电商行业深度报告线上消费心智加深，积极探索新消费场景

　　（报告出品方作者：光大证券，唐佳睿，田然，梁丹辉）1、电商发展纵览：历史与股价
　　1。1、电商发展简史：从线下来，到线下去
　　自1998年阿里巴巴注册成立以来，中国电子商务已经发展二十年有余。Wind数据显示，我国GDP由1998年的4。4万亿元增长至2021年的109。6万亿元，我国互联网宽带接入端口也由2008年的1。1亿个增长至2021年的10。2亿个。得益于我国综合实力的持续提升以及互联网普及程度持续加深，电子商务市场的规模亦快速扩张。商务部数据显示，我国电子商务市场交易规模由2004年的0。93亿元增长至2021年的42。3亿元。
　　在广阔的电子商务市场中，阿里巴巴、京东、美团、拼多多四家电商平台或在早期的激烈竞争中奠定自身地位，或在细分赛道上建立自身护城河，从而建立起市场中的领先地位。以2021年（阿里巴巴为2022财年）的GMV计，以商品销售为主的阿里巴巴、京东、拼多多三家平台的GMV分别达到约7。8万亿元、3。3万亿元与2。4万亿元。而服务市场方面，美团作为服务类电商的龙头，2021年餐饮外卖交易额达到0。7万亿元，调研显示2021年到店酒旅交易额约0。3万亿元，整体交易额约为1万亿元。
　　纵观中国的电商发展历史，可以将其简单概括为不同商业模式的线上化历史：1）19982003：互联网初步发展，B2B业务最先开始线上化；2）20032010：互联网迅速风靡全国，2C业务蓬勃发展；3）20102016：团购掀起O2O热潮，服务线上化开始；4）2016至今：下沉市场异军突起，本地业务进一步发展。
　　19982003：线上化伊始，B2B业务先行。在互联网发展的初期，由于有限的带宽，互联网的普及程度相对有限，体量相对较小的B2B业务成为线上化的先行者。各类B2B线上化平台为企业用户提供信息发布平台，使得企业买家可以直接通过互联网进行卖家寻找和比较，并进行线上询价，进而促进成交。同时，平台也为网站上的供应商卖家提供工具进行客户管理。
　　彼时国内知名的B2B业务网站主要竞争者有童家威创立的美商网、于1971年创建的环球资源，以及阿里巴巴。美商网于1998年创立，且在1999年的业务代表超过百人。但由于2000年互联网泡沫的破裂，美商网的IPO暂缓，管理层在公司的发展战略与运营策略等方面摇摆，最终导致了创始人童家威的离开，且公司人数由600多人裁至70人；环球资源于1971年成立，到20世纪80年代已经成为亚洲最大的贸易平台之一，并于1995年创立了亚洲第一个电子商务网站。而在2000年互联网泡沫破裂的大背景下，环球资源也进行了战略收缩，裁减员工与服务人员，参加展会次数变少，且多集中在国内，导致其海外买家资源积累出现断层。面对强劲的竞争对手，阿里巴巴凭借其接地气、打法独特、踏实肯干的中供系地推团队持续扩大优势，逐渐在中国B2B领域获得领先，其B2B业务也成为后续新业务发展的现金牛。到2011年，阿里巴巴的付费会员数达到76。5万，而同期环球资源仅有2。5万。
　　20032010：2C业务兴起，品牌线上心智建立。随着互联网的普及程度持续提升，其功能被更多人所认知和熟悉，国内线上2C市场发展的土壤也逐渐成熟。对于C2C业务，在20032005年，国内线上C2C市场的主要竞争者是淘宝与eBay易趣。在B2B业务初见规模的基础上，阿里巴巴于2003年进军2C领域，建立了C2C交易网站淘宝。而易趣网则由邵亦波于1999年创建，并在2003年成为C2C领域的领先电商网站。同年，国际知名电商网站eBay通过收购易趣网，并将其更名为eBay易趣进入中国开展业务。
　　在两者的竞争上，淘宝逐渐占据上风，主要是由于淘宝发挥本土化优势，采取更加适合中国市场的政策：1）在商家政策上，不同于eBay要求商家入驻时缴纳费用，淘宝对商家提供免费入驻的政策，从而提高了对商家的吸引力，扩大平台基本盘；2）在支付手段上，由于线上C2C买卖双方互相了解较少的特点，交易双方不信任度较高，通过PayPal交易的eBay更容易发生欺骗行为，从而降低消费者购买意愿；而为了解决这个问题，阿里巴巴于2004年推出自研的第三方担保交易平台支付宝，缓解买卖双方的不信任问题，并提供买家和卖家的线上交流渠道旺旺，进一步提高双方了解程度。在针对性的平台政策下，淘宝的规模持续提升并超过eBay，到1Q2005，淘宝网的GMV达到1。2亿美元，超过eBay易趣的1。06亿美元。
　　在2005年，腾讯上线了旗下的C2C电商网站拍拍网，进入C2C市场竞争。凭借腾讯的资金与流量扶持，拍拍网在前期发展迅速，运营100天即进入全球网站流量排名前500强。但由于拍拍网着重于规模优先而非利润优先，以及后续投入资源有限，拍拍网长期处于亏损状态，最终于2014年被卖给京东。
　　线上B2C市场的热度则在2007年开始迅速提升。2007年以前，线上B2C市场份额较高的仅有图书品类平台当当网和卓越亚马逊，整体仍然较为分散；而后续阿里巴巴在2008年4月上线了淘宝商城（后更名为天猫），垂直行业也涌现出很多B2C直销网站，例如男装商城VANCL。随着竞争持续加剧，线上B2C市场份额逐渐向淘宝商城、京东商城集中。原先的领先者卓越亚马逊由于战略调整速度较慢、本土化程度不足逐渐落后，当当网的品类拓展速度也相对较慢。
