聊聊长江电力

　　2017年，朋友介绍Y哥一起吃饭，席间聊到股票，他初入股市，想听听我的建议，考虑到他的风险承受能力，我只聊了一家公司，长江电力。
　　Y哥当时向我展示他手机上的股票，表示那些基金经理根本不如他，因为经历了2015的杠杆牛市由盛转衰，他高点投资的私募纷纷表现不佳，索性一句国骂，亲自下场开挂，那时他重仓一只股票，从10元多跌到7元多，Y哥说，不怕它跌，跌了就买，越跌越买，补仓呗！我见他时，正是补仓后成本摊低又涨回10元多的时候，收益有百万之多。他兴致勃勃地分析这家公司的光明前景，同时分享了他未来的应对计划，跌了就买，等到它涨，就不信会亏！同时展示了他银证账户里的＂后备弹药＂，啧啧，8位数哈。
　　后来，这只股票从2017年10元多跌到2021年不到2元……
　　时隔多年，长电股价迭创新高，对比极其强烈。毛估一下，至少是5000万的＂机会成本＂。
　　那时，Y哥如果能接受慢一些的长电呢？每每想起，我也会觉得自己有点问题，没能说明白这个水电公司。所以，重新再写写长江电力，也算作一种记录吧。
　　1．公司概况
　　长江电力是中国最大和全球最大的水电上市公司。公司创立于2002年9月29日，前身为葛洲坝水电厂，2003年11月在上交所IPO挂牌上市，2020年9月长江电力所发行的＂沪伦通＂全球存托凭证在英国伦敦证券交易所上市交易，是国内首家＂A+G＂上市的实体企业。
　　三峡集团为公司实控人，持有公司约55%股份。控股股东实力雄厚，实控人为国资委。长江电力现拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站的全部发电资产，乌白两座水电站资产注入后，年均发电量有望从2000亿千瓦时增至超3000亿千瓦时。
　　2．需求分析
　　作为水电公司，长江电力下游是全社会用电需求。2012-2021全社会用电量年复合增速5.29%，未来随着5G（是4G基站耗电量的10倍）、人工智能（数据中心）、电动汽车等的大发展，全社会用电量会持续稳步增长，中电联预计到2025年，全社会用电量为9.5万亿千万时。
　　（图片来源：《我国电力发展与改革形式分析》）
　　3．供给分析
　　从电力供给结构可见，中国是一个靠火电与水电为主的国家，2021年全国发电量比例为火电占比71.13%，水电占比14.6%，风力发电6.99%，核电占比5.02%，光伏发电2.26%。
　　（图片来源：《我国电力发展与改革形式分析》）
　　目前公司国内水电装机4549.5万千瓦，占全国水电装机的11.64%，最新重组获批注入的乌东德、白鹤滩水电站装机共1620万千瓦，占全国水电装机的4.14%。总计将占全国水电装机的15.78%。水电资源具有稀缺性，公司坐拥我国第一大河长江流域的水电资源，运营管理(含代管)6座＂巨无霸＂水电站，其中包括70万千瓦及以上级巨型水轮发电机组76台，占全球同类机组的 59.84%，属于行业寡头。
　　公司连续四年突破发电量2000亿千万时，2021年发电量占比全社会用电量2.5%。
　　4．回报分析
　　作为股东最为关心的指标，2017年~2021年，长江电力的加权净资产收益率始终处于14%以上，我国电力处于并不能保证时时刻刻都供应充足的紧平衡状态，而水电因为清洁能源和相比火电的上网电价优势被优先调度优先上网，在收入端，售电量有保障；在成本端，在水电投运后，运营成本主要来自固定资产的折旧费用、财务费用等，受外部环境影响相对较小，不像火电受煤价波动影响，成本相对稳定。此外，水电站折旧原则一般是50年内，但水电站大坝一般可以使用100年以上，大坝实际运营时间高于折旧年限，随着折旧年限到期后，将进一步释放利润（2021年折旧113亿），ROE也将随之进一步提高。
　　长江电力自2003年上市以来做到了每年分红，分红金额为募资金额的148%，是一家愿意把经营利润与小股东分享的公司，公司曾承诺2016-2020年分红金额不低于0.65元/股、2021-2025年分红比例不低于70%，从分红记录可见2016-2020年分红金额分别为0.725、0.68、0.68、0.68、0.7元，2021年的分红比例70.57%，均已超额履行了承诺。
　　长江电力作为AAA级央企水电龙头，盈利稳定，企业接近永续经营，因此采用自由现金流折现计算绝对估值。一个平均每年给你赚322.78亿的生意，应该值多少钱？2022年最新五年期储蓄国债年利率为3.37%，根据格雷厄姆的观点，以2倍的无风险利率也就是约6.74%作为折现率，保守估计未来现金流不再增长，长江电力的合理估值为322.78亿÷6.74%=4789亿。
　　2022年7月22日公司重大资产重组获批，乌东德、白鹤滩电站多年平均发电量分别为 624、 389 亿千瓦时，＂乌白＂资产注入后，公司发电量将由2021年的2083亿千瓦时增加至3000亿千瓦时。未来公司的自由现金流有望再上一台阶，保守估计，将至少达到400亿。因此长江电力的合理估值至少为400亿÷6.74%=5935亿，并且重要参数假设未来增长率为0%，目前公司相对低估。
　　反过来思考，长江电力目前的PB为3.2左右，2021年的ROE为14.92%，我以现在的价格买入，实际作为股东的回报率大概是每年4.6%左右，但也超过目前最新五年期国债了。然后我持有大约8年半之后，每股净资产可以追上我目前买入的价格，我也就可以开始享受到14.92%的股东权益回报率了。假设公司保持14.92%的ROE，整体计算我持有20年的股权权益年化是10.46%。20年后PB假设仍然还是3.2左右，那么我20年回报是7.32倍，确实很不错。
　　5．总结
　　优势总结：
　　1.水电资源有限，具有稀缺性，长江电力本身已有国内第一大河长江流域优质资产，＂乌白＂资产注入后发电量突破3000亿千瓦时。
　　2.公司信用等级高，AAA级国内评级和国家主权级国际评级，融资与并购具有显著优势，并对未来分红比例做出承诺，股息堪比AAA级债券票息。
　　3.水电商业模式现金流回报持续稳定。收益质量含金量高，折旧计提完毕之后增ROE将显著提高。
　　风险提示：
　　1.宏观经济复苏低于预期，电力需求降低。
　　2.来水量减少导致发电量下降。
　　3.电站投产不及预期。
　　再次强调，因为主观认识的局限性，我必然充满偏见，我的文字不构成任何投资建议。