万润新能研究报告客户资源优质，拥抱行业成长

　　（报告出品方/作者：中信证券，袁健聪，吴威辰）公司概况：磷酸铁锂正极材料头部供应商
　　磷酸铁锂正极材料头部供应商，下游客户资源优质。公司创始人于 2003 年就开始从 事磷酸铁锂正极材料前驱体磷酸铁等产品的研发、生产，产品进入美国 A123 供应链。 2010 年万润有限成立，2011-2017 年，公司开始研发和产业化磷酸铁锂正极材料，陆续 开发出 A8-4 型、第一代高压实 A8-4C 型等产品，成功进入比亚迪、宁德时代等客户供应 链。2018-2020 年，公司不断优化产品结构，开发出 A8-4E、A8-4F2、A8-4G 等新一代 高压实产品，进入亿纬锂能、中航锂电供应链；2021 年，公司产品拓展至启停电源、储 能等领域，进入捷威动力、常州高博、ATL 等供应链。目前，公司已成长为国内磷酸铁 锂正极材料头部供应商，2022 年 9 月 29 日成功在科创板上市。
　　公司产品包括磷酸铁锂、锰酸锂正极材料以及前驱体磷酸铁。在磷酸铁锂正极材料 方面，公司产品种类丰富、体系完整，代表性产品包括 A8-4E、A8-4F2、 A8-4G 等，可 应用于续航至少 300km 以上的新能源汽车；公司锰酸锂材料分为 LR 型和 LD 型，主要 应用于数码 3C 产品、低速车、电动工具和小储能等市场。此外，公司还采用金属离子体 相掺杂络合均匀共沉淀法合成工艺制备磷酸铁，主要用于生产公司的磷酸铁锂材料。
　　实际控制人为刘世琦、李菲夫妇，股权结构较集中。截至 2022 年 9 月 30 日，刘世 琦、李菲夫妇直接和间接持股合计约 32.5%，为公司的实际控制人。公司前十大股东持 股占比 54.2%，股权结构较集中。目前公司共有 9 家子公司、2 家参股公司、1 家分公司， 其中湖北宏迈是本次募投项目的实施主体，湖北宇浩、安庆德润、鲁北万润等项目正在 建设中，后续将陆续成为公司的磷酸铁及磷酸铁锂材料生产基地。
　　公司核心团队稳定，技术背景深厚。公司董事长刘世琦兼任公司技术研发负责人， 从事锂电池材料研发工作近 20 年，技术背景深厚，曾参与国家级新工科研究与实践项目 等多项国家、省部级项目，获得发明专利 17 项。技术质量中心副总监王勤，拥有丰富的 磷酸铁锂的研发、工艺以及产业化应用经验，申请专利 72 项，其中授权发明专利 51 项。 技术部副经理晏益志拥有武汉理工大学材料科学与工程专业博士学位，从事新能源材料 理论与产业化研究，承担多项磷酸铁锂新产品工艺开发工作。此外，公司其他核心技术 人员包括雄健、黄洋等均长期在一线进行材料研发工作，从业经验丰富。
　　员工持股平台绑定高管和核心员工利益，利于公司长远发展。为加强对核心员工的 激励，公司通过员工持股平台十堰凯和深度绑定公司高管及核心员工利益。截至 2022 年 9 月 30 日，十堰凯和共持有公司 88.8 万股，占总股本 1.04%。通过实施员工持股，公 司可以充分调动员工积极性，有利于公司长远发展。
　　受益行业高景气，公司 2021 年业绩大幅增长。2018-2019 年，受新能源汽车补贴退 坡等政策影响，磷酸铁锂正极材料需求下降，对公司经营带来不利影响；2020 年受新冠 疫情影响以及行业整体需求处于恢复阶段，公司实现营收 6.9 亿元，同比-10.2%，归母 净利润-0.4 亿元，同比亏损收窄。2021 年新能源汽车从补贴驱动转向市场驱动，进入放 量增长期，同时伴随特斯拉 Model3、比亚迪＂汉＂等磷酸铁锂车型热卖，磷酸铁锂正极 材料需求大幅提升，公司产品供不应求，2021 年公司实现营收 22.3 亿元，同比+224%， 归母净利润 3.5 亿元，同比大幅扭亏为盈。2022 年前三季度，行业景气度延续，公司实 现收入和归母净利润分别为 74.4/7.9 亿元，同比+550%/+333%。