　　另一方面，淘宝商城背靠淘宝庞大的用户资源，通过双十一营销活动让品牌方看到平台潜力。尽管淘宝为阿里巴巴带来了庞大的用户基数，但作为C2C平台，卖家身份多为个人，从而导致质量难以保证，假货等问题层出不穷，也导致品牌方对线上平台印象较差。借助2009年双十一光棍节的营销，淘宝商城联合了杰克琼斯、美特斯邦威、Kappa等27个品牌进行全天五折促销活动。独特的促销活动给淘宝商城和品牌带来了超预期的销售，淘宝商城的时段交易额比平时增长6070，让更多的品牌方看到了线上渠道的潜力。
　　京东则持续在数码电器上深耕，并通过自建物流的形式提高消费者体验，强化消费者认知度。为了和国美、苏宁等传统线下巨头竞争，掌握渠道话语权，京东延续其低价的策略，用规模换话语权。例如对进价600元的显示器，以649元价格卖出时，一天能卖3050台，京东则一次进货500台，压低成本到550元，再以599元的价格卖出。同时，京东也持续推出各种促销活动，例如在11周年庆时推出11元的CPU、11元的内存、11元的相机等等，强化消费者对平台的性价比认知。
　　经过长时间的投入与建设，京东物流已经建立起成熟的仓储配送网络。京东物流财报显示，截至2022年6月30日，其仓储网络已经覆盖几乎全国所有区县，涵盖自营的超过1400个仓库与云仓生态平台业主及经营者运营的超过1700个云仓，仓储网络总管理面积达到2600万平方米。京东物流高度智能化的亚洲一号产业园截至2022年6月30日也已经有32个投入运营。同时，超过20万人的自有配送员与7600个配送站也进一步保证了物流的通畅。
　　20102016：O2O兴起，服务线上化进程开启。2008年，Groupon创立的团购模式风靡美国，团购的浪潮进而在2010年席卷中国。一方面，参与者蜂拥而上：领团网统计显示，团购网站自2010年初的不到100家迅速增长到2011年7月的超过5000家；另一方面，市场规模也迅速扩大：团购额由2011年1月的6亿元增长至12月的35亿元。
　　在数以千计的团购网站激烈竞争的时期，各家网站选择的策略不尽相同。许多排名靠前的网站如拉手网、窝窝团等采取激进扩张的策略，到2011年底，排名靠前的拉手网、窝窝团等开城总数达到150300个，团宝网则在2010年底就已覆盖325座地级市。美团则在开城数量和城市选择上相对保守，开城总数仅有90100个。同时，考虑到一线城市的竞争更加激烈，美团在城市选择上更偏向于排名25名以后的城市，实现错位竞争。
　　随着竞争持续加剧，融资渠道减少，2012年开始行业不断出清。得益于理性的扩张过程与持续的地推努力，美团在服务团购赛道上的领先地位已经逐渐确立。在商户推广方面，美团引入原阿里巴巴中供系地推团队的资深负责人干嘉伟，组建自身地推团队。干嘉伟一方面将一日一团改为一日多团，扩大商户供给；另一方面确立狂拜访、狂上单的思想，吸收阿里巴巴地推团队的经验扩展覆盖范围。在营销方面，美团也未采用彼时被诸多平台选择的电视广告，而是将目光投向了网络广告，得益于网络广告的可追踪性，美团得以获得不同渠道用户的比例，进而优化获客成本，降低开销。中国电子商务研究中心数据显示，2013年美团已经成为团购领域排名第一的独立团购网站。
　　而在2015年，美团与大众点评合并，美团在本地生活领域的领先地位进一步巩固。同时，美团由阿里巴巴转向接受腾讯投资，并获得了腾讯的小程序、微信支付页面等入口的流量扶持，强化自身在本地生活领域的竞争力。随着团购领域领先地位的确立，美团开始涉足外卖业务，饿了么则选择接受阿里巴巴投资与美团分庭抗礼。
　　2016至今：下沉市场异军突起，本地业务持续深化，品牌升级带来下沉市场空白。千团大战以后，商品团购的热度逐渐下降。早在2011年，阿里巴巴旗下的聚划算就已经占据了商品实物团购市场的领先地位。领团网数据显示，2011年聚划算实物团购销售额达到92。1亿元，远超第二名拉手网的4。9亿元。但后续阿里巴巴更注重于发展天猫淘宝平台，对聚划算的关注度有限。阿里巴巴招股说明书显示，在截至2014年6月底的12个月，聚划算带来的GMV为656亿元，占阿里巴巴总体GMV比例仅有3。6。2016年，聚划算与天猫正式合并，不再作为单独团队出现。
　　另一方面，随着天猫与京东成为线上B2C市场的领先者，两者的竞争也更加直接。为了和以高品质为代表的京东竞争，同时迎合消费升级的大趋势，天猫采取品牌升级战略，在平台建设、品牌引入等多方面着力。品牌升级的战略导致中小商家在天猫的体验变差，品牌商家也对中小商家产生了挤压，导致其生存处境更加艰难。
　　在消费升级的大背景下，拼多多作为专注下沉市场的平台出现在大众视野，弥补了性价比消费的空缺。一方面，在主流电商平台淡出商品团购的同时，拼多多则以社交拼团的电商形态弥补了这一缺口。拼多多借鉴以往的商品团购，在平台上提供优惠团购价，在为消费者提供低价商品的同时，通过拼团这一手段打开消费者自行宣传的通路，形成辐射状的宣传。同时，拼多多也带来微信砍价、转盘福利等多种社交方式吸引消费者在私域进行宣传，获取私域流量。
　　另一方面，在平台初具规模后，拼多多着力于解决低价所带来的平台商品质量差、盗版多的用户心智，推出了百亿补贴。通过拼多多平台官方补贴，为涵盖手机、电脑、百货等多个品类的正品进行价格补贴，使消费者能够以低于其他平台的价格买到大量知名品类的商品。本地业务再发展，业务模式多样化。随着典型的远场电商发展较为充分，电商平台的更多精力放在了短途的同城零售上，包括短时配送的即时零售、次日自提的社区团购等等。同城零售的发展代表着电商业务从线下走到线上后，再次回到线下，通过线下渠道的赋能和合作，进一步扩大业务范围。
