重整，收归国有，海南机场海南自贸港建设者，东方夏威夷领航员

　　（报告出品方/分析师：东吴证券  吴劲草 石旖瑄）1. 海南机场：重整完成收归国有，脱星摘帽进入发展新篇章
　　1.1. 海南机场历史沿革
　　海南机场隶属于海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司（以下简称＂海发控＂）。公司以服务海南自贸港建设为核心，主营业务为机场运营服务，协同发展免税商业地产、酒店物业服务等业务。
　　截至 2022 年半年报，公司的机场业务方面，通过控股、参股、管理输出机场共 11 家，其中三亚凤凰机场是最主要的营收贡献主体；免税商业地产方面，通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港 4 家离岛免税运营主体（4 家主体运营 5 家离岛免税店），在建及土地储备项目 23 个；物业业务方面，在管项目共计 162 个，管理面积近 1700 万平米；酒店业务方面，自有自管酒店 2 家，委托管理 2 家，在建拟筹开酒店 1 家。公司多元业务实现协同发展，做大做强。
　　公司发展历程可以根据主营业务的改变分为 3 个阶段：
　　（1）1993-2014 年：主营商品零售、旅游宾馆业务
　　1993 年，一投集团联合海南金川、海南机场、光大国际投资设立第一投资招商股份有限公司，为公司前身。2002 年，公司于上交所挂牌上市后，主营零售及宾馆业务，同时于 2003 年起开始涉及房地产开发业务。
　　（2）2015-2020 年：专注于基础设施投资运营
　　2015年海航基础产业集团借壳海岛建设（公司前身），公司转型基础设施投资运营。2015 年底，海岛建设收购控股股东海航实业下属全资子公司基础控股所持有的基础产业集团 100%股权。
　　收购基础产业集团后，公司转型为国内基础设施项目运营商，业务包括各类地产项目的投资与开发、机场的投资运营管理、及其他基础设施业务领域。此后，公司改名为＂海航基础＂。 2017 年起公司向临空产业开发转型。
　　为优化资源配置，公司通过出售资产剥离商业业务。2018 年，公司从传统房地产行业向临空产业开发战略转型，在海南临空产业建设基础上，向全国一、二线城市临空产业园拓展。
　　（3）2021 年至今：破产重整，变更实际控制人，立足机场主业
　　2021 年 2 月，海航集团进入破产重整程序，其中航空（*ST 海航）、机场（*ST 基础），供销大集（*ST 大集）三大板块主体单独重整。2021 年 9 月，海发控成为海航基础的战略投资者，《重整计划》安排实施完毕后，海发控持有公司 24.51%股权，为公司控股股东，公司实际控制人变更为海南省国资委。
　　重整成功后，海航基础将逐步退出房地产开发业务，紧紧围绕机场发展谋篇布局。
　　2021 年 12 月，公司公告变更公司全称为＂海南机场设施股份有限公司＂。2022 年 10 月，公司实现摘星，已整改完毕并化解相关历史遗留问题，业务回归稳健发展，并进一步申请变更证券简称为＂海南机场＂，实现证券简称与公司全称及战略定位相匹配。
　　1.2. 海南机场股权架构
　　海南省国资委旗下海发控为公司控股股东及战略投资人。2021 年，海南机场及 20 家子公司进入重整程序，海南发展控股成为其战略投资人。
　　截至 2022 年中报，海发控持有公司股权 24.51%，为公司控股股东。海航基础控股、海航实业分别持有公司 19.69%、1.14%的股权。其他前十大股东主要为为信托、银行、私募基金等。
　　1.3. 海南机场业务总览
　　2021 年，公司重组完毕后，主营业务分为机场业务、免税及商业、地产业务、物业业务及其他业务五个板块。截至 2022 年中报，公司主要业务情况如下：
　　（1）机场业务：公司控股 7 家、参股 2 家、管理输出 2 家，共计 11 家机场。
