神火股份研究报告煤铝共振，量价齐升，业绩迎来兑现期

　　（报告出品方作者：华福证券，王保庆）1、煤炭电解铝双轮驱动，资源与实力兼备
　　1。1、深耕行业数十年，打造煤铝双核产业布局
　　河南神火煤电股份有限公司始建于1998年8月，由河南神火集团、永城市化学工业公司等五家公司发起设立，并于1999年8月31日在深交所挂牌上市，是国家重点扶植企业。公司成立之初主营业务为煤炭的生产、加工与销售，2006年为提升公司业务的多元化，建立完整的一体化产业链，出资控股沁澳铝业，开始大举涉足电解铝行业。此后通过新建和并购多项电解铝、铝电、铝制品深加工等项目，使上下游产业链更加完善，历经20多年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的双主业格局。
　　公司属于国有企业，实际控制人为河南商丘国资委。根据2022年三季度报表数据，河南商丘国资委的全资子公司河南神火集团有限公司持有公司股份21。42，为公司第一大股东，国有背景能够为公司的稳定性提供保障。商丘市普天工贸有限公司、香港中央结算有限公司为公司第二和第三大股东，股权占比分别为8。52和4。19，股权相对分散。
　　1。2、煤电铝一体化优势突出，助力公司稳定发展
　　公司重视产业布局和资源配备，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，目前已经形成了成熟的煤电铝一体化循环经济产业链。公司一方面通过洗选生产优质精煤用于外销，另一方面用低热值的混煤矸石及洗选出来的煤泥、洗中煤等劣质煤炭发电，把廉价的劣质煤炭资源转化为电能，供给内部电解铝的产业，在降低生产成本的同时，实现资源的充分利用和优势互补。下游方面，电解铝深加工生产为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔等，具有突出的技术优势和一体化优势。
　　1。3、量价齐升，公司盈利持续改善
　　2021年公司业务开始发力，归母净利润实现翻倍。1721年公司收入保持相对稳定，19年因确认了山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益，导致归母净利润大幅提升。2021年随着公司煤炭、电解铝的持续放量，加上市场价格迎来高位，业务盈利能力大幅增强，归母净利润达到32。34亿元，较上年实现8倍增长。2022年两大主业价格继续攀升，根据公司业绩预告，归母净利润74。2亿元，同比增长129。43，扣非净利润76。00亿元，同比增长117。91。
　　产品结构稳定，公司盈利主要来自有色金属和煤炭业务。除2018年受氧化铝等原物料价格上涨影响，有色金属板块毛利有所下降以外，近五年其业绩贡献占比均超过50，是公司的最大的盈利板块。采掘业主要是煤炭业务，是公司第二大盈利板块，其收入占比较稳定，1722年均维持在22左右，可以为公司带来稳定现金流，近两年毛利占比均能达30以上。随着公司对铝箔业务的投入加大，电解铝深加工板块毛利占比有望进一步提升，电解铝深加工板块逐渐成为公司第三大盈利板块。
　　成本控制能力强，期间费用率逐年下降。2021年公司四费总额达29。32亿元，占营业收入比重8。51，处于行业较弱势位置，这主要是由于公司的财务费用较高导致。2021年公司借款高达232。65亿元，占总资产的43。5，高借款带动企业发生财务费用13。50亿元，费用占比达3。92，远高于同行业水平。为改善融资结构降低财务费用，公司计划通过增加银行授信、发行股票融资、推进市场化债换股等方式筹措资金，截至2022Q3，借款降低至184亿元，本期发生财务费用5。14亿元，同比减少56。4。刨除财务费用影响，公司2021年销售费用、管理费用、研发费用分别为3。8710。491。45亿元，三者合计比重有4。59，随着收入的提高以及企业对费用的管控能力增强，费用率逐年下降，2022Q3合计占比2。63。
　　2、行业层面：煤铝行业延续高景气，电池铝箔蓄势待发
　　2。1、煤炭：国家政策带动煤炭保持高景气
　　为建设集约、安全、高效、绿色的现代煤炭工业体系，2016年国家发改委、国家能源局制定了《煤炭工业发展十三五规划》，要求有序退出过剩产能，20162018年我国累计退出煤炭产能约8。1亿吨，提前完成了十三五去产能8亿吨规划。为进一步加快过剩产能的出清，2019年煤炭行业组织实施年产30万吨以下煤矿分类处置工作，十三五期间，全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能约10亿吨。目前，伴随双碳目标的进一步实施与落地，关闭退出煤矿、煤矿产能核减等优化煤炭产业落后产能及产能结构的举措仍在持续推进中。