　　1。2、股价复盘：基本面、资金面与政策面
　　四家电商平台（阿里巴巴、美团、京东、拼多多）均在港股或美股市场上市，其股价表现受到多重因素的影响，我们将着重讨论基本面、资金面与政策面的影响：1）基本面：主要包括平台的业务竞争格局、新业务发展情况、收入与利润情况等等；2）资金面：四家电商平台的资金主要来自于港资以及海外资金，资金的流出流入与美元流动性有较大关联；3）政策面：作为头部平台企业，监管政策的趋严或缓和将影响平台业务的方向和速度。
　　经过二十余年的发展，电商行业发展出丰富的业态与场景。同时随着互联网持续发展，新业态、新内容层出不穷。为了能系统地梳理电商行业的发展现状，对行业竞争格局、发展机会以及面对的挑战有整体性的认识，我们借助零售业态经典的人、货、场三个角度来研究电商行业：1）电商行业的人：作为典型的线上业态，电商行业面临的目标客群以网上消费者为主。一方面，客群的体量受到人口数量、整体网民渗透率等因素的影响，另一方面，客群的消费行为与态度也是全体消费者态度的缩影。我们将对网上消费者的规模与消费心理进行梳理，并对消费者层面上的发展动态进行研究。
　　2）电商行业的货：电商平台售卖的商品可以分为两类：一是实物类商品，如服饰、食品、电器、家居用品等等；二是服务类商品，如餐厅团购套餐、外卖配送服务等等。对于实物类商品，我们将梳理不同品类的线上化程度，并研究低渗透率的品类有哪些因素驱动发展；对于服务类商品，我们看到该细分市场目前仍然以美团为主导，阿里巴巴紧随其后。3）电商行业的场：近几年短视频作为新兴的娱乐场景，凭借其有趣、碎片化的信息吸引了大量用户，也随之带来了两个新的消费场景：直播带货与达人探店。我们将研究在上述新兴消费场景下现有电商平台受到的冲击以及其应对情况。2、消费者侧：增量有限，存量挖掘加强
　　2。1、总量增长放缓，消费理性化
　　网民规模增长放缓，移动网民接近全覆盖。得益于我国互联网基础设施建设的持续完善，中国网民规模持续增长，20122021年网民规模CAGR6。9。但总量增速趋于放缓，整体网民规模在2020年上半年达到增速高点10。1后持续下降，2022年上半年增速降至4，为2012年以来最低，代表网民规模后续的整体增量有限。同时，移动互联网的普及程度达到较高水平。截至2022年6月，我国移动网民占总体网民比例达到99。6，自2020年12月以来保持较为稳定的水平，移动互联网已经成为大部分网民的网络接入途径。
　　居民消费能力提升，但消费要求更高。得益于经济持续发展，居民收入与消费能力稳步提升。2021年，我国居民人均可支配收入达到35128元，人均消费支出达到24100元，20132021年的CAGR分别达到8。5与7。8。收入水平的提升推动了居民的消费意愿提升。Questmobile数据显示，2022年9月调查用户中，线上消费能力超过1000元的用户占比达到69。9，同比提升1pct。
　　消费能力的提升带来消费者对自身消费行为的再思考，强化消费理性并更加追求品质。消费者不再简单地追求网红爆款，而是更多考虑商品与自身需求、兴趣的匹配度，以及商品本身质量来完成购买。京东研究院发布的《2021年度消费趋势盘点报告》也显示，58。6的受访年轻人秉持理性消费，只购买自己需要的；18。6的受访者表示要在可承受范围内随心购买；京东大数据研究院发布的《2021中国品牌消费趋势报告》也显示，在消费者的热门评价词中，占比最高的是商品品质相关，达到39。76，其次是使用体验（28。43）和外观设计（20。62），体现品质与自身体验对消费决策的影响。
　　2。2、增量用户有限，着重培养存量用户
　　用户总量：阿里巴巴领先，总量天花板渐显。从平台用户总量的角度看，阿里巴巴的中国业务用户仍处于领先水平，但其用户数已接近全网天花板。作为业务范围较为全面的电商平台，阿里巴巴中国相关业务（中国零售批发业务以及本地生活、菜鸟）在2Q2021的MAU达到9。4亿人，而中国互联网信息中心数据显示，截至2021年6月全网手机网民总数为10亿人，阿里巴巴中国相关业务的用户扩张空间已经较小。从AAC角度来看，截至1Q2022末，阿里巴巴AAC数量达到9。03亿人，而拼多多以8。8亿人的AAC数量紧随阿里巴巴位列第二，美团、京东则以6。9亿人、5。9亿人（截至2022年9月）的AAC数量位列第三与第四。
　　由于各自用户规模的持续增长与目标客群有限，几大电商平台的用户增长也趋于放缓。一方面，阿里巴巴、拼多多自2Q2022开始已不在财报中披露平台用户数，一定程度上说明公司业务重心的调整；另一方面，以目前仍有用户规模披露的京东为例，其2014。92020。9的6年间，AAC从0。8亿人增长至4。4亿人，CAGR32。2；而在2020。92022。9的3年间，其AAC以CAGR15。4的速度增长至5。9亿人，且近一年（TTM）的用户增速进一步低至6。5。
　　获客难度的提升也体现在平台的获客成本上。若以每个新增AAC所需的营销费用来衡量公司的获客成本，可以发现各电商平台的获客成本整体上呈现持续上涨的趋势。以阿里巴巴为例，其FY2014的人均获客成本为54。8元，而后持续增长至FY2022的1302。2元。存量用户竞争激烈，重合用户规模进一步提升。随着各电商平台的用户基数提升，各平台用户的重叠也不可避免。根据Questmobile数据，在2022年双十一的第一波尾款日（20221031），淘宝、京东、拼多多三个电商的重合用户规模达到3621万人，同比进一步提升6。1。
