两个关注点泸州老窖2022年中报简析

　　泸州老窖2022年上半年营收117亿，同比增长了25.2%；归母净利润55亿，同比增长了31%。二季度营收54亿，同比+24%；归母净利润27亿，同比+29%，合同负债23亿，同比增长了65%。公司低端酒营收11.8亿，同比+20.5%，而五粮液和洋河在低端酒上都是负增长。在浓香型酒厂里，泸州老窖二季度的业绩是比较优秀的。
　　值得关注的有两点。一个是存货的高增长，期末余额87亿，同比增长了47%。我们知道2020年底黄舣酿酒生态园全面投产，公司新增了10万吨基酒产能，目前公司总基酒产能为17万吨。自此之后，公司的存货（特别是在产品）迅速扩充，从2020年中的38亿到现在的87亿，年复合增速50%以上。
　　新窖池产出优质基酒的比例特别低，20年以内的新窖池一般产不出什么好酒。虽然公司声称最新的窖泥复刻技术可以将新窖池＂催熟＂至30年的水平，但实际效果如何外界还不得知，大概率这部分新窖池只能产出低端基酒。这几年公司低端酒的产量大幅缩减，2022年上半年低端酒产量再次同比下降约8%。低端基酒大量生产，又没有被大规模勾兑成商品酒，以在产品的形式贮存起来，而这些低端酒实际上又没有多少陈年价值。一般的做法是投粮养窖，等窖池自然达到一定年限、里面的微生物群落更加丰富之后再去考虑大量生产优质基酒并陈年储存。这里头有着品牌经营的哲学：尊重自然、培育稀缺和长期主义。
　　另一个是新建产能。上半年公司公告实施泸州老窖智能酿造技改项目（一期），预计2026年完工，建成后产能规模为年产基酒8万吨、基酒储存能力10.4万吨。在之前新增产能还没有完全养熟又开新窖，有点让人无法理解。无论从营收占比还是品牌定位，泸州老窖都是高端白酒的代名词，造这么多新窖池目前也只能荒着养着。虽然窖池是造的越早越好，但不是说越多越好，要考虑资金成本，要与自身实力相匹配。五粮液新窖池造好之后基酒产能达到20万吨，泸州老窖直接奔25万吨去了，但前者目前的营收可是后者的三倍多。
　　另外，公司为了新建项目又要举债25亿。目前公司账上现金、交易性金融资产和银行承兑汇票合计约200亿，扣除应付股利47亿和40亿债券还有100亿以上，每年又净赚真金白银80亿，实在看不出融资的需求。如果能够低息借款，加大分红比例把现金都分出来对于股东来说倒是划算的，但实际上也没这种可能。
　　目前老窖还是享受着高端白酒的高景气，业绩表现着实优秀。但考虑上述一些可能存在的问题，目前37倍动态市盈率并不便宜。