煤炭行业专题研究煤炭估值从不确定性折价到确定性平价or溢价

　　（报告出品方作者：广发证券，安鹏、宋炜）一、复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优
　　（一）股价：过去二十年煤炭股经历N轮小周期
　　相对于煤价和煤炭供需的周期，煤炭板块股价表现的周期阶段划分是更加复杂的。考虑到煤炭行业基本面、政策面的绝对因素和相较大盘和其他行业的相对因素，我们按照煤炭开采指数相对上证指数收益划分煤炭股周期阶段。0306（04年跑赢大盘）：国内煤炭进入市场化改革阶段，国内经济增速加快，煤炭供需增速提升，价格也稳步上涨，从03年至05年煤价稳步从250元吨上涨至450元吨。0506年煤炭市场相对平稳。0708（07年跑赢大盘）：全球经济强劲增长，大宗商品快速上涨，煤价从07年初约450元吨水平快速提升至08年最高1000元吨。此后，全球次贷危机引发经济衰退，中国也受到冲击，国内煤价高位回落。0915（0910年跑赢大盘）：金融危机后国内四万亿财政刺激，经济恢复高增长，煤炭行业受益于下游需求回升，价格和盈利显著提升。此后，11年中期后国内经济增速回落，煤炭行业景气度持续下滑，煤价从高位800元以上水平回落至400元吨以下，行业经营压力持续较大。1620（1617年跑赢大盘）：煤炭行业进入供给侧改革阶段，由于需求阶段性回升以及行业加大去产能力度，煤炭行业基本面上行，1618年煤炭价格稳步上涨。此后受需求回落影响，煤价小幅下降。2122（2122年跑赢大盘）：疫情之后国内外需求复苏较快，全球大宗商品普遍迎来新一轮周期，叠加22年俄乌冲突加剧全球能源紧张，煤价屡创历史新高。
　　比较煤炭开采（申万）和主要指数的累计涨幅，其中03年21年煤炭与上证指数累计涨幅基本一致但远低于Wind全A指数（至21年12月1日煤炭股和上证指数累计均上涨164，Wind全A上涨511）。自21年12月1日之后至今煤炭板块涨幅为44，而上证指数和Wind全A分别下跌9和12。从21和22年的维度看，煤炭分别上涨40和38，而上证指数涨跌幅为5和11，Wind全A分别为9和13。
　　（二）核心因素：是供需盈利流动性政策，但最重要的是需求和需求的预期
　　过去二十年间，煤炭股经历过五朵金花、四万亿明星、供改先锋、2122新星的阶段，也经历过高涨幅后的大跌0506年、08年、10年，漫长的景气低谷1215年，供改后的平稳1820年。在传统的商品研究框架中，最重要的因素是价格，和价格背后的供需驱动。而对于煤炭板块而言，过去20年的经验告诉我们，每一轮的驱动因素有关联，却不尽相同。但总体来说在0321年的煤炭板块波动中，最重要的因素包括供需、盈利、流动性、政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。
　　上行年份：需求价格盈利上行，预期向好，流动性宽裕，政策友好04年：工业发展进入快车道，能源需求暴涨，煤炭在市场化政策趋势下加速上涨。07年：工业化、城镇化水平提升，经济快速增长带动煤炭需求，同时国家关停中小煤矿，供给增速放缓。0910年：积极的财政政策和宽松货币政策刺激大宗商品需求，煤炭价格从下半年开始持续上扬，企业盈利也持续向好。1617年：供给侧改革政策落地，供给有效收缩并规范，叠加经济恢复增长及海外大宗品价格上涨。2122年：疫情后全球经济恢复需求回升，供给难以增长，叠加俄乌冲突加剧全球能源短缺。
　　下行年份：需求预期回落，价格盈利下降，政策和流动性收紧0506年：产能快速扩张，叠加矿难事故频发，而下游需求增速放缓。08年：金融危机影响下全球经济恶化，需求下滑而供给不减，煤炭价格下行。1115年：刺激政策退潮，经济增速回落，煤炭需求增长承压，而煤炭产能过剩的历史问题没有很好的解决，煤价下行，板块处于景气低谷。1820年：国内经济增速回落，煤炭供需平稳，政策引导煤价区间震荡。二、21年的周期VS22年的价值
　　（一）21年以来煤炭股的演绎：周期还是价值？
