国内首家光刻设备上市公司，芯碁微装新应用场景有望打开新空间

　　（报告出品方分析师：山西证券徐风）1。公司概况：业绩稳健增长的头部直写设备商
　　1。1领先直写设备供应商
　　芯碁微装是国内领先的直写设备供应商，是国内首家光刻设备上市公司。
　　公司成立于2015年6月，2021年4月实现科创板上市，注册资本12080万元。
　　公司核心技术团队成员具备三十多年的高端装备开发经验，深耕微纳直写光刻技术多年，目前公司主要产品及服务包括PCB直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备以及上述产品的售后维保服务，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。
　　成立以来，公司先后获得科技小巨人培育企业、合肥市直写光刻设备工程技术研究中心、国家高新技术企业、2018年度中国电子电路行业百强企业等多项荣誉。
　　不断拓展产品应用场景，公司成熟业务、成长业务、培养业务梯次发展。光刻技术门槛高，公司以PCB直接成像设备为切入点，开发了TRIPOD、ACURA、RTR、UVDI、MAS等一系列PCB直接成像设备，经过多年积累，已全面覆盖了下游PCB细分产品市场，是PCB直接成像设备领先国产供应商；在泛半导体领域，公司已开发了应用于IC掩膜版制版产品以及应用于OLED显示面板低世代线的直写光刻产品。
　　公司持续推动实现产品的升级与应用领域拓展，在PCB领域，不断提升直接成像设备的核心性能指标，推动设备产品的升级迭代；在泛半导体领域，公司向OLED显示面板高世代线直写光刻设备以及晶圆级封装等半导体先进封装领域拓展。
　　1。2经营业绩保持高增速
　　公司业绩保持高速增长，PCB设备收入贡献最高。
　　收入端，20172021年，公司营业收入从0。2亿元增长至4。9亿元，年复合增长率为117；就收入结构来看，PCB直接成像设备仍为公司收入贡献主体，20192021年收入贡献均在80以上，2021年泛半导体设备销售突破、收入同比增长393，收入贡献率提升至11。3。
　　利润端，2017年公司产品仍在开发导入期，经营亏损，2018年即实现扭亏，20182021年归母净利润复合增速达到83。2022年上半年，公司实现营业收入2。7亿元，同比增长37。0；实现归母净利润0。6亿元，同比增长31。7。
　　批量化供应毛利率有所下滑，整体稳定在40左右。2018年公司实现历史高毛利率58。8，20192021年随着公司销售体量扩大、毛利率水平有所下滑，2021年毛利率降速趋缓并稳定在40以上（42。8）。
　　公司四项期间费用率逐年下滑，2021年为21。6，较2017年（85。6）下降约65。0个百分点，一定程度上缓解了毛利率下滑对净利率的冲击，公司净利率水平在20左右。2022年上半年，公司毛利率43。2，净利率22。3。
　　分业务来看，PCB设备毛利率下滑明显，2021年为38。7，较2018年53。0下降约14。3个百分点；泛半导体设备毛利率保持高位，2021年为62。0，随着公司泛半导体业务的不断拓展，公司整体毛利率水平有望得到修复。
　　20172021年，研发费用年复合增长63。为持续保障核心技术的先进性，公司非常重视研发投入，20172021年研发费用年复合增速达到63；从研发费用占比来看，随着收入增长，研发费用占营业收入比重维持在10以上。
　　2021年，公司研发费用5648万元，同比增加66。4，占营业收入比重为11。5。
　　公司持续在系统集成技术、光刻紫外光学及光源技术、高精度高速实时自动对焦技术等前沿领域探索，截至2021年末，累计获得知识产权120项，其中发明专利41项，实用新型61项，外观专利4项，软件著作权14项。
　　1。3激励计划业绩目标增速超30
　　公司股权结构稳定，控股股东和实际控制人为程卓女士。程卓女士直接持有公司股权30。45，通过员工持股平台亚歌半导体、纳光刻、合光刻间接持有公司股权2。53，合计持有公司股权32。98，是公司的控股股东和实际控制人。
