蓄势待发，天合光能产业链深度布局，多业务协同，共驱成长

　　（报告出品方分析师：华创证券黄麟）一、全球组件龙头，一体化布局加速
　　（一）立足光伏组件，业务多元化发展
　　天合光能创立于1997年，业务覆盖光伏组件、系统产品、光伏发电及运维服务等。
　　公司的发展历程可以分为以下三个阶段：
　　1）从组件业务入手，逐步布局全球。
　　1。0时代（19972006）：1997年公司成立；2004年第一条组件生产线投产，正式开展光伏组件业务，成为早期的光伏行业参与者之一；2005年开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地；2006年天合光能成功登陆纽交所。
　　2）扩大业务领域，出货规模快速提升。
　　2。0时代（20072016）：2010年公司组件出货首次达到1GW，跻身全球光伏公司第一梯队；2016年组件总出货量3。66吉瓦，位列全球第一。
　　3）多元化业务协同发展，未来成长可期。
　　3。0时代（2017）：2017年，公司发布中国首个原装家用光伏品牌天合富家，定位户用光伏领域；同年，公司完成私有化于纽交所退市；2018年收购Nclave跟踪支架公司，进军跟踪支架业务；2020年于国内科创板上市；2021年隆重发布至尊600W超高功率组件分布式解决方案。2021年公司出货量24。8GW，全球出货排名前三。
　　公司的主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。
　　1）光伏产品业务主要包括电池、组件的生产，以及组件的对外销售。光伏组件是公司主要产品之一，销往全球150多个国家及地区，公司针对不同组件业务的类型采用直销和经销商业模式，并根据市场需求导向，积极投入电池和组件创新技术研发和量产。
　　2）光伏系统业务主要包括系统产品、光伏电站业务，其中系统产品包括分布式业务和支架业务。公司根据大型电站建设的需求为其开发了智能光伏解决方案，由高效组件、智能跟踪支架等光伏产品优化集成，为客户提供电站系统产品解决方案。公司智能跟踪解决方案可系统化提供高可靠支架、智能控制系统、智慧云平台、本土化创新服务。
　　3）智慧能源业务包括光伏发电及运维、储能业务、智能微网等。光伏发电及运维业务是指为光伏电站发电收入及系统日常运行提供维护服务。储能智能解决方案可以实现电力能量时移，促进电力能源结构性需求的高效利用；通过调峰调频，提高电力系统运行稳定性。
　　公司坚持全球化战略，业务布局全球。
　　天合光能从中国起步，随着市场占有率的不断提升，公司加速全球化布局。公司在瑞士、美国、日本等地设立了区域总部；在马德里、墨西哥、悉尼等地设立了办事处和分公司。目前全球制造基地有中国（常州、盐城等）、越南和泰国等。
　　光伏组件营收加速向上，贡献主要收入来源。
　　2021年，光伏组件实现营收343。95亿元，同比56。0，占总营收77。33，同比2。36pct；22H1公司组件业务实现营收324。63亿元，同比88。2。
　　随着行业推进210尺寸标准化、主辅材料和逆变器等不断适配大尺寸组件，公司主要产品在产能规模、产品性能和客户接受度上都有长足进步。
　　系统产品业务稳步增长，发展空间广阔。
　　2021年，系统产品业务实现营收45。64亿元，同比14。3；占总营收10。3，同比3。31pct；22H1公司系统产品业务实现营收53。62亿元，同比209。6。受全球原材料价格上涨影响，2021年跟踪支架业务出货1。8GW，较2020年略低。国内分布式系统业务依托天合富家、天合蓝天双品牌，分布式系统出货量超2GW，连续三年实现出货量翻番。分布式市场需求持续旺盛，未来成长可期。
　　业务延伸下游，推动公司全面发展。
　　2021年，电站业务实现营收34。94亿元，同比66。1，占总营收7。85，同比0。70pct。主要系国外光伏电站业务稳步推进，国内集中式光伏电站业务营收大幅增长所致。
　　2021年，发电业务及运维实现营收8。38亿元，同比4。1；占总营收1。89，同比1。09pct。
　　储能业务方面，公司深入布局垂直一体化产业，开拓与培育全球储能市场，合资10GWh电芯生产线2GWh模组生产线、自有系统集成产能2GWh正在逐步达产。
　　（二）股权结构集中，股权激励激发公司活力
　　公司股权相对集中，利于公司长期稳定发展。
　　截止2022年二季度末，公司实际控制人高纪凡先生直接持股16。24，并通过盘基投资、天合星元和清海投资合计间接持有公司17。12的股份，其妻子吴春燕女士通过天合星元、清海投资和有则科技直接或间接持有公司1。70的股份，高纪凡夫妇直接或间接持有公司股份合计35。06。前十大股东中盘基投资、天合星元和清海投资为公司实际控制人高纪凡先生的一致行动人。
