黄金珠宝行业专题报告回补反弹两波走，品牌渠道双驱动

　　（报告出品方作者：国泰君安证券，刘越男、苏颖）1。黄金珠宝：本土品牌崛起迎红利期
　　黄金珠宝首饰是由珠宝玉石和贵金属的原料、半成品，以及用珠宝玉石和贵金属的原料、半成品制成的佩戴饰品、工艺装饰品和艺术收藏品。具体依据材质品类，可划分为黄金产品、钻石镶嵌饰品、其他贵金属及合金饰品、其他宝石镶嵌饰品、有机宝石饰品和玉石饰品六大类别。其中，黄金产品在中国珠宝首饰市场中占比最高（58。3），其次为钻石产品和翡翠产品，均占比约13。9。
　　1。1。行业特征：鲜明的民族属性
　　珠宝首饰是民俗审美、价值趋向、文化蕴涵的体现，具备鲜明的民族属性。在材质品类上，以中国、印度等为典型代表的农耕文明国家偏好黄金首饰，主要由于黄金是来自大地的稀有贵金属，具备较强的保值属性；欧美国家偏好钻石镶嵌首饰，该品类光芒四射、璀璨夺目的光泽感刻面与其高调张扬、放任个性的文化审美吻合。在造型设计上，中国首饰图案讲求寓意，如龙凤呈祥、福禄寿喜、花开富贵等，多为寓意吉祥、富贵；西方首饰图案讲求接近自然，多为动物花草等图案。
　　以全球珠宝行业上市公司为例，欧美等外资品牌多以镶嵌类为主要优势品类；国内黄金珠宝企业，多以黄金为优势品类。
　　传统购金习俗助国潮金饰发展。在中国传统文化中黄金代表着好运，中国作为全球第一大黄金消费国，消费者在婚姻嫁娶、婴儿满月、新年、周岁等重要庆祝活动中保持着购置、赠送金饰的习俗。根据世界黄金协会发布数据，高达86的中国消费者考虑购买黄金，其中56消费者考虑复购黄金，传统购金习俗助推国潮金饰发展。
　　1。2。历程复盘：从管控到开放，由投资保值回归消费需求
　　回顾我国黄金珠宝行业的发展历程，先后经历了由行政管控到政策开放，从商品流通到市场化、国际化的阶段演变，主要可划分为四阶段：
　　萌芽阶段：建国初期1982年8月
　　在建国初期相当长的历史时期，黄金作为国家外汇储备主要资产，一切由央行行使黄金定价、收购和配售权，中国金价高度封闭，民间金银买卖冻结。1982年8月，央行发布《关于在国内恢复销售黄金饰品的通知》，放开黄金饰品零售市场，黄金首饰手艺人在福建省莆田县开始聚集创办私营黄金首饰企业，以小型作坊的打金工艺完成原始资金、经验积累，但该阶段消费者对金饰的消费能力较为有限。
　　起步阶段：1982年8月2002年10月
　　随着人们生活水平提升，买金藏金风俗，叠加黄金饰品市场开放带来长期被压抑的黄金需求释放，20世纪80年代末，我国黄金首饰消费量超百吨，民间黄金首饰消费市场迎来购买热潮。1993年国家确立黄金市场化改革，引入国外先进生产工艺与技术，改革黄金收售价格定价机制，实行国家指导价格与市场零售价双轨并存，保证企业的利润空间；2000年国务院批准成立钻交所，民营黄金珠宝企业快速发展，逐步形成黄金首饰、18K黄金镶嵌宝石、K金镶嵌宝石、铂金镶嵌宝石、白银饰品和人造宝石等品种多元化共存的首饰大市场。由于该阶段金银制品许可证制度存在，行业进入门槛高，市场竞争并不充分。
　　快速发展阶段：2002年10月2013年
　　2002年10月，上海黄金交易所成立，黄金管理体制全面开放，行业正式走向完全市场竞争阶段，步入高速增长的黄金十年。该阶段仍处于黄金珠宝行业发展的早期阶段，消费者注重黄金的投资属性，以财富保值为主要目的，偏向选择纯度高、重量大、能直观反映其价值的金饰。
　　根据国家统计局数据，20032013年我国金银珠宝类商品零售总额年复合增长超20。在2013年黄金价格大福下跌和抢金潮带动下，当年黄金饰品销量暴涨，珠宝首饰行业增速达23。4。
　　以周大福、六福珠宝、周生生等为代表的知名珠宝品牌商纷纷在内地开设店铺，新工艺、新款式的黄金产品相继上市，居民黄金饰品选择增多，消费需求释放，黄金首饰行业规模快速提升。
　　成熟创新期：2014年至今
　　2013年迎来金价拐点，黄金珠宝行业在十多年超常规的大发展后进入行业调整期，黄金逐渐回归婚庆、节假日、日常佩戴等消费需求；2017年以来，黄金珠宝出现结构性复苏，高端产品销量有所增长，贵金属投资需求随金价上涨增加。同时，随着国内消费人群对钻石镶嵌品类的认知更新，钻石需求量稳步提升，市场逐步由婚庆向非婚庆、个人收藏、礼品馈赠市场发展，由标准化向个性化和定制化转变。由此，珠宝行业由粗放式高速增长进入品牌红利释放阶段。
　　随着消费升级，该阶段消费者需求更为多样，黄金饰品、黄金礼品、黄金投资共同拉动黄金市场，各珠宝品牌推出时尚k金产品、3D硬金、花丝和镶嵌、古法金等新工艺新设计，倚重设计的国潮风不断涌现。
　　1。3。市场规模：近万亿级珠宝大市场，黄金占据半壁江山
　　中国黄金珠宝为近万亿级大市场，保持稳健增长。根据Euromonitor数据，2021年中国黄金珠宝市场规模约7641亿元，为近万亿级大市场，空间广阔。20142021年中国黄金珠宝市场规模CAGR为4。34，拉长时间维度看，整体行业增速与GDP增速大体相当。我们预计随着人均GDP及人均可支配收入的稳步提升，中产阶级人群扩大，下沉市场消费升级红利进一步释放，黄金珠宝行业有望保持稳健增长。
　　黄金占据市场半壁江山，近年占比稳中有升。结合欧睿及中宝协统计数据，我们判断中国黄金珠宝市场目前共约7641亿元规模。其中：黄金首饰品类占比约58。3，对应市场规模4455。13亿元；钻石饰品品类占比13。9，对应市场规模1062。2亿元；玉石珠宝品类占比24。4，对应市场规模1864。58亿元；铂金及白银珠宝品类占比1。4，对应市场规模106。98亿元；其他珠宝占比2。0，对应市场规模152。83亿元。线下销售渠道贡献主力，线上渗透稳步提升。根据欧睿统计数据各渠道类型占比划分，我们测算：线下零售部分约对应6885亿市场规模，占比90，其中超市珠宝专业零售百货公司各对应7。62735。74019。6亿市场规模；线上零售部分对应756。5亿市场规模，占比9。9，其中电视购物电商购物分别对应7。6748。9亿市场规模。目前，整体线下零售端贡献主力，主要由于珠宝品类低频、高客单、重决策，消费者购买行为主要仍依托线下体验；目前线上珠宝消费渗透率不足10，但渗透率近年呈现稳步提升态势，由2016年的4。6增加至2021年的9。9。