　　聚焦磷酸铁锂业务，营收占比在 90%以上。磷酸铁锂正极材料是公司的核心业务， 2018-2021 年实现收入分别为 8.20/6.96/6.20/21.69 亿元，占主营业务收入比例分别为 91.7%/92.7%/91.9%/99.1%。公司磷酸铁与锰酸锂业务规模较小，其中磷酸铁大部分用 于自供，少部分对外出售，2021 年二者合计占主营业务收入比例不足 1%。
　　碳酸锂储备叠加产品涨价，公司 2021 年毛利率大幅提升。公司 2019-2022 年前三 季度毛利率分别为 20.7%/17.3%/31.2%/18.3%，同比-1.4/-3.5/+13.9/-11.5pcts，公司毛 利率主要受原材料价格波动影响较大，2021 年公司毛利率提升明显，主要系一方面公司 产品价格伴随原材料价格上涨进行上调；另一方面公司通过产能扩张及提前储备适量碳 酸锂，有效控制成本。分业务来看，公司磷酸铁锂、磷酸铁及锰酸锂业务 2021 年毛利率 分别为 31.1%/30.8%/35.0%，较 2020 年均有较大提升。
　　费用率呈下降趋势，逐渐加大研发投入。2019-2022 年前三季度公司期间费用率合 计分别为 17.1%/19.0%/19.8%/5.4%，同比+1.8/+0.9/-10.9/-5.4pcts，具体来看，2021 年 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.5%/3.8%/3.6%/0.9%。2021 年公司管理费用下 降明显，主要系营收大幅增长以及产能利用率提升所致。2021 年公司加大研发投入，研发费用为 0.8 亿元，同比+91.0%，实现近翻倍增长，体现出公司对技术研发的重视。
　　2021 年 ROE 明显改善，主要系销售净利率大幅提升。2019-2022 年前三季度公司 ROE 水平分别为-7.2%/-4.4%/28.4%/16.0%，根据杜邦分解，其中销售净利率分别为-9.6% /-6.5%/15.8%/10.7%，资产周转率分别为 0.4/0.3/0.6/0.7，权益乘数分别为 2.0/2.1/2.8 /2.2。2019-2020 年由于新能源汽车补贴政策、新冠疫情等因素影响，公司净利润出现亏 损，导致 ROE 为负；2021 年公司扭亏为盈，伴随着销售净利率及资产周转率、权益乘 数的提升，公司 ROE 也大幅提升。磷酸铁锂：海外动力及储能打开未来空间，成本和性能有明确技术迭代
　　复盘：具备较高性价比，受益电池结构创新
　　磷酸铁锂正极材料具备较高性价比与安全性。相较于钴酸锂、镍钴锰酸锂（三元） 等正极材料，橄榄石型磷酸铁锂具有循环寿命高（5000 次以上）、安全性高、原料资源丰 富以及环境友好等优点，已广泛应用于新能源汽车和储能领域。此外，根据鑫椤锂电统 计数据，目前磷酸铁锂动力电池电芯价格在 0.76-0.89 元/Wh（不含税），明显低于三元 电芯 0.87-0.97 元/Wh（不含税）的价格，具备较高的性价比。
