作者：蓝色多瑙河，编辑：小市妹 高血压、糖尿病、慢阻肺等慢性病严重折磨着现代人的生活，哪家公司能将这些问题解决掉，其背后酝酿的投资价值也就越大。 疫情之后，营收持续走高的鱼跃医疗正是上述问题的有力解决方，且公司目前仍在通过研发与并购继续夯实实力。 【疫情是一剂长效针】 制氧机、呼吸机、电子血压计、血糖仪…… 打开电商平台，将上述产品名称依次输入搜索框，按销量搜索，排在第一行的基本上都是一家叫鱼跃（YuWell）的公司。 事实上，鱼跃医疗目前有多类医疗器械产品线上份额排名第一，并连续7年夺得医疗器械行业＂双十一＂销冠。 但在过去很长一段时间里鱼跃医疗并不显山漏水，甚至股价有过一段为期4年左右的横盘状态。 让公司真正大杀四方的是2020年。这一年在疫情刺激下，公司额温枪、制氧机、呼吸机等防疫刚需产品迅速放量，公司非防疫产品，如电子血压计、血糖仪等也实现高速增长。 2020年，鱼跃医疗取得营收67.3亿元，归母净利润17.6亿元，创下公司上市以来的最好记录。业绩助推下，公司股价也翻了近一倍一跃超过40元/股的高点，市值突破380亿元。 从后视镜看，疫情对鱼跃医疗不仅仅是一次短暂的催化，而更像是一剂长效针，2021年疫情大幅缓解后，公司仍实现营收同比正增长2.5%至68.9亿元。 过去两年，我们见证了太多医疗器械公司，因疫情催化被捧上了天，接着又重重摔在地面上。 ＂手套茅＂英科医疗就是典型例子，其股价在过去两年间从50元/股涨至最高164元/股，接着滑落至当前20元附近。过山车行情的根本原因是英科医疗收入过于单一，超九成收入来自一次性手套，而疫情之后，一次性手套需求几乎被榨干，业绩大幅滑落就成必然。 鱼跃医疗则不同，疫情虽然刺激了额温枪、制氧机、呼吸机及免洗消毒液等防疫刚需产品的放量，但同时打开了电子血压计、血糖仪等治愈高血压、糖尿病基础疾病配套产品的市场。 2021年，鱼跃医疗除了＂感染控制解决方案＂与＂家用类电子检测及体外诊断＂两大业务线营收出现下滑，其余公司制氧机、血糖仪等产品所在的业务线均实现双位数的增速。 尤其疫情让公司开发了很多海外客户，这些客户通过公司防疫产品接触到其他产品，让其海外市场突破瓶颈。2021年鱼跃医疗海外收入16.26亿元，较2019年翻了一倍多。 这些均说明疫情对鱼跃医疗而言是一剂长效针，是非短期催化剂。 【大赛道里聚焦】 第十次人口普查结果显示，我国65岁以上人口已达1.91亿人，占比达13.5%。老龄化时代加速来临，这让其背后庞大的高血压、糖尿病、慢阻肺等慢性病治疗需求陡增，给医疗器械行业带来许多机会。 国产企业如何选择匹配自身的细分赛道，以及能在一些高技术领域与外资品牌一较高下至关重要。 鱼跃医疗的选择是聚焦潜力赛道。 去年5月份鱼跃医疗明确：＂聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，将血压监测、体温监测、中医设备、手术器械列为四大基石业务，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化＂的发展策略。 即核心业务充当开路先锋，是公司未来的主要增长动能，基石业务则承担压舱石的角色、孵化业务尝试开拓新边界。 公司聚焦的三大核心业务不仅是收入贡献最多（合计超过57%）的部分，而且均具有市场空间大、渗透率低，公司相关产品领先的特点。 呼吸赛道方面，公司制氧机从2006年起连续15年全球销量第一，且在疫情爆发后出口到印度等地。公司呼吸机产品不断迭代，最新一代产品无创呼吸机获得NMPA、CE双认证，并获得FDA签发的紧急使用授权，收入规模直追制氧机。 呼吸赛道是鱼跃医疗的传统强项，但我国渗透率较低，相比美国成熟市场呼吸机综合制造商瑞思迈近320亿美元的市值，鱼跃医疗的想象力很足。 