国产数字建筑龙头，广联达建筑产业转型升级核心引擎，未来可期

　　（报告出品方/分析师：华福证券 钱劲宇）一、广联达：国产数字建筑龙头，行业数字化转型升级领跑者
　　1.1 聚焦建筑行业信息化，争做全球领先数字建筑平台服务商
　　助力行业数字化转型升级，逐步展现专业化全球影响力。
　　自1998年成立之初，以 DOS 版＂工程造价系列软件＂为起点，立足于建筑产业，围绕工程项目的全生命周期，逐渐构建出一套高效敏捷的研营销服体系。
　　2004年，广联达研发成功推出清单预算软件 GBQ 4.0。
　　2017年，广联达首次推出 BIM 应用二次开发平台，提供 BIM 应用开发涉及的技术以及平台，降低 BIM 技术开发的门槛。
　　2019年，公司正式推出数字项目管理平台，给建筑产业提供了一站式服务，综合应用 BIM 等数字化技术，推动施工项目管理的转型升级。
　　经过 20 多年发展，数字造价业务在国内竞争优势明显，2021年公司的核心产品＂数字项目管理平台＂＂荣获中国数字与软件服务最具竞争力产品奖＂。
　　股权结构稳定，员工持股计划有序开展。
　　公司控股股东和实际控制人是刁志中先生。根据 2021 年报，作为公司创始人之一，刁志中持股比例达到 15.98%。涂建华、陈晓红、王金洪、王晓芳、安景合也是公司创始人，并且都在公司任职，五人累计持股比例为 16.31%。2022 年公司实施员工持股计划，参与对象为公司核心管理人员和核心技术人员，建立利益共享机制，凝聚复合型干部和业务领军人才，促进公司长期持续健康发展。
　　核心团队稳定，行业经验丰富。公司核心团队长期聚焦建筑行业，对建筑行业特性和业务流程有全面的理解和把控。公司创始人刁志中先生曾担任北京石化工程公司计算中心工程师，深耕行业多年，行业经验丰富。
　　1.2 核心业务全面完成既定目标，给建筑企业持续提供数字化能力
　　夯实新建造业务，突破新设计业务，布局创新业务。公司自成立二十余年，始终专注于建筑信息化/数字化领域，现处于公司第八个三年战略规划期间，已逐步形成数字造价、数字施工、数字设计规划期间，业务逐步走向智能化。
　　数字造价业务的海外业务板块还包括开拓东南亚业务板块，其他创新业务单元的产品线。数字造价业务作为公司的成熟业务，主要为建设工程参与方提供软件产品和数据服务，现主要以订阅制 SaaS 模式为客户提供产品和服务，战略市场的国际化系列产品 Cubicost 系列产品。数字施工业务作为公司重点突破的成长业务，专注工程项目建造的过程，为施工企业提供从企业管理到项目管理的平台化解决方案，包括项目端的 BIM，智慧工地系列产品和面向施工企业的项企一体化产品。
　　数字施工业务的海外业务板块包括芬兰全资子公司经营 MagiCAD 系列机电设计软件，以及覆盖欧洲市场的施工 Glodon Gsite 国际化产品。＂八三＂战略规划期间，该业务着力于从＂项目级应用＂拓展为 ＂企业级多项目应用＂。
　　数字设计业务作为公司着力发展的新兴业务，主要面向设计院客户，提供建筑设计、市政设计、建筑成果数字化交付审查等产品，具体包括 BIM space、Civil 市政系列产品等在市场上处于领军地位的产品，战略规划期间，致力于打造自主图形平台的建筑设计产品，在城市、供采、高校、金融等新业务领域竞相突破。
　　创新业务单元作为公司孵化的新兴业务，面对建筑业不同细分市场，从 CIM 规建管、新城建、供应链服务和人才培养等诸多维度，对建筑业转型升级提供保障和支持，当前主要以产品打磨和标杆项目验证为主。
　　公司客户主体是建筑行业。2021 年建筑类客户营收同比增速达到 40.95%，毛利率也维持在较高水平，达到了 83.95%。2021 年，公司加速＂数字广联达＂转型，初步建立起了客户成功指标体系驱动流程建设、牵引组织升级的闭环，客户服务实现全面落地数字化升级。2021 年公司自主轻量化 BIM 引擎 BIMFace 活跃应用达到 500 个，增加私有化客户十余家。
　　1.3 财务表现亮眼，未来可期
