塑料制品领军企业，家联科技出口为基，内销ampampamp可降解蓄势待发

　　（报告出品方/分析师：国金证券 尹新悦 张杨桓  ）1 塑料制品领军企业，出口为基，内销&可降解蓄势待发
　　公司成立于2009年，2021年于深交所上市，其成长历程分为三大阶段：
　　1）潜心研发，专注出口（2009-2012）：专注于产品研发，以基础塑料制品为基，逐步拓宽产品线，开拓了注塑类、吸塑类、吸管等产品，与英国 Tesco、ASDA、美国 Jarden、Walmart、Target、Safeway、US Food、Costco 达成合作。
　　2）提前布局，试水国内（2012-2015）：敏锐察觉环保理念将逐步加强，提前对 PLA 材料进行改性研究，拓展海外客户的同时，开始试水国内市场，积累了 Woolworths、Morrisons、Dollar Tree、Amazon、大润发、欧尚等国内外优质客户，并开始建设澥浦新厂区。
　　3）布局可降解，扩大客户群（2016-至今）：持续布局生物降解材料的改性研究，取得大量研发成果，并建成了生物全降解材料数字化车间；优质客户群体进一步扩大，与宜家、Sams Club、KFC、必胜、星巴克、蜜雪冰城、盒马鲜生等国内外企业均达成合作；在澥浦新厂区建成多个自动化注塑、吸塑车间、数字化车间。2021/1-3Q2022，公司营收达到 12.3/15.8 亿元，同比+20.3%/+74%。
　　普通塑料制品稳健成长，可降解制品领域积极延伸。
　　公司主要产品可分为塑料制品、生物全降解材料制品、纸制品及其他三类，其中塑料制品主导，绑定国内外大中型商超、餐饮业和家居用品商等，近年来稳健成长。
　　2019/2020/2021/1-3Q2022 公司营收 分别为 10.20/10.26/12.34/15.80 亿元，同比+7.7%/+0.6%/+20.3%/+74.4%。
　　伴随海外限塑令的推进，生物全降解材料制品/纸制品占比不断提升，营收占比从 2017 年的 0.75%/0.78%提升至 2021 年的 7.44%和 6.11%。
　　实际控制人股权集中，股权激励提升员工积极性。
　　公司实际控制人为王熊、林慧勤夫妇，截至 2022 年第三季度，二人合计直接持有公司 39.38%的股份，且实际控制镇海金塑、镇海金模两个员工持股平台，股权较为集中；公司的员工持股计划激发了员工积极性，且绑定了公司核心管理、技术人员，具有前瞻眼光。
　　拟发行转债建设甘蔗渣项目，夯实可降解产品矩阵。2022 年 12 月，公司发布可转债预案，拟募集资金 7.5 亿元，用于广西年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目投产。
　　公司已经以自有资金先行投入，目前项目已于来宾市工业园区经济发展局备案，环评手续正在办理中，预计将于 2023Q4 开始逐步投产，可转债项目完成后公司甘蔗渣可降解制品产值预计超过 20 亿元，产能规模进一步提升。 2 卡位塑料餐饮具，优质客户结构，强成本管控能力突出
　　2.1 优质客户渠道：卡位餐饮具制品，广泛覆盖海外一线客户
　　餐饮具为基，用品持续布局，深度绑定宜家、必胜等海内外优质一线企业。
　　公司目前在餐饮具及家居日用品两大品类中可生产上万种不同类型及规格产品，覆盖范围广泛，涵盖了餐饮、新茶饮及居家生活的多个方面，能为客户提供多品类、一站式的采购服 务。
　　前五大客户占比较为稳定，公司深度绑定家居零售商宜家、美国连锁餐饮的主要采购商 Team Three、必胜等海内外大客户，2017-2021 年前五大客户占比分别为 57.14%/50.29%/49.12%/46.68%/49.53%。
　　从内外销来看，外销仍占主导地位，1H22 外销业务占比 81.36%，内销亦积极开拓，营收占比从 2017 年的 1.7%提升至 1H22 的 18.6%。
　　2.2 智能化保证品质，优化人工、制造成本
　　由于塑料制品行业呈现小而散的格局，公司作为产品加工商，拥有成熟的大规模自动化工艺，能够实现生产自动化和决策智能化，与中小微企业或家庭作坊式的塑料加工企业相比，在材料采购、智能化方面具备一定优势。
　　当前公司拥有注塑一车间、吸塑二车间、自动化包装车间、生物全降解材料改性车间四个数字化智能车间，其品质管控、生产效率、人工节省持续优化。