　　公司 公司控股的 7 家机场包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女 河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。
　　公司通过子公司参股 2 家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。公司管理输出 2 家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。公司原参股的海口美兰机场被纳入海航集团 321 家实质合并重整程序，不再持有海口美兰机场股权。其中凤凰机场是公司机场业务收入的主要来源。
　　（2）免税及商业业务：公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务。
　　公司主要向中免凤凰机场免税店提供机场场地租赁，向中免海口日月广场免税店、海控全球精品免税城提供日月广场场地租赁，从而产生租金收入。同时，公司也参股美兰机场免税店、凤凰机场免税店等离岛免税运营主体，及海南海航中免等口岸免税运营主体，产生投资收益。
　　（3）地产业务：2018 年以前公司以传统房地产项目为主，围绕核心商圈开发建设 5A 写字楼、商业综合体、高端酒店等各类项目。
　　2018 年后，公司向临空产业开发转型。未来将逐步聚焦临空产业园的开发建设，持续提升并巩固临空产业资产，将地产资源逐步向临空产业聚拢。公司尚有在建及土地储备项目 23 个，土地面积逾 6000 亩。
　　（4）物业业务：公司专注于为旗下机场、住宅、写字楼、政府、学校、各类大中型餐饮等业态，提供物业基础服务和增值服务。在管项目共计 162 个，管理面积近 1700 万 平米。
　　（5）其他业务：主要包括酒店及飞行训练业务。
　　其中酒店方面，自营、委托管理及拟筹开酒店共 5 家；飞行训练业务主体为天羽飞训，合作客户 30 余家。
　　分版块来看，机场业务是主要收入来源，占整体收入的 35%。
　　2021 年公司业务板块机场、免税及商业、房地产、物业、其他（公司 2020 年其他业务口径中不包含飞训业务，2021 年其他业务中将飞训及酒店业务合并列示，本文统一使用 2021 年口径列示其他业务）收入分别为 15.8/4.9/11.2/7.3/6.0 亿元，分别同比+18%/+100%/-71%/+27%/+38%。
　　机场板块随着三亚凤凰机场收入提升稳步增长，免税及商业板块受益于离岛免税政策红利释放及消费回流趋势，海南离岛免税市场整体销售额扩大带动公司免税及商业板块收入高增。随着房地产业务的逐渐聚焦，占比将进一步减少。
　　2. 业务拆分：凝聚自贸港优势资源，机场及免税商业资产稀缺
　　2.1. 机场业务：三亚凤凰机场是核心资产
　　海南机场控股 7 家机场、管理输出 2 家机场、参股 2 家机场，其中三亚凤凰机场是公司的核心机场，贡献机场业务近九成收入。
　　三亚凤凰国际机场为 4E 级民用运输国际机场，是区域性枢纽机场，于 1994 年 7 月正式通航。其拥有 T1（国内）、T2（国际及港澳台）两座航站楼，可满足年旅客吞吐量 2000-2500 万人次。
　　根据 2021 年数据，三亚凤凰机场实际年旅客吞吐量全国排名第 19，占到公司并表机场总量的 85.3%。
　　2020 年三亚凤凰机场收入 11.6 亿元，当年对公司机场板块贡献约 86%的收入，与旅客吞吐量占总量比例基本相当。
　　凤凰机场收入主要来源于航空业务，未来非航业务高成长有望带来弹性。
　　2020 年凤凰机场航空性、非航及其他业务收入分别为 8.1/3.2/0.3 亿元，占凤凰机场整体营收的比重分别为 70%/27%/3%。
　　2020 年疫情对于机场场地租赁服务影响较大，从而导致非航业务收入下滑明显。
　　2020 年 12 月 30 日凤凰机场免税店正式开业，免税店贡献机场租金成为未来的收入增长支点。
　　在 2021 年三亚机场起降架次/旅客吞吐量分别较上一年增长 7%/8%的情况下，带动海南机场整体机场业务收入提升了 18%至 15.8 亿元。
