巨星农牧研究报告区域养殖龙头，高成长穿越周期

　　（报告出品方/作者：国金证券，刘宸倩）一、公司简介：重组聚焦生猪养殖，区域龙头快速扩张
　　1.1、重组后公司架构稳定，公司聚焦生猪养殖
　　巨星农牧的前身为四川振静股份有限公司，四川振静股份有限公司于 1993 年成立，主要 从事中高端皮革的研发、制造和销售，建立了汽车革、鞋面革、家私革三大产品线。 2020 年 7 月，振静股份通过定增发股支付 17.025 亿元配合 1.175 亿元的现金，共计 18.2 亿元，完成对巨星农牧有限公司 100%股权的收购，成功实现资产重组。2020 年 8 月，公司正式更名为乐山巨星农牧股份有限公司，主营业务转变为生猪养殖，2021 年公 司实现生猪出栏 87.1 万头，成为西南地区养殖龙头企业。
　　巨星农牧有限公司始建于 1994 年 8 月，公司初始发展阶段以饲料业务为主，2005 年开 始进入生猪养殖行业，2018 年公司从美国 PIC 引进曾祖代原种猪近 1000 头，公司通过 与国外先进养殖企业的合作和十余年规模化生猪养殖积累的丰富经验，发展成为西南地 区领先的一体化生猪养殖企业。先后荣获＂中国畜牧行业百强优秀企业＂、＂农业产业化 国家重点龙头企业＂等称号，拥有＂国家生猪核心育种场＂。
　　截至目前，贺正刚先生及其控制的和邦投资集团合计持有巨星农牧 32.24%的股份，其中 贺正刚先生直接持有 4.53%；巨星集团及其一致行动人合计持有巨星农牧 24.40%的股份。 交易双方为保证本次交易前后控制权的稳定，分别出具了关于控制权稳定的承诺函，和 邦集团仍为上市公司控股股东，贺正刚先生仍为上市公司实际控制人。贺正刚先生在生 猪养殖行业从业 20 余年，拥有丰富的产业经验，为公司在生猪养殖行业的发展奠定基础。
　　公司为确保管理团队的稳定、员工的积极性和业绩的快速增长，巨星集团和和邦集团共 同签署了《业绩承诺补偿协定》，巨星集团承诺公司 2020-2022 年累计净利润不低于 5.77 亿元，和邦集团承诺公司 2020-2022 年的净利润分别不低于 1.58 元、1.59 亿元和 2.6 亿元。如果公司未能满足业绩承诺，巨星集团与和邦集团会分别就未达到承诺净利 润数的部分分别按照 85%和 15%的比例向上市公司承担补偿责任。如果公司 2020-2022 年 累计实现净利润超过 7.8 亿元，将会取出将超额净利润的 30%作为奖励一次性支付给上 市公司经营管理团队，从而充分调动管理团队的积极性。截至 2021 年底，公司已经累计 实现 9.93 亿元，超过最初设定目标。
　　公司合并重组后营业收入快速增长，2021 年实现营业收入 29.83 亿元，同比增长 107.26%；2022 年上半年生猪价格低迷致使公司业绩承压，2022Q1-Q3 公司实现营业收入 25.16 亿元，同比增长 20.72%。生猪业务在公司营业收入占比中持续提升，2022H1 生猪 养殖业务占公司营收比例为 71%。由于生猪养殖业务的周期性，公司归母净利润在合并 后也出现了较大波动，截至三季度公司实现亏损归母净利润 0.97 亿元，随着生猪价格的 逐渐好转以及四季度生猪出栏量的增加，公司有望实现全年盈利。二、成长性：出栏量维持高速增长，公司未来可期
　　2.1、区域性向全国化发展，公司成长路径明晰：
　　巨星农牧自 2016 年开始确定聚焦生猪养殖业务，此后公司生猪出栏量开始加速增长。 2016 年以来，公司除了 2019 年受到非洲猪瘟影响出栏量同比有所下降以外，其余年份 出栏量均保持稳定增长，尤其是公司重组合并后，出栏量增速进一步加快。2021 年公司 实现生猪出栏 87.1 万头，同比增长 177%；截至 2022H1，公司出栏生猪 68.12 万头，同 比增长 119%，公司生猪出栏量保持高速增长。公司计划 2022-2024 年分别实现生猪出栏150 万头、300 万头、500 万头，同比增速分别为 72%、100%、67%，公司出栏量预计持续 保持高速增长。
