海南省海口市，美兰空港旅游自贸时来运转，重助美兰扬帆碧空

　　（报告出品方/分析师：安信证券  杨怡然）1 公司概览
　　1.1 公司简介
　　国内重要干线机场，迈入＂双航站楼，双跑道＂时代
　　海南美兰国际空港股份有限公司（原名：瑞港国际机场集团股份有限公司）是一家从事航空及相关业务的香港投资控股公司，于2002年11月在香港成功上市。
　　美兰机场于1999年5月25日正式通航，是国内重要干线机场之一，占地面积1140公顷，站坪面积125.02万平方米，停机位139个。其中，T1航站楼近15万平方米，一期含67个运行机位；T2航站楼近30万平方米，二期含72个运行机位。
　　二期项目于2016年9月6日开工建设，2021年12月2日正式投运，设计容量为到2025年，美兰机场可满足年旅客吞吐量3500万人次、年货邮吞吐量40万吨的运行需求。
　　自此，美兰机场迈入＂双航站楼，双跑道＂的全新时代，开启高质量建设海南自贸港空中门户新篇章。
　　保持运行平稳，配套设施完善近年来，美兰机场保持着平稳的运行，2021年机场旅客吞吐量达1751.97万人次，航班运输起降架次达13.89万架次，货邮行吞吐量达23.99万吨，吞吐量位居全国第16位。
　　2021年，美兰机场已开通航线237条，其中国内航线227条、国际货运航线9条、地区货运航线1条；通航城市共123个，其中国内城市112个、国际货运通航城市10个、地区货运通航城市1个（注：以上数据未包含临时及备降航线、航点）。
　　美兰机场的配套设施也较为完善，机场通过整合航空、铁路、公路等多种交通方式，来构建高效便捷的交通换乘体系。
　　此外，航站楼内也能给旅客提供一站式＂吃、喝、玩、购＂等商业服务，提升旅客的购物和消费体验。
　　航站楼的整体商业面积约3.8万平方米，其中T1航站楼约1.4万平方米，T2航站楼约2.3万平方米，分为有税及免税两大部分。
　　2011年12月21日，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场，总批复营业面积为39859平方米，主要经营国家批准的国际一线二线品牌和离岛免税政策的45大类商品，涵盖以经营化妆品、手表、箱包、香水、配饰、太阳镜、酒类、手机等商品为主的500多个国际知名品牌。
　　1.2 发展历程
　　通航二十余载，美兰机场稳步走向国际化
　　1995年，海南省根据发展需要，多方合作动工修建美兰机场；1999年5月，美兰机场开始通航运营，通航首日即执行了飞往北京的航班。
　　虽然初建之时，美兰机场受到基础建设的限制，运载能力也相对有限，但在随后的二十多年里，美兰机场进行了多次改扩建，运载能力也得到大幅提升。
　　早在2002年，公司就成功赴港上市，在2011年12月更是成为了国内首家拥有离岛免税店的机场，后续还经历了多次更名，成为了今天的美兰空港。
　　通航二十余载，海南的快速发展给本地民航事业带来了诸多机遇，美兰机场也因此从区域化机场发展成国际化机场，加快和更多的航空公司合作，并多次获得各种奖项，成为海南服务行业的标杆企业。
　　1.3 管理层介绍
　　董事会及高管从业多年、经验丰富
　　公司的董事会及管理层成员均从事航空业工作多年，并在集团中担任过不同的角色，从业经验丰富，见证了海南航空业的发展，对行业及公司都有着充分和深刻的理解。
　　1.4 股权结构
　　内资股占比约五成，最大股东为海口美兰机场
　　目前，公司总股本为4.73亿股，其中2.463亿股为内资股，内资股暂时无法在香港交易所流通。
　　公司的最大股东海口美兰国际机场有限责任公司持有2.375万股内资股，占公司股本总额的50.19%；海南航空控股股份有限公司持有 528.75万股内资股，占公司股本总额的1.12%；海航集团有限公司持有351.25万股内资股，占公司股本总额的0.74%。其余2.27万股H股在香港主板上市流通，占公司股本总额的47.95%。
　　2 主要业务板块
　　主营两大业务板块，非航空业务收入占比逐年提升
　　公司主营海口美兰机场的运营管理，有两大业务板块，分别是航空业务和非航空业务。
