11月MLF缩量续做，资金利率已趋势性收紧

　　21世纪经济报道杨志锦上海报道在资金面收敛、10年期国债收益率上行的情况下，市场对于11月万亿MLF的续做情况尤为关注。市场对MLF价格保持不变形成一致预期，但是对续做规模存有较明显的分歧，缩量、等量和超量均有可能。因同业存单发行利率不断走升、机构对MLF的需求上行，等量平价续做MLF的观点偏多，甚至超额续做也有一定可能。
　　最终央行对本月到期的MLF缩量续做。不过央行在公开市场业务交易公告中特别指出，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。
　　从资金面看，11月以来DR007、一年期同业存单利率、10年期国债收益率均出现不同程度的上行。市场认为，二三季度低利率环境已经过去，流动性环境或已改变。
　　11月LPR大概率维持不变
　　2019年以来货币政策的预期管理频率逐步固定，形成每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，稳定市场预期。实践中，MLF主要是每月15日操作（遇节假日顺延），以为每月20日的LPR报价提供参考。
　　回顾来看，今年央行对到期MLF的操作灵活，其中一季度每月均放量投放，即投放规模大于到期规模，随后4月至7月均等量续做，而8月份进行了缩量续做，9月份是今年第二次缩量续做。10月份为等量续做，11月却转变为缩量续做。
　　央行11月15日公告称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2022年11月15日人民银行开展8500亿元MLF操作和1720亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。Wind数据显示，11月15日MLF到期10000亿，逆回购到期20亿，央行此次操作意味着MLF缩量1500亿续做、逆回购超量1700亿续做，当日形成流动性净投放200亿。
　　当然市场更关注的是MLF缩量。不过央行特别指出，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。这主要是避免市场形成货币政策收紧的预期。沪上某国有大行债券交易员表示。
　　在MLF大额到期背景下实施缩量续作，但通过其它方式整体加量投放中长期流动性，首先有助于控制市场利率上行幅度，引导资金面继续处于合理充裕状态。可以看到，近期央行已在公开市场小幅增加了逆回购操作规模，也在释放类似信号。东方金诚首席宏观分析师王青表示。
　　王青海表示，受疫情波动、外需放缓等因素影响，四季度稳增长需求增加，监管层正在推动金融机构加大对实体经济的信贷投放。本月整体加量投放中长期流动性，有助于银行体系中长期流动性继续处于较为充裕水平，增强其信贷投放能力。
　　值得注意的是，央行近年来多次强调重价不重量。即观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。
　　从利率看，一年期MLF和7天逆回购政策利率分别为2。75和2，持平于上次。二者利率不变，意味着11月LPR大概率保持不变。
　　究其原因，2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点形成的方式报价。改革后LPR改为按MLF利率加点的方式报价。11月MLF利率保持不变，意味着当月LPR报价基础未发生变化。
　　资金利率上行
　　MLF缩量续作或者等量续作，都意味着对债券短期内的压力。前述沪上国有大行债券交易员表示。在11月15日上午MLF缩量操作后，10年期国债收益率上行至2。87左右。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。
　　此前的11月14日，银行间主要利率债收益率大幅上行：10年期国开活跃券22国开15收益率上行8。3BP，10年期国债活跃券22附息国债19收益率上行9。75BP至2。83，超过一年期MLF利率8BP。
　　地产行业获政策支撑，市场对经济基本面的悲观预期也将逐步修正，叠加疫情防控政策优化，令债市做多情绪的逻辑发生一定转变，导致短期情绪宣泄。此外资金利率上行也是债市大跌的重要原因。前述沪上国有大行债券交易员表示。
　　回溯来看，今年二三季度资金面较为宽松，DR001一度低于1，DR007则在1。3左右徘徊。但近期出现了明显变化：10月末紧张的资金面在跨月后实现了阶段性松弛，但并没有持续太长时间。Wind数据显示，在11月3日降至1。6的近期低点后，DR007逐步上行，上周徘徊在1。8左右。11月15日上午在徘徊在1。92左右，相比上日上行2BP。
　　不过，当前DR007仍低于7天逆回购政策利率。对比二三季度超宽松的资金面来看，当前信贷需求仍然疲弱，但央行上缴上万亿结存利润已经结束、数万亿专项债支出也接近尾声后两者可能是近期资金面收敛的重要原因。此外，近期信贷主要靠国有大行支撑，其负债压力增加，可能导致大行在银行间市场的资金融出减少。
　　此外，在DR007月初回落的背景下，国有大行、股份行同业存单利率仍在上升。11月14日一年期同业存单利率已达到2。4，相比10月底上升了40BP。同业存单利率反映银行负债端的成本，同业存单利率上行往往意味着银行间流动性市场供给端的收紧。
　　中信固收的一份研报称，10月末以来资金面波动有所放大，除去税期延后、跨月逆回购大量到期季节性因素外，流动性环境或已发生变化。从央行OMO投放、同业存单利率走势、超储率以及流动性缺口等角度观察，当下流动性水位已经下降。由于本轮资金利率上行最早开始于8月，流动性环境较以往已经出现变化。
　　华创固收首席分析师周冠南表示，当前资金波动回归是合理情况，但是不应过度悲观。在面临稳地产和疫情后经济修复的背景下，央行大概率维持总量宽松的基调不变，岁末年初央行或有较大概率进行降准、降息操作，资金中枢难以显著超过政策利率。在货币政策不显著转向前提下，当前债券品种收益率已初具配置价值。
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