中创新航市值腰斩，蜂巢能源IPO还能融得到150亿？

　　10月6日，顶着和宁德时代专利官司的中创新航在香港惊险上市。从一开始认购的遇冷，就注定了这家公司在二级市场将不被看好。然而，其上市后的表现还是让投资者惊掉了下巴，不仅破发，而且最多时下跌60%，从发行价38港元跌到了最低的15港元。
　　股价腰斩固然有其第一大客户广汽埃安宣布自建电池厂的直接原因，但更深层次的原因却是投资者对其前景的担心。
　　作为市场占有率国内第三、全球第七的中创新航在资本市场差强人意的表现，表明动力电池已经进入了尴尬的内卷时代：老大宁王的地位无人撼动，老二比亚迪自主供应优势明显，下游车企纷纷自己动手，上游碳酸锂价格又居高不下，导致中游电池厂利润一再压缩。以中创新航为代表的二线厂商，尽管看似前途光明，实则已经步入＂囧途＂，在股市的漫漫＂熊途＂之中，＂钱途＂十分暗淡。
　　而中创新航长期以来的低价战略，更是导致其毛利率和同行业相比要逊色很多。
　　资料来源：来自36氪
　　根据公开的资料，中创新航已经开始大幅扩产，到2025年产能将达到500GWh，远超2021年全球动力电池296.8GWh的总装机量。他们的这一大胆举动并不孤独，其他二线厂商的扩产计划同样惊人。
　　2021年12月8日，蜂巢能源宣布，将2025年年产能计划提升至600GWh，刷新了之前定下的300GWh产能规模目标，新目标直接翻一倍；2021年12月17日，国轩高科也更新了产能规划，将在现有10个生产基地的基础上，继续新建或扩建，计划到2022年底将产能达到100GWh，新投产超50GWh，到2025年，总产能达到300GWh……
　　三年后，国内主要电池企业规划总产能将超过3000GWh，是2021年的十几倍。
　　资料来源：根据各公司公告信息整理
　　如此庞大的产能扩张计划，需要巨量的真金白银投入。这些资金从何而来？
　　另外，按照中信证券等多家机构的测算，2025年全球动力及储能电池需求量约1900GWh。显而易见，光是国内头部几家企业的规划产能已绰绰有余，这还不算LG新能源、松下等海外巨头。要知道在2017-2018年间，国内很多电池企业就是死在产能利用率不足上。
　　2017-2025E全球动力及储能电池需求量预计，资料来源：高工锂电，中信证券
　　尽管这个预测数据现在看起来有些保守，但可以预见，未来三年，这个行业还是会迎来严重的产能过剩。届时，竞争将异常激烈。
　　围绕中创新航以及其他二线电池厂＂大跃进＂式的扩产，分析以下三个问题：
　　1.二线电池厂面临的财务困境与产能扩张的矛盾
　　2.外来竞争带来的冲击
　　3.二线电池厂出路在何方？
　　01 财务困境
　　10月21日，宁德时代发布了三季报。公司前三季度营收2103.4亿元，同比增长186.72%；归属于上市公司股东的净利润为175.92亿元，同比增长126.95%。其中第三季度，实现营收973.69亿元，同比增长232.47%；归属于上市公司股东的净利润为94.24亿元，同比增长188.42%。
　　尽管受到原材料涨价影响，宁王今年的毛利率有所下降，但报表仍然十分亮丽，市场份额也从30.7%上升到了35.1%，相比第二名LG新能源的优势进一步扩大。
　　今年前九个月，进入全球装机量前十的其他五家中国企业的市场占有率同比也都有较大幅度的上涨，但除了比亚迪内部配套形成良性循环之外，其他四家企业的装机量之和为34GWh，还不到宁王的30%。而盈利能力更是乏善可陈。
　　以国轩高科为例，前三季度实现销售额144.3亿元，同比增长152%，但利润仅有1.502亿元，尽管也有121.4%的增长，但基数太低，二级市场的市盈率更是高达290倍。
　　中创新航的市盈率也达到了210倍，这还是股价下跌后的数据。
　　欣旺达前三季度实现销售额365.8亿元，同比增长43%，利润6.876亿元，同比上涨2.724%，市盈率为43倍。由于欣旺达3C电池占比较高，无法完全反映其动力电池的真实情况。
　　蜂巢能源在2019年-2021年及2022年1-6月分别实现营业收入9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元及37.38亿元，2020年、2021年及2022年1-6月营收同比增幅分别为86.88%、157.63%及136.56%。同期，净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元及-8.97亿元。截至2022年6月末，蜂巢能源合并口径累计未弥补亏损达到15.97亿元。