　　航空业务包括提供航站楼设施、地勤服务以及旅客服务；非航空业务包括机场商业以及零售铺位出租、机场相关业务特许经营、机场酒店、广告位出租、停车场业务、货物处理以及消费品出售。
　　其中，非航空业务贡献了较大比例的收入，2019年、2020年、2021年及2022年上半年收入占比分别为 55.0%、66.2%、67.7% 及 65.8%，呈现逐年提升的趋势，航空业务收入占比则分别为 45.0%、33.8%、32.3%及 34.2%。
　　2.1 航空业务
　　航空业务收入主要与三大指标相关：旅客服务费、地面服务费与飞机起降及相关收费，机场 收费标准由国家民航局统一制定。
　　航空业务中占比最大的是旅客服务费 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，旅客服务费占航空业务收入的比重分别为 49.3%、50.1%、48.7%及 46.1%。
　　其次是地面服务收入，占航空业务收入比稳定在三成左右。此外，三项收入的变动均与旅客吞吐量以及飞机起降架次相关。
　　立足国内，布局全球
　　在疫情爆发前，美兰机场依靠着中国民航业崛起以及海南建设政策利好的背景快速发展，航线网络覆盖面和通达性也在持续增强。
　　2019 年，美兰机场共运营始发航线 297 条，其中国内航线 261 条，国际航线 32 条，地区航线 4 条，航线以国内为主，但也有全球化的布局；通航城市 149 个，其中国内城市 114 个，国际城市 31 个，地区城市 4 个；共有 58 家航空公司在美兰机场运营，其中国内 33 家，国际 21 家，地区 4 家。然而，随着疫情的爆发，国际及国内航空旅行均受到了不同程度的影响，因此机场运营的航线数量也有所减少。
　　截至 2022 年上半年，仍有部分地区的客运航线尚未完全恢复，美兰机场运营的始发航线共 199 条，其中国内航线 195 条，国际货运航线 4 条；通航城市 115 个，其中国内通航城市 110 个、国际货运通航城市 5 个；
　　共 35 家航空公司在美兰机场运营，其中国内 33 家，国际 2 家。
　　旅客吞吐量受疫情影响显著，管控放开助力客流增长虽然疫情对航空旅行和航线恢复产生一定的负面影响，但美兰机场的表现还是可圈可点的，根据民航局数据，2021 年海口美兰机 场旅客吞吐量约为 1752 万人次，虽然仍未恢复到疫情前的水平（2019 年：2421 万人次），但同比疫情爆发的 2020 年，已实现 6.2%的增长，排名第 16。
　　2022 年疫情发展形势更为严峻，赴海南旅游的客流量也快速下降，美兰机场上半年旅客吞吐量同比下滑34.2%至656万人次。但相信随着国内疫情管控措施的放开，旅客吞吐量将会稳步回升，后续国际航线也会逐渐恢复到正常的增长。
　　2.2 非航空业务
　　非航空业务收入来源主要包含以下几项：特许经营权、酒店收入、货运及包装收入、贵宾室 收入、租金收入、停车场收入及其他收入。
　　非航空业务中，特许经营权收入占比最大 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，特许经营权收入占非航空业务收入的比重分别为 47.6%、61.6%、61.4%及 56.2%。
　　特许经营权收入的一大核心就是机场免税店业务。
　　其他几项收入的比重则较为稳定，均不超过 12%。虽然各项收入均与旅客流量直接相关，但我们观察到 2020 年特许经营权收入逆势增长，主要是受到当年推出的离岛免税新政刺激，吸引了疫情下的海外消费回流。
　　而其他几项收入，如酒店收入、货运及包装收入、贵宾室收入等，均受到疫情的影响，有不同程度的下滑。尤其是租金收入在 2020 年有显著的下跌，主要是由于疫情期间机场给予商户租金减免，导致该部分收入大幅减少。
　　2022 年上半年疫情形势严峻，影响了旅客吞吐量和线下消费客流，因此各项业务都受到一定的影响。
　　随着疫情管控措施的放开，旅游和消费需求将会逐步释放，带动公司非航空业务进一步增长。
　　政策利好下，离岛免税红利持续释放
