编者注：芯片股上攻的逻辑已经变了，而海外公司与中国大陆的逻辑不太一样。抓住窗口期才会有机会>> 编辑：Desmond 就在刚才，也就是2022年8月9日晚上22:57，在面部镌刻着微笑的一众支持者簇拥下，美国总统拜登在这部价值520亿美元的《芯片与科学法案》（Chips and Science Act以下简称《芯片法案》）法案的文件上郑重签下名字。 来源：法新社 经过2年多的推动，《芯片法案》终于落地。从表象上看，该法案无疑将进一步限制中国半导体的发展。 类似意图如今已毫不掩饰。 前几天白宫新闻发言人卡琳·让·皮埃尔近日甚至毫不掩饰地说明法案的用意，称法案中＂强有力的激励措施＂旨在吸引半导体制造企业更多地在美国本土而非中国进行投资。 但神奇的是，港美A三地的半导体板块上周都在上涨。 尤其中芯国际港股股价不降反升，在8月3~5日的3个交易日内，一口气上涨了15%；同一时间，港股半导体板块涨幅也达到了15%。这种急涨的行情里，市场似乎没有给部分没上车的投资者留下太多安全边际。 但今天看来，上攻的力量已经开始减退。 所以，半导体板块接下来还有机会吗？后续的行情怎么推演？ 要弄清这个问题，我们需要将半导体板块的逻辑进行两个维度的解构——横向解构，根据不同市场的情况分析；以及，纵向解构，弄清楚短线和长线逻辑之间的差异。 一、内在价值——科技是第一投资回报力 表面上看，对于海外半导体巨头来说是大利好。 美国祭出的半导体＂百亿补贴＂，意味着业内大厂进一步扩大再生产的机会。 如下图。 在半导体产业链科技含量最高的环节中，比如设计软件、材料和制造等环节，份额主要由美国、韩国、日本和中国台湾四个经济体瓜分。而其中大部分的先进制程半导体也都只能交给他们生产。海外市场本就是这些玩家的＂地盘＂。 如今再有白宫掏出＂百亿补贴＂帮着扩大净资产，若非要求厂商在中美之间选边站的话（这个逻辑待会在后文展开），理论上又何尝不是笔好买卖？ 眼下非美国base的跨国半导体巨头在加速向美国市场搬迁产能。尤其一些韩国企业，早在《芯片法案》签署之前，就表现得十分积极。 比如韩国SK集团。参考消息网7月报道，白宫26日称SK集团当天宣布在美国进行新的投资，预计投资220亿美元。SK集团旗下包括全球第二大内存芯片制造商SK海力士，SK海力士董事长2021年就曾经表示，计划到2030年在美国投资约520亿美元。 另一方面，各大芯片厂都加紧游说希望分一杯羹。据说美国高通公司仅2021年就花了910万美元进行游说，美国超微和英特尔在这方面的指出也超过400万美元。 但实际上失去中国市场，对大厂来说意味着什么就很难说了。 此前韩国总统尹锡悦对于佩洛西的访问并不积极，而分析人士认为佩洛西访问韩国的一个重要目的就是劝说美韩在半导体领域进一步联手。尹锡悦政府多次表达对美韩同盟关系的重视，但中韩两国作为邻国，双方的贸易交流一直十分频繁，中国也是韩国最大的贸易伙伴。 韩国去年半导体出口额达到1280亿美元，而中国内地和香港地区便占据其中60%。放眼5~10年看，离开中国这个大市场不见得是好事。 中国本土厂商则是国产替代逻辑。 虽然缺乏先进制程技术，但受到的冲击目前却相对可控。 先进制程芯片能在至少保证算力不变的情况下，实现更小的体积，减少单位计算量所需能耗。也就是说，如果想要实现设备轻量化、满足更高算力需求，先进制程芯片必不可少。 云计算的逻辑则是，将复杂计算集中到云端的服务器上，将主要数据的存储功能集中到大数据中心，终端设备可以做得更加轻薄。