　　凤凰机场重整后财务费用率大幅下行。2017 年起凤凰机场持续扩建，2018 年三期改扩建工程竣工，进一步提升了凤凰机场的财务费用，同时疫情爆发及反复也使得公司业务受限。2021 年公司进入重整程序，化解了公司债务危机，改善公司资产负债结构，2021Q1 公司财务费用率下降至 16%。
　　收入提速叠加费用下行，2021 年以来凤凰机场盈利能力回正。2020 年以来，受较高财务费用以及疫情影响，凤凰机场业绩承压。
　　2021 年起，凤凰机场受益自贸港建设及赴岛旅游的持续恢复，叠加费用持续改善，整体扭亏为盈，2021 年 Q1/Q2 单季度分别实现净利润 1.4/2.4 亿元。
　　三亚机场客流恢复程度领先于全国出行修复，但距离 2019 年客流正常状态仍有空间。
　　疫情以来，三亚凤凰机场进出港人次恢复节奏大幅领先于全国出行数据修复。但仅 有 2021 年五一小长假实现了客流超过 2019 年同期水平。
　　其余节假日客流状况均仍未恢复。从全年数据看，2021 年实现飞机起降架次 11.6 万架次、旅客吞吐量 1663 万人次恢复至 2019 年疫情前同期 93%/82%，仍未恢复到正常客流状态。因而三亚凤凰机场是在业务数据未恢复至正常水平的情况下，实现了亮眼的盈利水平，业绩向上仍有弹性。
　　2.2. 免税及商业业务：多角度参与海南离岛免税市场
　　公司通过参股及提供免税经营场地两种方式深度参与海南离岛免税市场。截至2022 年 9 月，已知的海南离岛免税经营主体及其运营的 10 家免税店具体情况梳理见下表。
　　海南机场通过参股及提供场地的方式共计成为 4 家离岛免税运营主体的利益方。其中公司对三亚凤凰机场、海口美兰机场免税店（包括 T1 和 T2 两家免税店）分别占股 49%，为三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店及海控全球精品免税城提供场地。
　　公司参股免税店获得收益在报表的投资收益中体现；为三亚凤凰机场免税店提供场地获得租金体现在三亚凤凰机场的非航收入中；为日月广场两免税店（分别是中免海口日月广场店及海控全球精品免税城）提供场地获得收入确认在免税及商业业务板块。
　　2021 年，公司免税及商业业务实现营业收入 4.90 亿元。
　　公司通过自持物业提供免税店场地租赁取得租金收入约 1.69 亿元，收取免税提货点租金收入 0.57 亿元，其余为商业物业租赁收入。
　　另外，公司参股投资免税业务取得投资收益 3.05 亿元。在上述离岛免税运营主体之外，公司还持有口岸免税店海南海航中免 50%股权，海南海航中免主要经营海口美兰、三亚凤凰 2 家机场口岸免税店及 7 家机上免税店。
　　以下我们主要梳理四家离岛免税店的基本情况：
　　（1）日月广场场地租赁： 中免海口日月广场免税店、海控全球精品免税城日月广场项目位于海口市中心城区，由公司自主经营。日月广场位于海口市 CBD 省府景观中轴线核心位置，占地面积 238.17 亩，总建筑面积约 48 万平米。中免海口日月广场免税店及海控全球精品免税城均在此运营。
　　中免海口日月广场免税店位于日月广场射手座及双子座，由海免（中免控股 51%）经营，规划总建面 2.2 万方，经营面积 1.95 万平方米。项目分为 2 期：（1）2019 年 1 月：首期开业，主要包括香水、化妆品、护肤品等品牌，规划面积 1.3 万方；（2）2019 年 6 月：二期开业，主要包括奢侈品牌及服饰品牌，规划面积 0.9 万方。
　　海控全球精品免税城位于日月广场摩羯座及水瓶座，是海发控旗下的首个海南离岛免税项目，规划总建面 3.89 万方，目前已开业 2.74 万方。
　　项目共分为 3 期：
　　（1）2021 年 1 月底：摩羯座首层开业，规划面积 3000 平方米；（2）2021 年 8 月底：水瓶座 1-3 层开业，规划面积 2.78 万平方米；（3）预计 2022 年内：摩羯座 1-2 层重奢品牌店筹开。免税城正在积极与国际顶级奢侈品牌洽谈，重奢品牌引入将助力消费回流，持续推动离岛免税发展。