　　与同行业公司进行对比，公司营收保持较为稳定增长的同时，受产品品类差异、客户结构、渠道结构的影响,毛利率较同业竞争公司优势不突出，但净利率近年来保持稳定。
　　2.3 短期原料价格进入下行周期，把握成本周期带来的盈利弹性
　　公司主要原料占成本比例为 75%，且主要以塑胶原材料（PP、PS）的成本为主，2022 年下半年以来，伴随原油价格下滑，石油衍生物 PP、PS 价格也较年内高点下滑了 17.80%/14.08%，伴随高价原料库存去化，成本压力有望减弱。
　　3 可降解前瞻布局：PLA&纸浆模塑制品双箭齐发
　　3.1 海外可降解渗透率领先国内，政策推进力度、成本优化幅度主导内需成长节奏
　　强环保意识、政策推进保证海外可降解制品成长性优于国内。
　　餐饮具等行业始终存在较大需求，欧美降塑推进速度更快，出口企业迎合海外发展趋势，产品力积累逐步强化，根据海关数据，2021/2022 年 M1~M10，可降解制品出口额同比+10.1%/+16.6%，国内也制定了关于限速的一系列推进措施，例如在 2020 年出台的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》中，目标到 2025 年，塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升， 重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制，但由于政策推进节奏较慢，且当前主要的 PLA/PBAT 可降解原材料成本是传统塑料 PP/PS 价格 2-3 倍，成本方面限制渗透率的快速提升。
　　公司充分利用与海外大客户在传统塑料领域合作的先发优势，通过自主研发、并购等方式，从 PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局，为客户提供一揽子方案，不断提升海外客户单值。
　　3.2 PLA 制品：产品力提升&成本优化是关键，延伸至改性材料提升上游掌控力
　　替代不可降解塑料，生物可降解发展空间广阔。
　　生物降解塑料是指能在自然条件下和/或特殊条件下，最终能被自然界存在的微生物完全降解成二氧化碳或/和甲烷、水及其所含元素的矿化无机盐以及新的生物质的塑料，它是未来限塑政策推进过程中，能够替代不可降解塑料的重要材料之一，未来增长规模广阔。
　　PLA、PBAT、PBS 是目前的主流生物降解材料，它们有着较好的力学性能，且相对 PHA 等其他降解材料而言生产成本更低，性价比更高，因而市场占比较大。
　　PLA 制品替代速度慢于预期，政策力度、中间品工艺壁垒突破带动成本降低是提升渗透率的催化剂。
　　过去 PLA 生产壁垒较高导致成本高企，从生产流程来看，乳酸一步缩聚的方法产成的 PLA 分子量不高且性能不稳定；两阶段生产方法中所需要的丙交酯原料，因国内技术尚未完全突破，较为依赖国外产能（Natureworks 和 Corbion）。
　　目前中间品丙交酯的技术正在积极突破中，如金丹科技与南京大学合作研发出丙交酯生产技术，于2020年试车了 1 万吨丙交酯产能；除此之外浙江海正也突破掌握了丙交酯开环聚合法。未来技术完全突破后，规模扩大，加工成本也会不断降低，PLA 产能有望快速释放。
　　公司凭借产品理解积极向上游延伸，前瞻性布局 PLA 改性材料，赋能制品企业。
　　PLA 等生物降解材料需经改性后才能生产出色泽、硬度、韧性、抗压、抗高温、抗水解等指标正常的产品，公司于 2012 年开始布局改性技术，现已自行研发多项 PLA 改性技术和制品生产工艺，可满足客户定制化改性需求。
　　除 PLA 外，公司针对 PBS、PBAT 等生物降解改性材料也取得了多项突破，掌握了主流生物降解材料的共混改性技术，如成功量产使用 PLA 与 PBAT 材料共混的膜袋类降解产品，以及使用 PLA 与 PBS 材料共混的吸管类降解产品，当前公司具备改性材料产能 10 万吨。
　　参与制定行业标准，稳固提前布局优势。作为生物可降解材料的国内龙头企业，公司还参与制定了一系列行业标准，以此规范该新型行业的发展，防止市场的无序竞争，未达标准或不规范的企业也会被淘汰，这进一步稳固了公司在生物降解材料方面提前布局的明显优势。