　　得益于海南离岛免税政策的持续放开，公司的免税业务也有了显著增长，美兰机场离岛免税店的线下销售额从 2018 年的 21.18 亿元快速增长到 2021 年的 38.23 亿元，年复合增长率达 21.75%。
　　但免税业务同样受到疫情影响，2022 年上半年美兰机场离岛免税店的线下销售额同比下滑 40.4%至 13.03 亿元。相信疫情管控措施的逐步放开将会使得免税消费市场进一步升温，海南离岛免税购物的红利也将在未来持续释放，带动公司相关业务的快速增长。
　　3 行业发展现状
　　3.1 海南自贸港建设带动航空流量扩容
　　自主改革，建设自由贸易港 2020 年 6 月 1 日，《海南自由贸易港建设总体方案》对外发布，标志着海南自贸港建设正式启航。
　　在学习借鉴国际经验和坚持中国特色社会主义道路的背景下，赋予海南更大的改革自主权，建设具有海南特色、符合海南定位的自由贸易港。
　　11 个重点园区包括：洋浦经济开发区、博鳌乐城国际医疗旅游先行区、海口江东新区、海口国家高新技术产业开发区、海口综合保税区、三亚崖州湾科技城、三亚中央商务区、文昌国际航天城、陵水黎安国际教育创新试验区、海南生态软件园和海口复兴城互联网信息产业园。
　　11 个大方向，奠定未来发展方向
　　海南自贸港建设的出发点是以贸易投资自由化便利化为重点，以各类生产要素跨境自由有序安全便捷流动和现代产业体系为支撑，以特殊的税收制度安排、高效的社会治理体系和完备的法治体系为保障，构建自贸港政策体系。
　　主要由 11 个大方向制定自贸港未来发展方向，即贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利、数据安全有序流动、现代产业体系发展、税收制度、社会治理、法治制度以及风险防控体系。
　　贸易自由便利：在实现有效监管的前提下，实施全岛封关运作的＂零关税＂贸易制度，具体操作路径为＂一线放开、二线管住＂。＂一线＂放开是指面向国际的放开，货物在零关税下进出自由；＂二线＂管住是面向内地的措施，海南与其他地区之间设立新的管理环节，根据不同的货物来设置不同的进出规则。
　　投资自由便利：大幅放宽了海南自由贸易港市场准入，强化产权保护，保障公平竞争。在＂管得住＂的前提下，实施市场准入承诺即入制，大幅减少外商投资的禁止和限制条款。同时，创新完善投资自由制度、建立健全公平竞争制度、完善产权保护制度，打造公开、透明、可预期的投资环境，进一步激发各类市场主体活力。
　　海南自贸港的未来发展将分为三个阶段：
　　1）到 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。营商环境总体达到国内一流水平，市场主体大幅增长，产业竞争力显著提升，风险防控有力有效，适应自由贸易港建设的法律法规逐步完善，经济发展质量和效益明显改善；
　　2）到 2035 年，自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，以自由、公平、法治、高水平过程监管为特征的贸易投资规则基本构建，实现贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动。营商环境更加优化，法律法规体系更加健全，风险防控体系更加严密，现代社会治理格局基本形成，成为我国开放型经济新高地；
　　3）到本世纪中叶，将全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。自贸港政策提升海南竞争力，利好当地机场自贸港的整体规划建设不仅能够吸引更多的企业进驻海南，还将直接对当地的机场发展产生利好。
　　首先，企业所得税相关政策自 2019 年开始实行 15%税收，预期未来不会对税率进行上调，这将直接利好当地企业的利润端；其次，海南离岛免税政策随着自贸港的实施而愈加完善，为海南带来更多的客流，机场无论是免税消费还是旅行运输上都将优先受益；另外，随着 2025 年海南岛全面封关政策的落实，海南将成为独立关税区，机场作为岛内的交通客流中心，战略位置优越，因此也是最直接受益的一类企业。