　　我们的观点是煤炭正在从周期走向价值，未来可能持续是价值。这可能不是一个新鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤价的管控力度，长协比例（动力煤和炼焦煤）持续提升，煤价（企业综合销售价格）在供需超预期的阶段未能快速上涨，但在需求预期回落的背景下，煤价向下空间也不大。
　　1。2021年：典型周期的轮回：煤价需求向好股价上行需求转弱供给释放煤价下跌预期走弱12月：用煤旺季到淡季，需求季节性回落，煤价高位回落。股价核心因素：股价一般，预期不高。35月：下游需求（工业需求）持续超预期，淡季煤价稳步上行，澳煤进口缩减，安全监管趋严带来供给收缩。股价核心因素：供需面向好，部分公司盈利超预期，股价上行。67月：迎峰度夏期间需求大幅上涨，而产量处于低位，能源价格高位平稳并略上行。股价核心因素：供给仍在低位，但保供稳价政策初现，股价表现平稳。89月：下游积极采购，供给难以回升，保供带来市场煤加剧短缺煤价快速上涨。股价核心因素：基本面情绪面预期空前高涨，股价快速上涨。1012月：保供稳价政策频出，需求低于预期（工业季节性），政策推动产量快速增长。股价核心因素：政策引导供需面转弱，煤价大跌，股价大跌。
　　2、2022年：政策引导煤价回归均衡：国内和能源需求韧性盈利持续向好煤价高位震荡股价大幅上涨12月：经济预期不高，但国内稳增长政策逐步加强，叠加俄乌冲突爆发，全球煤炭供需紧张，国内供需进一步偏紧，煤价底部快速上涨，同时通胀预期持续强化。股价核心因素：稳增长俄乌冲突通胀，股价大涨。34月：供需面维持紧平衡，但价格监管政策趋于严厉，油价煤价大跌，煤炭企业年报和1季报普遍超预期。股价核心因素：政策压制供需面稳健盈利向好，股价先跌后涨。56月：价格监管政策预期逐步走向平稳，需求预期向好煤价阶段性上涨，中报盈利预期向好。股价核心因素：预期改善需求向好2季度业绩，股价上行67月：地产海外悲观因素蔓延至煤炭板块，煤炭下游需求除季节性用电外整体走弱。股价核心因素：需求担忧需求担忧需求担忧，股价下跌78月：全球能源紧张趋势不减，国内高温天气电厂日耗提升非电需求底部回升。股价核心因素：情绪修复，基本面小幅向好，股价上涨。
　　（二）一个有意思的指标：关于神华的估值
　　从行业平均PE和中国神华历史PE值的对比看，神华的估值演绎可以很好的验证市场对于煤炭板块的看法。2021年以前的多数年份，神华估值相比行业其他公司总体偏低，主要由于神华体量较大（2021年神华市值、归母净利润和煤炭产量占煤炭板块比重分别达36、33和28），受益于煤电路港航化一体化的业务模式，神华经营稳健性高于行业其他公司，但业绩弹性也相对较弱，前几轮煤炭周期行情中神华并未成为最优选标的。20172021年，神华在维持稳健高盈利的同时，也更加重视投资者回报。2017年公司大比例特殊分红（分红率达260），此后提高20192021年度现金分红比例，规划每年分红比例不低于50，实际分红比例分别达到58、92和100，神华也得到了价值投资者的重视，估值与行业的差距明显收敛。2022年以来，由于疫情反复、国内地产和宏观经济承压，二级市场高位波动，低估值高分红经营稳健的优质资产进一步得到市场重视。神华是煤炭板块这类优质资产的典型代表，中长期双碳政策背景下，公司资源和盈利优势明显，市场认可度进一步提升，估值逐步提升至煤炭开采行业最高，目前神华PE（TTM）为11倍，其他主流公司估值在8倍左右。
　　（三）中长期看，确定性的逻辑正在占优
　　1。政策引导行业回归正常水平，长协煤政策落地表明22年及未来五年煤价中枢，相比十三五期间有望整体上移
