国有机硅单体产量逐年增加，从2017年的193万吨年增加到2021年的306万吨年，处于快速发展阶段。有机硅单体产能主要集中在头部几家企业，CR5达到70，行业集中度相对较高。目前公司具有机硅单体产能36万吨年，行业占比7。预计今年将会迎来有机硅单体的集中投产期，有机硅单体行业或面临供大于求的局面，鉴于当前有机硅单体价格以及库存情况，各生产企业或根据下游需求情况调整投产节奏，进而优化供给端的释放。
　　有机硅中间体（DMC）主要是一类二甲基环硅氧烷混合物，化学式为〔（CH3）2SiO〕n，n3，4，5，6。二甲基环体硅氧烷由二甲基二氯硅烷通过水解反应制备，其主链上由硅氧（SiO）键连接，而硅原子上直接连接有机基团，常见的有机硅中间体主要包括六甲基环三硅氧烷（D3）、八甲基环四硅氧烷（D4）、十甲基环五硅氧烷（D5）、十二甲基环六硅氧烷（D6）等，这些化合物通过开环聚合成不同聚合度的硅油、硅橡胶和硅树脂等。
　　供给端：我国有机硅中间体产能逐年增加，2022有机硅中间体产能为265万吨，相比2021年增加77。5万吨，2022年前11个月有机硅中间体产量156。75万吨，同比增加21。11，供给端扩张明显。需求端：2022年前11个月有机硅中间体实际消费量达到120。91万吨，同比增加12。66。消费端增长幅度不及供给端的释放，主要是因为房地产不景气叠加下游企业开工受到一定影响，密封胶等主要硅橡胶产品需求不足，今年年初开始，有机硅中间体的库存量显著上行，未来仍需关注房地产的复苏情况。
　　2021年在能耗双控背景下，四川、云南等地受到限电影响，金属硅开工不足，有机硅原料金属硅价格暴涨，最高上探至63000元吨，同时由于有机硅下游需求量和出口量都有同比上升，价格传导顺畅，进而推动有机硅价格大幅上涨，2021年9月有机硅中间体价格达到60000元吨，2021年全年的均价也有31558元吨。步入2022年，受到房地产不景气以及下游部分企业生产受限，有机硅需求不足，全年价格持续下跌，2022年底价格为16800元吨，同比下跌34。9。目前有机硅基本跌到成本线附近，在成本端支撑下，价格下行空间有限。近期地产政策频发，若今年下游开工有所反弹，叠加新能源需求的持续增长，需求端有望回暖。
　　合盛硅业是有机硅化工行业的龙头企业，自备有工业硅产能79万吨年，有机硅毛利率行业领先。相比之下，公司与其他较大规模的有机硅公司的毛利率基本维持在相同水平，2022年上半年有机硅板块的毛利率为23。33。公司草甘膦副产物氯甲烷是有机硅的重要原料之一，而有机硅单体水解生产的盐酸又可以参与草甘膦的生产。公司将草甘膦的副产物氯甲烷合理利用，不仅实现了循环经济产业链，也成功开拓了有机硅板块，进而向附加值更高的有机硅深加工方向发展，生产出高质量的有机硅产品。公司全资子公司湖北兴瑞目前拥有有机硅单体设计产能36万吨年，并形成下游15万吨年硅橡胶、3万吨年密封胶以及2万吨年硅油产能；此外公司的光伏胶、液体胶、有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒、高附加值有机硅产品将于今年陆续投产。
　　光伏胶：公司2。5万吨年光伏胶将于今年Q2投产。光伏领域使用的有机硅密封胶主要是防止空气里的水、氧气等进入太阳能光伏电池组件，从而避免因硅电池片氧化而导致电池片转换率降低。有机硅密封胶可用于光伏电池组件的粘接密封和灌封。粘接密封主要是用在层压后的太阳能电池片与铝合金边框，接线盒与背板的粘接等，以单组分的脱酮肟型和脱醇型室温硫化硅橡胶为主；灌封应用主要是用于接线盒内部元器件的灌封，以双组分的脱醇型室温硫化硅橡胶为主。光伏器件使用场景大多是户外，光伏胶除了有较好的机械以及抗冲击性能等，还要求有较好的气候耐受性，能耐严寒、酷暑、大风暴雨等侵蚀。
　　近年来太阳能电池产量快速增长，2022年前11月太阳能电池累计产量25383。3万千瓦，同比增长35。6。光伏产业的快速发展，也进而带动了光伏有机硅密封胶材料。2021年全国光伏胶需求量为24万吨，预计2025年将达到60万吨，CAGR有望达到25。7，新能源产业链的应用将成为未来有机硅下游需求主要增量。