而云端服务器、大数据中心暂时不存在轻量化需要，通过堆砌成熟制程芯片数量就能实现算力提升。 中芯国际2022Q1成熟制程销售额占比提升（数据来源：公司财报） 这姑且算是权宜之计，逃避可耻但有用。 同时能耗问题上，能源结构转型的核心议题是将能源生产、分销成本做到白菜价，算力需求与运算能耗的矛盾也会缓解不少。 另一方面，在技术方面我们也在加速追赶。中国本土大量的芯片需求，要跑通芯片产业的＂双循环＂，难度并不像日韩等本土市场狭小的国家这么大。 所以押注芯片国产替代的长远逻辑，理论上方向没错。 二、从业绩驱动转变为事件驱动 只是这个逻辑或许很难快速兑现。 中国工程院院士、计算机专家倪光南曾经表示，芯片制造接近于传统产业，需要一、二十年都保持恒心做下去。＂不要期望一两年、两三年就取得回报＂他说道。 换言之半导体作为实业，净资产回报周期漫长，要真正用过利润驱动价格，长线逻辑的兑现需要假以时日。就算正好踏在3年的乐观进度上取得回报，假设按照每年4.5%的通胀率进行假设，近通胀造成的机会高达13.5%，这还不算机会成本。 所以总体看，接下来整个行业估值将更加依赖事件驱动，能够兑现其业绩的个股更加值得关注。 尤其是本周末，由于一些众所周知的原因，卖方机构唱多半导体的消息满天飞。明眼人大概也已经发现，这种一致性预期似乎突然爆发，但相关板块在这两天（8月8~9日）的上攻又如此乏力。 结合以往的经验，比如2020~2021年的医药和新能源汽车股，当卖方的一致性与交易的分歧开始出现时就要比较小心了。 再结合最近的行情看。 美股半导体制造板块截至8月7日的前24个交易日，小步快跑上涨22%，当时与前高只差150点。港股半导体板块指数涨得更急，在上周末已经超过了120日均线，今天的高位与前高只差不到50点，再结合其他一些技术指标看上攻的压力非常明显。 美股半导体制造板块（UB1023）截至8月9日位置及对比前高（来源：华盛通） 再加上最近市场对于外海半导体资产基本面有了一些不同的看法，一言以蔽之，上周末的价格高了。 此话怎讲？ 目前海外资产方面，当前价格上的基本面难言利好。 宏观经济衰退预期则是最显著的利空。在台积电2022Q2业绩会上，我们关注到一个信息：＂库存方面，智能手机、PC和消费电子市场需求疲软，2022H2客户将持续调库存，预计库存调整将延续到2023H1＂。 意思很明显，由于宏观经济处在一个衰退周期，主动去库存的情况下芯片可能有市无价。虽然眼下汽车、HPC等终端需求仍保持稳定，但全球消费的疲软最终也难免会让汽车消费、对云端服务器算力的需求减少。 台积电作为全球制造工艺领先的企业，算是一个特例，2022Q2营收环比增长了8.8%。但上周放榜的AMD美国超微营收增速已经开始放缓；英特尔2022Q2的营收则是同比下降22%，净利润开始由正转负。 所以同样可以期待事件驱动的逻辑。 而在后续事件方面，除了本轮《芯片法案》的落地，可能被市场用来炒作＂芯片制裁＂的题材还有拜登政府提出的＂芯片四方联盟（以下简称‘联盟’）＂。 这个所谓＂联盟＂的推进速度不会太快。 就在8月7日据环球网援引韩国《每日经济》报道称，韩国政府向美方提出＂联盟＂要以＂参与国应尊重中国强调的一个中国原则＂和＂不提及对华进行出口限制＂为前提。 但可以预期这个所谓＂联盟＂还是会有所突破。 一方面是美国中期选举使然，美国民主党在11月中期选举中的前景不容乐观，近日媒体民调显示，拜登支持率仅38%。某些民主党政要甚至不顾一切造势，这些我们都看在眼里。 另一方面是我们在此前的文章《20年一遇抄底欧洲的机会？