　　动力煤方面，电煤长协和现货的限价政策明确了中长期价格合理区间（港口5500大卡动力煤长协价570770元吨，现货价格不超过1155元吨），煤价上涨受政策限制影响较大，预计后期难以出现21年的价格波动，但22年及未来五年煤价中枢，相比十三五期间有望整体上移。今年18月港口5500大卡动力煤年度长协价分别为725、725、720、720、719、719、719、719元吨，18月均价721元吨，同比上涨20，相比较去年全年均价648元吨上涨11（20182020年长协价格中枢分别为559、555和545元吨）。焦煤方面，煤焦钢产业链终端需求受地产影响较大，但主流焦煤公司采取长协定价，年度定量，季度调价。从历史数据来看，焦煤长协价格表现稳健，长协煤价定价总体并不高，调价滞后且波动幅度较市场煤价小，预计中长期煤价中枢有望延续高位。今年1季度焦煤长协价格维持去年4季度的煤价水平，2季度主流焦煤长协上涨150200元吨，3季度以来长协价格总体保持平稳，山西部分优质煤种上涨80元吨。中价新华山西焦煤长协价格指数年初以来均值相比较去年全年均值上涨37，其中Q1、Q2和Q3以来均值同比上涨48、62和49，Q3以来均值环比持平。
　　2。近几月用电高增长显示煤炭需求刚性，中长期煤炭消费有望稳健增长
　　近几年由于新兴制造业、第三产业稳健增长，煤炭下游的电力需求呈现了更高的韧性。其中2021年复合增速达到6。8，相比1219年平均增速5。3明显增长。其中，第三产业、居民生活用电过去10年的复合增速高达11和8，分别提升6和2个百分点至17和14，此外第二产业中的除高耗能外的其他制造业用电量占比也明显提升，过去10年提升3个百分点至23。
　　2022年以来，经济增长下行压力加大，而从用电需求看17月累计用电量增速达到3。4，三产和居民用电增速分别达到4。6和12。5，第二产业达到4。6。其中，最差的46月用电增速1。31。34。7，7月再次回升至6。3。而以第二产业看，47月单月平均仅下滑0。3。用电量的韧性增长主要由于：1。经济增速总体平稳增长；2。电气化发展加速，工商业、交通、居民用电等方面增速加快；3。新兴行业用电增长，如5G基站、大数据中心、工业互联网、人工智能等领域。由于煤炭行业下游近60用于发电需求，用电的韧性支撑煤炭行业中长期需求稳健增长。
　　3。近2年行业资本开支处于高位，但供给增量主要在去年4季度，长期增长空间不大
　　近2年来，煤炭行业固定投资增速较高（20和21年同比增速分别为0。7和11。1，22年前7月增速为33），和前期低基数有关，供给增量主要集中在去年4季度，在保供增产背景下，今年以来的日均产量相比去年4季度环比增量并不大。根据国家矿山安监局8月5日召开的新闻发布会介绍，在去年审核确认207处保供煤矿、增加产能3。1亿吨的基础上，今年以来，国家矿山安全监察局进一步优化审核程序、加快审核进度，审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1。8亿吨年。自去年9月以来，共核增了产能4。9亿吨年。预计中长期生产煤矿产能继续核增的空间减小，而新矿批复规模也不大，近3年来总体维持在年均3000万吨左右。
　　三、估值的合理水平历史海外给我们的启发
　　（一）从历史估值区间看，目前的估值处于什么阶段？
　　PE方面，无论是静态的PE（TTM，整体法），还是动态的PE（当年），总体表现趋同。目前，CS煤炭板块PE（TTM）为9。5倍，处于各行业低位，仅略高于交运、建筑和银行板块。而相比较历史估值，目前CS煤炭板块PE（TTM）处于09年以来的历史估值25分位以下，考虑盈利预测上调后的动态PE，估值折价幅度更大。
　　0911年：行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE（TTM）在1520倍之间波动，焦煤公司较动力煤公司估值有溢价。动力煤龙头神华0911年度平均估值分别达到21倍、17倍和14倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到23倍、31倍和26倍。1214年：随着行业景气下行，板块PE（TTM）回落至1012倍，焦煤公司普遍回落幅度较小。动力煤龙头神华1214年度平均估值分别达到11、8倍和7倍，陕煤上市首年的14年平均估值在13倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到18倍、23倍和28倍。1516年：15年行业景气触底，亏损面接近100，16年是供给侧改革首年，由于历史欠账较多，煤企盈利改善幅度还不大，大部分公司PE指标失效，其中神华1516年PE（TTM）分别达到12和19倍，动态估值PE（当年）分别达到23和13倍。17年以来：板块PE（TTM）总体在810倍之间波动，焦煤公司估值较动力煤公司开始出现折价。动力煤龙头神华1822年度平均PE（当年）分别达到9。4倍、8。7倍、8。4倍、7。8倍和8。5倍，最新估值为9。1倍，焦煤龙头山西焦煤对应的估值分别为13。2倍、11。1倍、9。1倍、7。7倍和5。1倍，最新估值为5。8倍。