　　面对激烈的用户争夺，各平台一方面持续下沉，挖掘可用增量，另一方面加强存量用户运营，提升存量用户价值。增量用户方面，拼多多的崛起让各平台发现下沉市场仍有渗透空间，纷纷布局相关业务，而除了拼多多本身定位以下沉市场为主以外，阿里巴巴与美团也在下沉市场取得一定成效。阿里巴巴通过淘特平台为消费者提供性价比消费，并在社区团购业务上积极布局，借此吸引下沉市场消费者。截至FY2022底（即2022331），淘特的年度活跃消费者超过3亿，且单季度净增超过2000万，成为阿里巴巴用户的重要增量来源。
　　社区团购进一步帮助平台触达下沉市场。得益于较短的配送链条以及次日自提模式降低了履约成本，社区团购得以为消费者提供低价的生鲜食品及各种日用品，从而受到下沉市场消费者的青睐。Questmobile数据显示，2022年6月社区团购行业小程序的用户中，三线及以下城市的用户占比58。1，是社区团购的主要消费力量。在社区团购市场，美团旗下的美团优选、拼多多旗下的多多买菜以及阿里巴巴旗下的淘菜菜目前占据市场前列，而京东的京喜业务则于2022年3月由20多个省份收缩至北京、山东、河南、湖北四个省市。阿里巴巴公告显示，截至FY2022底，淘菜菜的年度活跃消费者超过9000万，其中超过50在阿里巴巴平台上首次购买生鲜产品。
　　会员计划有效提升用户消费粘性。通过加入会员，消费者可以享受到优惠券、购物折扣、专属客服、积分加成等一系列福利，进而提升消费意愿。目前电商平台的会员计划主要包括：1）阿里巴巴的88VIP、淘宝省钱卡以及饿了么平台的外卖会员；2）京东平台的Plus会员；3）拼多多的省钱月卡；4）美团平台外卖、美团买菜、美团优选的会员。各平台主流业务基本均已覆盖会员体系。
　　从定位来看，各式各样的会员计划可以分为两类：一类面向平台忠实客户，对开通用户有一定要求，通常要求用户在平台的活跃度过关，主要为阿里巴巴的88VIP与京东的Plus会员，其福利更加多元化，如折上折、专属客服、体系内或合作方会员等等，力求通过更加完善会员体验来加强用户在平台生态内的粘性；二是要求较少，福利形式比较简单，以小额优惠券为主，如淘宝省钱卡、拼多多省钱月卡以及外卖平台会员等等。
　　优惠券可以有效刺激用户消费，各种配套的服务与特权则有助于提高用户对平台的归属感，加强用户粘性。例如截至2022年6月30日，阿里巴巴平台上的88VIP会员总数达到2500万人，且88VIP会员的平均年消费额超过57000元，超过阿里巴巴在FY2021的人均消费额9240元；京东的Plus会员数也在2022年7月超过3000万人，且Plus会员的年消费水平超过普通用户8倍，都体现出会员计划对用户粘性的提升。
　　另一方面，对于存量用户，平台则着力提高用户在平台生态内部的转化和留存。具有多项业务的平台或多或少都在自身的主站APP上提供了丰富的业务入口，利用主站流量导流，提高内部流量转化效率。例如，淘宝APP首页为饿了么、闲鱼、飞猪等提供了入口，美团APP也在首页提供了美团优选、美团买菜、打车骑车等多个业务的入口。完善的应用入口可以降低用户决策的转化链条长度，进一步推动消费者在平台上的停留与消费。
　　3、商品侧：品类线上渗透率各异，着重发展低渗透率品类
　　3。1、标准化品类线上化程度较高，多手段强化品类线上化
　　网上零售渗透率创新高。得益于互联网的发展，我国实物商品网上零售额持续攀升，自2015年的3。2万亿元增长至2021年的10。8万亿元，CAGR22。2。2020年以来，疫情对线下经营持续产生影响，推动了消费者线上消费习惯的形成。我国网上零售渗透率（实物网上零售额社消零售总额）在20152020年持续提升，由10。8提升14。1pct至24。9，在2021年由于线下活动有所恢复略微下降至24。5，但在2022年继续抬升至历史新高27。2。同时，农村网络零售额增速也有所提升。2021年，我国农村网络零售额达到2。1万亿元，同比增速14。2，相比2020年的5。1有所回升。
　　服饰、日用品等品类线上化程度相较更高。虽然缺乏直接的数据比较，各品类零售额占总额的比例与线上零售额占线上总额比例的差距可以一定程度反映不同品类线上化程度的相对高低，即线上占比相对总体占比越高的品类，其线上化程度也相对更高。根据国家统计局公布的13Q2022各品类零售额与商务部商务大数据公布的各品类线上零售额数据，可以发现服饰、日用品、家电等标准化较强的品类的线上化程度相对较高，而金银珠宝、食品等品类或因体验感要求较强，或在配送链条上仍有待完善，线上化程度相对较低。但得益于线上体验的持续优化和生鲜等食品配送物流的持续完善，相应品类的线上渗透也在加速进行。商务大数据显示，在13Q2022，中西药品、金银珠宝、粮油食品的线上零售额同比增加均超过两位数，分别达到31。3、29。7与18。6。
　　不同的发展历程导致平台禀赋各异。经过短则67年，长则数十年的发展，各平台在不同的细分品类上建立起自身优势地位。根据魔镜监测数据显示，在2021。102022。10的统计周期中，天猫淘宝、京东、拼多多三家电商平台监测到的GMV分别达到约40081129926622亿元。对于天猫淘宝平台，其凭借先发优势在标准化程度较高的服饰品类上建立起与诸多服饰品牌的合作关系，从而树立起自身在服饰品类上的优势地位，在上述期间淘宝天猫的服饰鞋包品类的GMV达到11478亿元，占比在所有品类中最高，达到28。6。