　　从居民消费结构看，珠宝饰品相关消费在中国城镇居民消费结构中占据约3的比例。根据国家统计局发布数据，我国城镇居民人均可支配收入从2008年的15549元提升至2020年的47412元，12年间CAGR为9。74，居民收入及消费能力稳步提升，中产阶级占比扩大，为珠宝首饰消费需求持续增长提供动力支撑，下沉市场消费升级红利有望逐步释放。
　　1。4。行业展望：中国民族珠宝品牌崛起迎来红利期
　　消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。复盘美日珠宝品牌的崛起，我们发现民族珠宝品牌往往崛起于人口大国劳动力大国GDP大国消费大国的第四个阶段，主要由于珠宝首饰在消费品中具有较强的可选属性，随着人口和经济高速增长，庞大国内消费市场逐步培育形成，支撑了民族珠宝品牌的崛起。复盘美国发展历程，经济崛起为本土珠宝品牌崛起孕育土壤。1970年美国人均GDP突破5000美元后快速增长，在人口和居民购买消费力提升的共振下，美国珠宝销售额进入高速增长通道。19782000年珠宝及手表销售额CAGR达6。5，期间增速最高飙升至21，人均珠宝首饰消费持续稳步提升。美国本土珠宝品牌在充分受益国内市场红利的同时，积极开拓品牌出海，蒂芙尼（Tiffany）凭借设计创新和品牌宣传在19701980s积极开拓欧洲等海外市场，海瑞温斯顿（HarryWinston）凭借出色的宝石品质、钻石切割工艺、独特镶嵌手法和品牌宣传提升知名度与影响力，拓展全球市场。
　　日本经济崛起支撑居民购买力提升，本土珠宝品牌乘市场红利快速崛起。1980年日本人均GDP为9463美元，珠宝首饰市场销售额为1。06万亿日元，此后两者相伴一路攀升，1989年日本人均GDP达到2。48万美元，珠宝销售额增至2。5万亿日元，1991年销售额达3。02万亿日元，19801991年复合增速约10，进入黄金发展期。日本本土珠宝品牌从珍珠品类切入，依托国内市场红利快速崛起，而后通过钻石、彩宝等产品线多元布局后全球扩张。御木本（MIKIMOTO）依托珍珠养殖的技术优势及品质口碑，于1970s年扩张产品线，成为综合性珠宝商后进行全球扩张；TASAKI凭借材料品质、工艺、设计创意、品牌营销方面的差异化竞争，由前期主打珍珠品类，逐步丰富扩展至钻石、彩宝等，成为国际领先的综合珠宝商。
　　中国正从GDP大国迈入消费大国，民族珠宝品牌崛起正值红利期。中国正处于从GDP大国到消费大国的阶段，近年GDP快速增长，2007年GDP增速达23。1，2010年GDP总量超过日本，位居全球第二。我们认为，随着中国产值迅速提升，红利回归生产者，居民消费购买力提升，目前消费品牌快速增长的经济基础已经形成，民族珠宝品牌正值崛起红利期。
　　对标美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。长期维度看，中国人均GDP已于2015年突破8000美元，2019年突破10000美元，人均GDP提升仍处于上升通道，居民消费购买力持续提升。从2007年到2021年，中国人均珠宝消费额已从18。1美元迅速提升至79。3美元。根据欧睿数据，2021年中国人均珠宝消费额为79。3美元，对比美国188。9美元，仍有超过1倍的提升空间。
　　后疫情时代复苏有望领跑可选消费，长短兼备。根据国家统计局数据，2021年金银珠宝类社零增速为29。8，表现大幅优于社零整体增速12。5，黄金珠宝为后疫情时代可选消费中最亮眼的板块。黄金珠宝具备刚需、投资与可选消费三重属性，消费复苏行业有望快速修复集中释放，主要由于：通胀预期及金价波动带来的投资保值需求；疫情延后的婚庆刚需集中释放；黄金品类工艺创新带动的国潮崛起；各品牌渠道加速拓店，触达提升带来的下沉市场消费升级红利释放。2。产业链：利润率呈微笑曲线，下游为增值最大环节
　　2。1。产业链图谱：上中下游呈微笑曲线
　　从黄金珠宝产业链拆解看，主要由上游金矿开采冶炼及原钻开采切割加工公司、中游珠宝首饰设计制造商、下游品牌商三部分构成。
　　产业链上游：主要从事金矿开采和冶炼、原钻开采和切割加工等。金矿开采公司以山东黄金、中金黄金、紫金矿业、招金矿业等公司为代表，黄金冶炼的主要公司有紫金矿业、山东黄金、中金黄金等；原钻开采公司以俄罗斯Alrosa、南非DeBeers和澳大利亚RioTinto三大钻石开采商为代表，切割环节由比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买等四大世界钻石切割中心垄断。
　　产业链中游：主要从事珠宝首饰的设计和制造。深圳为中国珠宝首饰制造交易中心和物料采购中心。
　　产业链下游：主要从事黄金珠宝的零售终端渠道销售，直面最终消费者。主要包括外资品牌蒂芙尼、卡地亚、潘多拉，港资品牌周大福、周生生，内资品牌周大生、潮宏基和DR等。
　　利润率呈现微笑曲线。黄金产业链中，上游矿产金开采业务毛利率约为50，中游黄金冶炼加工业务毛利率位于01区间。根据紫金矿业年度报告，20192021年矿山产金业务毛利率分别为41。82，51。4和49。46，冶炼加工金业务毛利率分别为0。55，0。6和0。12；下游品牌商整体毛利率水平约为20，参考周大生20192021年公司素金首饰毛利率分别为20。30，22。66和10。59。菜百首饰20192021年公司黄金饰品毛利率分别为16。08，19。23和16。54。钻石产业链平均经营利润率呈微笑曲线。根据贝恩咨询报告，2021年四大钻石开采商包揽全球超过60的钻石供应，毛钻销售平均经营利润率为2224；裸钻切割加工销售平均经营利润率较低，仅为57；下游小型零售商平均经营利润率为68，大型零售商议价能力较强，平均经营利润率为1315。