　　21年和22年以来，CS煤炭板块累计分别上涨39。9和45。2，股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调（CS煤炭板块21年和22Q1归母净利润同比分别增长75和83，已发布中报业绩预告的各公司上半年合计实现归母净利润13251392亿元，同比增长101111），估值变化不大。
　　2。PB方面，近2年逐步修复，目前已接近1213年的估值水平，处于历史估值的5075分位。横向来看，目前CS煤炭板块PB（LF）为1。9倍，处于各行业中位水平。0911年：行业高景气阶段，煤炭板块PB（LF）在34倍之间波动，焦煤公司较动力煤公司PB估值也有溢价。动力煤龙头神华0911年度平均PB（LF）估值分别达到3。8倍、2。9倍和2。7倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到7。5倍、6。7倍和5。3倍。1215年：随着行业景气下行，板块PB估值回落至12倍，焦煤公司估值开始和动力煤公司趋同。动力煤龙头神华1215年度平均估值分别达到2。5、1。5倍、1。1倍和1。3倍，陕煤上市后的前年1415年平均估值在1。4倍和2。0倍，焦煤龙头山西焦煤估值分别达到3。1倍、1。9倍、1。1倍和1。4倍。1620年：供给侧改革开启的新一轮周期，板块PB估值在0。91。4倍之间波动，动力煤和焦煤公司PB估值差异不大。其中上行期的1618年，板块PB达到1。31。4倍，但下行期1920年，煤炭公司相继出现破净，神华20年平均PB也跌至0。9倍，而山西焦煤为0。8倍。21年以来：板块PB估值逐步修复，目前已接近1213年的估值水平。目前板块PB为1。9倍，中国神华和山西焦煤PB分别为1。8和2。2倍。
　　（二）资源类公司经营：相比较海外龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康
　　我们选取了海外市场市值较大的国际煤炭、油气、综合矿业类公司来进行比较研究。从历史业绩和盈利能力来看，国际资源类公司普遍呈现较强的周期性，与资源品价格表现同步，在行业景气上行期，业绩弹性较大，而在下行期亏损程度也普遍较深。国内煤企周期性特征总体弱于国际资源类公司，特别是1920年，国际资源类公司中博地能源、嘉能可、淡水河谷、斯伦贝谢等公司普遍有大幅亏损情况出现，而国内煤企上市公司资产基本上是行业最优质的资产，经营更为稳健，多数公司1920年ROE还能维持在1020。从资本结构来看，美国煤企此前经营压力大，债务负担重，融资渠道也受限，1516年陷入破产、退市潮，经过重组上市后，博地能源、阿奇资源负债率下降至相对正常水平。目前综合矿业类、油气类公司负债率普遍介于3070，其中负债率较低的力拓、必和必拓、EOG能源等公司经营更稳健。而国内煤企上市公司债务压力不大，中国神华、陕西煤业和电投能源等公司近几年负债率降至2040，也低于多数国际资源类公司。
　　（三）资源类公司估值：国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低