　　另外，在榜单十名之外的孚能科技前三季度也有86.3亿元的销售额，同比大增339.22%，但仍然亏损2.779亿元。相比之下，宁王在这么大基数的前提下，目前的市盈率也仅为36倍，而账上现金高达1586亿元，盈利能力之强让二线厂商望尘莫及。
　　从公开的财务数据来看，除了宁王现金充足之外，即使现在现金流超好的比亚迪要扩产到计划的规模，也得进一步融资，更不用说其他厂商了。
　　以中创新航为例，2025年要实现500GWh的产能，按现有每GWh平均￥4亿的投资计算，假设公司运营也还能提供部分现金流，要实现这样庞大的规划，未来三年，至少还需要1000多亿元的融资。
　　蜂巢能源在2021年融资200亿元，前不久又申请IPO，计划融资150亿元，大概率会得到证监会批准。可相比其600GWh的产能建设，资金缺口同样高达千亿。
　　其他如国轩高科账上现金160.5亿元，欣旺达账上现金144.9亿元，扩产资金缺口均在近千亿元；孚能科技账上现金62.93亿元，扩产资金缺口达300亿元。
　　如此巨量的资金需求，靠自身积累是不可能的，唯有再融资。
　　一位新能源投资人表示：＂二线动力电池厂三五年都不太可能有利润，更不用说自由现金流了，等利润出来，市场格局可能又变了，估值全靠信仰。＂
　　这个信仰一旦丢失，其股价就可想而知了。
　　300多亿港元的总市值，加上远低于同行的毛利率，让中创新航再融资之路变得异常艰难。
　　而市场占有率更低的蜂巢能源，其业绩能支撑当前的估值吗？
　　02 外部竞争
　　目前，动力电池已经成为新能源汽车产业最大的一块蛋糕，而且未来想象空间还很大，可以说是经济转型逻辑最顺的赛道，让许多企业前赴后继，甘愿下重注放手一搏。
　　如此美好的前景，注定将有着异常惨烈的竞争。群雄混战，最后的胜者一定寥寥无几。
　　而相互厮杀之外，更有外部势力虎视眈眈。
　　2021年7月29日，宁德时代正式发布了其第一代钠离子电池，将于2023年量产。这款电池电芯单体能量密度达到了160Wh/kg，常温下充电15分钟，电量可达80%以上，即使在零下20℃的低温环境中，也能拥有90%以上的放电保持率。尽管钠离子电池的能量密度低于现有LFP和NCM，但是，更低的材料成本以及更安全的性能使得钠离子电池拥有更高的性价比。一旦量产，将对现有动力电池形成冲击。
　　从长远看，固态电池是最有可能全面取代现有动力电池的产品。无论是容量、充电时间，还是安全性，固态电池有着无可比拟的优势。幸运的是，固态电池目前还不成熟，一般预计要等到2030年前后才会量产。所以这个威胁暂时还无暇多虑。
　　目前，各电池厂在扩产的同时，也都在努力从结构和材料方面提高现有产品的容量、降低成本。
　　这其中最引人注目的还是特斯拉的4680大圆柱电池。
　　2020年9月，特斯拉发布了新一代4680动力电池，这款＂真正革命性＂的电池凭借全极耳+高镍高硅+干电极+CTC技术，宣称能够让电动汽车的续航里程提升54%，每kWh生产成本降低56%，每GWh投资成本减少69%。
　　图片来源：联净电子
　　今年，特斯拉4680电池已经开始量产。尽管从拆解的情况来看，该电池的正极并没有如其所言采用革命性的干法电极，负极也还没有采用硅碳，但10月24日特斯拉新一轮平均2万的降价似乎暗示，新电池的成本正在逐渐降低。
　　这一举动，让国内动力电池和整车厂商都倍感压力，利润空间又将被进一步压缩。
　　然而，特斯拉这一轮的降价远非终点，马斯克放言，还将推出售价$2.5万以下的电动汽车。
　　可以想象，售价$2.5万以下车型一旦推出，将成为马斯克血洗国内新能源汽车市场的屠刀。
　　支撑特斯拉大幅降价的底气来自于其远高于同行的整车毛利，也来自于其4680电池技术的革命性创新。
　　马斯克曾直言，4680电池是技术上的＂巨大突破＂。
　　亿纬锂能董事长刘金成也表示，4680大圆柱电池可谓＂极致标准、极致可靠、极致制造和极致体系＂……可能是动力电池终极技术方向。