　　公司将以日月广场为中心，加快免税商业开发，建成国内最大免税商业集群。
　　公司 在第二次债权人会议中表示，公司将加快海口日月广场周边地块的商业开发，以日月广 场为中心，打造海南省最大的高档商业和免税商业集群，力争未来 3 年日月广场免税面积扩展到 10 万平米。
　　（2）参股投资： 中免凤凰机场免税店、海口美兰机场免税店 T1+T2 凤凰机场免税店位于凤凰机场 T1 航站楼 206-208 登机口附近，总规划面积约 6800 平方，目前首期开业 800 平方。中国中免、海南机场分别持股凤凰机场免税店 51%/49%，同时海南机场提供场地。
　　免税店项目共分为 3 期：
　　（1）首期：经营面积 800 平，2020 年 12 月开业；（2）二期法式花园：规划面积 5000 平，截至 2021 年 9 月已完成主体结构封顶；（3）三期：规划面积 1000 平，2022 年 4 月发布项目建设工程中标公告。
　　海口美兰机场免税店位于美兰机场 T1、T2 航站楼，合计经营面积约 1.8 万方。美兰机场免税店为中免旗下海免实际运营，股权上由中免、海旅、海南机场共同持有，美兰空港提供场地。
　　免税店项目共分为 2 个区域：
　　（1）T1 航站楼：从 2011 年 12 月开业起 至 2014 年 6 月，经过多次扩建及升级，东区免税店营业面积增加到 6000 平方，同时在 2015 年财政部批准美兰机场免税店扩大营业面积 6396 平方米的基础上，免税店扩建至西区；
　　（2）T2 航站楼：2021 年 12 月美兰机场二期正式运营，T2 航站楼免税店也同步开业，经营面积达 9313 平方。截至 2021 年底 T1、T2 航站楼的离岛免税店合计经营面积约 1.8 万方。
　　公司参与的 4 家离岛免税主体销售额共计占 2021 年离岛免税总额 29%，实际体现 在报表的免税相关收益绝对值占到全岛免税销售额的 1%左右。
　　2021 年海南省离岛免税销售额约 505 亿元，公司参与的免税店销售额共计约 146 亿元，占比约为 29%。据公司披露数据估算，多角度参与离岛免税实现收益总额（几乎转化为营业利润）约占同期离岛免税销售额的 1%左右。随着美兰机场及三亚机场免税店面积扩充，该占比有望继续提升。通过高流量物业供租及参股深度参与海南离岛免税市场的海南机场，将持续受益于离岛免税市场规模扩容。
　　2.3. 地产、物业及其他业务：去房地产化，依托机场资源稳步发展
　　破产重整后全面梳理地产业务，逐步推进＂去房地产化＂聚焦临空产业。公司重整完成后加快存量地产项目去化，2019-2022H1 地产业务营收分别同比收缩1%/55%/72%/16%，未来将集中力量推动海口市大英山 CBD 片区核心商圈开发建设，同时推动传统地产业态转型升级，聚焦临空经济。
　　公司依托资源优势，参与美兰机场空港一站式飞机维修基地、三亚保税物流中心等多个临空产业项目，打造未来增长点。
　　公司旗下海南物管是海南本土规模最大的物业服务企业。
　　公司全资子公司海南物管集团股份有限公司原名海航物业管理有限公司，重整改名＂海南物管＂后业务稳步扩张，在 2022 年中国物业服务百强企业中列第 30 位。2019-2022H1 物管业务分别同比增长-12%/-18%/27%/11%。公司物业业务未来将重点以航空机场产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等业态为核心拓展目标，进行多元化拓展。
　　其他业务主要包含酒店及飞行训练业务。
　　酒店业务主要包括 2 家自有自管酒店：海南迎宾馆酒店、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店 2 家：海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店 1 家：琼中福朋喜来登酒店，运营及筹开客房共计近 2000 间。酒店业务 2020/2021H1 分别实现 1.3/0.7 亿元营业收入。
