广州发展研究报告新能源转型爆发，开启估值修复之旅

　　（报告出品方作者：国泰君安证券，于鸿光、孙辉贤、陈卓鸣）1。核心结论：新能源转型爆发，开启估值修复之旅
　　市场认为公司近年ROE弱于同业，PB估值将同ROE长期处于较低水平；而我们认为：1）公司十四五战略规划重点发展新能源，已与全国多地政府加速签订新能源开发框架协议，新能源项目储备项目超过8GW，上游降本趋势下我们预计公司23年新能源装机有望快速增长。2）公司增量新能源项目盈利能力显著高于存量传统业务，且具备增加财务杠杆潜力（资产负债率远低于同期新能源及火电转型新能源公司），公司新能源项目加速落地后其ROE水平将迎来趋势性提升；3）复盘公司历史情况，过去20年其PB与ROE高度正相关，截至23年3月10日公司PB仅为0。9倍，预计公司ROE趋势性提升将拉动股票PB估值中枢上移。2。盈利预测
　　公司主业包括大电力（传统电力新能源）、天然气、能源物流等，考虑到电力及天然气接收站投产开发进度，我们预计公司装机及天然气销售量有望持续增长。假设公司20222024年火电装机新增01200万千瓦；20222024年风电装机新增415050万千瓦；20222024年光伏装机新增32130130万千瓦。假设公司20222024年售电量为191225277亿千瓦时，对应同比增速为6。818。322。7。假设公司20222024年售气量为20。422。424。6亿立方米，对应同比增速为1。910。010。0。
　　根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司20222024年营业收入为415451490亿元，对应增速为9。48。98。6。预计公司20222024归母净利润为13。517。022。2亿元，EPS分别为0。380。480。63元，BPS分别为6。817。157。59元。3。粤港澳大湾区综合能源供应商
　　3。1。广州市属综合能源企业，多板块协同发展
　　坐拥区位优势，多元化能源布局。广州发展于1997年设立并同年在上交所挂牌上市。公司大股东为广州产投、二股东为长江电力，实控人为广州市国资委。公司业务区域主要位于粤港澳大湾区，并逐步向外扩张。公司致力于绿色低碳能源转型，完善协同发展的综合清洁能源产业体系，目前已形成传统电力、新能源、天然气、能源物流等多项主业。
　　营收稳健增长，多板块协同弱化煤价波动影响。受益于多板块协同发展，公司近年来营收稳健增长，过去3年营收CAGR13。2。2021年秦皇岛山西产5500大卡动力煤年度均价1030元吨，同比79，受煤炭价格大幅上升的极端情况影响，公司归母净利润2。03亿元，同比78，但仍保持盈利。
　　3。2。大电力板块逐步转型新能源，天然气板块走向全产业链延伸
　　核心业务：大电力天然气。公司主业包括大电力（传统电力新能源）、天然气、能源物流等，其中能源物流（煤炭油品）为低毛利率（24）业务，对于公司盈利贡献较弱，但打通公司能源供应渠道、保障上游产品供应（公司拥有华南最大纵向一体化煤炭经营企业、珠三角煤炭交易市占率第一）。公司核心业务为大电力天然气，20182020年核心业务占公司毛利的比例约6979（2021年受煤价大幅上涨异常因素影响毛利占比大幅下滑）。
　　煤气风光综合电源结构。截至2021年末，公司控股装机582万千瓦，其中煤电314万千瓦、气电89万千瓦、风电100万千瓦、光伏79万千瓦；权益比例分别为：煤电70、气电72、风电100、光伏100。控股权益装机中，煤电、气电、新能源占比分别为54、15、31。
　　火电机组具备经营优势，新能源走出广州。公司珠电（一、二期）432万千瓦机组投运年份较早，目前已计提完折旧。珠江LNG电厂为国家首批9F机组，主力气源为25年期的澳洲长协气、燃料成本显著低于同业。公司火电（煤电气电）机组全部位于广州及周边，用电需求旺盛支撑火电机组较高的利用小时数。公司新能源项目走出广州布局全国，2021年公司风电利用小时数超2400小时、光伏利用小时数超1100小时。
　　天然气板块依托广州燃气，延伸产业链。公司燃气板块主要依托广州燃气集团，发力延伸天然气产业链：1）上游：公司参股2座大型LNG接收站（珠海LNG和大鹏LNG），作为股东方获得其TUA使用权，截至1H22自建LNG储气库已完成储罐土建及内罐施工。2）中下游：广州燃气集团拥有基本覆盖广州市全区域的高、中压管网，近年来天然气销售量持续增长；公司未来新增的天然气电厂及分布式能源站创建衍生使用场景。
　　3。3。重视股东回报，释放发展信心
