中信证券明明今年底明年初降准落地概率较大

　　文丨明明债券研究团队
　　核心观点
　　综合考虑流动性缺口、MLF到期、美联储加息节奏、历史降准多发时点等，未来一个季度我国央行均有降准的可能，今年底明年初降准落地概率较大。
　　经济弱复苏仍需宽信用呵护，后续降准操作有空间。今年以来经济弱复苏持续，修复斜率能否提升仍需后续观察。消费修复缓慢叠加外需回落之下，总需求不足问题尚待解决，为延续信贷需求修复，后续增量政策可期，货币政策也将维持宽松基调以配合。对比历史货币政策宽松区间来看，今年以来降准操作较为审慎，为后续降准操作储备了一定的空间。
　　降准落地时机需要考量多方面因素。其一，四季度流动性缺口扩大，9月以来银行体系流动性缺口加大，银行间流动性环境边际收紧，叠加未来两个月大额MLF到期，降准可以在弥补流动性缺口的同时降低银行负债成本；其二，历史上人民币汇率贬值并非降准的硬约束，在2018年人民币汇率快速贬值阶段以及2019~2020年美元兑人民币汇率在7以上阶段，均有降准落地；其三，专项债额度提前下达会给明年一季度带来流动性对冲需求。此外，12月到次年4月是降准多发时点，元旦和春节前后往往会出现阶段性的流动性缺口扩大。
　　综合考虑流动性缺口、MLF到期、美联储加息节奏、历史降准多发时点等，未来一个季度我国央行均有降准的可能。我们认为降准落地的概率分布为明年1月>；12月>；11月。从外部环境来看，11月和12月美联储议息会议后是加息节奏转变的重要窗口期，也会成为国内降准的重要观察窗口；而从内部环境看，信贷开门红的需求、对冲专项债提前发行、春节前的流动性安排等因素都更加倾向于选择1月或者12月作为降准时点。
　　债市策略：预计10月债市仍然面临较多的基本面利空因素，但是经历了9月份利率的调整，当前市场对利空更为钝化、对利多会更加敏感，震荡格局难以改变。但是随着后续降准预期的升温，预计10年期国债到期收益率会向前低2.6％附近回落。总体而言，预计长债利率将延续2.6％~2.75％区间震荡的走势，需要把握交易性机会。
　　正文
　　MLF等额续作后降准预期降温，下一阶段是否有降准的可能性？在连续8月、9月连续两个月缩量续作MLF以及巨额MLF到期在即之际，市场对于10月份MLF续作方式的预期较为分散，其中不乏降准置换MLF操作的预期。而10月17日等额续作，并没有降准置换操作也没有延续前两个月缩量续作，体现了货币政策在内部经济逐步修复与外部货币政策收紧的复杂环境中维持稳健谨慎操作的基调。虽然后续货币政策所面临的内外部环境还会延续一段时间，但也不意味着降准操作被完全排除在货币政策之外。下一阶段是否还有降准的可能？下一次降准会安排在哪个时间点？
　　经济弱复苏仍需宽信用呵护，货币政策仍在宽松区间
　　经济呈现弱复苏，修复斜率能否持续回升仍待观察。今年以来，在局部疫情反复下，经济运行持续处于潜在增速之下，对经济产生扰动的因素主要包括：①疫情防控压力犹在，消费复苏弹性偏弱；②地产销售疲软，地产投资对经济的拖累明显；③外需下滑，随着欧洲和美国经济衰退风险加大外需可能会进一步走弱。短期来看，消费修复斜率较低、外需回落风险持续、地产投资难以迅速扭转等因素指向经济弱复苏趋势或将延续，经济增速仍然在潜在增速以下，且往后看海外经济逐步滑入衰退风险加大，因而仍需货币政策维持宽松以进一步呵护宽信用进程。
　　总需求仍待提振，政策仍将维持宽松。内需方面，今年以来，局部地区疫情反复对消费需求造成了一定影响，社零增速显著弱于往年同期，上半年仅好于2020年同期；外需方面，2020年二季度以来得益于我国较快控制住疫情传播，相对平稳运行的制造业一定程度填补了全球供应链受阻的缺口，出口保持强劲，但今年7月出口增速出现了显著边际下滑，随着全球供应链修复和外需回落，预计出口难以长期保持高增，总需求不足问题待解。8月底以来的稳增长接续政策见效明显，为延续信贷需求修复，后续增量政策可期，货币政策也将维持宽松基调以配合。