　　天羽飞训为公司 2020 年围绕临空产业相关业态进行布局收购而来，通过开展乘务训练基地、输出社会职业培训产品等方式开展业务。飞行训练业务 2020/2021H1 分别实现 3.2/1.7 亿元收入。两业务合并披露后维持良好增长态势，2021/2022H1 实现加总后营收同比增长 10%/38%。
　　2.4. 业务结构调整基本到位，自贸港核心基础设施运营商乘风破浪
　　机场、免税与商业业务挑起利润大旗，房地产业务逐步调整。
　　重整前，公司主要利润依靠房地产业务贡献。重整后，贡献＂一次性＂利润的房地产开发业务逐步收缩，取而代之的是持续运营模式为主的机场、免税与商业、酒店及物管等运营服务性质业务来贡献主要的毛利。
　　2021 年机场/免税及商业业务分别贡献毛利 5.6/4.4 亿元，分别占整体毛利的 35%/28%。公司业务模式更加健康，深耕自贸港稳步、可持续发展。
　　公司已初步围绕海南自贸港建设构建＂一本两翼＂业态新格局。
　　随着房地产业务战线逐步整理收缩，公司立足以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，围绕机场运营服务主业，发挥海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场＂三个码头＂优势做大免税市场规模，物管酒店服务依托原有地产项目及资源能力稳步拓展。围绕自贸港核心基础设施建设这一核心目标，提供项目开发、工程建设、招商运营、物业管理于一体的全链条服务能力。
　　3. 海南自贸港政策东风助力海南机场多角度长期扩张
　　3.1. 海南自贸港方案打开机场业务长期空间
　　3.1.1. 机场的持续扩容是达成贸易自由、人员流动自由的底层要求
　　海南自贸港总体建设方案 2020 年 6 月颁布，目标 2025 年实现贸易投资自由化便利化，2035 年全面实现贸易、投资、跨境资金流动、人员进出、运输往来等五项要素的自由便利。
　　方案对自贸港的制度建设进行了分步骤、分阶段安排。其中要求在 2025 年前围绕贸易投资自由化便利化有序推进开放进程，适时启动封关运作；到 2035 年前全面推进高水平自由贸易港的基本制度安排和政策落地。方案规划明确清晰，为海南自贸港的稳步发展指明了路径。
　　商流、客流螺旋式提升对交通基础设施提出新要求，三亚凤凰机场扩容刻不容缓。
　　在制度建设基本形成贸易、人员流动自由的框架后，海南岛上商流、客流将持续增长。
　　参照新加坡自贸港历史数据，1960 年代从转口贸易转向吸引外资提升本国工业并释放相应政策后，商品贸易持续增长，从 1964 的 63 亿新币到 2019 年的 1.02 万亿新币，55 年 CAGR 高达 9.7%。与此同时新加坡樟宜机场规模也持续扩大，以支持人员往来，旅客吞吐量从 2008 年的 3770 万人到 2019 年的 6830 万人，11 年 CAGR5.6%。
　　反观海南两主要机场，尤其是三亚凤凰机场，由于产能受限，在 2019 年前起降架次增长已进入瓶颈，2014-2019 年飞机起降架次的 5 年 CAGR 仅为 4.3%。因此，在海南自贸港建设的总体框架下，三亚凤凰机场的扩容具备了确定性的方向支撑和更广阔的长期空间。
　　3.1.2. 最高水平航权开放政策红利有望在全岛封关后持续兑现
　　自贸港方案首提第七航权，是国内航空枢纽最高自由度。
　　在《海南自由贸易港总体建设方案》中明确提出实施更加开放的航空运输政策，支持在海南试点开放第七航权，允许相关国家和地区航空公司承载经海南至第三国（地区）的客货业务。
　　此次客、货全面开放的第七航权是我国航权方面的最高水平开放，也是世界范围内自贸港航权开放的最高水平。