　　受益于新能源公交车发展，出货量快速提升。2013-2015 年，公交车电动化渗透率 快速提升推动中国新能源汽车高速发展。2016 年，出于安全考虑，国家规定暂停三元锂 电池在客车的推广应用，磷酸铁锂需求快速增长。2014-2016 年国内磷酸铁锂出货量分 别为 1.4/3.1/5.2 万吨，2015/2016 年分别同比高达+121%/+68%。 ＂骗补＂现象导致新能源商用车需求放缓，铁锂需求增长随之放缓。2016 年国家开 始集中查处新能源汽车骗补现象，2017 年开始国家补贴政策要求运营类新能源汽车的运 营里程需要达到 3 万公里才能申请补贴，并于 2018 年下调到 2 万公里，新能源商用车需 求有所放缓。对应 2016-2019 年磷酸铁锂正极需求增速快速下降，从 2015 年的+121% 下降至 2017/2018 年的+13%/+17%。
　　电池结构技术进步，打开 LFP 电池应用新局面。LFP 电芯体积能量密度低，大约在 300-400Wh/L，低于三元电芯（超过 500-600Wh/L），LFP 电池在乘用车上装载量过小而 难以满足高续航要求。宁德时代 2019 年发布的 CTP（Cell to Pack）与比亚迪 2020 年 发布的＂刀片电池＂技术极大提升了电池整体的利用效率。随着 CTP(Cell to Pack)与 ＂刀片＂等结构技术进步，提升了 LFP 电池的体积效率（提升 50%以上），克服了短板， 加速推动 LFP 在乘用车的应用。 宁德时代于 2019 年发布 CTP（Cell to Pack）无模组方案，根据公司在发布会上的 介绍，CTP 电池包相比传统电池包质量能量密度提升 10%-15%，空间利用率提升 15%- 20%，同时零部件数量将下降约 40%。比亚迪于 2020 年发布＂刀片＂电池专利技术，可以使得 LFP 电池包体积比能量密 度提升比例达 50%以上，我们预计电池综合成本有望降低约 30%。
　　特斯拉&比亚迪大规模应用，铁锂渗透率加速提升。根据 GGII 数据，我们统计了 2019 年-2022 年前三季度的磷酸铁锂装机量排名 TOP10 车型，2020 年之后，特斯拉以 及比亚迪等热门车型如 Model 3、比亚迪汉 EV 等开始大规模应用磷酸铁锂电池，2021 年铁锂装机 TOP10 车型中，特斯拉及比亚迪车型合计占到 8 款。到 2022 年前三季度， 比亚迪和特斯拉磷酸铁锂装机量占比分别达 39.9%、16.0%，二者合计占比高达 55.9%。 随着特斯拉及比亚迪的大规模应用，铁锂电池渗透率也在加速提升，装机占比逐渐超越 三元电池。GGII 数据显示，2022 年 9 月份铁锂装机占比高达 62%。
　　空间：受益于储能行业成长与海外动力渗透率提升，2025年行业需求有望达到267万吨
　　预计 2020-2025 年全球储能电池出货量年复合增速约 78%，增速较快。受益于应用 场景丰富叠加终端需求快速增长，2020 年全球储能电池出货量约为 28GWh。我们预计 2025 年全球储能电池出货量有望达到 500GWh，对应 2020-2025 年复合增速 78%，行 业未来空间大，增速快。
　　海外车企与电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场。目前特斯拉、 戴姆勒、大众等海外新能源汽车主流企业均明确了磷酸铁锂电池路径，其中特斯拉已经 在国产版 Model 3、Mode Y 等车型中率先应用了宁德时代的磷酸铁锂电池，戴姆勒也在 其新能源规划中明确提出铁锂电池方案，大众在 2020 年 3 月的 Power Day 上明确表示 未来入门级电动车将搭配磷酸铁锂电池，海外车企未来铁锂电池战略明确。此外，海外 头部电池厂如 LG 化学、SKI 等也陆续宣布布局磷酸铁锂电池，未来磷酸铁锂电池有望加 速实现全球配套。