　　对比历史宽松阶段，后续仍有降准空间。基于当下经济弱修复的状态，后续仍然有降准的可能，而对比历史上货币宽松阶段降准的幅度和次数，后续也存在降准的空间。历史上经济偏弱阶段降准是常用政策工具，在我国经济运行面临阶段性压力的2008、2012、2015、2018-2019、2020-2021几段时期，降准均出现在货币政策发力手段中，从力度来看，此前单次降准最低幅度为0.5％，历次降准对应的货币政策宽松区间内降准幅度有所差异，最低的一次为1.5％，最高的一次全面降准即达4.5％，同时还有三次定向降准。随着法定准备金率绝对水平的下行，正常的货币政策操作空间更加珍贵，今年以来降准操作也较为审慎，也为后续降准操作储备了一定的空间。
　　后续降准时点安排的考量因素
　　中期来看降准仍然存在空间，而降准操作落地的时点安排则需考量更多的因素。本轮货币宽松周期的降准操作，核心目标为（1）补充流动性缺口，（2）增加金融机构长期资金占比，支持信贷投放。因而弥补流动性缺口、维持流动性合理充裕的诉求是降准落地的重要考量因素。除此之外，美联储快速加息和人民币汇率贬值压力对货币政策宽松形成了一定的制约，但＂以我为主＂的原则之下，历史上看外部因素也非货币政策的硬约束。
　　弥补流动性缺口
　　流动性缺口有所扩大。今年二季度以来，流动性环境维持在较合理充裕偏松的水平，资金利率和同业出单利率均大幅下行并低位运行。但随着9月份银行体系流动性缺口加大，以及信贷投放规模加大，银行间流动性环境已经出现边际收紧，资金利率和同业存单在9月份出现了一定幅度的抬升，同业存单季末的净融资规模也比今年3月和6月明显增长，表明银行间的流动性盈余状态有所缓解、流动性缺口有所增大。与此同时，我们测算的银行间累积的流动性盈余水平也显著收窄。价格指标方面，进入10月份，资金利率完成跨季后快速回落，但是各期限同业存单到期收益率并没有明显回落，收益率水平相较于9月份仍然有所升高，也表明银行负债端已经不似前期宽松。而元旦前和春节前是阶段性流动性缺口较大的时点。
　　11月~12月分别有1万亿元和5000亿元MLF到期，如何续作也会影响银行负债成本。虽然11月、12月财政支出力度均较大，但1万亿元的MLF到期仍然是历史最高水平，月内大规模的中长期流动性到期缺口，可能会在到期日前的一段时间内就引发市场的担忧；12月继续到期5000亿元MLF，也增加了跨年资金需求。因而预计未来两个月累计1.5万亿元MLF到期将会是市场关注的重点之一。等量续作在一定程度上可以呵护资金面，但是大规模MLF操作对当前远低于政策利率的资金面而言，利好也相对有限，毕竟以大幅高于市场资金利率投放流动性可能会带动资金利率的回升。而如果降准对冲部分MLF到期，可以在弥补流动性缺口的同时降低银行负债成本，支持金融机构加大信贷投放和降低贷款利率。
　　人民币汇率承压并非降准的硬约束
　　人民币汇率承压会不会影响降准等货币操作？毫无疑问，外部环境是货币政策的重要考量之一，最近数月人民币汇率出现了一定程度的贬值，于9月中旬破7后进一步贬值，对国内货币政策宽松形成了一定的制约，货币政策也更加倾向于结构性货币政策工具。往后看，人民币汇率仍然面临一定的压力，但是货币政策仍然＂以我为主＂，总量层面的降准降息仍然有一定空间，关键在于时点的选择。
　　历史上人民币汇率贬值并非降准的硬约束。以往人民币贬值阶段也成多次出现降准操作，最为典型的是2018年人民币汇率快速贬值阶段以及2019~2020年美元兑人民币汇率在7以上阶段，均有降准落地。2018年三季度美元兑人民币快速上行时期，有两次降准落地，累计幅度达1.5％。在2019年二至三季度美元兑人民币两度上行期间，央行也在5月和9月分别实施一次定向降准和一次全面降准。2020年一至二季度，为支持实体经济抵御疫情冲击，央行实施了两次定向降准和一次全面降准。总体而言，降准的时点与人民币汇率走势并无明显关联，人民币汇率承压对降准并非硬约束。降准操作的核心仍然是＂以我为主＂。