　　新加坡、迪拜等自由贸易港主要开放货运第七航权。从中国香港、新加坡等世界上其他自贸港的成功经验看，航空运输特别是航权开放政策对自贸港发展起到不可或缺的作用。可以预见的是，在第七航权放开后，将吸引一批外航增开新航线，甚至在海南建立运营基地，增强区域航空枢纽的辐射能力。
　　航权的放开是对海南自贸港远期航空枢纽需求的重要保障，政策红利有望在全岛封关后持续兑现。此前已在海南开放第三、四、五航权，叠加试点开放的客货运第七航权，航司可以建立更加便利、通达的航空运输网络。
　　航权开放政策将通过与海南自贸港各方面优惠措施和制度创新政策的叠加共同实现运输来往、贸易、人员进出的全面的自由便利。全通封关后，各项政策将陆续推进落地，进一步释放政策红利。
　　3.1.3. 全岛主要机场统筹管理协同发展
　　母公司海发控实际管理海南全岛机场，统筹布局、协同发展。海南机场重整结束后海发控为实际控制人，对三亚机场、博鳌机场具有实际运营权。
　　与此同时，海发控也成为了海口美兰机场的港股上市主体美兰空港的单一第一大股东，根据工商信息，美兰空港母公司＂海南美兰国际机场有限责任公司＂的董事长于 2022 年 9 月更换为海南机场董事长杨小滨，说明实际俩机场的高层管理班子趋向于融合。
　　至此，海南三大机场均在海发控的统筹指导下，对海南自贸港航空枢纽的统筹指导有利于机场各自发挥优势，协同成长。
　　3.2. 离岛免税政策红利持续释放，海南机场牵头发挥码头效应
　　离岛免税政策逐年放开，拉动销售额持续提升。2011 年 3 月，配合海南国际旅游岛建设，财政部发布《关于开展海南离岛免税购物政策试点的公告》，海南离岛免税市场正式开启。后多次提升购物限额，扩大商品种类，扩充潜在客群和购物场景。
　　到 2020 年 6 月为支持海南自贸港建设，再次将购物限额从 3 万大幅上调至 10 万元。回顾离岛免税规模十年，从首年 9.7 亿元人民币提升至 2021 年的 495 亿元，实现 10 年 50 倍惊人跨越。若按照海南商务厅口径考虑离岛免税商在海南实现销售收入则达到近 600 亿元。
　　海南机场手握海口美兰机场、三亚凤凰机场两免税店股权，及三亚机场、日月广场等关键免税运营地段运营权，充分发挥码头效应。
　　随着离岛免税规模的逐步提升，客流的持续聚集，海南机场的＂三个码头＂将持续受益于离岛免税政策红利。尤其是三亚机场作为高端旅游目的地＂中国夏威夷＂三亚的直接上岛要道，有望充分受益于三亚的高净值客户聚集效应。
　　离岛免税政策是自贸港制度体系中的重要政策红利，离岛免税销售规模 2025 年有望超 1500 亿规模。2020 年离岛免税新政将旅客购物限额从 3 万提升至 10 万，叠加疫情中断国际旅游，使得离岛免税销售规模增长提速，成为目前国内最大的免税销售市场。
　　根据弗若斯特沙利文预测，离岛免税规模到 2025 年有望超 1500 亿元，较 2021 年增长两倍以上。海南机场的产业卡位能够确定性受益于离岛免税规模的增长。
　　3.3. 地产及物业业务与海南自贸港建设同频共振
　　公司未来地产及物业业务均以海南为区域基本盘，与海南自贸港建设同频共振。自回归国资以来，公司加速与国资体系相互融合，未来将依托控股股东资源，进一步发挥各业务协同优势实现高质量发展。
　　海发控集团定位重大基础设施投资运营主体、重要区域综合开发和运营服务商、重点产业投资发展的重要平台，内含金融、区域综合开发、战略新兴产业、基础设施股权投资等四大产业板块。海南机场背靠海发控集团资源，有望持续深度参与海南自贸港基础设施建设。
　　4. 财务分析：财务费用率回归，盈利能力持续改善
　　公司整体毛利率从 2020 年的 31%逐步回升到 2022H1 的 39%，机场及免税业务贡献主要利润。
　　2020 年，公司受疫情影响，整体毛利率有所下降，后续疫情恢复叠加离岛免税政策红利释放及消费回流趋势带动免税及商业业绩提升，公司毛利率有所回升。
　　2021 年/2022H1 公司整体毛利率分别为 35%/39%。
　　分拆来看，2021 年机场、免税及商业、地产、物业、其他业务毛利率分别为 35%/90%/24%/14%/35%，机场及免税业务贡献主要利润。