　　预计 2025 年行业需求有望达到 267 万吨，对应 2020-25 年 CAGR 达 84%。我们预 计 2022/2023/2024 年 LFP 正极材料需求分别为 73/116/183 万吨，分别同比增长 98% /59%/58%。考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计 2025 年全球磷酸铁锂 正极材料需求约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%，增长迅速。其中，我们预 计到 2025 年，动力电池领域，随着全球主流车企铁锂车型的发布，磷酸铁锂电池将占 43%份额；储能领域，未来磷酸铁锂电池将占据 85%份额。
　　格局：历史格局稳定，新玩家纷纷入场
　　历史格局相对稳定，龙头企业份额基本维持在25%-30%区间。从磷酸铁锂正极材料行业历史格局来看，龙头企业的份额一直较为稳定，基本处于25%-30%的市场份额区间。 其中，2018-2021 年德方纳米的市占率分别达到28%/29%/24%/20%，在行业中处于第一 梯队。2018-2021 年，行业CR3分别为51%、61%、66%、54%，均保持在 50%以上。
　　目前宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多，主要分为三类： 1）老玩家：进入磷酸铁锂市场较早，伴随市场近些年发展而逐步成长。老玩家长期 专注于磷酸铁锂生产，在制备技术方面拥有独特理解，拥有技术优势与客户优势，对产 业链全流程工艺更加熟悉。代表企业有：德方纳米、湖南裕能、万润新能、北大先行等； 2）老玩家新面孔：上市公司通过对老玩家进行收购，使磷酸铁锂的制备成为公司的 主营业务之一，收购的初衷多是紧跟新能源汽车行业发展趋势，加速公司产业布局。比 如，2016 年汽车零部件制造公司富临精工收购湖南升华，2021 年车用精细化学品公司龙 蟠科技收购贝特瑞。代表企业有：富临精工、龙蟠科技等；
　　3）新玩家：磷化工、钛白粉等化工企业新玩家纷纷进入磷酸铁锂行业，进行多方位 的布局。化工企业切入磷酸铁锂行业具备诸多优势。其一，部分化工企业拥有磷酸铁锂 行业所需的上游磷源、铁源等原材料资源，可以降低原材料采购成本，并通过产业链一 体化整合提升生产效率和产品质量；其二，化工企业的规模通常较磷酸铁锂市场老玩家 的规模更大，形成规模效应的经验更加充分；其三，部分化工企业通过废物的循环利用， 显著降低了原有产品的成本。磷酸铁锂市场中新面孔代表企业有：龙蟒佰利、中核钛白、 川恒股份、川金诺、万华化学、云天化等。
　　新玩家进入，产能加速扩张，预计 2022 年底可利用产能接近 300 万吨。根据鑫椤 锂电统计，2021 年底，磷酸铁锂行业合计产能达到 89 万吨；随着新玩家的进入，2022 年磷酸铁锂产能扩张加速，我们预计到 2022 年底全国磷酸铁锂可利用产能将达到约 300 万吨；其中，Q2 产能增量主要是湖南裕能的 26 万吨及德方纳米的 11 万吨；Q3 增量主 要来源于融通高科、湖南裕能、湖南邦盛及常州锂源，四家合计 56 万吨；Q4 增量来源 于圣钒科技的 23 万吨及佰新能源的 15 万吨。
　　新玩家主要通过延伸产业链方式打造成本优势。部分新玩家掌握磷酸铁锂上游原材 料，如川金诺、兴发集团、川恒股份等磷化工企业，本身拥有一定的磷矿石产能，有助 于节省磷酸铁锂生产中的磷源成本。此外，工业级磷酸一铵和化肥级磷酸一铵所需原材 料基本相似，工艺相近，差异在产品浓度，有利于磷化工企业迅速掌握磷酸铁锂制备工 艺。对于龙蟒佰利此类钛白粉企业，硫酸法制备钛白粉的过程中会产生废硫酸、硫酸亚 铁等副产品，而废硫酸可用于生产磷酸一铵，硫酸亚铁可用于生产磷酸铁，降低磷酸铁 锂生产成本。因此，从长期来看，磷化工、钛白粉生产企业有望凭借成本优势实现突围。