　　股权激励计划健全公司长效激励机制，业绩目标YOY在30以上。
　　2022年4月，公司拟实施股权激励计划，涵盖206名核心骨干（占公司2021年底员工总数361人的57。06）；首次授予价格为每股26。17元，授予数量为87。2万股，占公司股本总额12，080。00万股的0。72。
　　公司以2021年业绩为基数，制定20222024年业绩目标，营业收入增长率45100170，（归母）净利润增长率3580135；经过换算，20222024年，公司营业收入业绩目标绝对值为7。14亿元9。84亿元13。29亿元，YOY为453835；（归母）净利润目标绝对值为1。43亿元1。91亿元2。49亿元，YOY为353331。
　　2。PCB：传统曝光设备迭代和国产化趋势
　　2。1PCB产品高端化趋势明显
　　PCB是所有电子产品必备的电路载体，有电子产品之母之称。
　　PCB（PrintedCircuitBoard），又称为印刷电路板、印刷线路板，是电子元器件电气相互连接的载体，诞生于20世纪30年代，采用电子印刷术制作，故被称为印刷电路板。
　　通常以绝缘板为基材，按预定设计有选择性的加工孔和布设金属的电路图形，实现电子元器件之间的相互连接，起中续传输的作用。
　　作为电子零件装载的基板和关键互连件，印刷电路板的制造品质不仅影响电子产品可靠性以及系统产品的整体竞争力，其发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子产业的整体发展速度与技术水准。
　　2026年全球PCB产值有望增至1015。59亿美元，中国已成为全球最大PCB生产国。PCB行业终端应用涉及计算机、通讯、消费电子、汽车电子、工控自动化等，下游应用的快速发展为PCB行业提供持续增长的动力。
　　据Prismark预测，2026年全球PCB产值有望增长至1015。59亿美元，20212026年复合增长率约为4。77；2026年，中国PCB产值预计546。05亿元，在全球占比达到53。77，相较于2000年全球占比8。1，中国PCB行业实现了快速增长。
　　据Prismark，智能手机和个人电脑是需求最高的下游应用，2020年需求分别为140。1亿美元、112。84亿美元，占比分别为21。5、17。3；就复合增速来看，20202025年，服务器、汽车电子有望实现较高速增长，带动PCB行业需求。
　　电子产品智能化、小型化和功能多样化发展，国内PCB产品从中低端向高端迈进。
　　PCB产品分类方式多样，按照线路图层，可分为单面板（最基本，零件集中在其中一面，导线则集中在另一面）、双面板（绝缘基板两面均有导电图形）以及多层板（有四层或四层以上导电图形）；按照产品结构，可以分为刚性版、挠性板、刚挠结合板、HDI板、IC封装板。
　　据Prismark，2020年，多层板占比最高达37。97，挠性板和刚挠结合板次之占比19。14，IC封装板和HDI板分别为15。62、15。26，单双层板占比最低为12。01；据Prismark预测，2025年，HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板市占率有望提升至52。48。
　　国内PCB产品相对集中在中低端，据Prismark，2019年多层板八层以下我国在全球占有率达72，但在18层以上电路板领域，我国全球占有率低于32。随着电子产品智能化、小型化和功能多样化发展，PCB导线宽度、间距、微孔盘的直径和孔中心距离，以及导体层和绝缘层的厚度要求都在不断缩小，带动PCB中高端市场增长。
　　2。2传统曝光设备有望被逐步替代
　　曝光设备将设计的电路线路图形转移到PCB基板上，是PCB制造中的关键设备之一。
　　PCB生产过程较为复杂，涉及多个工艺环节，每个工艺环节对应着相应的专用设备，主要包括钻孔设备、层压设备、曝光设备、蚀刻设备、电镀设备、测试设备等。