　　公司重整完成时，财务费用率回归，盈利能力改善。
　　重组过程中，公司将按职工债权、税款债权、有财产担保债权、普通债权进行分类清偿，将借此减轻债务负担。2022 年上半年，公司财务费用降至 2.6 亿元，财务费用率回归 11.7%左右。
　　海南自贸港政策红利下，公司机场、免税等多项业务属于政策鼓励范畴，持续推动公司盈利能力改善，2021/2022H1 归母净利润分别为 4.63/0.64 亿元，归母净利率分别为 10.2%/2.8%。随着海南赴岛游的修复和公司盈利结构的改善，公司净利率有望持续提升。
　　5. 盈利预测及估值
　　5.1. 盈利预测
　　出行预期：基于 2022 年受疫情影响较大，2023 年国内出行逐步修复，2024 年国内出行基本恢复正常的预期，且基于三亚机场整体产能限制，预测三亚机场起降架次 2022-2024 年分别为 7.54/11.32/14.15 万架次，对应同比上一年度变化为-35%/50%/25%。
　　机场业务：基于三亚机场运行情况及对国内出行整体预期，预测机场业务 2022-2024 年分别实现营收 12.37/21.01/24.87 亿元。
　　免税及商业业务：主要包含日月广场等商业体的免税及有税商业租金收入，基于 23 年仍有约 1.2 万平免税面积筹开，预测 2022-2024 年分别实现营收 5.15/6.44/7.08 亿元。
　　地产、物业及其他业务：地产方面公司从 2022 年开始启动持续去化工作，对现有储备地块陆续动工并销售；物业及其他业务稳步发展。
　　毛利率：机场业务由于固定成本较多，毛利率随营收涨跌呈现较大弹性；免税及商业业务由于其租金性质保持高毛利率且略有上行；地产、物业及其他业务毛利率维持基本稳定。
　　公司参股两机场免税运营主体投资收益预测见下表：预计 2022-2024 年加总分别贡献 1.58/4.53/6.77 亿元投资收益。
　　预计公司三费率整体趋势为稳中有降。随着公司销售规模扩大、规模效应持续兑现，三项费用率均稳中有降。
　　综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 18.93/11.84/15.68 亿元。其中基于公司 2022 年 9 月 27 日公告，在南海明珠岛二期交易项目下冲回土地出让金及相关税费合计 20.05 亿元，预计增加 2022 年 18.6 亿元归母净利润。
　　本次列支为非经常性损益的收益已包含在本盈利预测中，而 2023/2024 年盈利预测中未包含未来由于逐步退出房地产业务过程中可能出现的土地或项目出让收益。
　　5.2. 报告总结
　　海南机场作为海南自贸港建设排头兵，在收归国有后步入发展快车道。立足以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，深度参与海南自贸港建设，有望持续享受自贸港政策红利。
　　根据我们的盈利预测，海南机场 2022-2024 年对应 PE 为 25/39/30 倍。由于机场公司普遍面临的是客流受疫情影响较大，我们使用基于出行基本恢复预期的 2024 年 PE 倍数进行比较。可比公司 2024 年按市值加权平均估值为 38 倍，主要原因是上海机场作为机场板块龙头享受国际客流恢复后免税租金扣点率上行的预期溢价。
　　基于公司本身产业布局及所处区域发展状态，我们给予公司 2024 年 38x 目标 PE。
　　6. 风险提示
　　国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险：疫情出于意料的发展和政府针对疫情管控政策的持续可能影响整体出行意愿。
　　宏观经济风险：经济需求收缩、预期转弱，可能对公司生产经营产生负面影响。
　　海南自贸港建设进度不及预期的风险：因各种客观原因造成项目发展不及预期，可能对公司业绩产生负面影响。
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