　　营业收入高速增长，净利润表现亮眼。2019至2021年公司的营业收入增速不断攀升，分别实现营业收入34.6/39.5/55.6亿元，2021年营业收入同比增长了40.92%。
　　从归母净利润方面来看，2019 至 2021 年实现显著增长，其中2020和2021年同比增长分别为 40.6%/100.1%。2022Q1 营业收入和净利润依然保持稳定的增长趋势，报告期实现同比增长分别为 34.7%/41.9%。公司营收增长和净利润增长步伐较为统一，凸显公司增长具有可持续性。
　　数字造价业务为公司的核心业务。
　　主要为参与建设工程造价的各方提供软件产品和数据服务，包括工程计价业务线、工程算量业务线、工程信息业务线和电子政务业务线等。其中，云计价，云算量主产品和工程信息中广材网等数据类服务应用率创新高，使得客户满意度、转型率、续费率均有提升，2019 至 2021 该业务营收占比稳定在 70%左右，2021 年达到了 92.3%。
　　数字施工业务聚焦项目建造过程，利用＂平台+组件＂模式，为施工企业提供从项目管理到企业管理的平台化解决方案，2021 年新签署合同额快速放量，实现高速增长，该业务营收同比增长 27.8%，总体毛利率较高，达到 65.8%。
　　数字设计业务属于公司着力发展新兴业务，提供建筑设计、市政设计和设计成果数字化交付审查等产品，2020 年 10 月，公司收购洛阳鸿业信息科技有限公司，开始布局数字设计业务，2021 年该业务完成整合，自主数维建筑设计产品取得突破，在公司的营收占比不断增长，毛利率达到 95.8%。
　　海外业务包括数字造价业务的国际化系列产品 Cubicost 以及数字施工业务的国际化产品，2021 年克服疫情困难，营收同比增长 3.9%。其他业务包括创新业务单元，主要是产品打磨和标杆项目验证，2021 年该业务营业成本快速增长，主要是数字城市业务部分完成初步验收，有关收入成本的确认所致。
　　毛利率水平高，期间费用率稳定。
　　从 2019 至 2022 第一季度公司毛利率一直保持在 85%左右，维持在一个稳定高位。同时，净利率从 2019 年的 7.35%上升至 2021年的 12.92%，公司盈利能力逐渐增强。2021 年财务费用同比下降 204.37%，主要由于公司募集资金到位，归还长期借款，利息收入增加，利息费用减少。
　　2021 年销售费用同比增加 26.39%，主要是造价业务转型市场费用上升，施工业务加强渠道建设人员增加所致，但整体销售费用率有所下降，凸出公司费用控制能力较强。
　　高学历人才和研发人员占比提升，员工激励计划常态化。
　　从 2019 至 2021，公司员工总数同比增加 33.32%，高学历人才占比显著提升。从员工结构角度看，研发人员数量不断上升，同时研发人员占比由 38.64%增加至 41.46%。公司使用常态化股权激励,G-TUP(Glodon Time Unit Plan)激励计划持续覆盖短、中、长期员工薪酬体 系，推动人才和公司共同进退。
　　二、 以＂造价+施工＂为基，数字建筑转型带来巨大机遇
　　2.1 数字造价市占率持续领先，云转型未来可期
　　数字造价数十年保持市占率绝对优势。广联达是国内信息化/数字化领域的领军者，坚持客户成功理念，用创新引领发展，逐渐形成了显著竞争优势。
　　数字造价业务作为公司的成熟业务，牢牢占据国内数字造价领域龙头地位，包括工程计价、工程算量、工程信息、和电子政务业务线等，当前主要以 SaaS 订阅制模式为客户提供产品 和服务，该模式在全国 29 个区域全覆盖。
　　根据 2019 年公司披露的投资者交流纪要，上市初期公司数字造价业务市占率在 60%左右，历经十余年的发展，市场占比达到了更高水平。
　　主要产品市场份额保持稳定，算量软件市占率远超竞争对手。公司主要竞争对手包括鲁班、品茗、神机妙算等软件，但由于公司产品具备全产品流程服务能力，同时这些竞争对手尚未上市，广联达便成了 A 股中唯一一家做算量软件的公司。
　　据数据显示，公司图形算量软件市占率达到 55.1%，远超市场其他竞争对手。
　　布局云转型十载，云收入持续增长。