　　原材料成本占比高，铁锂企业毛利率受原材料价格波动影响较大。目前磷酸铁锂主 流生产路线为磷酸铁工艺。根据我们估算，目前生产 1 吨磷酸铁锂大约消耗 1 吨磷酸铁、 0.25 吨碳酸锂。以 2021 年材料均价计算，单吨碳酸锂均价在 12.2 万元/吨，单吨磷酸铁 均价在 1.6 万元/吨，因此计算出单吨磷酸铁锂成本结构中，碳酸锂占比约 49.8%，磷酸 铁成本占比约 26.3%，仅碳酸锂和磷酸铁两项合计占比达 76.1%。近年来磷酸铁锂材料 公司的毛利率水平也受原材料价格波动影响较大，2021 年德方纳米、湖南裕能、龙蟠科 技、合纵科技磷酸铁锂业务毛利率分别为 28.9%、26.8%、24.4%、18.4%。
　　总结：在新玩家不断进入、行业产能加速扩张以及上游原材料价格上涨的情况下， 各家公司开始延伸产业链进行布局。我们认为，行业竞争在未来有望加剧，具备产品与 成本差异化的公司才能脱颖而出。
　　趋势：降本趋势明确，技术升级打开未来空间
　　成本端：降本趋势明确，短期看磷源布局，长期看锂源突破
　　原料占比超 80%，是行业主要降本方向。根据各公司公告，磷酸铁锂正极材料成本 中，原材料占比超过 80%，其中锂源占比超 70%、磷源占比超 10%。原材料占比较高， 原料布局是产业未来降本的重要发展方向。目前磷化工与钛白粉等企业均从磷源与铁源 方向布局，通过延伸产业链打造成本优势。锂源成本占比高，如果获得突破将成为磷酸 铁锂最重要的降本方向。锂源降本主要通过两个途径：1）通过与锂资源相关企业合作，在资源端与加工端合 作，保证锂源的供应与成本优势，例如龙蟠科技等；2）通过工艺改进，减少使用电池级 碳酸锂的使用，采用工业级碳酸锂或者其他低成本锂源，实现产业链突破降本。
　　采用锂磷铝石-磷酸锂-磷酸铁锂工艺路线有望实现大幅降本。德方纳米 2019-2020 年分别申请了由锂磷铝石制备磷酸锂再制备磷酸铁锂的工艺专利。根据我们测算，生产 1 吨磷酸铁锂消耗碳酸锂约 0.25 吨，若电池级碳酸锂（99.5%）市场价格为 20 万元/吨， 则生产单吨磷酸铁锂所需锂源成本约 5 万元/吨；采用锂磷铝石-磷酸锂-磷酸铁锂新工艺 路线后，生产 1 吨磷酸铁锂消耗锂磷铝石（氧化锂含量 6%）约 1.58 吨，当前市场无锂 磷铝石公开报价，但预计其采购成本加上磷酸锂制造费用合计远低于碳酸锂路线锂源成 本，有望实现大幅降本。
　　富临精工通过布局磷酸锂降低原材料成本。2021 年 9 月 14 日，富临精工发布公告， 与青海恒信融锂业在锂资源产业链、供应链和价值链升级和延伸方面建立长期合作关系， 在盐湖锂资源综合开发、利用及锂电上游原材料产业布局及产业投资方面建立战略合作 关系。协议内容中，富临精工将在市场公允价格条件下包销青海恒信融未来 5 年磷酸锂的产量，此次协议的签署将有利于进一步保障富临精工磷酸铁锂业务上游锂资源的供应， 拓展上游磷酸锂的供应渠道将有效降低原材料成本。
　　长期看，电池回收的材料有望成为锂源最重要的供给。仍以德方纳米为例，公司申 请专利，通过拆解磷酸铁锂电池得到正极片，经过分离集流体、酸溶、过滤、加热氧化、 二次加热过滤、剪切乳化泵洗涤等步骤得到高纯磷酸铁。该方法在对第一滤液的直接加 热时就可将亚铁离子完全氧化而无需再加入氧化剂，进而再转变成高纯磷酸铁。根据公 司测算，该方法操作简单，成本低廉，环境友好，所得的磷酸铁产品纯度极高，约为 99.9%，后续可直接用于合成磷酸铁锂。