　　2。2。上游：金矿开采产量稳定，天然钻矿寡头垄断
　　2。2。1。黄金：金矿开采产量稳定，冶炼环节毛利率较低
　　金矿开采产量稳定，中俄澳为全球矿金三大生产国。黄金供应来源主要包括矿产金、再生金和官方售金等，其中以矿产金作为主要供应来源。根据世界黄金协会数据，2021年全球黄金储量约为5。3万吨，2021年全球矿产金总产量为3580。9吨，同比增长3，产量保持相对稳定。从行业集中度看，全球矿产金产量集中度不高，以中国、俄罗斯、澳大利亚为全球三大生产国，2021年分别对应332。0吨、330。9吨和315。1吨的金矿开采产量。
　　大型黄金企业产量较高，紫金矿业遥遥领先。按照企业总资产划分，我国总资产在100亿元以上的大型黄金企业有紫金矿业山东黄金中金黄金白银有色恒邦股份等，2021年总资产分别为2086783。08476。31456。50194。12亿元；其余大部分企业的总资产低于100亿元。根据各公司年报，2021年紫金矿业山东黄金中金黄金白银有色恒邦股份黄金产量分别为47。524。78207。7125。47吨，市场份额分别为14。447。536。082。347。74，紫金矿业市场份额遥遥领先。
　　金矿冶炼环节毛利率较低。国内黄金冶炼环节主要公司包括紫金矿业、山东黄金、中金黄金等。根据紫金矿业2021年报，矿山产金部分毛利率达49。46，而冶炼加工金部分毛利率仅为0。12，中游金矿冶炼环节毛利率较低。
　　2。2。2。钻石：天然钻矿寡头垄断，切割加工印度占优
　　天然钻石供应主要包括原钻开采、切割等环节，垄断程度较高。其中原钻开采由三大钻石开采商澳大利亚RioTinto、俄罗斯Alrosa和南非DeBeers垄断；切割环节由比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买四大世界钻石切割中心垄断。
　　天然钻矿储量有限，钻石供应四强鼎立。根据USGeologicalSurvey数据，2020年全球已探明的钻石储量14亿克拉；目前天然钻石开采呈现头部钻石开采商高度垄断格局。根据贝恩咨询数据，2021年全球前四大钻石开采商埃罗莎（ALROSA，俄罗斯）、戴比尔斯（DeBeers，博茨瓦纳）、力拓（RioTinto，澳大利亚）和佩特拉钻石（PetraDiamond，南非）分别对应282833的市场份额，包揽2021年全球62的天然毛坯钻石产量。
　　产销稳步复苏，库存处于历史低水位。根据贝恩咨询，2021年毛坯钻石净产量达到1。16亿克拉，同比增长5，其中俄罗斯、加拿大和博茨瓦纳的产量增幅最大，而由于澳大利亚唯一的矿山阿盖尔钻石矿（ArgyleDiamondMine）永久关闭，澳大利亚成为唯一产量下降的主要钻石生产国。受益中游补库存需求，2021年毛坯钻石销售额实现62的增长。截至2021年年底，由于生产端缓慢恢复与零售端旺盛需求的释放，上游毛坯钻石库存约2900万克拉，下降约40，接近历史最低水平。
　　全球毛坯钻石产量：预计未来10年维持稳定区间。毛坯钻石产量在2017年达到阶段性顶峰之后，2019年同比下降5，2020年受疫情影响大幅下降20。随着疫情后开采及物流等重启，供应有望小幅回升修复，但拉长维度看，由于供应萎缩新建项目推进的不确定性，总体产量预计维持在稳定区间且仍有一定下行压力。根据贝恩咨询乐观情景测算，20202030年全球毛坯钻石产量的年复合增长约为1至2区间；按悲观情境测算，全球毛坯钻石产量未来十年的CAGR为2至1区间。
　　切割加工印度市场占绝对优势，2021年市场快速增长。比利时安特卫普、以色列特拉维夫、美国纽约和印度孟买并称世界四大钻石中心，其中前三地主要负责加工大颗粒精致钻石，而印度以加工小颗粒钻石为主，占据切割加工市场中绝对的市场份额。根据贝恩咨询数据，截至2020年，印度占据了切割加工市场95的份额，而中国仅占3的市场份额。2021年全球切割加工市场增长迅速，整体增长84，其中印度和中国分别取得了94和43的增长。
　　疫情后行业快速复苏，印度钻石进出口恢复至疫情前水平。2021年，随着需求增长和成品钻价格回升，毛钻加工行业迎来快速增长，利润率达十年内最高水平。根据GJEPC数据，2021年印度宝石和珠宝总进口额和出口额分别为255。05亿美元和381。49亿美元，同比增长分别为60。62和55。7，均已完全恢复至疫情前2019年水平。
　　2。3。中游：以深圳为首产业集群式发展，市场化程度高
　　国内黄金珠宝企业主要通过上金所和钻交所采购原材料，产业链中游为珠宝首饰设计和制造环节。由于原材料价格较为透明，上游原料批发和中游珠宝首饰加工环节毛利率均处于较低水平，对应13区间。中游呈现产业集群式发展，市场化程度高。目前，我国黄金珠宝首饰的加工能力和工艺水平已具备较高水平，市场化程度高、竞争激烈，呈现产业集群式发展的特点。行业在20世纪80年代起步以来，在香港地区黄金珠宝制造业迅速崛起的带动下，多年发展形成了以深圳罗湖、广州番禺、顺德伦教、广州花都、深圳横岗、福建莆田为代表的镶嵌加工类黄金珠宝特色产业基地，聚集了大量的贵金属首饰镶嵌加工等配套产品生产企业。
　　深圳作为全国最大的黄金珠宝产业聚集地，形成了完整的产业链条，并呈现出集研发设计、生产制造、展示交易一体的发展趋势，在全国珠宝首饰加工行业中处于领先地位。根据中国珠宝行业网数据，2020年深圳全年黄金、铂金实物提货量占上海黄金交易所实物销售量的70。（报告来源：未来智库）
　　2。4。下游：产业链增值最大环节，外资港资内资共分天下
