再见三千点(二)
翩若惊鸿的三千点
2005年6月6日,沪指历时48个月的惨跌后,探底998点。市场危机四伏,推倒重来的论调尘嚣至上。造成如此惨烈下跌的因素中,市场制度缺陷显而易见。当时最为严重的制度缺陷是同股不同权,即A股上市公司的股份分为流通股与非流通股。向社会公开发行的股份,能在证券交易所上市交易,称为流通股;而公开发行前的法人股份暂不上市交易,称为非流通股。流通股以发行价和二级市场交易价计量;不可流通的是大股东和中小原始股东,性质是法人股,只能通过协议转让。前者取得股权的价格高昂,后者取得股权的成本低廉。流通股与不流通法人股长期分割,导致两类股东利益冲突明显。股权分置显然违背了现代公司治理制度的根本原则。
这一制度缺陷自从A股开设以来一直存在,这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。当法人股要以市场价格减持时,因持有成本的过度差异,两者的矛盾尖锐对立,造成了市场持续下跌的,严重脱离经济基本面。2005年4月证监会开启了股票分置改革试点,8月份全面展开,主要方式是原始法人股东让利,对流通股东进行补偿。大致方案是原始法人股东让出30%的股份,补偿给流通股东,从而获得流通权,可以在二级市场直接交易。
这改变了久而未决的股权分立问题,流通股东因被让利而获得投资兴趣,资金源源不断地流入,市场开始反弹,到2005年12份,市场进入历史罕见大牛市。沪指举重若轻,翩若惊鸿,曾经望穿秋水3000点,轻易被俘获。沪指的疯狂还远不止击破3000点,随后一年里,娇若游龙,扶摇直上6124点。
牛市的产生,从来都不是单一因素决定的。宏观经济基本面的强力支撑,是这一轮波澜壮阔大牛市的根基。从2001年加入世贸以来,我国初步实现工业化,逐步成长为世界工厂,这彻底改变了我国经济运行格局,具有各种比较优势的经济增长要素被全方位激活,如廉价的劳动力、低成本的土地、承载力强的环境等,强劲的经济增长推动沪指一路走高。2001年至2005年因为市场制度缺陷而过度被压抑的估值也得到了释放。此轮牛市持续时间之长,上涨幅度之高,均创下了A股市场奇观。
此轮大牛市,我的投资经验也得到了发挥。自1997年入市到2001年牛市,再到长达48个月的惨烈下跌,我经历了第一轮牛熊转换,所取得的投资经验在此轮大牛市中大显身手。同时在专业投资机构中锤炼,投资经验也精进了不少。总结此轮行情的经验,主要体现在三个方面,一是进一步加强了对价值投资的认知。事实上,上轮牛熊转换中贵州茅台、长江电力的抗跌能力已经激起了我强烈的兴趣。在本轮行情中,更为充分认识到价值投资的魅力,开始系统研究价值投资的方法。二是理解宏观经济环境对行业的影响,每一个时代都有引领潮流的行业,只有抓住了牛鼻子,才会有良好的收益。我在2006年至2007年两年的时间里,较为全面地研究了多个行业,并对每个所研究的行业写成文字,多发表于三大证券报上。这一段时间的行业研究颇有益处,形成了我对众多行业的直观印象,虽然广而不深,但具备进一步深入研究的能力。三是掌握了比较估值的方法,与绝对估值相比而言,比较估值具有较强的不确定性,但能形成对市场的整体认知。比较估值需要对全行业各公司竞争优势进行对比分析,需要深入理解行业,对全球市场也有较为全面的理解,这促成了我先于内业同行对港股和美股进行系统研究。我这一段时间研究成果颇丰,除了大量发表的文章外,还完成了《产业资本与金融资本博弈》、《买持续赚钱的基金》的撰写,后者公开出版后,对当时基金业的发展作出了一点贡献。
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