　　PE（TTM）：美国煤炭公司由于经营业绩较差、债务压力大，估值较低，而综合矿业类公司和油气类公司估值较高。09年以来四大综合矿业类公司和油气龙头公司平均PE（TTM）为14倍和22倍，国内煤企平均PE（TTM）和四大综合矿业类公司基本相当。目前美国主要煤炭公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司和国内主要煤炭公司平均PE（TTM）为11倍、4倍、13倍和8倍，较09年以来平均估值溢价31、折价72、折价41和折价41。PE（当年）：从基于当年业绩的PE来看，也有相应的结论。09年以来，美国主要煤炭公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司平均估值为6、12和21倍，国内主要煤炭公司平均估值为15倍，目前平均PE（当年）分别为9。2倍、7。6倍、14。8倍和6。6倍，较09年以来平均估值溢价61、折价42、折价30和折价51。多数综合矿业类公司、国际油气龙头公司估值修复到接近09年以来的50分位或以上，而国内煤企估值普遍仍在25分位以下。PB（LF）：09年以来，美国主要煤炭公司、四大综合矿业类公司、国际油气龙头公司和国内主要煤炭公司平均估值分别1。6倍、1。5倍、2。4倍和2。1倍，最新平均PB（LF）分别为2。5倍、1。7倍、2。8倍和2。1倍，较09年以来平均估值溢价55、溢价24、溢价21和持平。四、煤炭优势：是绝对，也是相对
　　（一）行业配置：宏观经济增速下行预期下，煤炭高盈利高分红低估值优势凸显
　　过去十年，国内经济整体稳步增长，新兴制造业、消费、科技等行业景气度较高，煤炭行业虽然经历景气度下滑及供给侧改革后的回暖，盈利也有大幅增长，但从成长的角度看不具备相对优势。特别是1920年，由于煤价中枢缓慢回落，煤炭板块业绩小幅承压，而部分消费、新能源、电子行业延续了高景气，年均业绩增速达40以上。因此，2013年以来，公募基金对煤炭板块持仓长期处于低配状态。但2021年以来经济增速下行预期下，消费增速回落，成长赛道变窄，而煤炭行业一方面行业景气上行，煤价和煤企业绩涨幅较大，另一方面估值较低、盈利稳健分红提升。因此，煤炭行业高盈利高分红低估值优势凸显。近2年来公募基金煤炭持仓略有提升，根据今年基金中报，公募基金对煤炭板块持仓比例提升至0。9，但在行业景气度大幅提升的背景下，配置仍低于煤炭板块自由流通市值占比约0。4pct。
　　（二）分红优势：煤炭公司分红收益率达到约9，高于其他行业，意味着行业估值相对较低
　　近3年来，煤炭板块各公司分红比例稳中有升，板块整体分红比例处于各行业前列。相比较更可比的电力及公用事业板块，1921年，主要煤炭公司平均分红收益率更高，而基于22年各公司的Wind盈利预测一致预期以及21年分红比例不变，煤炭主要公司平均分红收益率达11以上。按照全行业60和80的分红比例，煤炭主要公司平均分红收益率将达到约9和12。高分红率意味着行业相对估值的低位。
　　（三）PBROE：2016年以来煤炭板块PB回升慢于ROE
　　2015年以前，煤炭板块PB和ROE相关性较高，其中0811年板块ROE维持在1722，而板块PB在35倍之间波动。2016年以来，煤炭板块PB修复情况明显慢于ROE，22年板块ROE预计将提升至20以上，目前PB为1。9倍，较0811年平均水平（3。8倍）折价约50。公司方面，目前最新PB较11年折价幅度较大的公司包括电投能源、潞安环能、冀中能源、山西焦煤和兰花科创，普遍折价幅度达60以上。
　　（四）资源重置：考虑到矿业权价款和建设投资增加，各公司资源价值将显著提升
　　1。矿业权价款：煤企初始获取资源成本低廉，存在低估的倾向
　　煤矿项目总投资一般包括矿业权价款和建设投资，过去20年这2项投资均在持续增加。以山西省为例，山西省国土资源厅2018年公布矿业权出让收益市场基准价，各煤种资源出让基准价介于2。47。2元吨，较2012年平均涨幅达86。而主要煤炭上市公司由于资源获取普遍在2030年以前，初始取得成本低廉，我们按照各公司最新账面探矿权、采矿权等价款来测算，各公司吨吨资源量矿业权价款普遍较低。考虑到除矿业权价款外，部分土地使用权为无偿划拨或初始获取成本也较低，煤炭上市公司无形资产和净资产存在低估的倾向。
　　2。煤矿建设投资：近2年平均吨产能建设投资已增长至近1600元
　　从发改委近几年核准通过的煤矿项目来看，除矿业权费用外，煤矿基本建设投资也增加明显，近2年平均吨产能建设投资近1600元。22年3月批复通过的山西西山矿区中社煤矿项目建设规模150万吨年，项目总投资44。95亿元（不含矿业权费用），吨产能建设投资已近3000元（预计主要为焦煤矿），而陕西榆横矿区批复通过的三大动力煤矿平均吨产能投资也近1500元。