　　黄金珠宝产业链的下游，主要从事黄金珠宝的零售终端渠道销售，直面最终消费者。零售环节为黄金珠宝产业链增值最大环节。在黄金珠宝产业链中，下游品牌零售企业毛利率处于较高水平，其中黄金饰品企业毛利率处于815区间，钻石镶嵌饰品企业毛利率水平在30以上，品牌零售端是黄金珠宝产业链中增值最大的环节。外资、港资、内资品牌共分天下。目前，我国黄金珠宝市场处于外资品牌、港资品牌与内资品牌共分天下的局面，国内高端市场和钻石镶嵌品牌主要由Tiffany、Cartier、Bvlgari等国际知名珠宝首饰品牌占据，国内主流中高端市场和黄金饰品品牌主要由周大福、周生生等港资品牌与老凤祥、周大生、潮宏基和DR等内资品牌占据。
　　国内黄金珠宝终端零售品牌，根据品类特征主要可划分为三类：以周大福、周生生为代表的港资老品牌品类综合，包含黄金、镶嵌类产品，品牌溢价高；以老凤祥、中国黄金为代表的品类专注黄金品类，低毛利、高周转、低费用率；以潮宏基、周大生、迪阿股份为代表的K金镶嵌类占比高，高毛利、相对较低的周转和较高的费用率。第一类：综合品类，以百年港资老品牌为代表，如周大福、周生生等。该类公司主营包括黄金首饰、珠宝镶嵌、铂金及K金首饰。得益于百年港资品牌基础，知名度与影响力高，享有一定品牌溢价，销售毛利率相对较高；同时渠道布局完善，黄金与钻石镶嵌品类之间形成相互引流。第二类：黄金品类，低毛利，高周转，如老凤祥、中国黄金、菜百股份、豫园股份等。该类公司采取薄利多销模式，由于黄金品类成本透明，毛利率相对镶嵌类较低，但周转快、费用率较低。由于三四线下沉市场对黄金品类的偏好，将更显著受益于低线城市人均可支配收入提升带来的渗透红利。虽然黄金品类需求受金价波动呈现一定周期性特征，但随着以古法金为代表的工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，高附加值产品的占比提升推升整体毛利率，成长性渐显。第三类：K金镶嵌及其他品类，高毛利，相对较低周转，如潮宏基、周大生等。K金镶嵌类产品毛利率高，随着人均可支配收入及人们对珠宝首饰的消费观念迭代更新，消费场景逐步由单一婚庆需求向悦己、送礼等多场景拓展，首饰化需求有望明显抬升消费频次，提升周转。由于消费者越来越注重黄金珠宝消费的产品造型设计、文化传承内涵、品牌附加值与后续服务，该品类公司期间费用率相对较高。3。黄金首饰消费基数大，工艺改善带来持续增长
　　中国黄金总消费量基数大，首饰金占比约六成。中国作为全球第一大黄金消费国，有在婚姻嫁娶、新年等节庆活动中选取黄金首饰作为礼品的传统习俗，黄金消费历史根深蒂固，黄金消费量基数大。根据中国黄金协会统计数据，2021年全国黄金实际消费量1120。90吨，与2020年同期相比增长36。53，较疫情前2019年同期增长11。78。其中黄金首饰的需求量比例稳定在60左右，2021年消费量711。29吨；金币金条需求量稳定在30左右，2021年消费量312。82吨。
　　婚庆需求占比最高，悦己配饰多元需求兴起。中国黄金消费需求中婚庆为最主要需求消费场景，对应占比46，较为刚性。根据世界黄金协会2020年发布的数据，在一线城市消费者群体中，悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求，占比32。78，高于婚嫁对应22。78的需求占比；而在二三线城市，自戴与婚嫁需求大体相当，分别对应占比30。75和30。95，悦己配饰多元需求由一线城市向二三线城市逐步扩展兴起。
　　3。1。投资属性：与金价波动强相关，周期性显著
　　作为珠宝首饰市场消费的主力，黄金具有投资与消费双重属性。投资属性：黄金需求与金价预期强相关，呈现较显著的周期性特征。金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：从短期看，消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于抄底状态、大量买入，黄金销售上涨。从长期看，消费者存有买涨不买跌的黄金投资理念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。
　　复盘金价走势及黄金珠宝行业趋势：20032012年：黄金价格上涨叠加中国经济上行，量价齐升迎来十年牛市，20032012年金银珠宝类商品零售总额CAGR超20；2013年：国际金价急跌，引发消费者抢金潮，提前透支黄金需求；20142016年：受美元上涨、QE结束影响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减弱，黄金珠宝行业增速下降，整体进入平稳调整期；20172019年：金价平稳，头部公司下沉拓店逐步提速，黄金珠宝行业步入成熟期，品牌红利释放阶段；2020年：新冠疫情袭击全球，受避险心理影响，金价上涨。全球经济受疫情打击，黄金珠宝作为非必需品需求受到抑制；2021年至今：疫情局势转好，经济复苏，投资者信心提振，风险偏好改变，金价回落；同时疫情压制的需求复苏，黄金珠宝市场零售迎来增长。
　　从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过四条路径传导贡献业绩。存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡献业绩；零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升；批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持续上行，补货需求提升；镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品，依托强品牌力有望带来SKU的转化，进一步提升店效收入。
　　投资属性黄金产品：低毛利，高周转。投资属性黄金产品，主要用于满足消费者的投资保值需求，毛利率较低位于16区间，显著弱于钻石镶嵌、K金珠宝及消费属性黄金饰品毛利率水平。投资属性黄金产品相对标准化，周转快于消费属性的黄金首饰；由于其保值属性及消费偏好，购买频次高，周转显著快于K金及钻石镶嵌品类。从存货周转天数看，投资属性黄金产品及加盟占比双高的中国黄金，存货周转天数在2240天区间，显著低于老凤祥与菜百股份对应存货周转天数72115天的区间。
