深耕数字化技术，彩讯股份信创产业与国资云双轮驱动，未来可期

　　（报告出品方/分析师：天风证券 唐海清 陈汇丰）1.深耕企业数字化技术，三大产品线助力业绩稳增长
　　公司是一家产业互联网解决方案和技术服务提供商，依托大数据、云计算等新一代信息技术重构传统产业链，促进资源要素的流通和优化配置，实现数据智能和网络协同，助力各行业的数字化转型和产业升级，推动传统产业链的降本增效，为行业搭建生态价值网络。
　　1.1. 依托＂双中台＂体系，技术沉淀与迭代形成竞争力
　　专注互联网领域软件开发和业务运营，公司致力于为电信、金融、能源、交通等行业的大中型企业及政府部门等客户提供基于统一办公平台、企业邮件系统、大数据智能分析平台、一体化营销资源管理平台、终端管理平台、统一认证平台等产品的互联网应用平台的产品开发、系统建设、运维及运营支撑服务，业务发展紧跟信息技术产业发展变革，形成了以客户需求为导向，覆盖信息技术服务全生命周期的多层次服务体系。经过近二十年发展，公司坚持创新，不断突破，所生产提供的软件与服务产品得到了广大客户认可。
　　背靠＂双中台＂体系支撑，三大产品线齐发力。
　　公司经过多年运营沉淀了海量数据处理技术、虚拟化技术、云存储技术、安全技术、高并发技术等，并逐步形成了协同办公产品线、智慧渠道产品线、云和大数据产品线。
　　协同办公产品方面：以＂信创邮箱＋统一办公平台＂为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造企业专属的新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合，满足集成化、个性化需求及业务发展需要。
　　2021年公司根据市场需求发布了RichMail V6.0 信创安全邮箱系统，实现安全闭环，通过了权威机构的信息安全认证；公司 RichOffice 平台则为各行业企业客户提供多功能全面的在线办公服务，融合中国移动云视讯能力，形成远程办公解决方案。2022年前三季度协同办公产品线收入2.46亿元，较上一年同期增长40.17%。
　　智慧渠道产品方面：公司运用从策略到实施的数智化平台和运营体系，开发建设 IT 项目的同时，为客户开展产品及平台生命周期各阶段获客、活跃、留存、变现、传播等数据化运营和管理，助力客户实现业务全链路增长；2022年前三季度智慧渠道产品线收入4.45亿元，较上一年同期增长86.08%。
　　云和大数据产品方面：公司与＂移动云＂等国资云紧密合作，帮助众多企业实现安全可靠的数字化转型，提供定制化的企业上云配套服务和完整覆盖数据安全治理的整体解决方案，而大数据平台则为客户提供大数据产品和服务能力。2022年前三季度云和大数据产品线收入1.82亿元，较上一年同期增长63.6%。
　　公司将多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的 IT 中台和运营中台，称为＂双中台体系＂。
　　该体系根据客户需求定制，其中IT中台形成＂组件式＂开发体系和＂积木式＂组装能力，截至2022年上半年公司的高复用组件和模块达到480多个，支撑起数百个并行项目实施，形成精细化的项目管理能力；运营中台则形成高复用模板和标签510多个，可高效支持每月近400次营销活动。
　　公司股权架构清晰，管理层具有行业相关经验。董事长杨良志为公司实际控制人与最终受益人，截至2022年11月14日直接持有公司4.86%的股份，且通过其控股公司深圳市万融技术有限公司间接持有15.4%的公司股份。杨良志于1991年至1995年担任北京电信规划设计院工程师，1996年至1998年于北卡罗来纳州立大学攻读计算机科学硕士学位，后陆续担任科技、信息技术相关公司高管，兼具管理经验与专业技术。
　　1.2. 经营业绩表现良好，期间费用控制得当
　　公司营收近年增长态势良好，充分体现公司强劲业绩驱动因素。在数字经济高速发展背景之下，不断提高创新能力，形成了一批如RichMail邮件系统、和彩云等优质产品；同时通过快速复制过往服务中沉淀下来的技术能力和经验，响应电信、金融、能源、交通、政府等行业客户需求，依托信息系统建设和服务能力优秀级（CS4）、CMMI5、ISO9001、ISO27001、ISO20000 以及 ISO14001 认证等资质保证项目有序运作及产品质量，从而扩大市场份额，实现快速成长。