　　原煤产量稳中有增，产能利用率不断提高。2016年受产能出清及环保政策影响，原煤产量下降至33。64亿元，同比8。7，产能利用率61左右。近年来，伴随增产保供政策的持续发力，原煤产量呈现稳增长态势，根据国家统计局数据显示，2022年我国原煤产量44。96亿吨，增幅10。4，产能利用率达75，较2016年增长近14个百分点。
　　我国煤炭消费主要集中在电力、钢铁、建材、化工四个领域，其中火电对煤炭的需求量最大，占总消费量的53，钢铁、建材分别占比18和14，行业整体受房地产、制造业及基建投资影响较大。受我国煤炭去产能政策的推动，能源消费结构有所调整，煤炭能源占总能源消耗比例逐年下降，从2003年的70。2下降到2022年56。2。但由于国内总能源消耗逐年上升，煤炭消费量也呈上升态势，2022年我国煤炭消费44。76亿吨，同比3。
　　2。2、电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好
　　电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的90左右。其应用十分广泛，主要应用于轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业，其中，建筑地产和交通运输需求占比最高，两者合计达50以上。随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域也正越来越多地运用。
　　2。2。1、供应端：双碳战略促使电解铝供应持续偏紧
　　全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。在全球碳中和背景下，近年来产能增长愈发缓慢，欧洲和美国更是呈现萎缩态势，而随着经济的发展，各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口，截至2022年全球产能利用率达到88。85，呈现紧供给局面。我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。根据USGS数据，2021年全球铝产能7700万吨，我国产能4300万吨，占比55。8；全球铝产量6800万吨，我国产量3900万吨，占比57。4。除我国外，印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋为其余铝产量前五大国，合计占比19。6。
　　我国电解铝产能受限，产量接近饱和。2017年开始我国对电解铝实施供给侧改革，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板为4500万吨，以控制行业产能的无序增长。根据阿拉丁数据，2022年我国电解铝产能已达4418万吨，全年产量4004万吨，产能利用率达90。64，接近饱和状态。随着我国双碳行动进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗双控、限制两高行业的电力政策出台，预计未来新建产能有限，新投或复产产能投产不确定性加剧，产量增速将进一步放缓。
　　从产能分布看，我国电解铝产能分布集中。从地域分布看，山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达60。7。在供给侧改革和双碳背景下，山东部分电解铝产能继续向云南转移。从企业分布看，魏桥铝电、中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业，三者合计占比30。4。
　　受地域冲突及国内电力紧张影响，未来供给端有所扰动。2023年初，美方称将于3月10日开始对俄铝征收200关税，美国的制裁将影响欧洲电解铝的供给情况。国内2022年受政府限电影响，四川、云南、贵州等地减产规模达249万吨，其中四川、贵州等地目前已逐渐复产，云南受电力紧张影响追加限产80万吨，预计丰水期即5月份开始陆续复产。在不考虑未来继续限电的影响下。
　　2。2。2、需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求
　　电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022年全球铝消费增速仅有1。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。
　　我国地产刺激政策加码，刺激电解铝需求改善。过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本，以提振购房者信息，激活房地产市场。但由于政策具有滞后性，2022年，房企整体开工较去年同比减少39。4。未来在疫情影响逐渐减弱及国家频繁释放积极信号的影响下，房地产市场逐步企稳恢复，对铝价的压制将有所缓解。