　　黄金原材料成本占比大，套保对冲平滑金价波动影响。以黄金为主要销售品类的公司通常设置一定比例对冲金价波动风险，对冲方式主要由三类构成：黄金借贷，向银行借入和贷出黄金，按约定支付借贷利差；黄金租赁，向银行租赁黄金到期归还，按合同约定支付租赁费，以稳定金价上涨或下跌时企业的经营业绩波动；黄金TD交易业务，以保证金方式进行买卖，通过买入或卖出操作对冲金价上涨风险和金价下降导致的经营风险。
　　黄金产品毛利率与金价同向变动。由于珠宝零售端按克计价黄金品类采用实时浮动售价，而成本端由于一定的存货周转周期相对滞后体现，因此，对黄金品类未实现100比例对冲的公司而言，金价上行短期对毛利率有一定的提振作用。
　　3。2。消费属性：工艺创新推动产品破圈
　　消费属性：黄金品类工艺创新，破圈催生新需求，成长性特征渐显。回顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：1956年周大福首创四条九（即黄金成色为999。9）足金；改进黄金电铸工艺打造出的3D硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造型的局限性；5G黄金结合传统黄金、K金生产技术，利用硬金粉使黄金分子结构更加稳定，使产品满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准；古法金采用搂胎，锤揲，錾刻，镶嵌，修金等传统工艺手法进行打造，创造性地结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时尚度，满足消费者对黄金产品设计的多样需求。
　　古法金引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求。2017年9月，周大福推出传承系列，古法金引领国潮，占据消费者心智；2018年，老凤祥依托自身170年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳黄的天然本色，古朴时尚；2018年底，豫园股份推出老庙古韵金系列，好运莲莲、福运绵绵、竹韵年年、鸿运升升等产品，以东方美学丰富珠宝的设计内涵；2019年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福运、传承福气，以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；2021年10月，周大生推出非凡系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚；2021年11月，菜百股份传世金典上线，涵盖宫廷风、高冷风、街头风、职场风四种风格。
　　年轻消费群体关注产品设计，新工艺黄金饰品占比提升显著。年轻消费群体关注产品外形设计，国潮风产品、古法金产品、IP系列产品逐渐成为黄金珠宝新风口。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，古法金饰品占比从2017年的2持续提升至2020年的16，5G黄金饰品的占比从2018年的1持续提升至2020年的16。
　　消费属性黄金产品：较高毛利，较高周转。消费属性黄金产品，主要用于满足消费者的婚庆与悦己首饰需求，兼具一定保值属性，根据工艺复杂度不同，毛利率分布于440区间，周转较高。其中：普通传统足金对应毛利率510区间，按克重计价的古法金对应毛利率1023，IP联名或特殊复杂工艺的一口价产品对应毛利率约2040区间。随着近年以古法金为代表的黄金品类工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，高附加值产品占比提升下黄金首饰品类毛利率呈现抬升趋势，显著高于投资属性黄金产品，但弱于K金镶嵌品类毛利率。
　　以周大福黄金首饰产品为例：普通足金硬度低、产品造型简单，工艺复杂程度低而平均客单价与工价都较低；3D硬金与5G黄金均突破黄金硬度低特性，立体度高、而克重较轻，其中3D硬金产品多为一口价，产品单位金价超过普通金价两倍，5G黄金以克重计费为主，单位工费在100元上下浮动；古法金工艺精致，以按克重计费为主，且普遍克重较重，客单价高，例如传承系列27g重的足金手镯工费高达1480元，相比周大福ING系列的黄金手镯加工费高出近50。
　　高附加值产品占比提升，利润率提振成长性渐显。随着周大福传承系列持续热卖，2021财年传承系列占公司黄金首饰及产品零售值的比重由2019年的18。1逐年提升至2021年的39。5，带动黄金首饰及产品平均售价从2020财年的4100港元上涨到了2021财年的5000港元，有助于推升公司黄金饰品的整体毛利率，利润端有望优化。
　　4。钻石镶嵌：婚庆悦己需求，支撑稳健增长
　　全球钻石零售市场790亿美元，中国为第二大钻石消费国。根据DeBeers数据，2019年全球钻石零售市场规模为790亿美元，过去十年CAGR为2。94，整体市场增速跟随全球GDP稳健增长。其中，美国为全球最大的钻石消费国，2019年实现380亿美元销售规模，对应48。1的市场份额；中国紧随其后为全球第二大钻石消费国，2019年钻石零售实现100亿元销售规模，对应12。66的市场份额。
　　根据DeBeers数据，2020年中国钻石饰品市场规模同比增长2。91至707亿元，过去五年CAGR约为2。01。行业在经历2006年国家钻石税制改革后，市场容量获得释放；随着人均可支配收入的提升，购买力进一步驱动钻石需求量价双重释放，婚庆与悦己两大需求支撑中国钻石市场持续稳健增长。