　　有机硅微胶囊：公司一期建有550吨年有机硅微胶囊产品。有机硅微胶囊具有核壳结构，外层是可成膜的固体物质，内部的核芯材料主要是具有特殊功能的物质，例如药物以及催化剂等。这类有机硅微胶囊具有独特的结构以及相对较小的粒径尺寸，可以被设计成多种核壳结构，并在诸多领域显示出独特的优势。公司的有机硅微胶囊产品包括相变微胶囊、催化剂温控缓释微胶囊、变色微胶囊以及芳香微胶囊，下游主要可用于建筑、涂料、纺织以及日化用品等。
　　气凝胶：气凝胶是具有连续三维网络结构的纳米多孔材料，由美国斯坦福大学的KistlerSS于1931年首次合成。最初气凝胶主要是指在湿凝胶中的固体骨架基本不收缩的情况下，其中的液体被气体取代后得到的一种固体材料。根据其组成成分又可以分为无机气凝胶、有机气凝胶和有机无机杂化气凝胶。鉴于其独特的结构，气凝胶具有低密度、高孔隙率、高比表面积、低热导率、低声传播速度等特点，在航空航天、新能源、环保、催化、医学、科学研究等领域有广阔的应用前景。（引自《气凝胶纳米材料》）公司与中科院武汉分院合作开展气凝胶产业化技术开发，并在以水玻璃为原料的低成本制备技术中取得进展，已完成500L放大试验，正在进行5000L中试装置设计，预计今年三季度投产。
　　7、湿电子化学品前景广阔，公司技术不断提升
　　7。1、电子行业蓬勃发展，国产占有率有望提升
　　随着集成电路和显示面板等行业的快速发展，极大带动了湿电子化学品需求。全球湿电子化学品市场稳步提升，2021年全球湿电子化学品市场达到54。28亿美元，同比增长6。7。随着国内湿法电子化学品生产技术的提升和规模的扩大，我国湿电子化学品市场也迎来快速发展阶段，湿电子化学品产量从2015年19万吨增加到2021年的64。35万吨。从全球范围来看，湿电子化学品的下游主要应用是集成电路、显示领域以及光伏等，其中集成电路占比最高达到46。在高端的湿电子化学品领域，外资占据国内较大的市场份额。目前我国湿电子化学品生产技术还是要落后于国外先进水平，国外的湿电子化学品生产厂商主要分布在德国、美国、日本、韩国等发达国家，例如德国的巴斯夫公司、美国的Ashland公司、日本的关东化学公司、韩国的东友（DONGWOOFINECHEM）等公司。
　　国内湿电子化学品的技术和规模较国外大型企业仍有一定差距。部分相对高端的显示面板和集成电路制造工艺中所使用的湿电子化学品标准较高，国内企业的市场占比相对较低；而光伏材料制造工艺对湿电子化学品的技术、性能要求不高，国内生产厂商的占比相对较高。我国光伏领域所用湿电子化学品占比达到34，是国内需求最多的行业。随着中国台湾、中国大陆的湿电子化学品生产企业的生产能力、技术水平及市场规模的提升，中国企业的市场占有率将有较大的提升。
　　湿电子化学品主要分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，通用湿电子化学品主要有酸类、碱类、有机溶剂类以及其他类，其在集成电路、显示面板以及光伏等制造工艺中得到广泛应用；功能湿电子化学品是指一类复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等，主要用于半导体、显示面板中的一些特殊工艺。按照SEMI（国际半导体设备与材料协会）的标准，根据IC线宽、金属杂质、粒径、颗粒等，将湿电子化学品主要分为G1G5五个等级，等级越高，金属杂质的含量越低，颗粒度越小。
　　湿电子化学品在下游电子产品的成本中比重较低，下游电子相关行业也处于快速增长期，其价格受经济环境影响较小，行业整体的周期性并不是很强，近年来价格波动较小，高等级电子化学品价格较低等级产品有明显的溢价。湿电子化学品的关键技术包括分离纯化、检测分析以及混配技术，分离纯化中精馏等分离技术以及检测手段的选择共同决定了产品的质量，技术壁垒较高，产品价格有望维持。
　　7。2、半导体、面板、光伏快速发展，带动电子化学品需求