　　新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝范围大，根据SMM数据，纯电动汽车的单车用铝量为292kg，非纯电动汽车的单车用铝量为206kg，新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的34倍。在双碳背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，2022年全球新能源汽车销量达1065万辆，同比增长65，其中，我国新能源汽车销量687万辆，同比增长99。我们保守预计未来国内和海外电动车将分别保持30和44的速度稳步增长，则2025年新能源汽车销量将达到2772万辆。
　　清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。电解铝应用在光伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分，通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出，每GW光伏组件边框的耗铝量在0。91。1万吨。近年来，全球光伏新增装机容量逐年增长，2021年全球光伏装机新增175GW，较2020年增长33。6。在国家对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产逐渐回暖，我们预测20222024年全球电解铝需求量为691272167509万吨，同比增长约144。
　　2。2。3、价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势
　　全球电解铝库存逐年减少，未来将在很长一段时间中处于供不应求状态，价格将持续强势。2022年，国内电解铝平均价格为19923元吨，较2021年增长5。5。在双碳背景下，全球电解铝产量增长空间有限，而国内在新能源汽车、光伏等产业的快速发展下，电解铝的需求将迅速扩张，供给缺口进一步扩大，支撑电解铝价格。基于供需平衡表，我们保守预计未来两年电解铝的平均价格分别为21500和24500元吨。
　　2。3、电池铝箔：23年维持高增长，钠电池带来新增量
　　电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要求更高、工艺流程更复杂。电池箔主要在用于锂电池的正极、钠电池的正负极集流体以及储能电池，对电池的可靠性和循环寿命有重要影响。
　　2。3。1、供应端：产业技术壁垒高，产能释放缓慢
　　电池箔技术壁垒高，扩产周期长，产能释放缓慢。根据统计现有厂商建线达产时间，均需23年的建设周期，其中设备订购制作时间需要12年，安装调试和产能爬坡时间也超过一年。另外，考虑到电池的安全性，下游客户对电池箔的性能和品质提出较高的要求，因此验证周期较长，通过验证后电池厂重视合作，不轻易更换供应商，从而加剧了其他厂商的入行难度。在新能源汽车高度景气的市场下，现有铝加工企业加快转产或新投产电池铝箔。根据SMM数据，我国2021年电池铝箔产能仅有19。2万吨，截至目前产能已增长至26。1万吨，涨幅35。9。随着储能和新能源汽车的需求量不断增加，铝加工企业加快投产和转产，预计到2025年年底我国电池铝箔产能有望达到164。6万吨。
　　电池箔产量低增速高。随着新能源汽车行业的高速发展，2021年全年我国电池箔产量为12。8万吨，同比增长83。未来随着产能的加快释放，产量将继续维持高增长态势，考虑到产能爬坡影响，我们保守预计202220232024年的产量分别为21。333。360。6万吨。
　　2。3。2、需求端：新能源汽车储能双轮驱动，钠电池或将贡献需求另一增量
　　新能源汽车和储能需求带动电池铝箔需求快速提升。根据GGII数据，2022年我国动力电池市场出货量480GWh，同比增长超1。2倍，储能电池出货量130GWh，同比增长1。7倍。随着我国环保减排政策持续推进，以及汽车芯片供给紧张逐步缓解，我们预计2024年我国动力电池需求量将达到871GWh，储能电池需求量将达到309GWh。根据mysteel数据，每GWh三元电池需要电池箔300450吨，每GWh磷酸铁锂电池需要电池铝箔400600吨，考虑到两种电池的目前市场占比情况，我们保守估计平均单位锂电池耗用电池铝箔480吨GWh。