　　需求推动未来布局，可降解计划产能增加。
　　随着全球环保限塑政策的推进，公司原有大客户对生物可降解制品的需求也不断增加，公司原有产能已不足以满足持续增长的需求，使用 IPO 募集资金来用于扩大产能，公司澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目新增产能共 4 万吨，其中生物降解材料制品新增产能为 1.6 万吨，相较以前的产能增长明显。
　　3.3 纸浆模塑：收购家得宝，提效&扩产效果值得期待
　　纸浆模塑需求广阔，格局分散，各类包装制品企业入局趋势明显。纸浆模塑纤维制品凭借较优的分解方式，以甘蔗浆、竹浆的原材料可得性优势，成为重要限塑替代品，在欧美国家广泛流行。目前纸浆模塑行业的集中率较低，小微企业的占比约为 66%。
　　根据众鑫股份招股书披露，2021 年末国内纸浆模塑合计产能约 150 万~160 万吨，按应用领域区分，其中工业包装产能约为 60 万吨，餐饮具约为 50 万吨，食品包装及其他类包装约为 40 万~50 万吨，受效率低下成本偏高、内需疲弱渗透率偏低影响，2021 年全国纸浆模塑产量仅 100 万~110 万吨。
　　纸浆模塑业务已成头部包装企业成长新驱动。从主要上市公司数据披露来看，头部企业如众鑫股份、裕同科技等借助绑定下游一线大型客户、前瞻产品布局成长迅速，2021 年众鑫/裕同该项业务收入达到 8.9/6.9 亿元，同比+55.6%/+49.5%。
　　公司收购家得宝布局纸浆模塑，后续看好效率提升&产品版图开拓。
　　公司于 2022 年 5 月收购纸浆餐具企业浙江家得宝 75%的股权，加快布局植物纤维制品方向的业务，并计划投资 10 亿元于广西来宾的＂甘蔗渣可降解环保材料制品项目＂，建成后拟新增 10 万吨甘蔗渣材料制品的产能。
　　浙江家得宝长期以来专注于环保纸浆餐具业务，深耕纸浆塑膜行业，其主要产品多以甘蔗、芦苇、稻草的草本植物纤维纸浆为原料。
　　2019-2021 年浙江家得宝的营收分别为 1.38/1.09/1.34 亿元，收入表现稳健，其归母净利润在 2021 年为负，主要原因系原材料价格上升，以及部分产线停产所致，自被公司收购以来，业绩明显好转，且纸浆模塑在欧洲等地的市场需求较大，未来发展空间广阔。
　　纸浆模塑毛利率表现分化，工艺设备、材料规模化采购、成本控制拉开差距，差异可达 5~15pct。
　　纵向比较来看，受原料成本上涨影响，2021 年各公司纸浆模塑业务毛利率有所下降，横向比较来看，众鑫、裕同等头部企业纸浆模塑毛利率仍凭借原料规模化采购、工艺效率等优势较普通企业高 5~15pct。
　　4 传统塑料制品：收购美国产能开拓家居用品，进入新式茶饮供应链驱动放量
　　4.1 内销：把握行业红利，绑定优质茶饮供应商，看好放量成长
　　凭借优质的产品力和成本领先优势，公司已顺利进入喜茶、茶百道等新式茶饮供应链。
　　新茶饮行业头部企业经过几年的沉淀和发展，行业规范逐步形成，客户对产品的规范性、品质感、设计感要求增加，头部品牌为保证品质稳定性提升上游供应链门槛，公司当前已顺利接入新老式快餐、茶饮供应链，预计驱动国内收入快速释放。
　　4.2 外销：收购美国公司进军家居板块，打开中长期成长空间
　　国内传统塑料制品出口保持稳健成长。2020 年初虽因新冠疫情影响出口表现不佳，但随着疫情状况不断变化，全球管控进一步放松，出口情况得到修复，2022 年 1-10 月，国内塑料制品出口额增速+19%，短期受去库存影响出口或略有放缓，但基于刚需快消品消费属性，预计出口增速拐点于 23Q2 以来逐步兑现。
　　2022 年 8 月，公司发布了关于签署增资及股权收购协议的公告，拟通过新加坡全资子公司 Weissbach（Singapore) Pte. Ltd.新设卢森堡全资孙公司 Homelink Green House，并通过 Homelink Green House 以增资及收购股权形式收购 Sumter Easy Home 100%股权，交易现金为 2.4 亿元，且增发了 120 万股 Homelink Green House 的股份作为 1.2 亿元对价来进行收购，交易完成后，公司间接持有 Sumter Easy Home 66.67%股权。