　　4。1。婚庆需求：对比美日，钻饰渗透率仍有上行空间
　　婚嫁渗透红利趋缓，但对比美日仍有上行空间。根据国家统计局数据，19822000年中国新生儿均维持在2，000万人年左右，是人口增长高峰期；按照2230岁适婚年龄计算，该阶段新生儿在20042030年达适婚年龄。短期婚姻登记人数受疫情影响，基于人口结构长期看，预计未来较长一段时间内适婚年龄人口基数仍将维持较高水平。根据DeBeers《2019钻石行业洞察报告》数据，中国婚庆饰品的钻饰渗透率从2005年的31上升至2017年的47，对比美国和日本成熟市场55以上的稳态渗透率，仍有一定上行空间。
　　低线城市钻石渗透率基数低，购买力驱动提升空间大。2020年我国居民人均可支配收入从2013年的18，311元提升至2020年的32，189元；但划分城市等级分层看，2019年三线城市人均GDP为6。5万元，约相当于一线新一线二线城市分别对应200720102013年的水平。目前我国大部分三、四线城市刚刚或暂未跨过人均GDP5，000元美元的门槛，预计随着经济发展驱动居民购买力快速提升，特别是下沉市场购买力的加速释放，将有效拉动消费者珠宝首饰的消费能力及消费意愿。
　　根据世界黄金协会数据，2016年我国三、四线城市钻石饰品渗透率仅为37，与一线城市61的渗透率水平相比，有较大提升空间。同时，根据DeBeers和世界银行数据，2018年中国人均钻石珠宝需求仅为7美元人，相较于美国110美元人、日本39美元人的水平有较大差距。我们认为，三、四线城市购买力提升释放潜力巨大，有望助推整体钻石市场量价释放。
　　婚庆需求的钻石镶嵌：低频高客单，低周转高利润率。钻石镶嵌市场中婚姻需求相对刚性。国内消费者婚庆需求的钻戒预算位于23万元区间，婚庆需求品类客单价较高，利润率相对较高，品类毛利率位于2571区间，显著高于黄金品类毛利率。考虑到婚庆需求属于相对低频消费，消费者购买频次相对较少，以周大生恒信玺利为代表的现货销售模式存货周转率较低，2020年存货周转率分别为1。200。34；以迪阿股份为代表的轻资产定制模式存货周转率较高，2020年公司存货周转率为2。96。
　　4。2。非婚需求：悦己送礼驱动，消费频次提升值得期待
　　千禧一代成为钻石消费主力。19822000年出生的千禧一代，其成长伴随电视的普及和钻石广告的影响，对钻石类珠宝需求较为旺盛。根据DeBeers数据，按钻石珠宝消费件数计，2017年中国千禧一代贡献钻石珠宝市场约79的份额；按钻石珠宝零售额计，贡献约78市场份额，是钻石珠宝消费的绝对主力。
　　悦己型非婚嫁需求增长，有望持续驱动行业高景气。根据贝恩咨询关于中、美、印三国的消费者调查数据发现，犒劳自己、赠与他人、婚礼节庆、家庭事件（如孩子出生、怀孕）是购买钻石的最主要动力，其中犒劳自己（中国美国分别为4629）和答谢赠礼（中国美国分别为2427）等非婚恋需求占比明显提升。非婚嫁需求的崛起，有望带来镶嵌品类两大细分消费趋势：由单一的钻戒向项链、吊坠、耳饰等多元化钻石品类拓展的趋势，小分值轻奢款钻石饰品潜力巨大；随着人均可支配收入的提升，支撑首饰化需求及珠宝消费频次的提升，行业维持较高景气度。（报告来源：未来智库）5。格局演变：渠道运营提效，品牌为顶层制胜关键
　　5。1。行业变化：从渠道为王到品牌为王
　　5。1。1。渠道为王阶段：加速拓店抢占市场，集中度持续提升
　　回顾珠宝零售行业的发展历程，经历了由货场人到场货人的第一次阶段更迭。行业发展初期处于物质较为缺乏的时代，产品盈利空间垄断，市场商品品类及规模有限，供给相对不足，无需担心滞销，因此货是核心，场居中。随着1993年黄金市场化改革、2003年贵金属制品市场全面开放、2006年钻石税制改革的推进，以及居民物质财富的日益富足，市场容量逐步释放；周大福、Tiffany等国际及港资品牌进入，商品不再稀缺，场即优质的店铺位置及渠道拓展，成为行业竞争的核心。伴随着商业地产的不断发展，珠宝的场经历了由街铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变迁，抢先占据核心商圈黄金位置才能在本轮竞争中占得先机。
　　直营门店树标杆，加盟门店抢市场。黄金珠宝行业属于资金密集型，门店开设具备较高的资金壁垒。从拓店策略上，各品牌大多选取直营门店围绕核心城市、核心商圈树立品牌标杆店，渠道加密及销售主力以加盟模式为主，依托加盟商当地资源，加密并快速抢占市场。各品牌先后发力下沉市场快速拓店，开店空间向7，00010，000家门店规模进军，持续加密抢占市场。
　　三四线中产消费崛起，下沉渠道拓展为必争之地。随着中国城镇化进程加快，城镇居民向三四线城市靠拢，中产阶级消费群体日益壮大。同时，中小城市黄金类消费需求强劲。根据艾瑞咨询，黄金饰品在三四线小城市渗透率达到70，超过一二线城市。三四线城市黄金珠宝下沉市场增长潜力巨大，各珠宝品牌加速下沉拓店。
　　各品牌先后推出省代模式发力加盟，加速下沉拓店抢占市场。周大福：门店主要位于一、二线城市，同时积极向三、四、五线城市下沉布局。周大福2018年开始推行新城镇计划，计划五年内在大陆新城镇开设不少于1，000家门店；2019年实行省代政策，以加盟模式拓展低线市场。2018年以来公司门店数量大幅增长，2022财年净增加1311家门店，总数量达5902家；2023财年净开店计划1000家，预计20232024财年门店总数有望提前完成7，000家的扩张目标。周大生：公司成立十年间完成千店计划，精准定位三四线城市相对蓝海市场，率先渠道下沉扩规模。截至2021年末，周大生门店共计4502家，在行业内属于第一梯队。公司于2021年8月推行省代模式，预计拓店节奏有望于2022H2逐步放量，2022年净开店计划400500家。老凤祥：率先推出省代模式下沉拓店，加盟为主、自营为辅，约80门店分布在三线及以下城市，同时品牌风格大众化，受三四线城市消费者喜爱。截至2021年末，线下门店合计4945家，预计维持稳步拓店节奏。潮宏基：公司于2018年开始战略调整，确立加盟为主的拓店模式。截至2021年末，中国内地线下门店合计1076家，2022年加盟拓店目标净增200250家，加速三四线下沉，未来35年内向2000家门店规模积极迈进。