　　公司于2018年实现营业收入7.65亿元，同比增长24.18%，归母净利润1.59亿元，同比增长20.42%。主要基于公司在交通行业方面达成与中国南方航空公司深度合作，另外承接了香港政府CMMP项目，收入增速突出。
　　公司2019年业绩稍下滑，营业收入同比下降4.34%，实现归母净利润1.33亿元，同比下降16.25%。原因是（1）部分系统集成业务收入确认延迟（2）主动缩减了部分低毛利营销业务（3）进一步加大了研发投入，对净利润造成影响。
　　公司2020年营业收入和归母净利润基本与上年持平，分别增长0.96%和2.87%。来自软件和信息技术、政府、能源行业的收入稳步提升。
　　公司2021年三大产品线持续发力增长，营业收入实现8.87亿元，同比增长20.06%，归母净利润1.49亿元，同比增长9.17%。
　　公司2022年前三季度经营业绩保持稳定增长，公司实现营业收入9.37亿元，同比增长58.38%，归母净利润1.60亿元，同比增长53.52%。当前公司现金储备充足，未来随着客户对线上协同和组织的要求越来越高，再加上产业发展方面增加对数字化转型带来效率提升和业务升级等效果的重视，将为公司带来需求；同时公司有望受益行业信创加速推进，以及国资云建设高景气，公司抓住机遇保持研发投入，我们认为公司将实现业务进一步拓展和收入增长。
　　公司期间费用率近年控制较为稳定。管理费用率逐步降低，销售费用率和财务费用率波动小且维持在较低水平。公司保持较高的研发投入，研发费用率基本持平，将有望助力强化创新能力，提升产品竞争力。
　　2.数字经济领域掀起国产替代浪潮，公司信创邮箱发展动力强劲
　　2.1. 产业数字化为数字经济发展主引擎，带动软件业务收入增长
　　根据中国信息通信研究院，2021年，我国数字经济发展实现＂十四五＂良好开局，总规模从2016年的22.6万亿元达到45.5万亿元，CAGR为15.02%；占我国GDP的比重也不断增长，2021年达到39.8%，较2016年提升约9.5pct。
　　从内部结构上看，产业数字化占据主导地位，伴随数字技术的创新演进，互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，产业数字化对数字经济增长主引擎作用更加凸显。
　　2021年我国数字化产业规模约为8.4万亿元，占数字经济比重18.3%，产业数字化规模达到37.18万亿元，占数字经济比重81.7%，产业数字化转型持续向纵深发展。
　　软件和信息技术服务业是数字经济核心产业，在数字经济发展、社会运行保障方面的作用将愈发显著，对＂新基建＂发展的支撑作用将进一步加强。
　　企业信息化建设和数字化转型需求促进软件业务收入的增长，2021年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超4万家，累计完成软件业务收入94994亿元，同比增长17.7%，两年复合增长率为15.5%。
　　2.2.国产替代浪潮兴起，信创产业前景乐观
　　信息技术应用创新与＂863计划＂＂核高基＂等国家高新技术研究发展专项计划一脉相承，是我国IT产业发展升级采取的长久之计。
　　从需求侧看：
　　（1）我国IT产业链核心环节技术缺失，遭遇＂卡脖子＂，亟需突破技术制约。美国自2018年贸易战以来针对中国企业开设实体清单，其中电子器件（除国防电子）和集成电路、通信科技、人工智能、云计算、超级计算机等ICT企业占清单近7成，体现关键技术国产化的紧迫和必要。
　　（2）国际上如＂微软黑屏事件＂，＂棱镜门事件＂等信息泄漏事件引起社会重视，需要进行数字基础设施国产化以保证信息安全；
　　（3）我国IT产业呈现出＂应用强、技术弱、市场厚、利润薄＂的倒三角式产业结构，有待优化升级。
　　从供给侧看， 我国IT产业发展迅速，已初步具备＂信创＂推广基础。
　　在基础软硬件领域，国内生产厂商经历了从无到有，从可用到好用的发展，与国际水平差距逐渐缩小；在应用软件领域，各大供应商结合SaaS模式和我国市场特点不断推出优秀产品，推动产业生态链发展。
　　2022年1-10月份，我国软件业务收入增速小幅回升，实现84214亿元，同比增长10%。
　　信创产业链致力于打造＂2+8+N＂行业体系，获得地方政策扶持。
　　产业链所涉及领域包括硬件方面，如CPU芯片、服务器等；软件方面，如操作系统、数据库、中间件等；上层应用方面，如办公软件、ERP等；信息安全方面，如边界安全产品、终端安全产品等。