　　能繁母猪存栏量决定了公司自繁自养的产能，可以对公司未来生猪出栏量做有效支撑。 2020 年以来，公司能繁母猪存栏量快速增长，截至 2022Q3 能繁母猪存栏量为 10 万头， 后备能繁母猪存栏量为 5 万头。公司与 PIC 深度合作，母猪生产性能行业领先，目前的 能繁母猪存栏量足以支撑 200 万头以上的仔猪年产量，同时公司能繁母猪仍在持续补充 的过程中，公司未来出栏量的成长性可以得到强有力的保证。 公司自合并以来固定资产保持较高速度的增长，2020 年与 2021 年公司固定资产分别同 比上涨 73%和 23%。公司增加的固定资产主要是猪舍的建设，固定资产的快速增长为公司 未来生猪产能奠定基础。目前公司仍有大量的在建工程，未来生猪养殖产能保持快速扩 张，截至三季度公司有 10.78 亿元的在建工程，同比上涨 52.60%。
　　公司资产重组后制定了出栏量 1000 万头的计划，现有建成和规划产能已经超过 500 万头。 公司在合并重组前已经有年产 58 万头仔猪的产能，公司合并重组后持续增加产能水平， 按照公司 2020 年以前的建设产能母猪 PSY 水平为 25，定增项目生产效率按照公司指引 数据，如果公司在建猪场均实现在 2022 年达产，预计公司 2022 年底能繁母猪产能约为 15.97 万头，对应仔猪产能为 409 万头。土地资源是限制养殖企业扩张的资源禀赋， 公司自合并以来积极与各地区政府合作，在川渝地区主要通过自主建设，省外地区通过 租赁、代养等方式布局省外产能，支撑公司生猪出栏量快速增长。根据公司计划，截至 2023 年实现川渝地区产能占比 50%，珠三角地区产能占比 20%，长三角地区产能占 20%， 河北地区占 10%，公司有望从区域化龙头向全国化发展。
　　2.2、上市后持续融资，成长确定性强：
　　公司资金储备充足，规划产能建设完成度高。生猪养殖行业在上一轮周期中亏损严重， 多家企业在上半年出现在建产能停滞，资产负债率创历史新高等情况，部分企业出栏量 出现大幅萎缩。今年 4 月份以来生猪价格的好转有效缓解了生猪养殖企业的资金压力， 但是各个企业之间在资金储备和使用情况上仍存在较大差异。从募资情况来看，巨星农 牧分别在 2017 年通过 IPO 募集约 3.35 亿元，2020 年通过定向增发募集 17.03 亿元（用 于完成合并重组），2021 年通过定向增发募集 4.20 亿元和 2022 年通过可转债的方式募 集 10 亿元。
　　可转债项目募集的资金主要用于生猪养殖项目的建设，公司现金的持续补充 为公司的高成长性保驾护航，截至 2022Q3，公司仍有 10.39 亿元的货币资金，同比上涨 106.57%，可以有效支撑公司产能扩建。虽然今年上半年生猪价格低迷使得全行业扩张速 度放缓，公司依旧保持较大量的资本开支，前三季度资本开支为 7.8 亿元，保证了公司 产能建设稳步推进。
　　2021 年下半年以来猪价快速下行，使得生猪养殖行业整体负债率处在历史较高水平，经 营风险度较高。截至 2022 年三季度，公司资产负债率为 52%，流动比率为 133%，在生猪 养殖行业中属于负债率低且账面资金充足的企业，公司未来扩产计划有望稳步推进。虽 然公司控股股东质押比例相对较高，但其补仓预警价格及平仓价格远低于当前公司市价， 短期平仓风险较低。此外，公司的主要控股股东和邦集团与巨星集团旗下业务多元化且 战略上向养殖业务倾斜，有相对丰富的资金来源支撑养殖产能的快速扩张。三、竞争力：种猪优势+养殖模式持续迭代，持续降本提升利润