　　集成电路是电子信息产业的基础性核心产业，在半导体行业中占有较大的规模，其终端多是用于消费电子、家用电器、信息通讯、汽车电子等产品。根据全球半导体贸易组织统计，2021年全球集成电路销售额达到4630亿美元，同比增长28。18，预计2022年和2023年的市场规模将达到5340亿美元和5594亿美元，有望持续保持增长态势。目前，半导体的产能正在向亚太地区持续转移，同时国内电子、计算机、通信等行业规模持续增长，近年来国内的集成电路市场快速扩大，2021年10458亿元，同比增长18。2。国内半导体行业的快速发展，将极大带动国内湿电子化学品的需求。
　　湿电子化学品可用于光伏材料制造工艺中的清洗和加工，相比之下太阳能所用的产品要求相对较低，国内企业市占率相对较高。2021年全球太阳能装机量8430亿瓦特，同比增长18。7；国内太阳能装机量3064亿瓦特，同比增长20。9。未来全球可再生能源在能源消费结构中的比重将会不断提升，各国在光伏产业的投资将会不断增加。
　　在平板显示领域，湿电子化学品主要应用于玻璃面板、ITO导电玻璃制造工艺中的清洗和蚀刻环节。近些年，我国显示面板行业快速发展，显示面板主要可以分为液晶电视、平板电脑、笔记本电脑以及显示器面板，整体来看显示面板的出货量稳步上升。从出货面积来看，2021年全年出货面积达到2。33亿平方米，液晶电视出货面积占比最高，是显示面板中最主要的领域。目前液晶显示器处于快速发展时期，大尺寸面板不断推广，对于湿电子化学品的需求有望进一步提升。整体来看，半导体、面板、光伏等行业仍处于快速发展阶段，半导体等行业产能也开始向亚太地区转移，相关产业链的本土配套不断加速。随着国内电子化学品的产品质量不断提高，未来有望持续切入主流制造厂商的供应链，高端产品国产替代空间广阔。
　　7。3、公司技术不断突破，产品受主流厂商认可
　　公司控股子公司兴福电子成立于2008年，公司的主要产品包括电子级磷酸、硫酸、混配产品等。公司的IC级产品用于半导体制造过程中的蚀刻、清洗等工序，主要产品包括3万吨年电子级磷酸、6万吨年电子级硫酸、3万吨年电子级蚀刻液等20多种产品，公司产品质量总体处于国际先进水平，公司的IC级磷酸金属离子已控制在10ppb级别以内，IC级硫酸金属离子已控制在5ppt级别（G5等级）以内；目前公司的参股企业兴力电子1。5万吨年IC级氢氟酸装置已建成投产，产品品质也已达到G5等级。公司的TFT（ThinFilmTransistor，薄膜场效应晶体管）级产品涵盖显示器生产工艺对应的显影、蚀刻、去胶、清洗、重工工序等所需的20多个品类，公司产品规模，品类以及技术达到国内较高水平。
　　目前公司产品已批量供应台联电、中芯国际、华虹宏力、SK海力士、格罗方德、长江存储、台积电、长鑫存储等多家国内外知名半导体客户。湿电子化学品的生产技术壁垒较高，并且产品标准随电子行业不断更新，因此下游电子行业企业对湿电子化学品供应商的质量和供货能力有较高要求，一般产品得到下游客户的认证需要较长的时间周期，因此与下游厂商一旦形成合作，就存在一定的客户壁垒。2022年8月，公司拟将其控股子公司兴福电子分拆至上交所科创板上市，兴福电子自身持续运营能力和盈利能力将进一步增强。
　　公司磷矿资源丰富，在电子磷酸等产品的生产中具备原料自给能力，因此湿电子化学品具备成本优势，2021公司湿电子化学品毛利率为46。69。2021年公司的电子化学品板块实现营收3。66亿元，占公司全年营收1，尽管目前该板块的营收占比较低，但未来随着公司3万吨年电子级磷酸技术改造、2万吨年电子级双氧水、2万吨年电子级蚀刻液、3000吨年电子级清洗剂等项目逐步落地，以及兴福电子的高端电子化学品的技术不断突破，湿电子化学品板块营收将会大幅提高，加之产品自身较高的毛利率，该板块将成为公司未来重要的利润增长点。8、硫化工板块行业领先，二甲基亚砜应用广泛
　　二甲基亚砜是极为重要的非质子极性溶剂，能够溶解极性有机气体、液体以及聚合物等，由于它对化学反应具有特殊溶媒效应和对许多物质的溶解特性，一向被称为万能溶剂。鉴于其独特的物理和化学特性，二甲基亚砜在芳烃抽提、合成纤维抽丝、医药、防冻液、农业、电子等领域广泛应用。