　　据交易各方协议约定，Sumter Easy Home 将在 2023/2024/2025 年度实现 800/2500/3900 万美元净利润，如未达标，则由业绩承诺方进行补偿。
　　Sumter Easy Home 是美国家居用品公司，主要产品为家居收纳品类，如：衣架、收纳盒/箱、收纳置物架、洗衣收纳用的脏衣篮、晾衣架等产品，正在向扫地机器人等创新智能家居用品线扩张，产品销售主要区域为中北美以及南美洲地区，主要客户为全球大型零售连锁企业、家居建材用品零售商及家居品牌商，如沃尔玛、塔吉特、家得宝、劳氏、威特摩尔等，拥有成熟的家居产品销售渠道。
　　充分利用美国产能&大客户资源优势进军家居用品赛道，打开品类成长空间。
　　公司对 Sumter Easy Home 的增资及收购，主要基于以下原因：
　　①核心团队以创始人卢志强先生为主，均具有 10 年以上全球大型零售、家居类企业相关从业经验，有助于公司完善国际化战略布局，维护优质客户。Sumter Easy Home 能发挥渠道优势，提供信息、沟通、策略等方面的支持，帮助公司加快拓展和发展海外市场，有效补齐公司在全球商业渠道方面的短板；
　　②进一步完善公司的产品线，且可以利用 Sumter Easy Home 所在的北美工厂优势提升公司供应链的整体效率；
　　③向智能家居产品领域扩张，获得更多智能家居的意向性订单。
　　交易完成后，公司将在 Sumter Easy Home 原有人员、渠道、业务模式优势基础上，加强其技术储备、管理水平和成本控制能力，使其快速扭亏为盈并实现产出目标，Sumter Easy Home 也将使用投资款购置设备、快速扩充产能、实现产能落地并实现销售，预计 2023-2025 年其新增产能为 2.3/2.2/1.8 亿个。
　　5 盈利预测和估值
　　5.1 盈利预测
　　核心假设
　　塑料制品：塑料制品作为公司的主导产品，目前工艺成熟&国内外优质大客户绑定，一方面收购美国公司后，有望在家具用品领域开拓新的成长空间，另一方面，国内已顺利进入主流新式茶饮品牌进行开模打样，23 年起伴随国内消费场景复苏进入放量期，我们预计 22-24 年塑料制品营收同比+58%/+24%/+24%。
　　生物全降解材料制品：公司 2021 年生物全降解材料制品营收占比仅为 7%，具备较大的提升空间，由于提前布局拥有改性技术、客户资源优势有望稳步放量，预计 22-24 年公司生物全降解材料制品营收同比+50%/+22%/+22%。
　　纸浆模塑：考虑到可降解材料制品需求不断增加，且天然降解纸浆模塑未来需求广阔，公司收购家得宝进行扩产&效率优化，该项业务营收有望快速成长，我们预计 23-24 年纸浆模塑营收同比+32%/+37%。
　　PLA 改性材料：考虑到公司已自行研发多项 PLA 改性技术和制品生产工艺，可满足客户定制化改性需求，改性技术全国领先，我们预计 23/24 年营收分别为 0.5/0.68 亿元。
　　由于公司于 2022 年进行浙江家得宝、美国公司 Sumter Easy Home 收购，其中：
　　1）浙江家得宝：22 年 5 月收购，收购对价 1.65 亿元，持股 75%，6 月并表，20/21 年公司营收 1.09/1.34 亿元，21 年同比+23%，预计 22E 家得宝收入 1.4 亿元，预计净利润 400 万元。
　　毛利率方面，参考纸浆模塑企业众鑫股份招股书，19-21 年产品毛利率 33%~40%，净利率 13%~24%，22 年家得宝仍处于工厂改造阶段毛利率受影响，伴随公司对家得宝纸浆模塑原有设备的改造提效，我们预计 23-24 年稳定运行后，纸浆模塑毛利率达到 35%~37%，成熟期纸浆模塑业务毛利率会高于公司原有塑料制品业务，对公司整体净利率从拖累表现为正向贡献。
　　综上预计 22-24 年公司纸浆模塑业务（家得宝）毛利率为 20%/35%/36.5%。
　　2）收购 Sumter Easy Home：收购对价 3.6 亿元，持股 66.7%，11 月并表，21/22E 营收 862/1000 万元人民币，预计截至 22 年底净利润为 0。
　　根据公司公告，截至 2022 年 8 月 31 日，已实现销售 247.96 万美元，在手订单金额为 453.5 万美元，预计 2022 年合计销售额和在手订单金额超 700 万美元。