　　3。资源重置：考虑到矿业权价款增值和建设投资增加，各公司资源价值将显著提升
　　我们根据目前实际煤炭矿业权出让基准价以及煤矿建设投资，来测算主要煤炭公司资源重置成本，作为资源底价均有增值，同时结合公司金融资产和负债等来进一步测算企业价值和股权价值。总体来看，各公司目前股权市值仍有不同程度低估。五、观点：从不确定性折价到确定性平价or溢价
　　1。复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优。我们回顾了过去二十年煤炭股经历的周期，每一轮涨跌的驱动因素有关联，却不尽相同。总体来说，0321年煤炭板块波动中，影响因素包括供需、盈利、流动性、政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。
　　2。21年的周期VS22年的价值。煤炭正在从周期逻辑走向价值逻辑，这可能不是一个新鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤价的管控力度，长协比例持续提升，煤企综合售价向上受到压制，但向下也具备韧性。中长期看，煤炭的价值来自煤炭需求的刚性和供给的增速回落。事实上，过去15年中国神华（一体化经营，长协比重高，经营分红稳健）估值相对行业平均估值的水平，也验证了行业的估值逻辑变化。
　　3。估值的合理水平历史海外给我们的启发。（1）从历史估值来看，0911年，行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE（TTM）在1520倍之间，PB（LF）在34倍之间波动。近2年股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调，PE估值变化不大。目前煤炭板块PE处于09年以来的25分位以下，PB近2年逐步修复，但仍低于ROE增长。（2）相比较海外资源龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康。国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低。
　　4。煤炭优势：是绝对，也是相对。在经济增速下行预期下，消费增速回落，成长赛道变窄，煤炭高分红低估值的优势凸显，且由于行业受到政策限价盈利维持高位的预期不断增强。而从绝对估值看，我们分别从分红、ROE、资源重置角度测算，煤炭合理市值提升空间较大。（1）高分红率意味着行业相对估值的低位：按照全行业60和80的分红比例，煤炭主要公司平均分红收益率将达到约9和12；（2）过去十年矿业权价款和建设投资增加潜在提升公司净资产估值；（3）按照ROE提升幅度PB仍折价50以上：预计22年板块ROE预计将提升至20以上，目前PB为1。9倍，较0811年平均水平（3。8倍）折价约50。
　　5。行业判断：继续看好煤炭行业较强的基本面韧性以及板块估值修复。主要逻辑包括：（1）供需面：煤炭中期及长期供需面较为确定，行业动态PE中枢约56倍水平，提升空间较大。（2）政策和盈利：政策面趋于平稳，长协价格稳健，三季报业绩仍维持高位：Q3动力煤和焦煤长协中枢有望较21年同期上涨1050，3季度业绩增长确定性较高（各公司Q2预告归母净利润和扣非归母净利润中枢分别为811和696亿元，同比分别增长117和95，环比分别增长48和24）。（3）中长期盈利维持高位，煤企分红优势将持续显现：预计未来五年煤炭供给维持整体偏紧，需求仍维持稳健增长，而国内外供给端弹性较小，煤价中枢水平有望维持高位，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显现。更重要的是，港口和产地长协落地后，确立了盈利和分红高位的持续性。
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