　　钠电池量产渐行渐近，市场空间二次扩容。与锂电池相比，钠电池具有更好的倍率、低温和安全性，可用于电动两轮车、A00级纯电动汽车、电化学储能等领域。由于钠电池正负极集流体均采用铝箔，且负极集流体对铝箔的需求量高于正极，因此每GWh钠电池需要铝箔7001000吨，用量是锂电池的2倍以上。2021年7月29日，宁德时代正式推出钠离子电池，预计2023年将形成基本产业链。据EVTank预测，到2030年钠离子电池的实际出货量将达到347GWh。
　　3、公司层面：成本优势突出产能持续释放，驱动业绩高增长
　　3。1、煤炭：依托优越煤质，成为公司业绩压舱石
　　公司无烟煤储量丰富，煤质优越。公司在产煤矿主要位于河南省永城市、许昌市和郑州市，其中永城矿区是我国六大无烟煤生产基地之一，许昌、郑州矿区主要以贫瘦煤、无烟煤为主，煤种方面具有天然优势。公司主要生产产品为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优点，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至2022年6月30日，公司控制的煤炭保有储量13。43亿吨，可采储量6。29亿吨。
　　矿区区位优势显著。公司煤矿紧邻工业发达且严重缺煤的华东地区，煤炭市场需求较为强劲，地处中原，铁路、公路线四通八达，且具有自备铁路专线，便利的交通运输条件有助于降低成本。公司合计控制896万吨权益产能。随着去年梁北煤矿的改扩建完成，公司共有在产矿井6座，在产产能855万吨，权益产能779万吨，除实际控制的本部及子公司产能外，公司参股39的赵家寨煤矿在产产能300万吨，折合权益产能117万吨。公司在产产能生产稳定，库存持续走低。近年来，煤炭产量稳步提升，20192021年产量分别为551559654万吨，随着梁北煤矿的产能逐步释放，未来仍有一定的产量增长空间。公司库存始终维持较低水平，最近几年呈下降态势，截至2021年年末，公司库存仅有4。77万吨。
　　煤炭板块盈利能力较强，煤炭价格是影响盈利水平的关键因素。据公司公告显示，2022年前三季度盈利分别为10148亿元，Q3盈利相对较弱的主因为煤炭不含税市场价格下降约300元吨，导致单吨利润从上半年的760元吨下降至500元吨。
　　3。2、电解铝：专注低成本布局，竞争优势持续增强
　　公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局。产能共170万吨，其中新疆煤电80万吨，云南神火90万吨，由于目前公司对云南神火仅控股43。4，因此合计权益产能为119万吨。
　　3。2。1、新疆煤电：煤电铝纵向一体化提升公司价值
　　电力和阳极炭块完全自供。公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条，80万吨电解铝生产线配套建设有40万吨阳极炭块和4350MW燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。由于新疆铝土矿资源匮乏，氧化铝业务难以开展，因此氧化铝原材料均来自外购。
　　低电力成本优势突出，吨铝成本行业领先。新疆动力煤价格低廉，带动新疆电价明显低于国内其他地区，据国家能源局数据，2022年国内各地区平均燃煤基准价为0。449元千瓦时，新疆平均网电价格仅有0。25元千瓦时，区域内的高耗电工业企业拥有显著的成本优势。新疆煤电具有自备电厂，可以实现比区域更具有成本优势的电力资源，根据公司公告显示，新疆煤电的平均用电价格为0。230。24元千瓦时。由于电解铝生产成本中30以上为电力成本，因此在吨铝成本上公司具有优势。优越产地位置打造阳极炭块成本优势。预焙阳极的主要原材料为石油焦，得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，公司的阳极炭块也具有较强的成本优势。公司在新疆布局的40万吨预焙阳极，产能可满足全部电解铝生产需求。近年来，新疆炭素年产量均超过设定产能。
　　依托新疆较完整的产业链布局，新疆煤电满负荷生产。20192021年实现电解铝生产量分别为80。4580。7580。81万吨，产能利用率均超过100，实现销量为79。6779。6681。79万吨，产销率均在99以上。我们保守预计未来三年产能利用率和产销率均维持在100和99，则产量和销量分别为80和79。2万吨。
　　3。2。2、云南神火：绿色产能大释放，经济效益大增长
　　2018年公司与神火集团、文山城投在文山州富宁县合伙出资设立云南神火，共同投资建设云南绿色水电铝材一体化项目，截至2022年4月，该项目90万吨产能已全部投产，项目产能指标均来自上市公司及神火集团。目前，公司直接持有云南神火43。4股份，通过商丘新发投资间接持有2。43股份，公司控股股东神火集团持有30。2股份，合计持有76。03，其余股东持有23。97股份，公司享有控股权。