　　第七航权的开放给海南带来更多发展空间 2020 年 6 月 3 日，民航局正式出台了《海南自由 贸易港试点开放第七航权实施方案》，鼓励、支持外航在现有航权的安排外，在海南经营客、货运第七航权，进一步推进海南民航业的发展。
　　这是我国民航首次同时试点开放客运和货运第七航权，不仅是超出我国现有双边航权安排的最高水平开放，也是世界范围内自贸港航权开放的最高水平。
　　根据目前国际上的通用规则，总共有九种航权，航权不同对应的权利内容也有所不同。其中，第七航权指的是完全第三国运输权，本国的航班可以在境外接载客运而无需返回本国，例如美国的航空公司可以常驻海南，执行海南飞往美国以外地区的航班，而无需返回美国。
　　从新加坡、中国香港等世界上其他自贸港的成功经验看，航空运输特别是航权开放政策，对自贸港发展起到了不可或缺的作用。
　　对于海南而言，开放第七航权意味着有更多的国际航空公司将入驻海南，叠加免税油的优惠福利，给航空公司带来更大的利润空间，同时也可大幅开发新的国际航线，消费者的出行选择更加多样化，也为海南带来更多的国际客流和国际货邮业务。
　　3.2 海南主要机场对比
　　航空业快速发展，持续加大投入
　　海南岛作为我国第二大岛屿，地理位置独特、气候宜人，吸引了大批游客入岛观光，旅游业也成为海南岛一大支柱产业。
　　旅客入岛主要通过铁路和航空两种渠道，而铁路不仅需要通过轮渡的方式跨越琼州海峡才能入岛，耗时还比乘坐飞机更长，因此航空业的重要性不言而喻。
　　根据入岛渠道占比数据，民航渠道的占比常年在七成以上，而海南省也高度重视航空业的发展。
　　一直在加大对于航空运输方面的投入。
　　目前，海南共四个民用机场，分别是海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场、博鳌机场以及仍在建设中的儋州机场。博鳌机场目前尚未有国际航班通航，因此我们将主要对比海口美兰机场和三亚凤凰机场。
　　两大机场地理位置优越，美兰机场规模更大
　　海口美兰国际机场和三亚凤凰国际机场分别坐落于海南省海口市和海南省三亚市，海口是海南省的省会城市，有着国际商贸枢纽的地位，三亚作为海滨城市，是海南最热门的旅游城市。两个城市分别地处岛的北部和南部，地理位置优越，人口也相对更密集一些。
　　从规模上来看，虽然两大机场均有两座航站楼，但海口美兰机场在二期改扩建完成后，航站楼面积达到近 45 万平方米，远大于三亚凤凰机场的 10.5 万平法米。同时，美兰机场的等级也达到了最高的 4F 级，可起降的最大机型为空客 A380，而凤凰机场则为低一级的 4E 级，可起降的最大机型为空客 A340 及波音 747 系列。
　　凤凰机场接近满产，美兰扩容可接纳更多溢出客流
　　从产能设计方面来看，在美兰机场二期落成之前，两大机场早已超负荷运转，产能方面的瓶颈极大的影响了岛内航空业的发展。
　　虽然博鳌机场的建成一定程度上缓解了两大机场的压力，但由于航线开发不多，机场所处的城市也非旅游热门城市，因此分担作用并不那么明显。
　　三亚凤凰机场于 2018 年完成了三期改扩建工程后，拥有两座航站楼和一条跑道，规划产能为 2000-2500 万人次的年旅客吞吐量，但在疫情爆发前的 2018 年和 2019 年三亚凤凰机场的年旅客吞吐量就已分别达到 2003.9 万人次和 2016.4 万人次，已达到接近满产的状态。
　　为缓解生产压力，三亚凤凰机场将推进 T3 航站楼及配套项目，预计于2023年开工。
　　T3 航站楼及配套项目完成后，预计将能保障 2700- 3000 万人次的年旅客吞吐量。
　　而海口美兰机场一期设计产能为 600 万人次的年旅客吞吐量，早已无法满足蓬勃的旅游需求，因此美兰机场于 2016 年 1 月和 2021 年 12 月分别完成了一期和二期的改扩建工程，拥有了双航站楼双跑道，目前规划产能为 3500 万人次的年旅客吞吐量，但实际上最高可达 4500-5000 万人次，大大提升了产能空间。