　　其中，曝光设备是PCB制造中的关键设备之一，用于PCB制造中的线路层曝光及阻焊层曝光工艺环节，主要功能是将设计的电路线路图形转移到PCB基板上。
　　光刻技术是跨多学科的微纳制造技术，主要分为直接成像与传统曝光。
　　光刻技术是利用光学化学反应原理和化学、物理刻蚀方法，将设计好的微图形结构转移到覆有感光材料的晶圆、玻璃基板、覆铜板等基材表面上的微纳制造技术，是人类迄今所能达到的尺寸最小、精度最高的加工技术。
　　在大规模PCB制造领域，根据曝光时是否使用底片，光刻技术可主要分为直接成像与传统曝光。直接成像（DI）是指计算机将电路设计图形转换为机器可识别的图形数据，并由计算机控制光束调制器实现图形的实时显示，再通过光学成像系统将图形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成图形的直接成像和曝光。
　　直接成像设备在光刻精度、良品率、生产成本等方面优势突出，有望逐步替代传统曝光设备。
　　较传统曝光设备，直接成像设备的优势主要体现在：
　　（1）光刻精度高，目前使用传统曝光底片（银盐胶片）能够实现最高精度一般约50m左右；直接成像技术能够实现最高精度可达5m的线宽。按照台湾电路板协会发布的PCB产业技术蓝图中2019年线宽要求50m以下的PCB产品占比已经达到了86。10，存量传统曝光设备因无法满足进度需求、将逐步被替代。
　　（2）良品率高，直接成像采用数据驱动直接成像装置，避免了传统曝光机采用底片使用过程中带来的缺陷，有效提升了对位精度等品质指标，从而提升了产品生产的合格率。
　　（3）生产成本降低，直接成像技术不需要使用底片，节约了底片的物料成本和相关人力成本，并缩短了生产周期。
　　2。3公司LDI设备具备国产替代能力
　　公司的PCB直接成像设备核心指标居第一梯队，有望实现国产替代。
　　经过多年积累，公司已全面覆盖了下游PCB细分产品市场。在技术实力方面，与大族数控、江苏影速、天津芯硕等国内同行业厂商相比较，公司大部分产品在核心技术指标方面具有比较优势，具有较强的市场地位；与以色列Orbotech、日本ORC、日本ADTEC等国际厂商相比较，公司在部分核心技术指标上还存在一定的差距。
　　以最小线宽在25m左右的线路曝光工艺的直接成像设备为例：
　　在最小线宽指标方面，公司MAS25超过日本SCREEN的竞品，落后于以色列Orbotech的竞品，与其他厂商可比竞品处在同一水平；在对位精度指标方面，公司MAS25弱于日本SCREEN、天津芯硕的竞品，优于江苏影速的竞品，与以色列Orbotech与中山新诺的竞品处于同一水平；在产能效率指标方面，发行人Mas25优于国内可比公司的竞品（以色列Orbotech、日本SCREEN均未公开披露相关竞品的产能效率指标）。
　　公司在PCB领域积累了丰富的客户资源，实现了PCB前100强全覆盖。
　　公司PCB直接成像设备销售收入逐年增长，积累了大量全球高质量客户，台资企业如宏华胜（鸿海精密之合（联）营公司）、健鼎科技（3044。TW）、沪电股份（002463）等；港资企业如红板公司、诚亿电子等；内资企业如深南电路（002916）、景旺电子（603228）、胜宏科技（300476）等。
　　2021年新增的客户包括：
　　台资企业竞国实业（6108。TW）、日翔股份、淳华科技等；港资企业安捷利实业（01639。HK）；美资企业TTM（迅达科技）集团；内资企业弘信电子（300657）、中富电路（300814）、明阳电路（300379）、生益电子（688183）、奕东电子（301123）、世运电路（603920）等。
　　公司PCB直接成像设备产销逐年增长，2021年，公司生产PCB直写设备160台，同比增长45；销售PCB直写设备144台，同比增长71。
　　就收入来看，2021年，公司PCB直写设备实现收入4。15亿元，同比增长48；20182021年，PCB直写设备收入年复合增速在99。
　　随着PCB直写设备的批量化销售，毛利率有所下滑，2021年该项业务毛利率为38。7，下跌趋势趋缓。