　　生猪具有大宗商品属性，全国范围内商品猪销售价格差异不大，养殖企业销售的产品难 以形成差异化竞争和价格优势。因此，生猪养殖企业的竞争优势由成本控制决定，优秀 的成本控制能力是生猪养殖企业的核心竞争力。公司作为区域龙头，在种猪繁育、养殖 管理、疫病控制等方面拥有一定的优势，目前完全成本和头均毛利处在行业领先水平， 在行业平均成本在 17 元/公斤的水平下，近期公司完全成本已经下降至 16 元/公斤左右， 成本优势凸显。
　　公司目前处于快速成长期，公司有望凭借以下几点持续维持相对成本优势且持续优化成 本：（1）新建产能由＂公司+农户＂养殖模式转向自繁自养，通过标准化管理优化生产指 标、提升综合防疫能力，通过模式持续迭代提升综合养殖效率；（2）种猪生产效率优秀， 通过内部选育和外部合作的方式持续优化种猪性能；（3）持续增强规模效应，原料采购 成本有望持续下降。
　　3.1、养殖模式更新迭代，一体化养殖降本增效：
　　＂公司+农户＂模式即公司与农户签订合同，为合作农户提供种苗、饲料、疫苗、兽药等 物资，同时公司为农户提供技术支持和指导，待养殖户育肥的生猪达到出栏标准后，公 司负责进行生猪的销售并且支付与农户一定的费用。＂公司+农户＂模式下，公司可以减 少修建养殖场的固定资产投入，仅需要评估农户的养殖条件，投入生物性资产、消耗性 物资以及支付额外的代养费用，适合公司轻资产快速提升养殖量。自繁自养模式则需要 通过自主建设或租赁养殖场，从饲料、种苗、育肥到销售等养殖全程均由公司自主完成， 公司需要重资产投入，通过标准化管理保证养殖全程可控。
　　由＂公司+农户＂逐步转向自繁自养，迈向一体化发展新阶段。公司目前主要的养殖模式 依旧是＂公司+农户＂的合作养殖模式，公司通过委托养殖合作协议，借助完备的成本考 核与分红机制，充分调动养殖户的主观能动性，实现公司与农户双赢，公司养殖户平均 养殖量也逐步提升。随着行业内规模化养殖程度的不断提高，优质农户开发难度逐渐提 升且代养费会跟随生猪行情波动、＂公司+农户＂模式在非洲猪瘟常态化下生物防控能力 较差。在以上因素的影响下，2021 年公司开始加大力度发展＂一体化自繁自养＂养殖模 式。2021 年公司自繁自养生猪出栏大约 10 万头，占整体出栏量约 10%。随着公司一体化 养殖项目逐渐落地使用，规划产能中自繁自养生猪产能超过 100 万头，公司自繁自养生 猪出栏占比或将持续增加。
　　德昌项目是公司重要的种猪育繁一体化养殖场，该项目共计投资 19.21 亿元，预计于 2023 年 6 月份达产。该项目建成后可以容纳母猪 3.6 万头，实现年出栏生猪 97.2 万头， 是公司未来一体化发展的重要养殖基地。一体化养殖提高了公司中间环节的标准化管理 程度，公司可以制定统一的防疫标准，通过优化硬件设施提高养殖场抵御系统性风险的 能力，从而在稳定生产的前提下实现经济效益的提升。同时公司可以进行标准化饲养管 理，提高养殖机械化程度，通过提高全程存活率、降低料肉比、提升员工人效等方式持 续优化养殖生产效率，从而提升综合收益水平。
　　非洲猪瘟爆发以来，为了减少非洲猪瘟对我国生猪生产的影响，政府鼓励从＂生猪调运＂ 向＂鲜肉运输＂转变，引导生猪屠宰加工向养殖集中区域转移，鼓励就近屠宰。2020 年 5 月发布的《非洲猪瘟防控强化措施指引》要求逐步限制活猪调运，除了种猪和仔猪外， 原则上不对活猪进行跨大区调运，推行猪肉产品冷链运输，从＂运猪＂到＂运肉＂已经 变为趋势，未来活猪调运的空间会越来越少。公司新建养殖产能着力打造＂粮进肉出＂ 一体化模式，从原料采购、饲料加工、生猪养殖到屠宰加工等流程全部在园区内完成， 有效降低了疫病传播的概率，同时保障了食品安全。
　　3.2、种猪性能优秀，生产指标行业领先：