　　制备流程：采用加热法氧化亚铁离子，无须添加氧化剂且氧化效果充分。从废旧磷 酸铁锂电池拆解得到正极片，加入有机溶剂溶解掉粘结剂后，分离出集流体，收集得到 废旧正极材料；将所述废旧正极材料采用硝酸溶解，经过滤，得到第一滤液；将所述第 一滤液在 50-90℃下加热 1-4h，以将所述第一滤液中的亚铁离子完全氧化，之后加入氨 水调节体系 pH 至 1-2，并在 60-90℃下继续加热 1-4h，经过滤得到第一滤渣和含锂滤液； 采用剪切乳化泵对所述第一滤渣进行多次洗涤，得到高纯磷酸铁。
　　专利优势：产物磷酸铁纯度极高且杂质含量较少。通过该方法制成的磷酸铁产品纯 度极高，约为 99.9%，且所含杂质离子的含量均控制在 100ppm 以下，后续可直接用于 合成磷酸铁锂。相较于市场现有的回收方法，该方法在对第一滤液的直接加热时就可将 亚铁离子完全氧化而无需再加入氧化剂，操作简单，成本低廉，环境友好，同时解决了 现有技术中对废旧磷酸铁锂正极材料中铁、磷元素的回收效果不好的问题。综上所述，我们认为磷酸铁锂产业链未来降本趋势较为明确，近年来行业竞争加剧， 各家均采取多种方式降低生产成本。其中，德方纳米创新锂源布局，改进工艺，未来有 望直接受益于新的锂资源供应与电池回收带来的成本下降；富临精工创新使用磷酸锂产 品，有望实现产业链降本；龙蟠科技通过与上游原料厂合作，参与产业链整合，有望降 低锂源采购成本。
　　产品端：新技术进步是未来两年最大看点
　　磷酸铁锂仍有技术进步空间。磷酸铁锂材料经过 20 余年发展，已经是较为成熟和稳 定的电池材料体系；目前针对磷酸铁锂性能的改进，未来主要以磷酸锰铁锂等方向。根 据高工锂电与德方纳米公司公告信息，磷酸锰铁锂较磷酸铁锂能量密度高 15%-20%，电 芯单体质量能量密度达到 220-230Wh/kg，体积能量密度达到 460-480Wh/L，与三元 NCM5 系高电压基本一致，是磷酸铁锂未来最重要的发展方向。
　　磷酸锰铁锂此前受制于循环性较差，液相工艺有望大幅改善。磷酸锰铁锂并非全新 的正极材料技术体系，此前未得到广泛应用主要系：1）高温下 Mn 金属析出问题明显， 材料稳定性较差；2）制备成电池后，循环性约为 1000 次以内，很难应用于新能源汽车 与储能等高端市场。目前，德方纳米通过液相工艺改进，采用＂涅甲界面改性技术＂等 创新工艺，大幅提升磷酸锰铁锂的循环性能，我们预计目前量产中试产品循环性已经超 过 3000 次，可以应用于新能源乘用车与储能等高端领域。
　　提升 15%-20%能量密度，降低电池包 10%成本，锰铁锂有望在高端乘用车得到广 泛应用。磷酸锰铁锂相较磷酸铁锂有 15%-20%的能量密度提升，而电池材料成本仅增加 5%左右。以 1GWh 电池为例，目前根据我们测算，1GWh 磷酸铁锂电池成本约为 7 亿元 左右，如果将其中磷酸铁锂更换为磷酸锰铁锂，其他材料体系不变，电池整体带电量将 达到 1.2GWh，而电池成本增加至 7.4 亿元（+5%），电池单位成本由铁锂的 0.7 元/Wh 下降至 0.62 元/Wh，电池单位成本下降 13%。因此，磷酸锰铁锂不仅可以提升电池包单 体能量密度，同时也可以大幅降低电池包单位成本，有望在全球高端乘用车上得到广泛 应用。公司优势：一体化融合降低成本，绑定大客户加速成长
　　磷酸铁锂技术积累深厚，产学研合作布局前沿技术领域