　　在凤凰机场 T3 航站楼落成之前，溢出的产能更多的会被美兰机场承接，因此相信随着海南旅游热度的回升，美兰机场的客流量也会快速增长。
　　3.3 中国免税行业发展现状
　　中国免税品市场快速增长，占全球比重持续提升
　　近年来，随着中国经济的高速发展，人均收入持续改善，国内旅游业飞速崛起，带动了中国的免税品市场的快速增长。
　　在疫情爆发前，中国免税品市场规模就已从 2017 年的人民币 299 亿元快速增长到 2019 年的 501 亿元，年复合增长率约为 29.4%。虽然疫情的爆发使得中国免税品市场的增长步伐放缓，但持续推出的免税政策利好让免税品销售成为了中国旅游零售市场中日趋重要的一环。
　　相信在疫情管控逐渐放开后中国免税品市场会加速增长，预计 2026 年中国免税品市场规模将达到 3329 亿元，2021-2026 年复合增长率高达 47.2%。同时，中国免税品市场占全球免税品市场的比重也将持续提升，预期到 2026 年占比将会达到 44.8%。
　　行业准入壁垒极高，监管严格
　　中国免税行业准入壁垒极高，监管也十分严格。免税业务必须经国务院或其授权的政府部门批准，而免税品经营则受到财政部、商务部、文旅部、海关总署、国家税务总局等部门的监管。免税运营商以税金的方式向国家缴纳特许经营费，离境和离岛特许经营费分别为销售额的 1%和 4%。
　　牌照数量有限，市场份额高度集中
　　目前，中国的免税牌照共计 10 张，且这 10 家公司的实际控制人均为国务院国资委或地方政府国资委，因此免税品运营实质上还是一个具有垄断性的行业。
　　2022 年 10 月，王府井新获得一张免税牌照，经营离岛免税业务。虽然近几年进入中国免税市场的限制逐步放宽，但是相对来说还是有较高的进入门槛及进入成本。现有的免税品运营商抢占了先发优势，进驻免税渠道的品牌商也会更倾向于选择具有丰富资源和成熟经验的免税品运营商进行合作，这也造就了免税品市场份额高度集中的特性。
　　四大类免税店，针对不同客群
　　目前，免税店大致可分为四大类，口岸免税店、离岛免税店、市内免税店和其他免税店，不同的免税店所处的地理位置以及针对的消费人群也不尽相同。
　　中国最早的免税店形式是口岸免税店中的机场免税形式，是位于上海浦东机场的日上免税店。
　　机场免税也是全球最主要的一种免税零售形式，主要服务离境的旅客，因此疫情爆发后受到 最直接冲击的也是口岸免税店，比如位于深圳和香港的口岸免税店，在疫情爆发后多个口岸 关停，相应的免税店也自然失去了客源。
　　随着中国免税市场的发展，新增了不同形式的免税店，如离岛免税店和市内免税店。
　　离岛免税为免税行业发展带来新动力
　　2011 年 12 月，中国第一家离岛免税店海口美兰机场免税店落成，随后在 2014 和 2019 年又落成了三家离岛免税店，分别是三亚海棠湾免税城、海口日月广场免税店以及琼海博鳌免税店。离岛免税店服务的是离岛不离境的本国游客，因此从海南岛离境的游客无法在离岛免税店享受免税品优惠。
　　而由于离岛免税店的服务对象不同于传统的口岸免税店，因此离岛免税店可以在市中心设立，也可以在口岸设立。
　　近年来，离岛免税的政策也逐渐放松，大大吸引了境外消费的回流，在疫情影响口岸免税的背景下，离岛免税店带动了整体的市场规模增长，也为中国免税行业带来了新的增长动力。
　　市内免税具有独特优势，发展尚处早期
　　中国的市内免税店的发展还处于比较初期的阶段。
　　相比之下，全球最成熟的免税市场之一的韩国，其市内免税店的占比已高达 85%，而中国的市内免税店门店数还比较少，规模相对较小。
　　市内免税店相比于口岸免税店有更明显的优势，首先是租金更便宜，因为口岸免税店大多分布于机场等地方，租金相对更昂贵；其次，对消费者而言，不同于机场免税店，在市内免税店购物不需要担心错过登机时间，因此有更加充足的购物时间，且市内免税店所处的位置也通常更便利，相比于比较偏僻的口岸免税店，购物需求的释放更充分。
　　利好政策持续推出，助力免税市场扩容
　　近年来国家大力支持免税行业的发展，持续推出免税相关的利好政策，包括放宽个人免税限额，从每年 1.6 万元限额增加到 10 万元，以及增加免税商品种类，还有增设更多免税店等，使得免税市场持续扩容，中国市场的增长空间依旧十分可观。