　　为摆脱信息技术产业链中上游核心技术受制于人的现状，国家提出打造＂2+8+N＂体系，其中＂2＂指党、政府两大体系；＂8＂指关系国计民生的八大行业，包括金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医疗和教育等；＂N＂则指其他行业，最终信创产品扩展到全行业。
　　地方政府围绕产业扶持和关键技术公关，自2018年起密集出台了涵盖芯片、整机、集成电路、数据库，云以及信息安全等领域的相关政策。
　　如广州市黄浦区、广州开发区设立全国首个区县级信创专项扶持项目，提出10条信创相关奖励与补贴政策；浙江市金华打造全国信创产业示范基地，打造＂电子信息关键材料-芯片设计和封测-系统整机集成-智能终端应用＂产业体系；武汉市建设武汉云信创资源池，使用国产芯片、服务器和密码保护系统等构建软硬件信创体系等等，不一而足。
　　如今信创产业正向行业端不断推进，逐步建立国产化技术生态，未来随着信创渗透率提高，或将推动赋能千行百业。
　　2.3. 公司信创邮箱受广泛认可，竞争优势显著
　　公司2021年最新发布了RichMail V6.0信创安全邮箱系统，功能和体验进一步优化，并实现安全闭环，通过了国家保密局、公安部等权威机构信息安全认证，公司以＂信创邮箱＋统一办公平台＂为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造企业专属的新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合，满足集成化、个性化需求及业务发展需要。
　　公司该产品深度参与国产化软硬件生态体系建设，成为首百家鲲鹏+昇腾 ISV 合作伙伴，获得了泰山服务器、鲲鹏私有云、公有云三个认证，成为华为智能计算邮件系统解决方案合作伙伴以及政务云合作伙伴，同时也已经适配鸿蒙系统，体现出较高的市场认可度。
　　公司始终坚持以客户为优先，仅仅围绕客户和市场需求，把握行业技术发展趋势，用成熟高效的产品设计和创新体系，追随国家推动信创产业发展的步伐。
　　作为信创工委会成员单位的彩讯股份历经多年技术积累，已经具备了领先于业界的政企数字化转型前沿技术支撑与应用能力，其中Richmail信创安全邮件系统具有安全、可靠和可定制的特性，获得过多个如由中国电子信息产业发展研究院颁发的＂中国软件行业最佳邮件系统奖＂、中国软件行业协会颁发的＂2014年度中国安全邮箱首选产品奖＂等荣誉资质，具有多方面技术实力。
　　公司的邮件系统产品自主可控、功能完备、架构先进，且拥有完全自主知识产权，拥有如邮件安全网关技术等多项国家专利技术。
　　其优势体现在（1）银行级安全保障，确保系统数据安全（2）电信级稳定可靠，支持超大规模高效并发（3）提供高级定制，多系统集成高效办公（4）集中化，支持各种异构邮件数据平滑迁移（5）支持多终端访问和移动办公（6）具有人性化功能设计。
　　将国产品牌Coremail、RichMail和微软Exchange进行对比，从安全性、功能性等方面可见国产化产品推广的竞争优势。
　　3. 国资云快速增长带动公司获益，拓展电信相关业务未来可期
　　3.1.我国云计算市场持续高速增长，运营商云崭露头角
　　云计算是通过网络将庞大的计算机处理程序，自动拆分成无数个较小的子程序，再由多部服务器所组成的庞大系统，经搜寻、计算分析后将处理结果回传给用户。
　　云计算按照服务类型可分为SaaS、PaaS和IaaS三种，按照部署模式则可分为：公有云、私有云、社区云和混合云。
　　我国云计算市场持续高速增长，根据中国信息通信研究院数据，2021年市场规模达到3229亿元，较2020年增长54.4%。未来，在＂新基建＂政策影响和数字化转型需求的拉动下，我国云计算仍将处于快速增长阶段。立足良好的政策与环境基础，云计算产业有望迎来黄金发展期。
　　从内部结构来看，我国公有云IaaS层规模最大，IaaS层是存储数据的核心，2021年达到1614.7亿元，占总体规模约74%，其次是SaaS和PaaS层。PaaS层保持最高增速，较2020年增长90.7%，其次是IaaS层和SaaS层，分别增长80.4%和32.9%。