　　京东借由其在数码电器方面的丰富经验建立起自身优势，拼多多则通过百亿补贴在消费者心中建立起低价数码的认知。在京东平台成立以前，创始人刘强东就以杂货铺的形式经营数码电器售卖，逐步积累相关经验，因而在京东成立初期就以数码电器的线上化销售为核心，并逐渐成为京东核心的优势品类。在2021。102022。10的区间内，京东数码电器品类GMV达到3929亿元，占比达到30。2，为所有品类中最高。而数码电器也是拼多多平台拥有一定优势的品类。在上述区间内，拼多多数码电器品类的GMV达到2119亿元，占比达到32。作为后起之秀，拼多多在低价心智的基础上，通过百亿补贴的形式减轻消费者对商品品质的疑虑，从而加强拼多多在较高单价品类，如数码电器品类的竞争力。
　　而对于黄金珠宝，电商平台更注重于帮助黄金珠宝品牌加强线上曝光，并联合黄金珠宝商推出平台专属款式，与线下形成差异化竞争，利用平台大流量加强消费者的品牌认知，从而促进消费转化。例如，京东与周大福、周生生、潮宏基等多家黄金珠宝商联合推出好饰成双为主题的黄金购物节，通过推荐一系列个性化设计的潮流珠宝，辅之以折扣等福利吸引平台消费者查看和购买；同时，周大福也在电商平台的协助下推出电商专属款式，在其2022财年占其电商平台零售值已达到55。在一系列线上运营的协助下，黄金珠宝的线上销售占比也有所提升，例如在1H2022，潮宏基网络零售渠道的销售收入占比达到25。4，同比上升3。6pct。
　　即时零售拓宽生鲜食品线上化空间。即时零售指时效性较强、服务半径较短、由同城配送骑手进行的点对点零售服务。由于生鲜食品等保质期较短、运输要求较高以及需求通常较为紧急等原因，线上化进程相对比较缓慢，弗若斯特沙利文数据显示到2016年，生鲜食品线上零售额占总零售比例仅有2。9。但随着新零售发展下平台持续加强物流能力，以及外卖业务的持续发展强化了即时配送的覆盖能力，使得即时零售业态受到平台关注，进而带来了大量生鲜食品以及日用品的线上消费需求，加之疫情对线下经营带来影响，加速了消费者线上购买习惯的养成，到2021年线上生鲜食品零售占比增长至12。9。
　　首先是平台物流能力的持续提升为生鲜食品等要求较高的品类的中长距离配送提供了基础设施。例如阿里巴巴旗下的盒马鲜生在2019年就建立起全国化冷链物流体系，包含33个常温与低温仓，11个加工中心以及4个海鲜水产暂养中心，且在2021年8月起进一步投产一系列自建物流基地，包含40多万平方米的低温及恒温加工仓，持续提升物流能力；美团也自2Q2021起持续加强其冷链物流能力建设，确保产品品质与新鲜产品配送。
　　同时，外卖行业的持续发展加密了同城配送网络，解决了配送最后一公里的问题。随着业态持续发展，外卖平台积累了大量骑手，为短距离即时配送提供了运力基础，例如2021年美团平台上产生收入的骑手达到527万人。随着传统餐饮品类发展日趋成熟，平台也开始将自身运力运用到更多品类，例如美团通过美团买菜美团闪购为消费者提供各种餐饮外卖以外的生鲜日用品购买，京东也开启京东到家业务等等。
　　平台自营模式组合，外卖经验提供业务发展优势。根据即时零售服务商是否直接拥有商品，可将即时零售分为平台模式与自营模式。主流电商平台中，美团与阿里巴巴均同时覆盖平台自营两种模式，京东则主要以平台模式为主开展业务。具体而言，阿里巴巴的即时零售主要包括自营模式的盒马平台模式的淘鲜达，美团则主要为自营模式的美团买菜平台模式的美团闪购，而京东的京东到家则主要为平台模式。平台模式下，电商平台主要负责为线下商超提供赋能，帮助商超、便利店等线下渠道进行商品的线上售卖；而自营模式下，电商平台则自己负责商品采购、存储等一系列操作。
　　从不同模式的地区分布来看，自营模式目前多分布于较发达的一线或二线城市，品类上也有较多的生鲜食品。高线城市居民消费能力相对较高，对新模式接受更快，有利于平台尝试新模式运营；而平台模式分布较为均匀，有助于平台在更广阔的地区快速占领消费者心智。艾瑞中国数据显示，20162021年我国即时零售市场规模由116亿元增长至2276亿元，CAGR达到81，且预计到2025年市场仍将以CAGR51的速度高速发展。美团、阿里巴巴作为本身涉及到外卖业务的平台，在短距离配送上拥有更加丰富的经验，例如在骑手接单匹配、配送路线规划等方面有较多的积累，资源的复用将有利于其发展即时零售业务，抢占市场优势地位。
　　3。2、美团占据行业龙头，到店业务空间广阔
　　餐饮线上化进程顺利，到店业务线上渗透率空间仍然较大。根据平台提供服务的类别不同，服务类可以分为餐饮外卖、到店餐饮以及到店综合服务（如电影、美容、KTV等一系列服务）。受益于配送端的持续完善以及业务发展带来的配送履约系统愈发成熟，加之疫情加速了消费者线上消费习惯的养成，餐饮外卖这一线上形式在整体餐饮收入中占比持续提升。国家信息服务中心数据显示，我国在线外卖收入社消零售餐饮收入由2017年的7。6提升13。8pct至2021年的21。4，已经接近同期网上零售渗透率24。5。但到店业务目前线上渗透率仍然较低，美团业绩交流会数据显示，到店餐饮线上渗透率不到10，到店综合业务渗透率不到5，到店业务的线上化仍然有广阔的空间。