不懂这个逻辑，汤都喝不到 》中强调过这个逻辑：当美元购买力过分高估，而外围市场资产价格（或者回报预期）因本币购买力下降而降至低点的时候，就是美元出门换取利益的最佳时机。 所谓＂联盟＂取得进展难免要等到9月份甚至更晚，中期选举时间在11月。 中间的窗口期不到3个月，足够让情绪稍微缓和的。 三、要上车？机构：可以关注这些标的 先说海外企业的逻辑。 他们不受＂制裁＂影响，在全球市场本就坐在价值链顶端。 因此在关注海外半导体资产的时候，仍是那几个主要维度——技术开发、定价、成本、产能利用率、产品组合和外汇汇率。美国财政的＂百亿补贴＂甚至能够极大利好受补贴企业的技术开发、成本、定价等方面。除此之外，还要看其在大陆的营收占比，不过这方面后果自负了。 这些维度浓缩到几个标签里面，就是技术水平、市场议价能力、以美元结算、营收来源。 此次《芯片法案》的资金来源之一是早前的＂FABS＂即《美国创新与竞争法案》，其中有2500亿美元用来＂应对中国挑战＂。好钢用在刀刃上，投资大概率给到龙头玩家。 与此同时，龙头玩家在下行周期的韧性也会更强。当衰退从利润表冲击变成资产负债表冲击，这些企业净资产回撤的＂安全边际＂更大。 对于中国大陆本土芯片制造商，大趋势是确定的，但要看清业绩兑现的节奏。 汽车智能+电动化带动整体产业价值链构成的升级，汽车芯片含量+重要性成倍提升，预计汽车半导体占比汽车总成本在2030年会达到50%，将成为汽车新的利润增长点。而且汽车半导体对缩小芯片制程实现轻量化的需求并不显著。 辅助驾驶、自动驾驶、汽车电动化，有望持续提升带动汽车半导体量价齐升。汽车电子目前国产化率不足1%，头部厂商格局垄断同时与TIER1关系较为牢固。所以该机构看好中国公司在智能化、电动化浪潮下的产业链重构+国产替代浪潮下的机遇。 天风证券十分看好芯片检测行业。随着集成电路验证分析服务需求放量，将带动芯片行业发展，集成电路领域主要包括失效分析、晶圆材料分析、可靠度验证等板块业务，覆盖汽车电子、5G移动通讯、AI人工智能、光电产业、MEMS/传感器等下游领域，皆为快速发展的新兴行业，这些行业的快速发展有望在未来带来大量第三方芯片检测的需求。 云计算方面，IDC报告显示，未来5年中国公有云市场复合增长率30.9%，预计到2026年市场规模将达1057.6亿美元，中国公有云服务市场的全球占比将从2021年的6.7%提升为9.9%。 东吴证券表示，云计算行业应用尚有较大发展空间，随着技术产品、解决方案不断成熟，云计算理念迅速推广普及，必将成为未来中国重要行业领域的主流IT应用模式。 艾瑞咨询表示，2030年，中国边缘云计算市场规模预计达到接近2500亿元，2025年至2030年的年复合增长率相比前五年有所下降，现场边缘云中工业互联网、智慧园区、智慧物流等场景将在在这期间走向成熟。 综合上述券商观点，我们从研报整理了下面这些对应的标的： 港股： 芯片产业链、汽车半导体和云计算概念。 虽然中国大陆企业在全球产业链分工当中，拿到的蛋糕不是很大，但至少有份额。换句话说有一定的产业基础，国产替代并非完全不可能。 中芯国际：中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业，主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。 比亚迪电子：主要业务包括电子产品金属部件、塑胶部件、玻璃机壳等零部件制造及电子产品整机设计、测试、组装等，产品主要用于消费电子、汽车电子、工业电子等领域。 