　　2021年公司在国产PCB专用设备企业中收入排名第九，曝光设备企业中收入排名第一。
　　据中国电子电路行业协会，2021年公司实现收入4。92亿元，在PCB专用设备企业中排名第九位；排名前十位的专用设备商中，多数以钻孔、检测设备为主，仅公司和大族数控产品覆盖曝光设备，就收入规模来看，公司曝光设备4。15亿元，高于大族数控曝光设备收入（3。24亿元），目前公司曝光设备收入居行业第一位（据协会收入排名，12位以后的设备商收入规模均在3亿元以下，均低于公司曝光设备收入规模）。
　　据测算，2021年公司PCB直接成像设备国内市场份额约为13。1。
　　大族数控披露了《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复报告》，根据Prismark，2019年PCB行业资本支出占产值的比例为10。9，其中图形设备的投资比例为10。4，假设2021年相关比例保持稳定。
　　2021年全球中国PCB产值为804。49436。16亿美元，以2021年度汇率折算成人民币，对应的资本支出分别为561。2304。3亿元人民币，图形设备的投资额分比为58。431。6亿元人民币。2021年，公司PCB直接成像设备收入为4。15亿元，全球市占率约为7。1，国内市占率约为13。1。
　　3。光伏：曝光机是电镀铜工艺的核心设备
　　电镀铜工艺是异质结电池降本的重要技术路线之一。
　　银浆用量大、价格贵是异质结电池高成本的主要原因，据CPIA，2021年p型电池正银消耗量约71。7mg背银消耗量约24。7mg片；TOPCon电池片正面使用的银（铝）浆5（95银）平均消耗量约75。1mg片；异质结电池双面低温银浆消耗量约190mg片。
　　非硅成本高（突出表现为高的银浆成本）是制约异质结电池发展的关键原因，行业积极开发利用贱金属如铜等替代银的电极技术，主要分为银包铜浆料结合丝印技术和电镀铜技术。
　　曝光设备是异质结电池电镀铜工艺的主要设备，用于图形化工艺。
　　从生产工艺流程来看，丝网印刷和电镀铜在前段工艺制绒和PVD溅射工艺相同，主要差别在于用曝光机设备替代丝网印刷机和烤箱。
　　电镀铜工艺具体分为图形化和金属化两个环节，图形化工艺包括PVD镀种子层、喷涂感光胶层、曝光显影，而图形转移技术离不开曝光机的使用。
　　曝光机以激光直写设备为主，公司推进光伏级LDI验证和产业化应用。光伏行业早期使用的曝光机属于UV光源的曝光，效率太低，不太适用于量产。现在曝光机主要为激光直写LDI的方式，这种方式更适用于量产。
　　目前，公司曝光机已在部分企业进行中试，随着电镀铜工艺在异质结电池的产业化应用，公司作为国内少数掌握光刻技术的头部企业具备先发优势。
　　4。泛半导体：先进封装等应用场景不断拓展
　　4。1直写光刻主要应用于掩膜版制版
　　光刻技术在泛半导体领域，根据是否使用掩膜版，主要分为掩膜光刻与直写光刻，直写光刻也叫无掩模光刻。
　　掩膜光刻细分为接触式、接近式以及投影式光刻，投影式光刻技术更先进，是IC前道制造、IC后道封装以及FPD制造等泛半导体领域的主流光刻技术，领先制造商包括荷兰ASML、日本Nikon、Canon等。
　　根据辐射源不同，直写光刻分为两大主要类型，光学直写光刻（如激光直写光刻）和带电粒子直写光刻（如电子束直写、离子束直写）。
　　目前直写光刻技术在泛半导体领域的应用主要在掩膜版制版，在半导体器件制造中仍是掩膜光刻的补充。
　　（1）直写光刻技术是掩膜制版的主流技术：
　　直写光刻技术能够在计算机控制下按照设计好的图形直接成像，容易修改且制作周期较短，是目前泛半导体掩膜版制版的主流技术。其中，激光直写光刻主要应用于FPD掩膜版制版及IC中低端掩膜版制版，带电粒子直写光刻技术主要应用于IC高端掩膜版制版。
　　（2）直写光刻技术目前无法满足半导规模化制造需求，多应用在科研等特定场景：