　　美团维持服务类业务龙头地位。从团购起家的美团，经过多年发展，在外卖、到店业务上均达到行业龙头地位，并和第二名阿里巴巴拉开较大差距。从业务规模来看，美团2021年的外卖到店酒旅业务收入为1288亿元，远高于同期阿里巴巴本地生活业务分部的收入377亿元。从用户与商家规模上看，美团亦保持领先地位。易观千帆数据显示，美团APP的月活跃用户数始终高于饿了么，2022年11月美团APP的MAU达到1。7亿人，远高于饿了么的0。7亿人，且在2021。122022。11的12个月里，美团APP的平均MAU为1。6亿人，相比饿了么高出0。9亿人；商户端，美团商家版截至2022。11的12个月平均MAU为800万人，相比饿了么商家版亦高出470万人。
　　扶持政策强化商家粘性，餐饮场景扩充增强商户渗透。作为外卖业务的头号竞争者，美团在疫情期间推出一系列帮扶措施协助商户经营，进一步强化商户与平台的合作关系。例如在上海，美团3月起推出社区团餐、应急帮手等服务，并免费提供外卖管家服务、智能运营设备等，辅之以佣金返还等政策，做到平台和商户互惠互利，建立更稳固的合作。此外，消费品类的不断扩展也吸引更多商户入驻。例如，美团将餐饮外卖从常见的中晚餐扩展至早餐、下午茶、宵夜等品类，为更多商家提供使用外卖服务的机会。
　　4、场景侧：短视频平台带来新挑战，电商积极应对
　　4。1、短视频兴起，直播带货成为新兴场景
　　短视频兴起，相关平台迅速积累大量流量。随着网络持续迭代升级，移动互联网的娱乐形式愈发丰富，逐渐由传统的文字、图片升级到视频娱乐，而短视频这一新兴娱乐方式也迅速被大众接受。得益于单个视频较短、内容较精练、打开即看等多个特点，短视频平台很快占据大众的碎片化时间，并随之以直播等形式进一步加深用户心智。Questmobile数据显示，在2020。92022。9这两年时间里，短视频形态的用户使用时长在总时长中的占比由20。1持续提升7。4pct至27。5，除综合咨询类外，其他行业的用户使用时长均受到挤压。
　　随着短视频这一形式大受欢迎，相关平台也迅速积累庞大流量。易观千帆数据显示，在2021。122022。11的12个月内，抖音APP的月均MAU达到6。98亿人，快手则达到4。9亿人。作为短视频平台领先者的抖音，在2017。112022。11的5年间，月活跃用户由4740万人提升至7。3亿人，CAGR72。8，展现出短视频这一形式的受欢迎程度。直播带货成为短视频平台变现新手段。相对于碎片化的短视频，直播有更强的互动感，且通常持续时间较长，更能提升用户粘性，在短视频平台上观看直播已经成为用户的常态化选择。Questmobile数据显示，在2022年9月，抖音APP的活跃用户中有88。7的用户观看直播，在上年同期86。4的基础上进一步提升2。3pct；同期快手用户中观看直播的比例也达到87。9，同比有1。8pct的提升。
　　直播实时性、互动性的特征使得其迅速被发掘为新的商品销售场景，直播电商规模快速增长。在直播场景下，主播和用户可以进行实时互动，对商品的疑问可以快速得到解答；同时主播动态、多方位的展示效果也比普通的文字、图片要强。网经社数据显示，直播电商市场2021年规模达到23615亿元，自2017年以来持续保持三位数增速。同时，直播电商渗透率（直播电商规模网络零售规模）也从2017年的0。27提升至2021年的17。97，直播电商用户规模2021年也提升至4。3亿人。
　　天猫淘宝为短视频平台冲击的主要应对方。由于直播电商实时互动的特性，通常在一场直播中有多个商品介绍，单一商品的介绍时间有限，导致消费者的决策时间也相对较短；同时消费者对高单价的商品通常更加谨慎，较难在短时间内受到刺激而购买，因而直播电商针对的品类集中在服饰、美妆等日常用品上。例如，萝卜投资数据显示，在2021。102022。10的区间内，抖音平台上销售商品中，服饰内衣、食品饮料与美妆护肤三个品类销售额占比最高，分别为40。716。616。5，其与天猫淘宝的优势品类重叠度较高。
　　同时，京东以其高效的物流和完善的售后赢得消费者较高单价的心理认知，拼多多则主打极致的性价比，目标群体亦有很明确的消费心理，而天猫淘宝作为更加综合型的电商平台，其商品单价也跟直播电商更为接近。萝卜投资数据显示，在2021。62022。10区间内，抖音服饰内衣、美妆护肤、食品饮料的平均月均价分别为113。487。134。0元件，整体水平与同期天猫淘宝的平均月均价69元件接近；拼多多的价格区间则更低，以美妆个护品类为例，同期拼多多该品类的平均月均价仅22。3元件，远低于抖音美妆类的87。1元件；而京东平台整体单价较高，同期平均月均价171。6元件。
　　天猫淘宝基本盘受到一定影响，阿里巴巴采取多种措施稳固基本盘。简单测算显示，抖音快手2022年整体电商GMV占阿里巴巴GMV大约21。阿里巴巴中国零售在FY2022的整体GMV大致在7。8万亿元水平，考虑到2022年以来，阿里巴巴天猫淘宝GMV均有低到中个位数的同比下滑，假设2022自然年GMV略低于上述水平，为7。5万亿元。根据快手财报，其13Q2022电商GMV接近6000亿元，假设全年GMV约8000亿元；萝卜投资数据显示，抖音在2021。112022。10的12个月间GMV大约4000亿元，同期同口径天猫淘宝GMV约为4万亿元，为抖音的10倍左右。若以公司披露口径估算，考虑到抖音仍在增长期，估计全年GMV略高于10的淘宝天猫GMV，为8000亿元左右，由此得到抖快2022年GMV大致为1。6万亿元，占比21。考虑到以直播电商形式为主的抖音快手的退货率相对更高，抖快的实付GMV占比应小于上述比例。