　　自制前驱体磷酸铁，固相法工艺路线成熟。前驱体磷酸铁是磷酸铁锂生产过程中的 关键原材料，其品质直接影响磷酸铁锂正极材料的相关性能。公司自产磷酸铁，原材料包括硫酸亚铁、磷酸二氢铵、氨水等，通过改进优化共沉淀合成工艺，可以精确控制各 原材料配比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，实现对磷酸铁的均匀沉淀。 此外，公司采用碳热还原固相法工艺生产磷酸铁锂，原料包括磷酸铁（铁源）、葡萄糖 （碳源）和碳酸锂（锂源）等，以葡萄糖为还原剂，在高温煅烧下将 Fe 3+还原成 Fe 2+， 较传统固相法，反应不必严格控制防止 Fe 2+氧化，适用于大批量工业生产，路线成熟。
　　产品品质优秀，主要性能参数优于行业平均水平。铁磷比表示磷酸铁中铁与磷的摩 尔数之比，其偏高或者偏低意味着磷酸铁中铁偏高或者磷偏高，使得物相不纯，最终影 响磷酸铁锂的容量、磁性物质等指标。公司生产的磷酸铁铁磷比在 0.97-0.99，较为适中， 不易产生含铁的磁性物质，从而避免对电池安全性造成影响，同时产品水分含量低、BET 适中、杂质含量低、物相较纯，各项指标较为优异。公司采用自制磷酸铁生产的磷酸铁 锂材料压实密度能达到 2.5 g/cm3，0.1C 放电比容量超过 154mAh/g，首次充放电效率在 96%以上，循环寿命最高可达 6000 次，主要性能参数超过行业平均水平。
　　研发进一步深化，积极布局新材料体系。根据公司招股书披露的在研项目及专利信 息等，公司正进一步加大研发力度，研发方向包括技术升级、降本、新材料体系研发等 三个方面：1）技术升级：包括开发新一代压实密度＞2.6g/mL 的磷酸铁锂正极材料，用 于续航里程超 700 公里的电动汽车；2）降本：对生产工艺改进、原材料回收方案探索、 低成本材料加工工艺研究，有望进一步降低成本；3）新材料体系：布局磷酸锰铁锂、钠 离子电池正极材料相关技术的研发，进一步拓宽公司技术路线储备，提升市场竞争力。
　　和高校机构合作研发，助力公司布局前沿技术。公司推行建立以企业为主体、科研 院所为辅助、市场为导向、产品为核心、产学研相结合的创新体系。目前，公司与武汉 大学、湖北汽车工业学院、北京理工大学、华中科技大学等高校展开合作，研究项目包 括钠离子电池正极材料、固相法&液相法磷酸锰铁锂等，助力公司布局前沿技术路线，提 升公司研发实力。
　　前驱体和正极材料一体化融合，盈利能力显著提升
　　直接材料成本占比超 70%，是影响产品成本变化的主要因素。根据公司招股书披露 数据测算，2019-2021 年公司单吨磷酸铁锂营业成本分别为 3.6/2.7/3.7 万元/吨，其中， 直接材料成本分别为 2.1/1.4/2.7 万元/吨，占比分别为 56%/51%/72%，是影响公司产品 成本变化的最主要因素；直接人工成本分别为 0.2/0.2/0.1 万元/吨，制造费用分别为0.8/0.6/0.5 万元/吨，燃料动力费分别为 0.6/0.5/0.3 万元/吨，受规模效应提升呈现缓慢下 降趋势。主要原材料中，碳酸锂成本占比超 70%。公司采购的主要原材料包括碳酸锂、磷酸 二氢铵/磷酸氢二铵和磷酸。根据招股书披露数据，2019-2021 年公司碳酸锂采购金额分 别为 2.3/1.5/9.9 亿元，占原材料采购总额比例分别为 58.7%/52.5%/73.8%。碳酸锂成本 占比 2021 年提升至 70%以上，主要系碳酸锂价格上涨，2021 年公司碳酸锂采购均价为 10.05 万元/吨，同比+206%。
　　采用铵法工艺自产磷酸铁，单吨铁锂成本较钠法低约 2000 元/吨。目前市场主流的 生产磷酸铁工艺主要有钠法、铵法两种，主要差异体现在磷源和副产物上。公司使用铵 法生产磷酸铁，以磷酸二氢铵或者磷酸氢二铵为磷源，二者为常见的化工原料，价格低 廉，且最终得到的副产物为硫酸铵或磷酸铵，可作为化肥出售，附加值较高；市场上的 钠法工艺，以公司 2021 年新增的外协加工厂山东鑫动能为例，其采用磷酸作为磷源，氢 氧化钠作为酸碱调节剂，价格较高，且副产物为硫酸钠和磷酸钠，附加值较低。假设不 考虑副产物出售，所有原材料均为外采，我们以 2021 年平均价格水平进行测算，采用铵 法制造的磷酸铁锂成本较钠法低约 2000 元/吨。