　　育种水平是决定养殖效率的重要因素之一，公司通过引进优秀性能种猪进行自主选育和 联合育种的方式持续提升公司育种实力和种猪品质，目前公司种猪生产指标处于行业前 列。自主育种方面，公司于 2012 年从加拿大引进 850 头加系纯种猪，在两年多时间里， 公司共进行种猪性能测定 5900 余头，繁殖登记 4600 余窝，个体登记 38000 余头，严格 开展种猪选育，生产性能得到大幅提升，公司内部种猪获得了数量和质量的更新。育种 技术上，公司已掌握了 BLUP（最佳线性无偏估计）遗传评估法、全基因组选择育种技术 和种猪性能测定技术用于公司育种。通过 BLUP 遗传评估法，即利用系谱间的亲缘关系， 校正固定环境效应和非随机交配造成的偏差，同时可对有亲缘关系的不同群体进行联合 评估，可大幅提高育种值估计的准确性。
　　联合育种方面则与国际上优秀的种猪繁育公司 PIC 进行合作，公司与 PIC 中国于 2017 年 签署《封闭扩繁总协议》，协议的初始期限至 2024 年 4 月，在协议有效期内 PIC 向公司 提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代母猪，公司在此基础上选育的四阴种猪（蓝耳、伪狂 犬 GE、PED、非洲猪瘟抗原抗体检测均为阴性）具有产仔率高、仔猪存活率高、料肉比 低、疫苗药品需求量少等多种优点，有效降低了生产成本。
　　除了与 PIC 合作进行联合育种外，公司还与 Pipstone 合作引入先进的养殖技术和管理方 式。公司在多年的生猪养殖经验中已经积累了丰富的规模化养殖管理方式，公司通过与 Pipstone 的合作持续优化养殖场的设计、建设、养殖生产流程，通过标准化、流程化和 规模化的管理方式提高公司养殖效率和生物安全水平。2016 年 9 月 27 日，巨星有限与 Pipestone 签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期 7 年。在协议期限内， Pipestone 负责向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、 推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等，公司生产效率在此过程 中得到有效提升。
　　公司通过长期自主选育优秀种猪和先进的管理体系，目前 PSY 水平已经达到了 28 头，远 高于行业平均水平且优于大多数上市企业，公司高生产效率的种猪可以有效降低仔猪成 本，从而实现降本增效。虽然公司目前的 PSY 水平已经达到行业较高水平，但是依旧有 提升空间，预计随着公司选育种猪工作的持续进行，PSY 水平有望达到 30 头，公司种猪 优势凸显。2019 年以来受到非洲猪瘟的影响，行业内缺少优质种猪，种猪销售可以获得较好的利润回报。随着行业内种猪资源的补充以及公司出栏结构的优化，预计未来公司 出栏种猪占比会持续降低。
　　3.3、规模效率有望凸显，饲料成本有望下降：
　　生猪养殖的主要成本由仔猪成本、饲料成本、疫苗成本、人工成本等构成，饲料原料成 本占公司营业成本的 55%-60%之间，是生猪养殖成本中最重要的部分，通常情况下公司 可以通过优化饲料配方和降低原材料采购成本实现降本增效。目前公司生猪养殖体量相 比行业内龙头企业的规模仍有较大差距，公司虽然已经实现一体化养殖，但是饲料加工 业务还未形成较强的规模效应，公司原材料采购成本与龙头企业相比存在一定的差距。 随着公司养殖体量的持续增长，公司饲料业务有望实现较强的规模效应，从而实现原材 料采购成本的下降。