　　面对短视频平台的业务挑战，阿里巴巴也采取措施稳固其业务。一方面，阿里巴巴积极引入其他平台的头部主播。双十一前夕，抖音头部主播交个朋友入驻淘宝直播，其直播间截至2022年12月15日已经突破1000万粉丝；东方甄选也已经在天猫淘宝开设旗舰店，并开设了东方甄选直播账号，为后续开启淘宝的直播业务做好铺垫；另一方面，淘宝直播自身也在培养更多腰部主播，避免头部主播一家独大的情况，完善直播电商业务架构。淘宝数据显示，截至2022年11月11日的过去一年中，淘宝直播平台新增超过50万名新主播，且2022年双十一期间，淘宝直播成交额过亿的直播间达62个、成交额过千万的直播间达632个，相比同年618期间分别提升了30198个。
　　4。2、达人探店进军本地生活，美团壁垒保持稳固
　　除了直播带货以外，短视频平台流量的另一变现形式就是达人探店。通过与达人合作拍摄介绍门店产品（通常为餐饮）的短视频，吸引观看的用户购买门店套餐，进而完成线下消费。得益于庞大的流量池，抖音等短视频平台很快吸引了一大批线下餐饮商家入驻平台，利用探店宣传。
　　短期来看，短视频平台到店业务与美团定位相异。作为本地生活业务的新玩家，短视频平台（以抖音为例）目前更多实行低价战略抢占市场，而美团更多以完善的服务和商家广覆盖来吸引消费者。但对于商家而言，过低的套餐价格通常会降低消费者对餐厅的认知，且大量低价格套餐的消费者在集中用餐时间进入餐厅也会影响到餐厅常规客户的比例，从而导致餐厅整体营收受到影响。因此，对于商家而言，短视频平台目前更多是新开业或有短期冲量需求时的选择。而作为到店业务的领先者美团，其整体商家生态更加健康，更适合商家在业务稳定后进行长期运营，两者在短期定位上存在偏差。
　　长期来看，美团相比短视频平台仍有较多优势。短期的优惠冲量对于商家和平台而言都会造成较大负担，而从业务健康发展的角度考虑，短视频平台套餐的定价、抽成等长期势必要回归正常化。在价格优势不复存在的情况下，消费者的选择更多取决于其对平台功能的认知。一方面，在到店餐饮上，美团拥有丰富的商户覆盖与用户评论积累。美团涉足到店业务已有十多年，在业务拓展、商户数字化运营上有较为完善的流程，即使是对于不使用美团套餐服务的商家，美团依然会在平台上提供其位置信息与用户评论供消费者查看，但短视频平台的推送流量是其变现核心，其较难免费分配流量给未合作商家。同时，美团在其3Q2022业绩交流会上表示，平台目前已经积累超过150亿条消费者评论，为新用户提供丰富的观察视角。
　　另一方面，到店业务除了餐饮，还包括娱乐、健身、美容等各种各样的综合服务，而短视频平台目前仍以到店餐饮为主。到店综合服务的标准性相对餐饮更差，对地推团队的要求更高，抖音的覆盖也更少。而对于美团而言，相比短视频平台的探店刺激性消费，其找店工具的心智依然稳固，对于这些频次相对餐饮较低的业务品类而言，美团用户在有需求时自然会想到在美团平台上寻找相关商家，从而达成由餐饮业务渗透到其他业务的能力。且相比到店餐饮，其他综合业务的渗透率更低，仍然能为美团带来十分广阔的发展前景。5、重点企业分析
　　我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手，推荐：1）美团W：成本控制显效，到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性；2）拼多多：受益大众消费场景，持续深耕农业数字化，探索出海场景；3）京东集团SW：业务调整效果显著，品牌合作持续推进；4）阿里巴巴SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行。
　　5。1、美团W：成本控制显效，到店业务有望释放弹性
　　美团作为本地生活行业的龙头，在外卖、到店业务以及同城零售等新业务上均具有较强的竞争优势，即使是在受疫情影响较为严重的2020与13Q2022，公司仍然取得了营业收入同比17。7与25。7的增长。从最新的细分业务披露看，在1Q2022，餐饮外卖为公司收入占比最大的业务，达到241。6亿元，占比52；到店及酒旅收入76。2亿元，占比为17，其余则为新业务收入。
　　同时，公司持续优化新业务模型、释放业务经营杠杆、控制开支，利润端表现亦有持续改善。公司新业务的亏损率从1Q2021的81。6下降至3Q2022的41。6，13Q2022的扣非归母净亏损亦同比收窄77。0至44亿元。从分业务利润情况来看，到店、酒店及旅游是公司经营利润率最高的业务，也是公司主要的利润来源。在1Q2022，公司餐饮外卖的经营利润15。8亿元，经营利润率6。5，而同期到店及酒旅板块的经营利润为34。7亿元，经营利润率达到45。5。到店消费以及酒店、旅游等业务较为依托线下客流，2022年受疫情反复影响，线下经营受到限制，该分部表现亦相对承压。随着疫情政策调整，线下活动持续恢复，公司到店及酒旅业务有望迎来弹性释放，为公司带来业绩修复。
　　5。2、拼多多：受益大众消费场景，深耕农业数字化，探索出海场景