　　海外货币政策节奏变化可能是降准契机。与人民币汇率因素相关联的是中美利率的深度倒挂，背后是美联储本轮快速加息。从中美利差的角度看，上一轮美联储加息终点中美利差并没有出现倒挂，而本轮加息运行至今中美利差已经达到历史性倒挂水平。年内剩余两次议息会议还可能存在125bps的加息空间，中美利率预计将进一步倒挂，国内货币政策仍然面临较为紧张的外部环境。但是也需要关注的是美联储加息的节奏，尤其是美联储放缓加息速度的时点以及停止加息的时点，美联储11月议息会议后是否会出现后续加息预期的缓释（年内美联储议息决议时间分别是11月2日和12月14日）。
　　专项债提前下达带来流动性对冲需求
　　专项债有望提前下达部分额度。9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议要求依法依规提前下达明年专项债部分限额，专项债提前下达能够填补今年四季度和明年一季度的政策力度，有效提振需求，稳定经济增长。从实际操作上看，专项债提前下达时点通常选择在上一年末，最早在上一年11月。
　　2020年以来专项债提前下达额度较高，不低于单次降准释放资金规模。2018年开始专项债提前下达以来，提前下达额度有所扩大，在受疫情影响的2020年内两次下达超10000亿人民币的专项债额度，2021年底更是提前下达了近1.5万亿人民币的专项债额度，专项债提前下达额度已经超过了单次降准释放的长期资金规模，通过专项债提前部署，财政端的发力能够有效弥补带动微观信贷需求回暖，配合宽货币实现稳保经济的效果。但需要注意的是，虽然专项债提前下达，但实际运用依然需要在限额对应的年份里，即上年年末提前下达的专项债额度依然需要在次年实际发行与运用，因此今年提前下达的专项债额度最快要明年1月开始发行。
　　降准时点多出现在年底年初
　　12月到次年4月是降准多发时点。回顾历史，2008年以来，降准多发生在12月至次年4月这一时间段，在经济偏弱时期，央行往往提前发力，逆周期调节，鼓励银行通过信贷支持实体经济。2019年、2020年央行均在1月进行过降准，且这两年内降准密集分布在上半年，体现央行发力宽货币通常较为提前，以引导资金流向实体部门，刺激总需求。
　　总体而言，综合考虑流动性缺口、MLF到期、美联储加息节奏、历史降准多发时点等，未来一个季度均有降准的可能，降准落地的概率分布为明年1月>；12月>；11月。从外部环境来看，11月和12月美联储议息会议后是加息节奏转变的重要窗口期，也会成为国内降准的重要观察窗口；而从内部环境看，信贷开门红的需求、对冲专项债提前发行、春节前的流动性安排等因素都更加倾向于选择1月或者12月作为降准时点。
　　债市策略
　　在外部加息和人民汇率波动较大的制约和内部经济修复的支持下，10月迄今MLF操作并没有通过降准置换而是等额续作，背后反映了货币政策维持中长期流动性平衡以支持信贷投放的意图。但是基于经济弱复苏仍需宽信用呵护，货币政策仍在宽松区间，降准仍然是政策选项。综合考虑流动性缺口、MLF到期、美联储加息节奏、历史降准多发时点等，我们认为未来一个季度均有降准的可能，降准落地的概率分布为明年1月>；12月>；11月，预计后续降准预期可能逐步升温。对债市而言，预计10月债市仍然面临较多的基本面利空因素，但是经历了9月份利率的调整，当前市场对利空更为钝化、对利多会更加敏感，震荡格局难以改变。但是随着后续降准预期的升温，预计10年期国债到期收益率会向前低2.6％附近回落。总体而言，预计长债利率将延续2.6％~2.75％区间震荡的走势，需要把握交易性机会。
　　本文源自券商研报精选