　　股权激励激发员工积极性，彰显公司对未来发展信心。
　　2020年12月24日，公司以10。08元股的授予价格向479名激励对象首次授予2400万股限制性股票。2021年11月3日，公司以34。86元股的授予价向600名激励对象授予预留部分的600万股限制性股票。股权激励有利于建立与员工的利益共享机制，彰显了公司长期业绩成长的信心。
　　（三）业绩步入高速发展期，盈利能力相对稳定
　　2021年及22H1公司营收及净利润均实现大幅增长。
　　2021年公司实现总营收444。80亿元，同比51。2；实现归母净利润18。04亿元，同比46。8。
　　2022H1实现营收357。31亿元，同比77。0；实现归母净利12。69亿元，同比79。9。
　　20192021年公司营收CAGR达38。1，归母净利润CAGR高达67。8。受2018年531政策影响，光伏行业发展受限，整体需求有所下滑。但公司凭借稳健的经营策略及优异的成本管控能力，自2017以来公司净利润均保持正增长。
　　2019年以来，在全球碳中和的背景下，光伏等可再生能源需求旺盛，光伏企业出货量大幅上涨，公司进入快速发展期。
　　随着行业资源向龙头企业集聚效应增强，头部企业有望持续受益。
　　受原材料价格高位影响，综合毛利率略有下滑。
　　2021年公司综合毛利率14。1，同比1。83pct；净利率为4。2，同比0。03pct，基本持稳。2021年公司毛利率下降主要原因是，光伏产业链上游硅料价格持续上涨，电池及组件环节的利润明显受到挤压，公司业绩有所承压。
　　22H1公司综合毛利率为13。6，同比0。19pct；净利率为3。7，同比0。03pct。
　　2022年以来硅料价格及海运成本高位运行，但公司毛利率及净利率仍能维持相对稳定，体现了公司业绩较强的韧性。
　　公司各业务板块毛利率稳定。其中，发电业务及运维板块20172021年毛利率均高于60，明显高于其他业务。
　　2021年，公司组件业务毛利率为12。43，同比2。47pct，主要系上游硅料价格上涨，拉高电池及组件环节成本。系统产品业务毛利率为17。13，同比2。55pct；电站业务毛利率为11。70，同比0。40pct。
　　公司控费能力优秀，期间费用率呈下降趋势。
　　2021年公司期间费用率为9。2，同比1。06pct；其中销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为3。25。40。7，同比变动0。290。411。18pct。22H1公司期间费用率为8。0，同比1。56pct，其中销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为2。84。21。0。
　　公司注重研发，研发支出持续增长。
　　2021年公司研发支出为25。55亿元，同比56。7；研发支出占总营收的比例为5。7，同比0。21pct。公司始终坚持在高效太阳能电池、大功率组件等领域先进技术的研发投入，研究项目包括N型iTOPCon电池技术及产业化研究、HJT高效组件产品技术及产业化研究等。公司通过不断加大投入力度，提升产品竞争力，使得公司在竞争中能够保持领先地位。
　　经营性现金流有所改善，持续加大投资放眼未来。
　　20172021年公司经营性现金流为正，其中2021经营性现金流净额为10。98亿元，同比63。4；2022H1公司经营性净现金流为15。45亿元，同比1138。0，主要系公司经营规模扩大、主营业务现金流入增长，同时票据结算方式增加，采购支付现金流出减少。
　　公司近年来不断加大资本开支，持续扩张产能，2021年2022H1公司投资性现金流净额分别为68。5231。33亿元。
　　（四）借助外部融资积极扩张，加速一体化布局
　　上市以来公司借助外部融资积极扩张产能，把握行业发展红利。
　　IPO首发：实际募集资金23。1亿元，用于铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴250MWp光伏发电项目、3GW高效单晶切半组件项目、研发及信息中心升级建设项目以及补充流动资金。
　　据招股书预计建成投产后每年新增营收43。6亿元。2021年可转债融资：募集资金52。5亿元，用于公司盐城16GW电池、宿迁二期5GW电池、宿迁三期8GW电池、盐城大丰10GW组件、补充流动资金及偿还银行贷款。
　　共计形成电池产能29GW，组件产能10GW，据可转债募集说明书预计，每年将新增营收297。9亿元。
　　加码N型一体化布局，提升综合实力。