　　开展核心骨干员工股权激励。公司于2021年9月完成股权激励方案，授予核心骨干员工（197人）授予限制性股票2726万股（占总股本的1）。所授予股票来源于公司已回购股票，授予价格为3。82元股。公司设定了包含扣非ROE、扣非净利润、风电光伏增长等一系列行权条件，帮助推动公司整体盈利及新能源业务持续增长。一期股权激励受政策约束规模不超总股本的1，后续公司或继续扩大股权激励规模，绑定管理层、员工与公司利益。
　　两轮增持展示控股股东信心。公司控股股东广州产业投资控股集团有限公司一致行动人广州国发资本于2021年6月至12月期间通过集中竞价方式累计增持公司股份800万股，累计增持金额4913万元，占广州发展总股本的0。29。此前广州国发资本曾于2018年11月2019年10月通过集中竞价方式增持公司股票金额2013万元，占广州发展总股本的0。13。重视股东回报，分红有保障。公司自1999年以来每年均有现金分红，分红比例算数均值约48。5。公司规划20212023年期间，在满足分红条件下，当年分红比例不低于30，且3年累计分红比例不低于90。公司在较高强度资本开支压力下，在保持业绩高增同时完成上述分红承诺难能可贵。
　　4。新能源打造新增长极，23年装机加速在暨
　　4。1。十四五公司重点发展新能源
　　新能源装机持续高速增长。公司十三五期间开始布局新能源转型，十三五以来公司新能源可控装机由1。3万千瓦大幅跃增至178。4万千瓦，新能源可控装机占比由0提升至31、发电量占比由0提升至13，新能源转型初见成效。
　　十四五战略规划重点发展新能源。公司于2021年3月提出十四五发展战略，三大倍增（至少翻倍）计划、三大定位转变。公司规划到十四五末，天然气和新能源装机规模将达到1000万千瓦以上，占比超过75。我们推测受制于天然气价格处于高位，公司十四五期间或将重点推动新能源装机增长，预计新能源装机十四五末或将达到800万千瓦左右。
　　公司项目储备丰富，覆盖十四五装机规划。公司截至2021H1储备风电236万千瓦、光伏485万千瓦、风光储项目120万千瓦，合计841万千瓦。公司储备项目遍布13个省份，计划到2025年形成华南、西南、华中、华北、西北等五个百万千瓦级以上的新能源基地。自2020年12月以来，公司在全国多地加速签订新能源及抽蓄开发框架协议，协议累计装机容量达647万千瓦（新能源527万千瓦，抽水蓄能120万千瓦）。
　　4。2。上游降价趋势已现，光伏装机大年将至
　　光伏新增装机维持高速增长，但弱于此前预期。据国家能源局，截至2022年末我国光伏累计装机容量372GW，同比29。4，占国内电力装机容量15。3；2022年我国新增光伏并网86。6GW，同比64。8。2022年12月中国光伏行业协会预计2022年全年我国光伏新增装机规模将达到85100GW，实际装机量位于预测区间下限。
　　上游组件价格约束2022年集中式光伏装机。根据西北勘测设计院相关测算和统计：1）若不要求储能配置，在组件价格分别为2。02。1元W的条件下，约2538的划分区域无法满足投资边际条件；2）若考虑10、2h的最低储能配置标准，则近60的划分区域均无法满足投资边际条件。考虑到2022年新能源储能配置政策已在国内各省份普遍实施，我们推测国内部分集中式光伏电站受制于组件价格约束或导致装机进度滞后。
　　硅料产能逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。十四五以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020年以来相继有企业扩产，2021年国内硅料产能合计52万吨（全年实际产量50万吨），2022年底国内硅料产能将达到120万吨（全年预计产量82万吨），预计2023年底国内产能将进一步提升至240万吨。
　　产业链价格进入下行通道，公司23年光伏装机有望放量。4Q22硅料产能释放后供需预期调整，11月以来组件价格已逐步松动下行。根据PVInfoLink数据，截至2023年3月8日，182mm单晶单面PERC组件均价约1。73元W（较2022年11月中旬高点12。6）。我们预计随着上游产能持续释放光伏组件价格仍处于下降通道中，2023年公司光伏装机有望显著放量。5。资产扩张开启ROE修复之路，估值中枢有望上移
　　5。1。ROE提升有望带动公司PB估值中枢上移