　　4 财务情况分析
　　近年收入的表现：2018-2021年集团收入分别为 17.04 亿元、15.76 亿元、13.70 亿元、16.06 亿元，2022年上半年收入为 6.23 亿元。
　　2019年收入下滑主要是受到航空业务中的民航发展基金返还补贴资金不再计入收入的影响，2018年该部分收入为 2.5 亿元。
　　2020年收入下滑则是在疫情影响下业务量减少所致。
　　2021年疫情逐渐步入常态化，航班量有所恢复，旅客吞吐量和离岛免税业务增长使得收入也有显著提升。
　　进入到 2022 年，国际环境日趋复杂，国内经济下行压力增大，加上疫情防控措施收紧，使得航班量和旅客吞吐量都有显著下滑，因此收入同比呈现 30.35%的下滑。
　　近年归属股东净利润的表现：2018-2021 年集团归属股东净利润分别为 6.22 亿元、5.75 亿 元、-13.40 亿元、7.65 亿元，2022 年上半年归属股东净利润为-0.12 亿元。2020 年除了疫 情对收入产生直接的负面影响外，集团还受到海航重整的影响，计提了 5.02 亿元的信用减值损失，以及投资损失 13.70 亿元，因此全年亏损 13.40 亿元。
　　2022 年上半年录得亏损，除了收入端受到疫情影响有显著下滑以外，还有费用端的增加，主要是二期扩建项目投入使用后带来的 1.01 亿元的折旧和摊销费用增加，以及人工和机场外勤服务费 3311.13 万元的增加，此外借款利息也随着二期扩建项目投入运营而停止资本化，使得集团的财务费用也同比增加了 2791.42 万元。
　　近年营业成本的变化情况：2018-2021 年营业成本分别为 7.15 亿元、7.21 亿元、6.76 亿元、8.71 亿元，2022 年上半年营业成本为 5.19 亿元。
　　除了 2020 年情况特殊以外，营运成本整体呈现增长态势，且增速基本快于收入增速，尤其是 2022 年上半年，在收入下滑的情况下，营运成本同比去年有近 30%的增长，主要是由于上述提到的二期扩建项目带来了一系列成本费用的大幅增加。
　　近年毛利率的变化情况：2018-2021 年毛利率分别为 58.06%、54.27%、50.61%、45.73%，2022 年上半年毛利率为 16.70%。
　　2022 年上半年的毛利率下滑显著，主要是由于上述提到的二期扩建项目带来的一系列成本费用的大幅增加，相信后续毛利率会恢复到较为正常的区间水平。
　　除了成本端方面的影响外，毛利率呈现逐年下滑的趋势的另一个原因就是非航空业务的收入 占比提升。因为非航空业务中占比最大的特许经营权收入的核心是离岛免税店收入，当线下 消费受疫情影响时，免税店的客流量和客单价都会有不同程度的下降，影响毛利率表现。
　　除了免税业务外，一些线下门店受到疫情冲击闭店，使得租金收入下降，也对整体毛利率产生一定的折损。
　　近年归属股东净利率的变化情况：2018-2021 年集团归属股东净利率分别为 36.51%、36.50%、-97.87%、47.65%，2022 年上半年归属股东净利率为-1.89%。若忽略 2020 年疫情爆发以及海航集团重整的影响，2018-2021 年净利率水平是稳步提升的，相信随着疫情管控的逐步放开，集团能够恢复较好的增长态势。
　　近年集团负债、ROE、ROA 情况：2018-2021 年集团资产负债率为 48.43%、55.02%、65.60%、58.99%，2022 年上半年资产负债率为 58.11%。
　　2019 年及 2020 年资产负债率水平呈现快速提升，主要是因为借款增加以及二期扩建项目应付工程款的增加。
　　2021 年的资产负债率水平有所回落，主要是集团偿还了一笔银行短期借款本金，降低了负债水平。
　　整体来看，集团的资产负债率基本保持在合理的水平。
　　2018-2021 年集团 ROE 为 14.36%、11.83%、-29.91%、18.27%，忽略 2020 年疫情爆发以及海航集团重整的影响，ROE 整体呈现稳中有升的态势。