　　聚焦渠道拓店，珠宝行业集中度呈上行趋势。珠宝首饰行业企业数量众多且分散：港资及外资品牌进驻加剧行业竞争；行业内存在较多知名度较低的珠宝企业，整体行业集中度较低。经过多年发展，我国珠宝零售行业以渠道拓展为竞争核心，千禧一代逐步作为钻石饰品消费主力越来越注重品牌，行业集中度呈现持续提升态势，内地珠宝首饰行业CR5已从2016年的14。4提升至2020年的21。9，CR10从2016年的17。0提升至2020年的25。5。
　　5。1。2。品牌为王阶段：聚焦消费需求，品牌成为竞争核心
　　珠宝行业正在经历由场货人到人货场重构的新机遇。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者的购买界限逐步消失，几乎可实现随时随地完成购买行为，场的重要性随之下调；同时，国民经济的发展与人民收入水平的提升带来了消费者消费偏好与需求的新变化，消费者在产品质量与价格的基础上，开始叠加情感需求与服务体验，从而产生了珠宝行业人货场的重构，人逐渐成为珠宝新零售时代的核心要素。从生产者主权、销售者主权到消费者主权，聚焦消费者需求迭代。随着千禧一代和Z世代进入适婚年龄且购买力不断增强，逐步成为钻石饰品市场重要的消费者。该人群多为独生子女，有较强的情感需求，消费行为具有个性化、圈层化和碎片化的消费特征，购买注重产品设计、能引发情感共鸣的品牌。
　　以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打造良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体验店，提升品牌调性，产品有望实现更高的品牌溢价。垂直整合供应链，确保优质产品供给维护品牌口碑。上游原材料端，周大福优选多名供应商存货，确保优质产品供给，源头稳定快速反应客户需求；加工环节，设立钻石打磨厂，切割技术达世界领先水平；中游制造环节，通过自有生产基地保持较高内部生产比例，增强产品质量把控，同时拥有杰出工匠团队传承传统工艺；下游渠道端，对加盟商统一供货，保证产品质量控制体系的有效性。品牌决胜审美定价权。从渠道定价看：计价模式下，周大福单位工费更高，相对其他品牌具备溢价空间。如均采用古法工艺的足金素圈手镯，周大福的单位工费价格中枢约48元克，明显要高于周生生（40元克）、周大生（35元克）及潮宏基（40元克）；定价模式下，周大福、周生生和周大生定价足金类黄金产品单位价格较高，属于第一梯队。如各品牌貔貅系列定价足金产品，周大福、周生生和周大生单位克重价格最高，约11501250元克，平均价格周大福周生生周大生，六福珠宝和潮宏基单价约9001000元克。
　　推出高端化体验店，平均客单价边际提升显著。周大福推出旗下高端个性化精品珠宝品牌集合店周大福荟馆，销售产品包括故宫、传承系列，以及Mmoire、Gemmmagioia、中法宫廷、Annoushka和Kagayoi等众多高端独特、富有内涵的国际珠宝品牌。20202021财年，周大福荟馆门店数量从59家上升到123家，2021财年周大福荟馆珠宝镶嵌首饰的平均售价约为10000港元，较中国内地珠宝镶嵌首饰的整体同店平均售价高出约40。
　　着行业集中度进一步提升，龙头品牌力有望持续强化，产品端或将享有更高的品牌溢价。同时，依托强品牌力，门店通过黄金产品引流助推镶嵌钻石等其他品类的销售转化，产品结构及盈利能力有望持续提升。以迪阿股份为代表的新消费珠宝品牌，通过独特的品牌定位、定制化的销售模式与新零售DTC布局全渠道网络，构筑差异化的核心竞争壁垒。独特的品牌定位：公司坚持一生只送一人独特的经营理念，满足消费者首饰审美及情感的双重需求；渠道端采取全自营与无折扣统一定价策略，打造品牌调性；同时加大产品研发投入，增强品牌辨识度。定制化的销售模式：强品牌支撑定制化销售，轻资产撬动高ROE。公司突破珠宝行业传统重资产、低周转的经营模式；财务指标上，体现为更快的增长潜力、更强的盈利能力和更优的经营效率。新零售DTC布局全渠道网络：珠宝行业人货场重构带来新机遇，公司聚焦千禧一代情感需求，依托移动互联网流量红利构筑品牌势能，采用贴近消费者的品牌运营模式，新零售DTC全渠道发力，优化转播及运营效率。
　　5。2。核心竞争要素：净利率体现品牌溢价，周转率制胜渠道
　　净利率与周转率的提升，是珠宝零售企业提升ROE的制胜关键。品牌是黄金珠宝行业竞争的顶层决胜关键。品牌代表着黄金珠宝企业的综合竞争实力，一是依托品牌溢价支撑净利率提升，二是基于消费者强信任纽带的品牌蕴含了进一步创新商业模式的可能，例如珠宝销售定制模式的推出、多品类的扩展，从而带来周转率的持续优化。周转率是衡量黄金珠宝零售企业营运能力的核心指标。企业主要通过产品与渠道两个维度提升周转率：产品上，在定价层面主动控制毛利率水平让利消费者，以取得更优的周转效率；渠道上，依托加盟经销与批发模式快速拓展市场，简化流通环节，提升周转效率。定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率与高周转率的平衡赚取较高回报率。周大生与迪阿股份的轻资产模式，聚焦高利润率的设计和品牌环节，镶嵌品类较高的销售净利润率支撑ROE长年维持在20以上的水平。6。复盘推演：短期看同店，中期看渠道，长期看品牌
　　6。1。复盘股价：核心关注同店与拓店两大指标