　　目前，除了特斯拉之外，松下、LG、三星SDI、宁德时代、亿纬锂能、比克电池、蜂巢能源等电池厂商，均已涉足4680电芯开发，加快跟进4680电池布局。
　　4680电池中，干法电极等技术是推动降本增效的关键。
　　在电芯制造生产环节中，干法电极技术彻底摒弃现有动力电池极片制造的湿法涂布和烘干工序，无需溶剂回收装置。可将生产成本降低18%，投资成本降低34%，电极生产占地减少70%以上。
　　18%的生产成本降低对于任何一家企业都有巨大的吸引力，从盈利最好的宁德时代最新财报来看，其前三季度毛利率为18.95%。如果毛利率下降18%将直接导致亏损。
　　采用干法电极工艺电极制备的新建产线也可大幅降低投资成本。
　　按未来三年新增产能3000GWh计算，如果全部采用干法电极工艺，可降低投资成本约￥3000亿。同时，生产成本每年降低超过￥4000亿。
　　率先掌握其中关键的干法电极技术，将帮助企业摆脱残酷的价格竞争，甚至实现对宁德时代的超越。而后知后觉的企业则难逃被行业淘汰的命运。
　　03 出路在何方？
　　电池是电动汽车中价值最大的零部件，占比40~60%。一直以来，宁德时代凭借先进的技术、成熟的工艺与庞大的规模在整个产业链中拥有较大的话语权，整车厂很难绕开宁德时代这座大山。但随着二线电池厂在技术和产能上迅速跟进，整车厂对宁德时代的依赖也在逐渐降低。中创新航正是看准时机虎口夺食，从宁王手中抢下广汽。
　　这个举动虽然让宁德时代感受到了压力，但对其在行业中的地位丝毫无法撼动。在中国新能源汽车市场，宁德时代几乎给所有主流汽车厂供货，老二比亚迪的电池则完全自供，还对外少量出售，而其他电池企业则基本上只能成为汽车厂的二供或者三供。
　　目前，宁德时代在整个新能源汽车产业链中拥有最大的话语权，车企寻找二供和三供是想要通过分散供应链来分散供应链风险，并拥有更多的话语权。而话语权的缺失正是二线电池厂的宿命，让他们只能在宁德时代和比亚迪的夹缝中生存。
　　二线电池厂如果能绑定一个大客户，其业绩将直线上升。可是即使绑定了大客户，其生存空间也不大，一旦大客户反水，对电池厂来说都是不可承受之重，孚能和北汽关系破裂就是一个例子，广汽自建电池厂也是对中创新航的巨大打击。
　　大客户能让营收增长立竿见影，但代价往往是低价，这会使电池厂陷入到增收不增利的怪圈。孚能与中创新航就是典型例子，二者电池价格相较行业平均水平低10-20%，孚能近五年只有2019年一年微利，中创新航则是在去年凭借3.65亿元的政府补贴才勉强扭亏。
　　利薄的同时，应收账款和坏账率也高。中创新航的应收账款期末余额从2019年年底11.4亿元增加到2021年年底的27.1亿元，而截至到2022年3月底又翻了近一倍，增长到50亿元，超过当期的营业收入（39亿元）。相比之下，2021年宁德时代的应收账款和票据占营收比例仅为19%。
　　绑定大客户有这样的烦恼，而客户分布比较分散的电池厂承担的财务压力同样巨大。国轩高科借壳上市以来的7年中，就有3年的应收账款期末余额超过当年的营业收入。并且，从2019年到2021年，国轩计提的坏账准备金也从7.2亿飙升到13.7亿元。
　　这是一个看似很难突破的困局。
　　一般来说，动力电池这样的技术壁垒较高、规模效应又较强的制造业，如果没有一场深刻的技术革命，强者恒强的马太效应会愈发明显，像宁德时代这样的领头羊因为时间、技术、资金和专利构建起来的竞争壁垒会对后发势力形成巨大的钳制。
　　现在，二线电池厂大都处于这样的困局之中。要破局，谈何容易？
　　在动力电池行业头部效应巨大的今天，二线厂商没有扩张的勇气是万万不能的，但仅有扩张的勇气，还远远不够。扩产之余，深刻的技术革命能抓到自己手中吗？财务困境能否走出来？
　　中创新航500GWh产能以及蜂巢能源600GWh产能都是颇为大胆和令人血脉喷张的规划，甚至可以说是一场豪赌。若成功，他们可趁势崛起，从二线脱颖而出，进入第一梯队；若失败，则可能血本无归，甚至会成为下一个＂沃玛特＂。
　　这不禁让人想起电影《让子弹飞》里汤师爷的一句经典台词：＂剿匪的胆子我们没有，但是借着剿匪的名义敛财的胆子还是有的，而且很大。＂
　　在扩产潮中，究竟哪家企业是真的有技术、有订单、有梦想？哪家企业仅仅是借着行业风口吹大了胆子？最终有谁能比肩宁德时代，又有谁经不起风浪率先倒下？
　　只有时间会给我们答案。