　　直写光刻技术受限于生产效率与光刻精度等，还无法满足泛半导体产业大规模制造的需求。在一些特定的应用场景中，如科研所、产线试验需要进行大量样本的试生产，考虑到掩膜版投入成本高、交付周期长、设备被国外企业垄断，直写光刻设备在相应领域实现一定程度的产业化应用。
　　（3）IC先进封装领域，掩膜光刻技术是产业中应用的主流技术，由于掩膜光刻在对准灵活性、大尺寸封装以及自动编码等方面存在一定的局限，泛半导体设备厂商研制了能够用于该领域产业化生产的激光直写光刻设备。
　　（4）FPD制造领域，FPD高世代产线均采用投影式光刻技术，直写光刻技术在低世代产线中能够实现最小线宽低于1m的光刻精度，可以应用在面板客户小批量、多批次产品的生产以及新产品的研发试制。
　　整体而言，在泛半导体领域（除掩膜版制版外），目前直写光刻在IC前道制造领域存在光刻精度及产能效率较低、在FPD制造领域存在产能效率较低等问题，因此直写光刻在泛半导体领域的应用领域相对较窄、业务体量较小，在小批量、多品种泛半导体器件的生产与研发试制中具有比较优势，是掩膜光刻的补充。
　　4。2公司大力拓展泛半导体领域市场
　　公司泛半导体直写光刻设备主要应用于IC掩膜版制版、IC制造以及OLED显示面板制造。
　　在IC领域，公司设备客户主要为高校及科研院所微电子相关领域；在FPD领域，公司设备目前仅应用于OLED厂商低世代产线中的小批量、多批次产品的生产以及新产品的研发试制，在OLED光刻工艺环节中是掩膜光刻设备的补充，应用领域较为狭窄。
　　2021年，公司成立泛半导体事业部，新开拓了先进封装、引线框架、新型显示等市场，泛半导体收入增长迅速，同比增加393。49。
　　公司泛半导直写光刻设备国内领先，和全球领先企业仍有差距。
　　公司泛半导体领设备的各项核心技术指标在国内厂商中整体处于较高水平，但与全球领先企业瑞典Mycronic相比较还具有较大的差距。
　　以掩膜版制版的激光直写光刻设备为例，在最小线宽指标方面，公司LDW350仅落后于瑞典Mycronic的竞品，优于德国Heidelberg、江苏影速、天津芯硕、中山新诺的竞品；在套刻精度指标方面，公司LDW350落后于瑞典Mycronic的竞品，优于其他竞品；在产能效率方面，公司LDW350在接近500nm最小线宽的条件下优于德国Heidelberg的竞品（江苏影速未披露LP3000的产能效率指标）；在CD均匀度方面，公司LDW350在接近500nm最小线宽的条件下优于德国Heidelberg、江苏影速的竞品（中山新诺未披露ALDISLA的CD均匀度）。
　　公司在泛半导体领域积累了科研院所客户及企业客户。
　　公司在IC制造、掩膜版制造领域的客户包括维信诺、辰显光电、佛智芯、矽迈微、生捷电子、立德半导体、龙腾电子、华芯中源、泽丰半导体、亘今精密等企业级客户；IC载板领域拓展了上达电子、日翔股份、浩远电子、维信电子、明阳电路、深南电路等公司，中国工程物理研究院、华中科技大学、广东工业大学等大院大所客户。
　　5。报告总结
　　5。1理由
　　看点一：PCB高端化背景下，直接成像设备对存量传统曝光设备的替代。
　　近年来随着下游电子产品不断向高集成、高性能、高便携性等方向发展，PCB产品高端化升级趋势明显。传统曝光设备难以满足高端PCB板的技术需求，直接成像技术凭借其在光刻精度、良品率、生产成本等方面的优势成为了目前PCB制造曝光工艺中的主流发展技术。
　　据台湾电路板协会发布的PCB产业技术蓝图，2019年线宽要求50m以下的PCB产品占比已经达到了86。10。直接成像设备有望在增量市场和存量市场实现对传统曝光设备的替代。
　　看点二：PCB产业向中国转移态势明显，光刻设备国产替代有望加速。
　　PCB行业需求保持增长，且产业往中国转移态势明显，据Prismark预测，2026年全球PCB产值有望增长至1015。59亿美元，20212026年复合增长率约为4。77；2026年，中国PCB产值预计546。05亿元，在全球占比达到53。77。
　　公司在核心技术指标上比肩国际厂商，有望凭借产品性能、价格优势及本土服务优势，逐步实现进口替代。