　　国资云市场份额逐渐扩大，运营商云业务转为扩张状态。2018年以来，阿里云市场份额有所收缩，2021年占公有云IaaS市场34.3%，腾讯云在11%左右波动，而运营商云业务市场份额显著扩张，2021年电信天翼云占公有云IaaS市场14%份额，而2018年仅为11.6%，同时移动云份额也提升至8.4%。
　　3.2.三大运营商打造云网融合产业生态，合作业绩突出拉动公司增长
　　中国移动、中国联通、中国电信三大运营商云业务2022年上半年同比增速均超过100%。
　　根据2022年上半年公司财报，中国电信旗下天翼云收入281亿元，同比增长101%；移动云收入234亿元，同比增长104%；联通云收入187亿元，同比增长143%。三大运营商的云业务收入增速远超阿里等厂商增速，2022年上半年阿里云收入367亿元，同比仅增长12%。
　　运营商从资源提供方转换成云计算产业链的的整合者，加速＂云网融合＂，促进＂东数西算＂的落地，走向行业前台。
　　另外，随着信创产业的不断推进，政府、国企等涉及国计民生的重要部门数据将存放在运营商提供的云资源上，需要强化发展并构建自主可控的云原创技术生态，建立健全云网一体化运营体系。
　　在中国云市场中运营商云成为越来越多政府数字化项目的总包商，截至2022年8月，在已公开政府采购项目中，中国电信获得政企数字化订单104个，中国移动68个，中国联通34个，超过了阿里、腾讯云所承接数量。
　　公司目前已经与中国移动多个省份及多家专业公司建立了直接合作关系，公司是移动云的核心供应商，能伴随移动云的高速增长而增长，与中国电信、中国联通也在多方面展开了合作。
　　公司是运营商云业务核心生态合作伙伴，与＂移动云＂等＂国资云＂紧密合作，围绕其市场端建设端和运营端提供定制化的企业上云配套服务。
　　公司帮助各行业企业实现安全可靠的数字化转型，提供定制化的企业上云配套服务，包括上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务，面向多个行业提供解决方案。
　　当前，通信行业技术升级迭代快、产业深度融合将是运营商未来增量发展的关键战略，运营商需要＂懂产业+懂平台建设+能规模运营＂的合作伙伴。
　　运营商面对的 B 端客户出于数据安全等考虑，对公有云有一定顾虑，这些客户更倾向私有云部署，而彩讯拥有领先的在线办公产品及一套完整的私有云解决方案，可助力运营商在政企市场的业务拓展，同时反哺自身拉动业务收入增长。
　　3.3. 积极布局5G消息和AR/VR应用领域，深挖行业价值
　　3.3.1.公司积极参与5G消息商业应用深化
　　5G 消息作为传统短信的升级版本，一直是中国5G战略以及数字经济重要组成部分，2021年全国短信业务量17619亿条，移动短信业务量虽然近年增速放缓，但在全面升级5G消息解决方案后，有望构建全新的流量分发和服务分发模式。
　　公司深入参与5G消息方面的行业布局和客户拓展，上榜 2021 年度 5G 消息十大企业清单；除继续保持三大运营商 CSP 资格外，凭借平台能力、行业应用开发能力、 客户拓展能力等优势成功入围中国移动首批 5G 消息（阅信）代理商，中标多个5G消息关联项目。
　　彩讯股份5G消息应用持续开花落地，充分发挥了5G消息在促进产业升级及社会服务中的连接作用。
　　2022年11月彩讯中标深圳新一代智慧产业园5G消息业务合作项目，该产业园目标是于发展管理中加入智能化元素，构建以感知、互联、智能为主要特征的服务管理架构，促进产业集聚和城市生活的融合。
　　彩讯深度参与了产业园规划建设，利用5G消息帮助园区实现产业、企业、园区服务信息的高效触达，打造了深圳新一代产业园5G消息平台，进一步提升园区管理效率，降低成本，促进智慧数字化服务能力建设。
　　未来公司还将继续探索5G消息赋能＂新生态＂的合作共赢模式，我们认为随着新技术演进叠加客户需求激发，5G消息商用深化，将促进公司业务进一步增长。
　　3.3.2. 充分利用XR技术沉淀，促进虚拟应用场景解决方案落地
　　随着AR、VR、SG、云计算等技术成熟度提升，元宇宙有望逐步从概念走向现实，预计各大互联网巨头企业和专注游戏、社交的头部企业将发展出一系列独立的虚拟平台，根据头豹研究院预测，未来在中国、美国等主要经济体当中的渗透率将有望突破30%。
　　由于元宇宙是未来科技发展的一大方向，作为元宇宙的入场券，XR技术的应用让人印象深刻，通过硬件设备与软件技术手段结合，XR技术将虚拟与现实融合，为体验者带来无缝转换、实时交互的沉浸感。