血糖及POCT（即时检验）方面，公司主要产品是血糖仪，以及包括新冠抗原自测产品的家用POCT产品，后者正在注册中。仅血糖仪领域，潜在市场就很大，据IDF估算当前我国糖尿病患者超过1.4亿人，但治疗率不到一半，用于血糖检测的血糖仪的渗透率不到25%，远低于发达国家。 ▲来源：国际糖尿病联合会（IDF） 鱼跃医疗在血糖仪领域形成＂BGM+CGM＂组合发展的策略，尤其是去年收购的浙江凯立特，后者是国内获批CGM的少数几家公司之一，其新一代CGM（动态血糖监测）产品CT2已进入多家医院，下一代产品CT3也处在临床阶段。 据东吴证券测算，仅CGM领域2030年的市场规模有望达到337亿元，目前鱼跃医疗的包括BGM在内的血糖监测收入不到3亿元，想象力同样很大。 但国内血糖仪领域中雅培占据OTC市场，美敦力占据院内市场，国产品牌向上突破的阻力很大，这就需要在技术及性价比上做出差异化优势来，鱼跃医疗的生产制造方优势叠加凯利特的技术优势，血糖仪领域追赶的后劲也很足。 消毒感控方面，公司全资子公司上海中优医药旗下的＂安尔碘＂、＂洁芙柔＂是相关细分消毒领域的代名词。疫情之后，公司消毒感控业绩略有下滑，但公众对卫生消毒的意识已经形成，行业高景气度依然会持续。 剩余公司基石业务中的电子血压计、＂华佗＂中医针灸针、手术器械等大单品均位居行业前列，尤其是电子血压计市占率长期领先。此外公司三大孵化业务＂眼科、急救（AED）、智能康复＂订单细分市场规模也足够大，况且这些业务线在营销与渠道上有明显的协同效应，未来有望实现低成本放量。 【研发与并购共筑护城河】 医疗器械领域由于产品迭代较慢，其研发强度并不及创新药，但是基于并购业务延伸与原有产品性能升级的研发需求需要及时匹配。 鱼跃医疗对研发的沉淀远超过这些。公司将研发业务作为独立发展单元，在全球建立了10大研发中心和7大生产基地，在满足常规产品升级与改进的基础上，还前瞻性的布局前端、尖端原研技术领域的探索。 财报数据显示，2018年以来，公司的研发费用持续攀升，年均研发费用率为5.2%，同期研发人员数量从539人增加到1195人，占公司总人数的比例从11%上升到19%。 高强度的研发投入，让公司在解决国内医疗器械领域＂卡脖子＂和瓶颈问题等方面取得突破和创新成果。 比如，鱼跃医疗推出的穿戴式CGM、智能无创呼吸机，以及在高原低压缺氧环境中使用的便携式制氧机等高新技术产品，技术水平均处在行业前沿。公司也因此两次获得江苏省颁发的＂省企业技术创新奖＂。 高研发投入转化而来的技术壁垒与品牌声誉构成公司的主要护城河。 此外，公司管理层还敏锐捕捉到我国医疗器械已进入行业整合阶段。自2015年起，陆续完成上械集团、中优医药、德国Metrax GmbH、 Amsino Medical、六六视觉江苏视准、浙江凯立特等标的公司的完全收购与参股。 顺利将产业触角延伸到中医器械、手术器械、医疗急救设备、医院消毒感控产品及服务、眼部健康与眼科器械、持续血糖检测等领域。纵观国际头部医疗器械公司，无论是美敦力、强生还是飞利浦，并购均是其快速壮大的不二法则。因为就本质而言，并购也是研发的一种延伸。 对于鱼跃医疗，前期完成了许多并购但商誉规模并不高，这说明公司管理层对并购标的识别及并购价格的控制都极其优秀。截至上半年末公司账面现金有30.52亿元，便于其继续寻找潜力标的，完成更多＂1+1>2＂的并购交易。 鱼跃医疗的主动并购策略，叠加我国医疗器械行业整体低渗透率的行业红利，在可预见的三年内，公司营收有望突破百亿大关，届时一家隐形冠军将占据行业C位。 免责声明 本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。 ——END——