　　云南电解铝项目原材料基本来源于外购，但成本仍具有相对优势。除预焙阳极本部可提供16万吨以外，其余阳极炭块、电力、氧化铝均需外购。氧化铝方面，公司靠近广西百色氧化铝主产区，受益于广西低廉的铝土矿，广西百色氧化铝价格相较国内其他区域价格偏低，公司氧化铝成本方面具有相对优势。电力方面，云南地区水电资源丰富，具有低成本和绿色环保的优势，据国家电网数据，云南是全国电价最低的省份，云南干雨季分明，公司枯水期（12月至次年4月）的电力成本在0。450。46元度，丰水期（610月）用电成本0。33元度左右。
　　伴随着产能逐步释放，云南神火电解铝产量稳步提升。公司年报显示，2021年电解铝生产量为59。86万吨，较2020年实现2。78倍增长，2022年上半年产量36。89万吨，Q3实现满产，Q4受云南限电影响预计减产至18万吨，预计全年产量可达77。39万吨。
　　3。3、铝箔：加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道
　　公司加速布局下游铝箔业务，产能不断扩张。公司铝箔业务开始于2003年，上海铝箔经过长达10年的摸索研究，到2012年2。5万吨的项目规划才实现满产盈利。随着2021年7月8日神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期5。5万吨项目正式投产，公司已布局完成铝箔业务总产能8万吨，其中上海铝箔2。5万吨，神隆宝鼎一期5。5万吨。目前，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目仍在建设中，预计2023年下半年投产，建成后公司铝箔产能合计14万吨。为抓住电池铝箔发展机遇，进一步扩大电池铝箔产能，2023年1月11日公司还公告称董事会已决议通过云南神火出资1亿元设立全资子公司投资建设年产11万吨新能源电池铝箔项目。公司目前生产铝箔主要为食品铝箔、医药铝箔为主，随着二期项目建成投产，电池铝箔加工量会逐步释放。
　　公司产能逐步释放，铝箔产量大幅上涨，电池铝箔占比逐步增加。20192021铝箔产量分别为2。662。675。41万吨，其中2021年同比增加103，2022年上半年产量为3。92万吨，几乎达到满产状态，预计全年产量为8万吨。根据公司公告，2022年铝箔总产量中预计有1。5万吨为电池铝箔，占比19，随着二期项目的逐渐释放，预计2023及2024年的电池铝箔产量分别为4万吨和7。5万吨，占比分别为3654。
　　4、盈利预测
　　产量及产销率：假设公司产能按规划时间如期释放，同时维持一定的产销率。20222024年，煤炭总产能855万吨，随着梁北煤矿的产能释放，预计产量分别为660690720万吨；云南电解铝产能2022年释放后，受产能爬坡以及云南限电影响，2223年难以满产，预计产量分别为157162万吨；根据公司公告，铝箔业务在未来两年持续放量，2224年产量分别为81114万吨。考虑到公司的煤炭业务与下游客户有长期协议，电解铝未来供给缺口拉大，铝箔下游需求高增长，预计三块业务都将维持99的高产销率。
　　价格：煤炭价格保持稳定，电解铝价格呈上涨态势。根据2022年中报，上半年公司煤炭销售的平均价格为1600元吨，考虑到国家对煤炭保供稳价政策的加码，假设未来两年煤炭销售价格呈下降态势，分别为15001300元吨；电解铝受供求关系影响价格将大幅提升，2022年电解铝平均价格为19900元吨，20232024年将提升至2150024500元吨；铝箔均采用铝价加工费的定价模式，根据公司公告，双零箔加工费为15000元吨，而电池铝箔加工费为17000元每吨，假设两种铝箔加工费均保持不变，随着电池铝箔的生产占比逐渐增加，预计2224年公司铝箔平均加工费为154001570016100元吨。
　　成本：煤炭成本保持稳定，电解铝受原物料影响成本有所降低。22年上半年煤炭平均成本为680元吨，预计未来将保持不变；考虑到氧化铝、预焙阳极近两年产能过剩影响，价格小幅下降，预计2224年电解铝成本分别为129001245012450元吨；根据公司公告，双零箔加工费成本约8000元吨，电池铝箔成本约11500元吨，随着电池铝箔的生产占比逐渐增加，预计2224年公司铝箔平均加工费成本为860092009800元吨。
　　随着公司产能释放和下游拓展。我们预计20222024年公司分别实现营业收入420。22、452。46、515。36亿元，分别同比21。97、7。67、13。90；毛利143。48、166。11、205。28亿元，毛利率34。14、36。71、39。83。
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　　精选报告来源：【未来智库】