　　公司 1995 年以饲料业务起家，在饲料行业有完善的研发力量和营销网络，公司可以根据 养殖端的需求及时调整饲料配方，从而实现协同效应降低综合养殖成本。同时公司在实 践中实现饲料配方的持续优化，有望生产出优质产品进入原有饲料销售渠道进行售卖， 从而提升饲料业务的综合竞争力。公司饲料产量和产能利用率得益于养殖业务的快速发展实现高速增长，随着养殖目前公司饲料主要生产能力接近 100 万吨/年，生产能力足以 支撑养殖业务的快速发展。四、行业周期：产能回补进程较慢，规模企业持续扩张
　　4.1、生猪产能恢复较慢，景气区间有望拉长
　　猪周期的形成原因是阶段性供需错配，供需不平衡主要源自供给端的波动。生猪生产具 有一定的成长周期，从能繁母猪配种到商品猪出栏大约需要 10 个月的时间，如果能繁母 猪存栏不足，后备母猪到配种阶段则需要 5 个月左右的时间，生猪供给端的恢复需要更 长的时间，叠加养殖户对后市预期的不同使得决策存在一定的时滞性，所以生猪产能端 的变化存在一定的滞后性。
　　由于散户产能在我国生猪养殖行业中占比超过 60%，散养户在生产过程中的计划性相对 较弱，主要根据生猪价格表现安排生产，导致了我国生猪供给端根据养殖利润的变化呈 现周期性波动。当生猪供给不足、价格上涨时，养殖户积极补充能繁母猪扩大生产，导 致 1.5 年后商品猪供给量增加，生猪供大于求致使猪价开始下跌；当猪价跌破盈亏平衡 线后，养殖户开始淘汰能繁母猪减少生产，1.5 年后生猪供给开始减少，猪价再次上涨， 如此周而复始形成猪价以 4 年左右为周期的波动。 从我国 2006 年以来的 4 轮猪周期来看，纵使驱动因素有动物疫病、供需关系、政策因素 等一个或多个因素综合作用，周期运行时长均在 4 年左右，且猪价下行的周期往往长于 上行周期，总体呈现熊长牛短的态势，每一轮猪周期价格的最高点和最低点之间均有一 倍以上的涨幅。
　　从以往生猪、仔猪和二元母猪价格走势来看，生猪价格上涨会带动二元母猪与仔猪价格 上涨，主要原因是猪价上行使得养殖户对后市预期好转，养殖户补栏积极性的提升带动 仔猪与二元母猪价格上涨。由于上一轮猪周期中养殖户亏损严重，同时官方能繁母猪存 栏量数据显示产能去化不足，养殖户对后市行业缺乏信心，所以即便本轮生猪价格快速 上涨，养殖户对补充产能的积极性依旧较弱，更多的是选择补充仔猪或者二次育肥的方 式来获取短期盈利。从历史数据来看，生猪、仔猪和二元母猪价格走势趋同，而本轮猪 价上行时仅有仔猪价格跟涨，二元母猪价格上涨幅度很小，同时销量也相对低迷，反映 出养殖户对补充母猪的积极性较弱。
　　从能繁母猪存栏量数据来看，自从 4 月份生猪价格上涨以来，我国能繁母猪存栏量开始 环比增长，5-10 月份分别环比+0.4%、+1.9%、+0.5%、+0.6%、+0.9%和 0.4%。由于养殖 户对后市行情预期较差，能繁母猪存栏量补充相对缓慢，部分散养户选择使用三元留种， 在减少资金投入的同时适量补充产能。根据涌益咨询数据，三元能繁母猪占比由 5 月份 的 10%提升至 7 月份的 15%，随着这部分母猪产下仔猪后被淘汰，三元母猪占比回落至 11 月份的 12%。近期猪价的快速回落使得养殖户对后市情绪逐渐转悲，养殖户补栏积极 性进一步变差，预计明年生猪整体价格好于今年。
　　4.2、生猪养殖行业规模化持续进行，规模企业成长性犹存
　　近年来，国家高度重视生猪养殖行业的生产发展，大力推行生猪养殖的规模化进程。 2007 年 7 月我国出台《关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》，以实施标准化规 模养殖场项目建设为抓手，推行了包括能繁母猪补贴、生猪调出大县奖励、支持规模化养殖场贷款等一系列政策大力支持生猪养殖规模化的发展。2013 年 5 月出台《关于稳定 生猪生产的意见》，指出要强化技术指导与服务、强化信息的检测与预警、切实抓好生猪 疫病防控、大力推进生猪标准化规模养殖，通过有关部门的沟通协作和上下联动，努力 实现生猪生产的平稳发展。
