最新利率债点评

　　一、利率反弹的核心原因是：经济展望乐观资金价格收敛
　　从交易层面上，由于悲观情绪释放下，有可能形成负反馈效应导致市场超跌，债券组合建议短期维持2年左右较短久期水平。资金价格完全回归政策利率之前，债券或仍面临调整压力。中长期来看，经济展望乐观的情绪可能很难得到数据支撑，资金价格调整到位后，难有进一步收紧的动力，我们对明年的债券市场并不悲观。
　　二、经济展望乐观，主要是基于消费场景恢复带动内需回暖的预期
　　从海外经验来看，家庭消费支出的确出现了V型反弹，但只有美国基本回到了原来的消费增长轨道上，欧元区和英国消费依然远低于2019年水平，更接近2017年。并且，消费V型反弹的背后，是财政赤字的进一步恶化，当加息缩表开支收紧后，是否还能继续支撑消费？
　　图1：美国、英国、欧元区国家消费支出
　　图2：美国、英国、欧元区国家财政赤字GDP比重
　　回到国内，从央行城镇储户问卷调查结果来看，近两年储户的预防性储蓄需求大幅增加、边际储蓄倾向达到历史峰值。但这一过程并未对应边际消费倾向的同步下降，更多是对应了投资性需求的大幅下滑。也就是说，储蓄的高增并不是挤压消费带来的，那么当储蓄下降的时候，是否就会带来消费的反弹呢？
　　图3：国内城镇储户调查结果
　　除了消费，出口和投资才是明年将面临的更大问题。出口方面，10月的数据已经出现同比下滑，如果从趋势（年度滚动同比）的角度上来看，这一下滑态势可能才走到一半。一方面，同样代表高端制造需求的韩国出口还在加速下滑，全球需求收缩的故事才刚刚开始；另一方面，代表低端需求的越南出口小幅反弹，联系到国内圣诞出口订单消失的窘境，低端出口产业链的转移可能正在成为现实。如果以美国制造业库存作为出口景气度的一个指标，历史上每一次库存的下滑，都对应了出口增速的同步回落。
　　图4：中国、韩国、越南出口滚动同比及美国制造业库存周期
　　投资方面，今年的固定资产投资高增，主要得益于基建和制造业投资高增，二者同比增速均达到10以上，这是18、19年都未曾达到的水平。背后既不是内外需求回暖，也不是周期设备更替，更主要是受到政策的短期加持。政策退潮之后，基建和制造业投资是否还能抵消地产行业颓势？
　　图5：固定资产投资同比及主要分项
　　三、资金价格收敛始于9月中旬，表现为大行融出规模减少、以及资金价格中枢向上抬升
　　回顾7月以来资金中枢下行、大幅偏离政策利率，主要是受到地产断供断贷的影响，在地产政策频出的过程中，资金宽松的环境也在逐步退出。按照OMO7D2。0、MLF1Y2。75的利率走廊定价，我们认为目前银行间资金价格已经接近这一政策利率水平。鉴于目前的经济修复并未得到数据支撑，资金端进一步收紧的可能性很低，债券调整的压力和空间都会相对有限。
　　图6：市场主要融出机构净融出余额
　　图7：资金中枢趋势性指标
　　朱靖宇
　　基金经理
　　朱靖宇：浙商基金固定收益部总经理助理、基金经理
　　10年投研经验，复旦大学金融学硕士，2012年加入广发银行金融市场部，历任利率及衍生投资经理、固定收益投资经理。2021年加入浙商基金，历任专户资产投资部总经理助理、投资经理，2022年7月担任固定收益部公募基金经理。善于自上而下把握大类资产轮动规律，综合基本面分析和策略信号，研判资产价格趋势和市场波动方向。
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