　　随着消费者的消费观念更加理性，加之低线及农村地区的居民收入亦持续提升，以拼多多为代表的低价平台受到的关注度持续提升。2018年以来，拼多多的规模稳步扩张，营业收入持续稳健提升。在13Q2022，公司营业收入907。4亿元，同比增长36。同时，公司归母净利润自2021年起转正，13Q2022扣非归母净利润达到222。1亿元，远超2021全年的77亿元，体现出公司在成本控制上的成效显著。
　　2Q2021起，拼多多设立了100亿元的农业科技专项百亿农研，着重在农业领域协助行业进行数字化转型，提升供应链效率，支持供给侧升级，培养农业科技人才。例如，在2022年9月由农业农村部、商务部、中央广播电视总台等部门联合发起的2022年中国农民丰收节金秋消费季活动中，拼多多是承办单位中唯一的电商平台，上线了多多丰收馆，投入50亿平台惠农补贴；同时，拼多多亦推出寻鲜中国好农货、超级农货节等项目，协助农产品销售。在农业科技方面，拼多多自2020年开始每年都会举办多多农研科技大赛，推动智慧农业发展。农研科技大赛验证了数字技术和人工智能能够切实赋能农业，例如2021年的第二届大赛中，四支决赛团队的番茄平均产量均达到传统种植的两倍左右，品质也符合高品质行业标准。
　　在国内业务稳固的基础上，拼多多亦积极探索海外业务。2022年9月，拼多多于海外市场推出Temu电商平台，开始了自身业务的出海探索。七麦数据显示，TemuAPP于9月1日上架APPStore后，应用排名迅速上升，并在10月18日第一次达到购物（免费）榜第1名，在11月13日达到总榜（免费）第1名，并在其后持续保持排行榜高位，体现出Temu在海外获得的高热度。作为拼多多出海的初尝试，出色的表现有助于为其积累海外供应链经验，打开业务空间。
　　盈利预测与估值：随公司平台不断完善，用户心智逐渐成熟，即使公司不再大力投放营销推广费用，平台用户的复购频次和粘性仍可以不断提升。对标其他电商平台，我们认为目前拼多多的销售费用率仍有一定继续下行的空间。我们维持对公司202220232024年GAAP归母净利润的预323。18440。32586。01亿元。2022年9月初，拼多多推出国际电商平台Temu，主打低价，已上架饰品、服装、内衣、鞋包、3C数码等多品类商品。同时，公司持续投入农业科技，推动农业产区供应链改造升级，进一步强化用户心智。
　　。3、京东集团SW：业务调整效果显著，品牌合作持续推进
　　出色的物流体系和数码电器领域的长期深耕为京东带来了稳固的业务壁垒，在此基础上京东不断扩展品类并发展新业态，扩大业务规模。13Q2022，公司营业收入7507。9亿元，同比增长11。1。同时，面对宏观环境的不确定性，京东更加聚焦核心业务发展，对京喜业务采取收缩措施，并持续进行结构调整与成本优化，净利润表现亦有所提升。13Q2022公司扣非归母净利润达到73。5亿元，同比增长357。8。
　　京东亦持续推进与不同品牌的合作。在3Q2022，全国首家线下京东自营Apple授权店JDEhome在北京开业，这是Apple品牌近五年首次将国内市场级别最高的APR（ApplePremiumReseller，Apple优质经销商）资质授予在线零售渠道。在同期，FENDI、路铂廷、莱珀妮、Lululemon等品牌也入驻京东平台，且京东成为首家与LVMH集团旗下九大顶级的时尚品牌全面合作的企业。愈发完善的品牌矩阵代表平台竞争力的持续提升，京东3Q2022单季度新增年度活跃用户达到750万人。
　　5。4、阿里巴巴SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行
　　作为体量最大的电商平台，阿里巴巴受到宏观环境的影响也要大于其余几家平台。在13QFY2023，公司营业收入6604。9亿元，同比微增1。8。随着疫情形势逐渐好转，居民消费意愿有望恢复，推动阿里巴巴业绩修复。利润端，公司13QFY2023扣非归母净利润518。5亿元，同比下降49。9，主要由于其持有的上市公司股权投资的市场价格和权益法核算的投资收益下降所致。
　　经过长时间的发展，阿里巴巴已经建立起多业务协同的矩阵，覆盖消费者多样化的需求。天猫淘宝淘特覆盖传统2C电商高中低消费层次的群体，淘菜菜猫超盒马饿了么覆盖不同时效性的同城零售需求，同时优酷、阿里影业等文娱业务覆盖消费者的娱乐需求。通过完善的业务矩阵，阿里巴巴得以持续加强用户粘性，提升用户在平台的消费能力，有助于提升阿里巴巴的用户钱包份额。同时，公司亦持续积极进行股份回购，提振信心。于FY2022，公司共回购了约4。8亿股普通股，并在13QFY2023继续回购8。7亿股普通股。2022年3月，公司将原定150亿美元的股份回购计划总额上调至250亿美元，且在2QFY2023进一步上调股份回购计划总额150亿美元至400亿美元。持续的股份回购表明公司对前景的乐观态度，有助于提振市场信心。
　　盈利预测与估值：公司降本增效卓有成效，经营效率不断提升，同时数字媒体及娱乐分部相关商誉减值在3QFY2023减少224。27亿元。我们维持对公司FY2023FY2024FY2025非公认会计准则下的净利润预测1402。451663。391844。65亿元。公司作为龙头电商平台，有望受益于整体消费复苏进程。
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　　精选报告来源：【未来智库】