　　DMSO主要生产方式是通过二甲基硫醚与氧气及二氧化氮发生氧化反应生成二甲基亚砜粗品，然后经净化得到产品。根据二甲基硫醚合成所采用的原料不同，可以将生产工艺分成硫酸二甲酯法、造纸黑液法、硫化氢甲醇法以及二硫化碳甲醇法。目前国内主要采用的是二硫化碳甲醇法，二硫化碳和甲醇在特定工艺条件下，经Al2O3催化反应生成二甲基硫醚（DMS）以及硫化物等副产物，经过脱硫、碱洗、精馏等步骤可得到精二甲基硫醚，这种方法的优点是工艺流程短、甲醇转化率高。
　　公司是国内二甲基亚砜龙头企业，随着去年三季度新疆兴发的2万吨年DMSO顺利投产，目前公司的全资子公司新疆兴发拥有DMSO产能共4万吨年，合营公司重庆兴发具有产能2万吨年，公司的权益产能增加到5万吨年。受益于下游医药、碳纤维等行业的发展，DMSO的价格维持在40000元吨以上，产品盈利能力突出。
　　碳纤维材料具有强度高、模量高、质轻、耐高温、耐腐蚀、耐疲劳以及热膨胀系数小等优点，因此碳纤维被广泛应用于航空航天，国防军事等国防军工领域，在民用方面可用于体育休闲、医疗器械、交通运输等行业。聚丙烯腈基碳纤维的纺丝溶剂包括二甲基亚砜、二甲基甲酰胺、硫氰酸钠、氯化锌、硝酸等。相比之下，以二甲基亚砜为溶剂得到的原丝质量较好，碳化后碳纤维的性能最稳定，应用较多，产量最大近年来，我国碳纤维行业快速发展，2022年前11月碳纤维产量和消费量分别为4。29万吨和6。25万吨，同时我国的碳纤维也在一定程度进口依赖，2022年前11月进口量为2。73万吨，进口依赖度为42。未来随着我国风力发电、航空航天领域的不断发展以及国内碳纤维企业技术的提升，我国碳纤维市场有望维持快速增长，进而带动DMSO需求。9、布局电池新材料，磷酸铁项目前景广阔
　　9。1、新能源汽车产量创新高，磷酸铁锂装机量比例提升
　　我国新能源汽车产量快速增长，带动电池材料需求。我国新能源汽车产业迎来快速发展阶段。2020年以来，我国新能源汽车产量显著上行，2021年更是迎来井喷式增长，2022年新能源汽车产量721。9万辆，同比增长97。5，仍维持较高增速。随着新能源车企和电池制造企业在电池和充电技术领域的不断突破，未来的新能源车的渗透率有望进一步提高。磷酸铁锂装机量不断增加，磷酸铁需求提升。磷酸铁锂具有安全、低成本和寿命长的优势，2021年装机量首次超过三元材料，2022年磷酸铁锂的装机量达到183753。3兆瓦时，同比增长130。16。磷酸铁作为磷酸铁锂上游的重要合成原料，也将迎来快速发展契机。
　　9。2、磷酸铁或迎集中投产期，公司资源优势突出产品更具竞争力
　　磷源成本占比过半，磷酸铁供需紧张。分析磷酸铁的产业链，其原料主要包括磷源、铁源、氧化剂以及pH调节剂等，其中磷源成本占比最高达到53，铁源占比仅为6，因此对于磷矿资源的掌握将有效控制成本。目前磷酸铁的主要生产企业有天赐材料、湖南雅城新材料以及贵州安达等相对下游的电池材料生产厂商，行业集中度较低。磷酸铁，磷酸铁锂产能持续扩张，磷酸铁行业竞争激烈。随着磷酸铁产能的释放和下游磷酸铁锂的需求增长，2021年磷酸铁产量达到34。8万吨，同比增长162。2022年磷酸铁锂产量为100。38万吨，磷酸铁产量67。87万吨，目前仍存在供给紧张的局面，当前磷酸铁价格为22000元吨，短期磷酸铁价格有望维持高位。
　　目前磷化工企业纷纷上马磷酸铁项目，预计2023全年新增182万吨产能，产能的大规模投放或将造成供过于求的局面，而磷酸铁锂产能也将增加165万吨左右，未来仍需关注磷酸铁项目的进展和新能源汽车的产销情况。公司与华友合作的一期10万吨年磷酸铁、8万吨磷酸铁锂项目，预计今年二季度建成。面对竞争激烈的磷酸铁行业，公司磷矿资源丰富、上下游一体化配套完整，具备成本优势。合作方华友钴业是一家从事新能源锂电材料和钴新材料研发、制造的高新技术企业，此次联手也将使得公司与下游锂电池正极材料生产商合作紧密，有利于公司磷酸铁产品生产和销售。
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