　　剔除关联方交易和低价购入碳酸锂影响，公司毛利率仍处于行业前列。公司通过自 产磷酸铁，再进一步加工合成磷酸铁锂，赚取＂磷源、铁源等—磷酸铁＂和＂磷酸铁— 磷酸铁锂＂两个环节的毛利。从毛利率对比来看，2019-2021 年公司磷酸铁锂毛利率分 别为 23.0%/18.5%/31.1%，处于行业领先水平。2019-2020 年公司向关联方万向一二三 （持有公司 4.02%股权）销售高倍率产品，成本和单价与非关联方存在差异；此外，公 司在 2020 年 Q4 以及 2021 年 Q1 碳酸锂价格处于低位时采购约 3000 吨碳酸锂储备，降 低原料成本。剔除上述影响后，公司 2019-2021 年磷酸铁锂毛利率分别为 23.9%/16.6% /24.5%，仍然处于行业前列。
　　绑定下游龙头客户，在手订单饱满，产能加速扩张
　　深度绑定宁德时代、比亚迪等下游一线电池客户。目前，公司已进入包括宁德时代、 比亚迪、中航锂电、赣锋锂电、兰钧新能源等一流电池客户供应链。2021 和 2022H1， 公司前五大客户销售占比合计分别为 92.2%/96.6%，客户结构较为集中。2022H1 宁德时代和比亚迪为公司第一、二大客户，销售占比分别为 47.1%和 40.4%，二者合计为 87.5%。根据 GGII 数据，宁德时代、比亚迪等均为国内头部动力电池供应商，2021 年国 内市占率分别为 50%、17%，排名行业第一、第二。
　　与大客户签署战略合作协议和保供协议，2022 年锁定供货量约 17.5 万吨。公司与 宁德时代、比亚迪、赣锋锂电等客户签署了战略合作协议或保供协议，其中比亚迪、宁 德时代和赣锋锂电分别向公司支付 2 亿、5 亿、1 亿元预付货款或商业承兑，用于支持公 司排产供货、产能建设等活动。协议还约定了供货数量和时间，我们统计 2022 年比亚迪、 宁德时代、赣锋锂电三家锁定供货量合计约 17.5 万吨。
　　产能利用率超 90%，外协加工弥补短期产能不足及客户多元化需求。受益于下游需 求大幅增长，2021 年公司磷酸铁和磷酸铁锂产能利用率分别达 95.3%和 92.7%，较 2020 年大幅提升。受限于现有产能，公司与山东鑫动能、中航信诺和圣钒科技等展开合 作，通过外协加工方式弥补短期产能不足的问题，同时满足客户对小众产品或特定型号 产品需求。在该模式下，公司提供主要原材料（电池级磷酸铁、碳酸锂等）、核心技术人 员、管理人员及工艺配方等，外协厂商生产符合公司各项技术指标要求的产品并收取加 工费。2021 年公司磷酸铁和磷酸铁锂外协加工产量分别为 0.55/0.97 万吨。
　　预计 2022 年底磷酸铁锂产能达 25 万吨，有效满足客户需求。公司 IPO 拟投入募集 资金 12.6 亿元，其中 8 亿元用于宏迈高科高性能锂离子电池材料项目，分两期分别建设 磷酸铁锂产能 3 万吨和 2 万吨。据公司招股书及问询函回复公告披露，2021 年底公司磷 酸铁锂产能约 4.3 万吨，考虑外协和政府合作项目产能，我们预计 2022 年底产能达 25 万吨。公司产能建设明显加速，伴随产能逐渐投放，预计将有效弥补产能不足短板，更 好地应对下游客户需求。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】「链接」