　　公司在当前造价市场化转型的背景下，持续推进＂数字造价管理＂理念升级。2013 年，公司正式发布云战略；造价业务开始全面转云；2017 年，造价云产品开始在全国范围内推广；2021 年，最后四个地区包括江苏、浙江、安徽、福建全面进入云转型，数字造价业务云转型完成对全国的覆盖。
　　新转型区域转化率以及旧转型区域的续费率实现双提升，主要是由订阅制模式提高产品和服务性价比，云计价、云算量主产品以及工程信息中广材网等数据类服务应用率创新高所致。云收入在造价业务收入占比持续提升，2021 年造价云收入同比增长 58%，占造价业务收入比例达到 67.2%。
　　2.2 施工业务拓展迅猛，BIM 市场前景明朗
　　公司施工业务包含岗位级、项目级、企业级三大类产品。其中岗位级产品主要是单点应用软件或协作平台，包括施工 BIM 建模软件 BIMMAKE、斑马进度等；项目级产品是该业务的核心产品，主要包括 BIM 以及智慧工地系列产品，在不同类型产品中营业收入占比最高；
　　企业级产品是项目级产品在企业业务方面的拓展，主要包括项目管理系统、协同办公系统等项企一体化产品。
　　公司已形成数字施工整体解决方案，在数字项目管理平台基础上，开发出来覆盖岗位级、项目级、企业级的多个数字化应用系统，给施工企业的数字化转型提供一站式服务。
　　公司项目级项目数量稳定增长，客户规模增长迅猛。
　　2021 年，报告期内项目级产品项目数量突破 5.5 万个，新增数量保持稳定，达到 1.6 万个；累计服务客户数量超过 5000 家，新增客户数相比去年实现井喷式增长，新增客户 1600 家。
　　在施工企业客户数字化转型的背景下，公司紧抓机遇，上半年优先对合同快速拓展，下半年重点落实交付保障收入和回款，加速合同向营业收入转化的进程，实现了业务规模化的扩张。在 2021 全年新签合同中，企业和项企一体化的解决方案合同占比达到 15%，在头部客户取得了快速突破。
　　BIM 市场规模扩张给公司带来机遇。
　　根据各家机构发布的全球 BIM 发展前景预测，从 2022 至 2026 年全球 BIM 行业市场规模呈现稳定上升趋势，2026 年各家机构预测全球建筑信息模型市场规模平均值突破了 130 亿美元，年均复合增长率达到 15%左右，BIM 行业发展前景明朗。
　　根据机构预测，2026 年 BIM 行业市场规模达到 371.3 亿元，虽然我国 BIM 研究起步较晚，但国内 BIM 市场占全球市场比重逐渐上升，凸显在建筑行业信息化的大背景下，国内企业应用 BIM 比例将日益增长。
　　在施工阶段，建筑企业更加重视组织合理性和效率，致力于用 BIM 技术提升项目管理水平和精细程度。而公司在 BIM 软件上具有一定先发优势，涵盖工程建筑各流程领域，实现了全领域布局，在管理平台软件市场中具有极强的竞争力。
　　公司于 2020 年收购了鸿业科技，完善了在数字建筑产业链的布局，公司有望在 BIM 市场规模扩张中持续获益。
　　图表 19：2022-2026 全球 BIM 市场规模预测（单位：亿美元）
　　图表 20：2022-2026 中国 BIM 行业市场规模预测
　　2.3 建筑信息化市场蕴含巨大潜力，政策驱动建筑行业转型升级
　　建筑业体量大但信息化程度较低，未来提升空间巨大。根据国家统计局的数据，2021年全国建筑业总产值为 29.3 万亿元，同比增长 11%，产业规模仍在不断扩大；建筑业总产值占 GDP 比重为 25.6%，作为国民经济发展支柱产业地位依然稳固。
　　自新冠疫情爆发以来，建筑业面临开工率持续走低，供应链断裂，施工延期，劳动力成本显著提高等问题，在此背景下，建筑业信息化建设及数字化转型的需求进一步凸显，但相比于发达国家，我国建筑信息化水平比较落后，根据产业信息网数据显示，2018年我国建筑信息化投入占总产值的比重约为 0.08%，而发达国家这个数值则是1%，由此可见我国建筑信息化行业存在巨大发展空间。
　　从2011至 2018 年间，我国建筑信息化市场规模发展迅猛，从 49.3 亿元增长至 245 亿元。