　　虚拟现实技术收到国家重视，我国《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026年)》提出，到2026年，我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台，产业潜力较大。
　　公司在AR/VR应用领域有长期技术沉淀，通过相关前沿高科技手段与彩讯双中台能力的结合，积极推进＂虚拟现实+＂应用的探索。
　　当前公司积极推进相关AR/VR领域的应用场景探索，在立足主业的前提下，目前公司已经参与了＂中国移动广东公司2020年广东5G+生活运营支撑项目＂及＂2021年粤享5GAPP应用研发项目＂等项目，多项技术融合，赋能客户虚拟应用场景建设、toB行业销售和应用创新。
　　公司作为中国移动咪咕核心合作伙伴，其元宇宙相关技术在世界杯中有所应用，积极助力世界杯专项硬件保障、内容宣传等工作；并为各大车企品牌提供具备元宇宙技术的车机适配，科技上实现车内空间观看世界杯赛事畅通无阻。
　　公司积极融合新技术与成熟应用，未来会为客户提供更多从元宇宙创新角度出发且兼具落地实现价值的解决方案，公司在该领域发展未来可期。
　　4.盈利预测
　　4.1. 盈利预测假设与业务拆分
　　公司未来有望进入高成长期，从行业看，公司将继续加大电信行业的互联网渠道建设，同时积极拓展金融、能源等新领域。整体看，随着下游需求的持续释放以及客户粘性的增强，公司收入有望快速增长。
　　技术服务与软件产品的开发和销售业务相配套，假设毛利率稳定，与公司产品开发和销售的增速相当。
　　软件产品开发与销售部分业务随着公司智慧渠道业务中平台建设和运营持续发力，疫情催化与线上会议普及，邮箱等公司数字化产品认可度提高，公司紧抓信创趋势，相关需求有望持续释放，公司云业务随着政务云等趋势发展而增长。整体而言该部分业务2022-2024年平均预计增长41%，38%，38%。
　　系统集成业务包括外购软硬件产品和公司软件产品的销售及安装，与主营产品配套，短期需求波动和项目验收延迟导致2021年收入下降，未来有望回暖，假设商业模式保持不变，毛利率稳定。
　　4.2. 估值分析
　　从公司主要的三大业务条线出发，分别选取专注协同办公业务的金山办公；作为行业信创核心厂商的致远互联、恒生电子、顶点软件；从事运营商业务的东方国信、梦网科技和从事政务云业务的电科数字进行相对估值，上述公司与彩讯股份在业务和商业模式上互有重合。
　　公司深耕数字经济领域，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长，预计2022至2024年归母净利润为2.16、2.89、3.79亿元，行业内可比公司2023年平均估值水平为39.03倍，我们认为公司2023年合理估值水平为38倍，对应股价24.7元。
　　5. 风险提示
　　1、市场竞争加剧的风险。国内软件市场如今快速发展，市场空间广阔，而公司三大核心业务所属领域均存在竞争者，如果公司不能在技术水平、成本控制、市场拓展等方面继续保持自身优势，行业竞争加剧可能给公司带来业务上的波动，包括需求端景气度的波动，以及利润率的波动。
　　2、技术路线变革的风险。云、协同办公等行业属于高技术密集度行业，由于此类技术能力普遍具有技术更新快的特点，一旦公司对相关技术、产品及市场发展趋势把握不当，在关键技术、新产品研发等方面出现失误，将会导致技术发展方向的错误和新产品开发的失败，进而导致公司竞争力下降，经营业绩下降。
　　3、软件产品质量风险。金融、电信、能源、交通和政府部门客户对与软件性能等要求较高，产品质量出现问题将对客户运营产生影响，进而影响公司经营。
　　4、劳动力成本上升及人才流失风险。公司是知识密集型企业，劳动力成本是成本的重要组成部分，相关领域人员劳动力成本的上升，规模扩大同时对高级专业人才吸引力不够，或者优秀人才的流失都会对公司经营发展造成不利影响。
　　5、知识产权受侵害风险。公司知识产权为核心资产，以提升市场竞争力，如无法保护知识产权，则会对公司盈利水平产生不利影响。
　　6、应收账款余额较大风险。公司主要面向国有大中型企业、政府部门等开展业务，产生应收账款和合同资产净额占总资产比例较大，如无法回收，将对公司财务状况产生不良影响。
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