　　2018-2021 年集团 ROA 为 7.00%、5.72%、-11.91%、6.80%，忽略 2020 年的数据，整体也是维持在较为平稳的水平，体现了公司盈利的稳健性。
　　5 报告亮点
　　公司的亮点主要有以下几个方面：
　　1）疫情管控放开后出游意愿提升，美兰将吸纳溢出客流
　　在疫情爆发之前，海南就已经是中国知名的旅游胜地，2020年疫情爆发后当地的客流量明显下滑。目前全国各地进入阳性病例爆发期，短途和长途出行都处于短期的底部区间。
　　但随着疫情管控的放开，居民出游意愿提升，旅行需求也大幅增加，海南的游客有望在疫后恢复到较好的水平。
　　而入岛的两种渠道中，航空是更舒适更快捷的选择，因此航空板块将优先受益，旅游复苏的势头也将快速反映在海南本地的两大国际机场上。
　　同时，年关将至，按照往年的惯例，不少北方游客会选择来到气候相对温暖的海南度过春节。虽然三亚可能是大多数游客的首选，但考虑到三亚的凤凰机场在疫情前两年就已经接近满产，美兰机场改扩建后可容纳更多的客流量且地理位置相比博鳌机场更优越，因此溢出的客流将会被美兰所吸纳。随着海南自贸港的建成与持续发展，预计到 2025 年美兰机场将承担海南自贸港 78%的游客增量。
　　2）海南自贸港建设，海口的特殊地位给美兰带来更多机遇
　　《海南自由贸易港建设总体方案》的出台为海南未来的建设指引了方向，预计会给海南带来 更加自由和便利的贸易及投资环境，为海南吸引更多企业和人才流入，使得海南得以＂海陆 空＂全面发展。
　　而美兰机场所处的海口市地位特殊，不仅是海南的省会城市，也是海南的经济中心，更是＂一带一路＂建设的支点。要推动海南建设离不开海口，而海口作为自贸区核心城市更是能够辐射并带动周边地区的发展。因此，地处海口市的美兰机场也将迎来更多的发展机遇，享受更多自贸港建设带来的红利。
　　3）第七航权的开放将带来更多国际客流与国际货邮业务
　　《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》鼓励和支持外航在现有航权的安排外，在海 南经营客、货运第七航权，有助于进一步推进海南民航业的发展。第七航权的开放使得外国 的航班可以在海南接载客运而无需返回原国家，因此预计未来会开发更多的国际航线。同时，海南自贸港有免税油的优惠福利，也能够进一步吸引国际航空公司入驻。
　　美兰机场作为海南两大国际机场之一，面积规模显著大于凤凰机场，是各大国际航司入驻的优选，相信未来也可以给美兰带来更多的国际客流和国际货邮业务。
　　4）免税政策持续利好助益相关业务发展
　　中国个人奢侈品消费市场庞大，但实际上有约 7 成的奢侈品消费发生在境外，主要是由于境 内奢侈品的税较高。
　　在疫情的影响下，海外的相关消费需求快速回流，海南作为传统旅游地承接了部分出境旅游和购物的需求。同时，在免税政策的持续让利和支持下，消费者反映热烈，尤其是邮寄方式开放后更是吸引大批游客在线上购买，使得整个免税市场的蛋糕得以做大。
　　虽然疫情管控措施的放开可能会使得海外回流的需求重新外流，但三年的疫情已经使得多个国际知名奢侈品牌从海外免税店撤柜并陆续进驻中国市场，进一步提升了国内消费市场尤其是海南免税消费的竞争力。而美兰机场的离岛免税店位于机场，线上下单线下提货的方式快速便捷，方便更多的消费者进行免税购物。
　　同时，美兰机场的扣点率（约为 15%）与国内的其他几个主要的国际机场如白云机场、上海机场及首都机场（扣点率均在 40%左右）相比，扣点率提升存在着较大的可能性（2025 年与中免签署的协议到期后重新签订，有望调整扣点率），这也意味着免税业务的利润空间可以进一步提高。
　　因此，我们认为在相关政策的扶持的背景下，美兰的免税相关业务有望持续受益。综上所述，我们认为在多方面利好的影响下，未来美兰将回到增长的正轨上，业绩有望实现触底反弹。6 盈利预测及估值
　　6.1 疫情的影响及疫后的复苏
　　疫情主要影响航班量及客流 2020 年疫情爆发初期，人员流动受到严格限制，旅客出行大幅 减少，因此飞往海南的航班量骤减，客流量也有明显下跌。可以看到 2020 年 2-5 月，美兰机场的旅客吞吐量都在 100 万人次以下。