　　随着建筑信息化低渗透率的叠加以及新科技浪潮推动产业变革，我国建筑信息化投入比例必将逐步提高，根据智研咨询的预测，截至2025年，我国建筑信息化市场规模有望突破千亿，达到 1298.9 亿元。公司作为国内数字建筑领军者，主要数字产品规模有望进一步扩大。
　　政策助推建筑行业向信息化转型。
　　2022年 1 月，由国务院印发的《＂十四五＂数字经济发展规划》以及住房和城乡建设部印发的《＂十四五＂建筑业发展规划》，都提到了数字化的创新引领，数字技术与实体经济融合，建筑业和先进制造业、新一代信息技术深度融合等数字技术驱动传统产业转型升级的重要目标。
　　图表 23：国家智能建筑行业的重点政策
　　三、盈利预测与估值
　　3.1 盈利预测
　　公司多年深耕数字造价业务，逐渐发展出数字施工、数字设计、创新业务等多个板块。
　　广联达正走在让公司发展成为建筑业产业平台型企业，逐步完成造价软件业务的云化、打造数字建筑产业平台、数字广联达的三大目标。进行中的项目集成管理平台将是广联达第二增长曲线的核心基础。PaaS 化+云化应用将为业务带来高速增长。随着转型期的渡过和新业务的稳定，毛利率将预计保持稳定。
　　数字造价业务：自2017年来，公司的造价业务的商业模式由产品销售模式转型为提供服务的 SaaS 模式。目前造价业务云转型已完成，SaaS 模式将提高客户粘性，也将带来销售费用的增速降低，转型红利释放。
　　我们预计公司2022-2024数字造价业务增速将保持持续上升，分别为30%/25%/20%。毛利率在公司的 SaaS 的竞争优势下将逐步提升，分别为 92.9%/93.3%/93.7%。
　　数字施工业务：公司已逐步完成施工业务市场的积累，有望继续维持较高增速。我们预计公司2022-2024数字施工业务增速将保持持续上升，分别为 18%/16%/14%。随着施工业务的成熟和子行业经验的有效积累，毛利率维持稳定，分别为 65.2%/64.6%/64.3%。
　　数字设计业务：公司处于设计业务的切入期，随着近两年的研发投入加大，产出已初见成效，将保持高速增长，我们预计公司2022-2024数字设计业务收入增速分别为 45%/40%/35%。毛利率分别为 95.8%/95.8%/95.8%。
　　海外业务：我们预计公司 2022-2024 海外业务收入增速分别为 4%/4%/4%。毛利率分别为 89%/89.1%/89.2%。其他业务：作为公司的创新板块，业务还处于拓展期，投入进入大量增加的时间点。
　　我们预计公司2022-2024其他业务收入增速分别为60%/40%/30%。毛利率分别为29%/24%/27%。费用端由于公司还需要对产品的迭代创新进行研发人员和销售人员的储备，业务需要进行进一步的扩张。同时，SaaS模式将提高客户粘性，也将带来销售费用的增速降低。
　　因此，我们预计，随着转型的实现和新业务的稳定落地，研发费用增速将小于营收增速，公司研发费用率在2022-2024年分别为23%/22%/21.8%，呈逐步下降的趋势；销售费用率分别为28%/27%/27%。
　　3.2 相对估值
　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为71.4/88.6/106亿元。归母净利润分别为9.9/14.0/17.1亿元，同比增长 49.4%/41.3%/22.7%。
　　我们选取深信服（解决方案提供商）、金山办公（基础软件）、用友网络（基础软件）为可比公司，2022年平 均 PE 为 76 倍。给予公司 76 倍 PE，目标价 63.1 元。
　　图表 25：可比公司估值表
　　四、风险提示
　　技术及产品研发不及预期的风险：建筑业正在面临转型期，有客户需求未洞察，产品设计不佳、与客户需求契合度低的风险。
　　新冠疫情等不可抗力因素带来的不确定性风险：影响公司部分国内业务合同交付及海外业务的发展。
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