　　ROE与PB估值正向相关。从DDM模型出发，我们可以推导出PB与ROE之间呈正向变动关系，即盈利能力较强的资产应该享受更高的估值溢价。复盘公司过去20年PB与ROE之间的走势关系，可以看到两者走势高度相关。2015年以来受ROE趋势性下移影响，公司PB估值亦呈现出整体下行趋势。截至2023年3月10日，公司PB仅为0。9倍，位于2003年至今2。6分位。
　　ROE趋势性抬升有望拉动公司PB估值修复。我们认为公司ROE有望受益于下述三大因素趋势性抬升：1）新能源资产成为公司后续投资重点，新能源资产（新能源资产ROE高于公司其他存量业务ROE）占比提升有望拉动公司综合ROE水平；2）公司传统电力及燃气业务均有望边际好转；3）公司资产负债表健康，且融资成本较低，具备通过财务杠杆提升ROE水平的潜力。参考历史复盘经验，公司ROE趋势性提升阶段有望拉动PB估值修复。
　　5。2。新老业务齐发力，开启ROE趋势性修复之路
　　5。2。1。新能源资产拉动公司综合ROE提升
　　公司新能源业务盈利能力优于其他存量业务。我们测算在公司各重要一级子公司中，新能源公司燃气集团电力集团能源物流集团20192021年年均ROE为12。72。12。13。4，同期净利率均值为30。51。43。80。4。公司新能源分部业务盈利绝对水平及稳定性均显著高于其他业务。
　　预计新增新能源项目投资将拉升公司综合ROE水平。新能源行业当前普遍将89资本金收益率作为项目投资的收益率底线（上游组件降价及融资成本降低下新能源项目投资收益率或阶段性高于该收益率底线），公司存量业务中除新能源项目外其他业务20192021年ROE均值均低于该水平，我们预计公司加大新能源项目投资将显著提升公司综合ROE水平。
　　5。2。2。收入成本共振，传统电力边际好转
　　2023年广东长协电价边际提升显著。我们认为2022年广东省年度长协电量电价涨幅较低是压制2022年火电业务毛利率的关键因素，2022年广东省年度双边交易电价0。497元千瓦时，仅较广东基准电价（0。463元千瓦时）上浮7。35。2023年广东长协电价显著提升，2022年12月《广东电力市场2023年度交易及可再生能源年度交易结果》公布2023年年度双边交易电价0。5539元千瓦时（接近上限0。554元千瓦时，同比11。4），较广东基准电价上浮19。6。
　　成本端多重因素共振有望边际好转。我们预计23年公司综合用煤成本有望好转：1）国家发改委持续监督23年年度电煤中长期合同签约工作落地情况，我们预计公司作为地方国企23年煤炭中长期合同实际兑现率边际提升空间较高；2）现货煤市场价格自22年11月逐步进入下行通道，20212022年连续两次新增3亿吨煤炭产能将陆续释放，供需边际宽松下我们预计国内现货煤价有望延续温和下行；3）2023年2月卡里曼丹Q3800动力煤FOB均价60。6美元吨，环比7。6。
　　5。2。3。燃气产业链一体化，优化盈利水平
　　新建储气库项目丰富公司气源结构。广州供气气源包括中石油西二线、沿海LNG接收站等。公司投资的广州LNG储气库项目周转量100万吨年，已列入2020年广东省重点项目和广州市攻城拔寨项目名单。广州LNG储气库项目和已参股的珠海金湾及大鹏LNG接收站将形成三足鼎立区域协同。
　　天然气全产业链稀缺标的，优化综合盈利。广州LNG储气库项目运营模式为业主与第三方共同使用模式，可以在两种模式中灵活切换，在保证投资回报同时降低项目承担的运营风险。据公司可研报告测算，首期项目达产后年均净利润1。98亿元，IRR5。7。公司耦合区域内垄断性和竞争性业务，争夺天然气定价权，合理分配产业链利润，优化综合盈利。
　　5。3。资产负债表健康，财务杠杆助力ROE提升
　　公司资产负债表健康，支撑资本开支强度。公司向大股东在内的18名特定对象增发8。2亿股（大股东广州产投认购3。1亿股）；发行价格为人民币6。43元，募集资金净额53。4亿元。补充资本金后公司资产负债表结构健康，截至3Q22末公司资产负债率为55，远低于同期新能源及火电转型新能源公司，具备增加财务杠杆潜力。
　　贷款利率持续下行，财务杠杆助力公司ROE提升。2023年1月我国5年期贷款市场报价利率为4。3，较2021年12月报价利率降低0。35ppts。能源运营行业作为重资产行业，各类项目在建设期均需大量债务融资。我们认为银行贷款利率持续下行为公司提升财务杠杆创造了有利环境，单位融资成本降低有助于在项目ROA不变的情况下提升ROE水平。
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　　精选报告来源：【未来智库】。链接