　　看点三：公司技术领先、客户丰富、产品多元布局，有望实现快速增长。
　　技术方面，公司PCB直接成像设备整体技术水平在国内处于先进水平，并接近甚至部分核心指标达到以色列Orbotech等国外主要厂商水平；公司泛半导体设备在国内领先，但与全球领先企业瑞典Mycronic差距仍然较大。
　　客户方面，公司在PCB、泛半导体领域积累了丰富的客户资源，实现了PCB前100强全覆盖以及相关科研院所。
　　产品布局方面，公司直写光刻设备覆盖了PCB制造、ICMEMS生物芯片分立功率器件等制造、IC掩膜版制造、先进封装、显示光刻等多个细分应用领域，能够覆盖更为广阔的下游细分市场，从而形成一定的产品应用场景优势。
　　此外，公司激光直写LDI设备应用电镀铜工艺的图形化环节，是异质结电池降低非硅成本的重要技术路线，随着电镀铜工艺的产业化应用，公司作为国内少数掌握光刻技术的头部企业将打开新的业绩增量。
　　看点四：募投项目推动扩产和研发，为公司长期发展提供支持。
　　（1）高端PCB激光直接成像（LDI）设备升级迭代项目，总投资额20，770。00万元，建设期2年，项目达产后将具有年产200台LDI产品的生产能力。
　　（2）晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化项目，总投资额9，380。00万元，建设期3年，项目达产后将具有年产6台WLP直写光刻设备产品的生产能力。
　　（3）平板显示（FPD）光刻设备研发项目，对OLED高端产线直写光刻设备进行研发，是目前FPD领域的主流发展方向。
　　（4）微纳制造技术研发中心建设项目。
　　5。2盈利预测
　　PCB设备：
　　量的方面，PCB行业总产值增长叠加高端产品占比提升，公司作为直接成像设备头部供应商市占率有望进一步提升，一方面下游厂商扩产将带动公司设备销售不断增长，另一方面是存量的传统曝光设备有待逐步替换。
　　我们预计20222024年公司PCB设备销量分别为202278376台。
　　价的方面，随着市场的开拓及规模化销售加速，公司产品价格或受到影响，但整体而言，PCB产品的高端化趋势以及高技术壁垒对毛利率形成支撑，预计20222024年公司PCB设备销售均价分别为288。2282。5282。5万元台，PCB业务的毛利率分别为38。538。338。0。
　　整体来看，我们预计对应20222024年营收5。87。910。6亿元。泛半导体设备：量的方面，公司直写光刻技术水平国内领先，在各细分领域的应用不断拓展，在低基数的情况下，泛半导体设备有望维持相对高增速。
　　我们预计20222024年公司泛半导体设备销量分别为274058台。
　　价的方面，产品仍在开发拓展阶段，高端产品有望不断推出，预计价格和毛利率保持高位，我们预计20222024年公司泛半导体设备销售均价分别为359。9388。7408。1万元台，毛利率分别为62。763。063。2。
　　整体来看，我们预计对应20222024年营收1。01。62。4亿元。
　　6。风险提示
　　技术研发不及预期：公司属于技术密集型行业，如果公司在泛半导体领域研发进展不仅预期，或者在PCB领域技术迭代放缓，可能会影响公司竞争力。
　　下游增长不及预期：PCB行业受下游终端应用市场的影响，且具备一定的周期性，且各细分领域的增速趋于分化，下游发展不及预期会加剧公司业绩波动。
　　行业竞争加剧风险：电子产业全球化分工，国内设备厂商将参与全球竞争，面临欧美及日本领先厂商的竞争，可能会影响公司产品市占率以及盈利性。
　　新冠疫情影响超出预期：封控措施会导致原材料供货不稳定、原材料价格上涨、客户停工停产、物流发货受阻等问题，对公司经营产生不利影响。
　　统计误差、模型参数及假设不及预期风险：报告涉及多种假设和参数，比如对公司市场地位的分析判断，部分统计数据存在一定的遗漏风险，或存在模型参数假设不及预期的风险。
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