　　疫情开始缓解后，2020 年下半年到 2021 年全年，月均旅客吞吐量都基本维持在 100 万人次以上。但进入到 2022 年，由于病毒出现变种且快速蔓延，全国各地再次进入严格的疫情防控阶段，月均旅客吞吐量也重新回到 100 万人次以下。
　　春节返乡需求释放，疫后复苏确定性高
　　今年 12 月初，＂新十条＂措施落地，疫情防控开始有了宽松的迹象，旅客出行意愿增加。
　　根据飞常准大数据，12 月上旬及中旬的民航旅客运输量环比有明显的提升。
　　但随着疫情防控措施的全面放开，全国各地的阳性病例数量短时间内爆发式增长，使得旅行需求的释放在短期内受阻，航空板块预计也将进入短期的底部区间。
　　接下来年关将近，根据中国传统文化，大部分人还是会选择返乡与家人团圆，且前三年疫情 阻挡了许多人返乡的步伐，因此今年春节期间人员流动规模有望超过此前。
　　同时我们也观察到，即便阳性病例急剧增长，各地的火车站依然人流攒动。相信返乡及春节出游的需求也会带动航空板块后续的增长。
　　6.2 收入及毛利率预测
　　旅客吞吐量预测：集团收入按照业务划分，可分为航空业务与非航空业务。无论是航空业务 还是非航空业务，均与旅客吞吐量这一数据相关。
　　因此我们以旅客吞吐量作为参考依据来进行简单预测：2022 年 1-11 月美兰机场累计旅客吞吐量为 1013.92 万人次，相比去年同期下滑 37.3%。假设 12 月日均旅客吞吐量为 3.2 万人次（参考 2020 年二季度末疫情有所缓解时的数据），截止 12 月 31 日，全年累计旅客吞吐量约为 1113.6 万人次，同比下滑 36.4%。
　　同时，考虑到大部分地区的病例爆发峰值在 1-2 月，后续有望进入到疫后复苏阶段，因此预期 2023 年全年的旅客吞吐量将恢复至 2021 年（当时国内疫情相对稳定且病毒变种没有大幅扩散）的水平，并预期到 2024 年，全年的旅客吞吐量能够进一步修复至 2019 年（疫情出现前）的水平。
　　收入预测：根据旅客吞吐量的预测及各项业务上半年的表现情况，我们预测 2022-2024 年航 空业务收入增速分别为-25.8%、38.8%、24.2%；非航空业务收入增速分别为-30.1%、41.7%、27.1%；集团收入增速分别为-28.6%、40.7%、26.1%。
　　毛利率预测：今年集团毛利率受到成本端的压力低于以往，相信未来随着收入增长，毛利率 将恢复到正常的区间，因此我们预测集团 2022-2024 年毛利率分别为 20%、35%、40%。
　　6.3 估值预测
　　机场及免税板块估值偏高，美兰估值合理由于美兰空港具有航空及免税双重属性，因此我们 除了选取国内的主要上市机场作为同行标的以外，还选取了中国中免作为免税方面的标的进 行对比。根据同花顺的一致预期统计，机场和免税相关标的的估值都偏高，2023 年及 2024 年平均市盈率分别达到 140 和 26 倍，而美兰空港的估值则处于合理偏低的水平。
　　目标价 28.6 港元
　　我们预计集团 2022/2023/2024 年的收入将分别达 11.45/16.12/20.34 亿元，同比分别增长-28.6%/40.7%/26.1%；归母净利润预计分别达-0.12/2.95/4.60 亿元，对应 EPS 分别为-0.03/0.62/0.97 元，现价对应 2023/2024 年 PE 为 32/21 倍。
　　考虑到 2023 年疫后复苏，航空和免税板块的盈利和估值都将进一步修复，我们给予 2023 年 40 倍 PE，给予目标价 28.6 港元，较现价有 25%的上升空间。
　　7 风险提示
　　1）疫后复苏不及预期，宏观经济下行，影响出游热情及免税消费情绪；
　　2）航空及免税政策存在变动的风险；
　　3）免税行业竞争激烈，海外免税与国内免税争夺份额；
　　4）扣点率提升不及预期；
　　5）极端天气影响航班量。
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