华虹半导体：主要产品包括专业应用的200mm晶圆半导体、嵌入式非易失性存储器及功率器件。公司的主要客户群体包括集成器件制造商、系统及无厂半导体公司。 晶门半导体：设计、开发及销售专有集成电路晶片产品及系统解决方案业务。其产品包括消费电子产品、可穿戴式产品、便携式装置及工业用设备。 宏光半导体：主要从事发光二极管（LED）珠及LED照明产品的设计、开发、制造及分销业务。 京东方精电：面板龙头。主要业务包括液晶显示屏及相关产品的设计、制造及销售业务。其产品包括汽车显示屏、工业显示屏、家电应用显示屏及医疗产品显示屏等。 TCL电子：面板龙头。智能连接、智能家居、全品类分销及光伏业务等领域实现突破，有望打开远期增长空间。 阿里巴巴-SW：云计算龙头。阿里云2022财年总收入在抵销跨分部交易前和抵销后分别为1001.8亿元和745.68亿元，实现13年来首次年度盈利；EBITA利润从上年的亏损22.51亿元改善为盈利11.46亿元，是中国唯一实现盈亏平衡的云服务商。 中国移动：5G、云计算、IDC等业务表现亮眼，是兼具科技与消费属性的核心资产，看好公司数字经济领域的持续拓展和增长，并实现业绩与现金流的持续改善。 中兴通讯：5G龙头，第二曲线业务主要为以服务器及存储、终端、数字能源、汽车电子为代表的的新兴业务。网络基础设施作为新基建的一部分，是拉动经济发展的重要组成部分。 美股： 台积电：业务庞杂，主要业务包括集成电路及其他半导体装置的设计制造、光罩与封装技术服务等。CEO称3nm工艺量产正按计划推进，第二代1年后量产，技术领先。虽然在中国大陆有10%左右业务营收，但谁知道明天会发生什么呢？（相关阅读：如何抄底优质台股？除了台积电，还有这些标的可以关注） 英伟达：两个主营业务，GPU和Tegra处理器，基于一个单一的底层架构。英伟达有一个平台战略，汇集硬件、系统软件、可编程算法、库、系统和服务，为服务的市场创造独特的价值。在GPU领域地位难以撼动。 美国超微：全球半导体厂商，工厂遍布世界各地。主要提供：x86微处理器，用于商业和消费市场；嵌入式微处理器，用于商业和消费者市场；台式和笔记本电脑芯片组；专业工作站和服务器；台式和笔记本电脑的视频图形和多媒体产品，包括国内媒体电脑、专业游戏工作站和服务器及相关技术。英伟达和英特尔的直接竞对，已攻克7nm制程工艺。 美国高通公司：无线行业基础技术开发和商业化的全球领导者。该公司的技术和产品用于移动设备和其他无线产品，包括网络设备，宽带网关设备，消费电子设备和其他连接的设备。中国多家头部消费电子大厂的上游芯片供应商，芯片IP贩子，利润高。 阿斯麦控股：美国和欧洲的集成电路制造商供应光刻系统，台积电上游，生产先进制程芯片绕不开的供应商，护城河深厚，未能向中芯国际出售先进光刻机。 德州仪器：设计和制造半导体，并将其销售给世界各地的电子设计师和制造商。 英特尔：全球最大的个人计算机零件和半导体芯片制造商，微处理器先驱，计算机和互联网革命改变了整个世界。英特尔为计算机工业提供关键元件，包括性能卓越的微处理器、芯片组、板卡、系统及软件等。最先实现14nm制程工艺，7nm研发当中。 栏目简介 盛言牛熊：华盛通美港股观点类栏目，精选主流财经媒体和意见领袖评论。即时分析行情热点，揭示投资机会，纵论宏观大势。 作者简介 Monsieur Desmond，持证爬格子专员，重度历史和宏观er，现实中充实的新能源车司机、科技硬件盲目爱好者，市场风云变幻中，本着新闻批判精神，搬运严肃正经的财经观点。