　　复盘周大福的历史股价表现：20092013财年受益贵金属市场全面开放带来的投资和婚庆需求，增速中枢在20以上；2013年国际金价急跌，抢金潮刺激黄金消费需求，2014财年业绩创历年新高，带动股价强势反弹；抢金潮透支黄金需求，2015财年伴随中国经济进入新常态，港澳地区奢侈品零售市场低迷，渠道下沉缓慢，营收进入盘整期；20182019财年中国内地市场复苏，公司调整经营策略，将更多资源投入内地市场，2018年推行新城镇计划，放开三四线加盟，营收增速回升；20202021财年公司拓店下沉超预期，同时受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，古法金传承系列加持下同店表现超预期，业绩迎来强劲修复，股价表现强势。
　　短期驱动要素：核心关注同店与拓店的匹配。2013年抢金潮透支黄金消费需求，FY2014Q1内地同店增速达30。5，带动股价强势反弹；而后的20142016财年黄金珠宝消费市场低迷，同店疲软，渠道下沉较为缓慢，股价一路探底。FY2017Q3内地同店增速回正至3。9，FY2017Q4港澳同店增速回正至4。2，支撑股价表现稳步回暖；同时，2018年公司推行的新城镇计划拓店下沉持续加速发力，叠加受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放以及古法金传承系列爆品加持，FY2021Q4内地港澳地区同店增速分别达141。20和31。20，同店与拓店两者匹配，支撑股价一路上涨。
　　复盘周大生的历史股价表现：2017年以来黄金珠宝行业发展趋于成熟，公司在成立的十年间完成了千店计划，精准定位三四线城市相对蓝海市场，率先渠道下沉。通过升级品牌与门店形象，梳理产品线与供应链体系，依托加盟模式快速拓渠道、扩规模，20162018年分别净增门店185286625家，成功跻身行业第一梯队。2020Q2以来黄金珠宝受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，单店效益表现持续释放，股价表现亮眼。
　　6。2。复盘2020年：疫后复苏快速修复释放，呈现高景气
　　复盘2020年疫情后黄金珠宝行业的消费复苏节奏与弹性：2020年12月疫情扰动影响较大，36月跌幅稳步收窄，7月黄金珠宝类社零同比增速首次回正，快速修复至疫情前水平。随后，行业受益消费回流、婚庆需求延后集中释放、黄金品类工艺创新，叠加外部局势动荡推升的投资保值需求，终端零售持续呈现双位数同比增速的高景气表现。
　　公司表现与行业节奏趋于一致，快速修复后呈现高景气。黄金珠宝板块上市公司营收增速于2020Q3快速回正，修复至疫情前水平；2021年以来同比增速维持双位数增长，黄金珠宝行业10家上市公司2021年实现营业收入1，412亿元，同比20年增长18。06，同比19年增长13。05，整体恢复优于疫情前水平。
　　黄金品类需求恢复表现强于钻石镶嵌，高景气有望延续。复盘2020年疫情后品类表现，黄金与钻石镶嵌修复节奏趋于一致，均呈现快速修复；修复弹性上，受益古法金等工艺品类创新叠加各品牌下沉拓店，叠加外部局势动荡推升投资保值需求，黄金品类增速亮眼，表现显著优于疫情前水平，零售终端销售呈现高景气。疫情扰动最悲观时点已过，跌幅收窄复苏可期。2022年2月下旬以来受局部地区疫情扰动，部分地区防控政策升级，影响线下客流及消费；随着2022年56月上海、北京等地区逐步复工复产，黄金珠宝由于低频、高客单的消费特性，多依托于线下场景转化，且婚庆需求叠加外部不确定性带来的投资保值需求，线下消费复苏弹性大，集中释放值得期待。我们预计，在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，行业高景气有望延续，快速修复回暖值得期待。
　　消费复苏边际情绪回暖，估值表现有望领先业绩释放。随着疫情后线下消费复苏释放，黄金珠宝同店表现快速修复回正，市场情绪边际回暖，板块估值有望率先迎来消费复苏的情绪面修复，估值中枢有望率先从10xPE向2025xPE趋势性提升。
　　龙头韧性凸显加速拓店，行业集中度持续提升。本轮疫情有望加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立。20162020年，内地珠宝首饰行业CR5从14。4提升21。9；疫情扰动下品牌力强的龙头企业经营韧性凸显，持续加速拓店，行业集中度有望进一步提升。（报告来源：未来智库）
　　6。3。未来推演：中期看渠道，长期看品牌
　　目前我国珠宝行业仍处于高速增长后集中度提升的阶段，现阶段中高端品牌拓渠道、迅速做大规模仍是最优选项：
　　需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费者缺乏忠诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道；
　　供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端黄金珠宝企业品牌认知度低，产品同质化严重，模仿成本低，行业进入壁垒低；
　　市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系，并获得有利的产业链议价权是关键。渠道拓店是行业中期维度的核心竞争要素，但随着线上电商红利与渠道不断加密，珠宝零售行业正在经历由场货人到人货场的重构，竞争核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代，聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心。
　　渠道与规模的扩张需要沉淀出供应链和管理能力，品牌与管理效率决定中长期竞争趋势。先要做大，但要沉淀出产品设计、供应链管理与加盟商管理体系的核心能力，构筑品牌壁垒，既为支撑自营和加盟体系的健康增长，也为行业平台期存量竞争做准备。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库官方网站