　　在 2016 年推出的《全国生猪生产发展规划》中提出确定生猪 生产区域布局，将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区四个 区域，在 2020 年实现规模化养殖比重达到 52%；在 2019 年的《关于稳定生猪生产促进 转型升级的意见》中提出到 2022 年规模化养殖率达到 58%左右，2025 年规模化养殖率达 到 65%以上，政府近些年提出的政策均在大力支持生猪养殖规模化发展并且设立了量化 目标，希望通过规模化来稳定生猪产能，促进生猪养殖行业健康发展。
　　从养殖户结构来看，散养户依旧是我国最大的养殖群体。截至 2020 年，年出栏量在 500 头以下的养殖户数量占比为 99.22%，从数量上看散户群体依旧庞大，根据农业农村部数 据，年出栏量 500 头以下的散养户生猪出栏量占比为 43%，散户的灵活性和占比较高决 定了猪周期长期存在。从养殖成本来看，随着生猪价格回暖，仔猪销售开始出现利润， 自繁自养的规模化企业长期来看相较外购仔猪的散养户存在成本优势，拉长周期来看， 规模企业会逐渐挤占散养户的生存空间，从而提高行业集中度。截至 2022H1，我国生猪 养殖行业 CR10 仅为 16.36%，头部企业仍在持续扩产过程中，美国 2019 年生猪养殖行业 CR5 就达到了 41%，未来我国生猪养殖行业规模化仍有提升空间。
　　五、盈利预测
　　生猪养殖业务维持高速增长。公司合并重组后大量建设养殖产能，生猪出栏量有望保持 高速增长。我们预计公司 2022-2024 年实现生猪出栏 150/300/500 万头，其中育肥猪 120 万头/270 万头/450 万头；仔猪 28 万头/26 万头/47 万头；种猪 2 万头/6 万头/3 万 头。考虑到生猪养殖行业的周期性波动，我们预计 2022-2024 年育肥猪销售均价分别为 每公斤 18.5/20/17 元；公司养殖成本端有望持续优化，预计 2022-2024 年育肥猪完全成 本分别为每公斤 16.7/15.5/15 元，生猪养殖业务毛利率分别为 17.09%/28.66%/19.05%。 饲料业务稳定发展。公司饲料业务主要以保证内部供应为主，所以我们假设未来外销增 速相对平稳，今年由于生猪产能去化的影响，饲料销量和毛利率均有所下滑，明年随着 生猪产能的恢复，预计毛利率水平有所修复。
　　我们预计 2022-2024 年销量分别为 10.35 万吨/10.87 万吨/11.41 万吨，饲料业务毛利率水平分别为 5%/8%/8%。 皮革业务稳定发展。皮革业务作为公司传统主业，有相对稳定的销售渠道和客户群体， 今年受到疫情影响，皮革业务明显下滑。随着消费端的逐渐好转，我们预计公司皮革业 务有望逐渐修复，2022-2024 年有望实现收入 3.20 亿元/3.52 亿元/3.87 亿元，毛利率 在明年消费好转的背景下有望修复，预计 2022-2024 年毛利率分别为 10%/13%/13%。 商品鸡业务保持稳定。公司商品鸡养殖业务采取稳定养殖规模，持续优化管理的发展战 略，因此我们假设未来商品鸡出栏量维持稳定，盈利端的波动主要源自鸡周期的变化。 我们预计 2022-2024 年商品鸡出栏 300 万羽/360 万羽/432 万羽，每公斤销售单价为 14.3 元/14.1 元/13.9 元，毛利率水平为 3.5%/2.8%/2.2%。
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　　精选报告来源：【未来智库】「链接」