　　毛利率方面，过去公司家居用品由于规模较小订单分散，毛利率水平较餐饮具业务偏低，我们认为前期美国业务处于效率提升阶段，毛利率仍较餐饮具业务偏低，但伴随美国优质客户订单放量、公司对美国公司在设备、管理方面赋能优势逐渐体现，毛利率有望逐渐回升，对公司整体净利率亦会有正向贡献，预计 22-24 年毛利率分别为 20.4%/21.1%/23.8%。
　　毛利率：一方面，2022 年下半年原油价格下行，导致 PP、PS 价格随之下滑，主导的塑料制品原材料价格有望进入下行周期；另一方面，公司规模效应不断释放，高毛利的新业务占比提升/新业务效率提升毛利率改善，预计 23 年起毛利率底部回暖，预计 22-24 年毛利率为 21.7%/23.5%/24%。
　　费用预测：
　　销售费用：由于公司下游优质客户绑定较深、合作较为稳定，预计 22-24 年销售费用率为 4.8%/4.6%/4.6%。
　　管理费用：伴随规模效应、管理效率提升，我们预计 22-24 年管理费用率为 4.3%/4.0%/4.0%。
　　研发费用：伴随公司持续改进生产工艺，研发掌握新的专利技术，预计 22-24 年研发费用率为 3.6%/3.6%/3.5%。
　　综上，我们预测 22-24 年公司总体营收分别为 20.4/25.9/32.3 亿 元，同比+65%/+27%/+25%；归母净利分别为 1.8/2.3/2.9 亿元，同比+152.9%/+28.4%/+23.3%。
　　其中，22 年剔除收购事项预计实现收入/归母净利润 19.4/1.79 亿元，按可比口径比较，预测收入/归母净利润同比+57%/+151%。
　　5.2 估值
　　我们采用市盈率相对估值法，根据盈利预测，当前股价对应公司 23-24 年 PE 分别为 19.5/15.7X。
　　选取 A 股以家居用品出口业务为主的王子新材、哈尔斯、嘉益股份，以及塑料包装永新股份作为可比公司，可比公司 23/24 年 PE 平均值分别为 16/12X，考虑到公司凭借提前布局生物可降解、生产技术先进、深度绑定大客户、自动化产能明显优势，整体成长性、盈利能力均好于同业公司，产业卡位较为稀缺，应给予一定估值溢价，给予公司 2023 年 23X 估值，对应目标价 44.3 元。
　　风险提示
　　原材料价格上涨导致盈利承压的风险。
　　公司生产主要使用塑胶原材料，公司生产成本中塑胶原材料成本占比超过50%，其价格波动在很大程度上受石油价格波动的影响，若石油价格长期保持高位，原材料价格随之保持高位，而公司未能及时向客户转嫁原材料成本持续增加的压力，则会对公司盈利水平产生不利影响。
　　贸易政策风险。
　　公司外销比例较大，2022 年 1-6 月外销占比为81.36%，其中出口美国的收入比重平均超过 50%，现美国政府加征关税对公司的营收影响较小，但若今后中美贸易摩擦再次升级，美国继续扩大加征关税产品的范围，有可能会涉及公司其他主要对美出口产品，美国客户有可能要求公司适度降价以转嫁成本，会导致公司来自美国的销售收入和盈利水平下降，从而对公司经营业绩造成不利影响。
　　行业政策变化风险。
　　境内外＂限塑＂政策不断推出，虽目前对公司持续经营能力并未造成重大不利影响，但若未来相关限塑政策的制定与执行力度超过预期、公司生物降解产品开发与销售不及预期，可能对公司经营业绩造成不利影响。
　　被并购标的业绩可能不达预期，拖累公司总体业绩的风险。
　　22 年公司两个并购标的：1）浙江家得宝（收购对价 1.65 亿元，持股 75%，6 月并表），21 年营收 1.3 亿元，净利润-972万元。2）美国公司 Sumter Easy Home（收购对价 3.6 亿元，持股 66.7%，11 月并表），21/22Q1 营收 862/322 万元（人民币,下同），净利润-1422/-480 万元。
　　限售股解禁的风险。
　　22 年 12 月/23 年 1 月/23 年 6 月公司分别有 2848/14.3/315 万股限售股解禁，占总股本数量比例分别为 23.7%/0.12%/2.63%。
　　汇率波动风险。
　　公司外销收入占比超过 80%，若汇率出现大幅波动，则导致公司业绩产生波动。
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