　　6月17日，公司公告拟于西宁投资建设30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线。
　　6月24日，公司发布公告拟发行可转债募资不超88。9亿元，用于年产35GW直拉单晶项目及补充流动资金，此次募投项目是西宁产业园扩产项目之一，达产后可实现N型单晶硅棒35GW年产能，完善公司产业链布局，提升市场竞争力。
　　N型技术目前处于产业化初期，公司向上游一体化布局，抢先建立N型硅棒的整体生产能力，有利于巩固公司行业优势地位。
　　二、受益于上游原材料降价，组件行业将迎盈利改善
　　（一）碳中和已成全球共识，光伏经济性显现
　　碳中和已成全球共识，2050将迎来关键节点。目前，已经有数十个国家和地区提出了零碳或碳中和的气候目标。
　　据英国能源与气候智库（ECIU）统计，截止2022年9月，全球已有17个国家及地区已立法，38个国家及地区发布了相关的政策文件，各国的时间截点集中在2050年前后。
　　光伏、风电等新能源发电成本快速下降，经济性大幅提升。
　　受政策支持以及产业快速发展的推动，以太阳能、风电为代表的可再生能源发电成本逐步下降至与化石能源发电成本相当的水平，成本的快速下降使得可再生能源装机经济性显现，能源转型革命在即，光伏和风电有望成为重要的能源技术路线。
　　1）光伏：据IRENA数据，光伏新投产项目度电成本（LCOE）已由2010年的0。417美元kWh下降至2021年的0。048美元kWh，降幅达88。5。
　　2）风电：据IRENA数据，陆风海风新投产项目度电成本（LCOE）已由2010年的0。1020。188美元kWh下降至2021年的0。0330。075美元kWh，降幅分别为67。660。1。
　　（二）各国上调装机目标，全球光伏需求强劲
　　世界各国正加速新能源替代，纷纷上调光伏装机目标。在碳中和的时代浪潮下，光伏发电凭借其经济性及适合规模化发展的优势成为了最具竞争力的发电方式之一。全球光伏市场多点开花，今年以来，许多国家及地区上调了光伏装机规划：
　　1）欧洲：2022年3月SPE预测将2030年欧洲光伏装机预期由672GW上调至1000GW，年均新增90100GW。
　　2）美国：WoodMackenzie将光伏装机较原预测增加66，到2030年有望每年增加70GW。
　　全球市场需求强劲，光伏新增装机有望延续高增。
　　2022上半年，虽然光伏行业面临原材料价格持续上涨、海运成本高位运行等不利因素，但在全球双碳目标以及地缘政治冲突等因素的驱动下，光伏装机需求强劲。
　　国内来看，在分布式光伏市场旺盛需求的驱动下，上半年全国实现新增光伏装机30。9GW，同比137。4；其中22Q2新增光伏装机17。7GW，同比增长130。0，环比增长33。7。
　　海外来看，考虑欧洲能源转型需求迫切、美国贸易摩擦因素改善、印度和巴西等新兴市场快速发展等因素，需求端将得到有效支撑，我们预计2023年全球光伏新增装机将达到350GW，同比增长约40，将持续保持高增速。
　　（三）组件环节盈利短期承压，硅料供给宽松后有望改善
　　1、上游原材料价格高企，组件环节盈利受到挤压
　　硅料供给紧缺的局面已经持续接近两年时间，期间硅料价格持续上涨。硅料、硅片价格自2020年下半年开始上涨，据PVInfoLink9月14日报价，多晶硅致密料为303元kg，较2020年6月上涨413。6；M6硅片价格为6。26元片，较2020年6月上涨143。6。
　　硅料、硅片价格上涨导致下游组件盈利受到挤压。而硅片环节由于集中度高，龙头企业具备定价权，顺价相对容易。
　　电池组件环节由于集中度相对分散，盈利能力受损。
　　以每瓦价格计算，2020年6月至2022年9月，硅料价格上涨0。66元W，M6硅片价格上涨0。57元W，组件价格上涨0。37元W，可见上游原材料涨价对组件成本压力较大。从毛利率情况来看，据Solarzoom各环节（M6）毛利率测算结果，单组件环节的盈利较差，承压明显。
　　2、硅料新增产能将逐步释放，供需紧张局势有望缓解
　　20222023年底国内硅料产能将达118。5193。6万吨。
　　1）2022年：据我们统计，22年底较21年底新增约54。9万吨产能，22年国内硅料供给预计达81。8万吨，进口8。7万吨左右，供应总量预计达90。5万吨，可支撑组件产出约323GW。
　　2）2023年：23年硅料扩产计划较多，国内年底产能有望达193。6万吨，预计可形成有效产出约142。3万吨，海外进口约9万吨，23年硅料供应量预计达151。3万吨，可支撑组件产出约540GW，届时硅料供应较需求而言将更为充足。
　　新增硅料产能逐步释放，预计22Q4起硅料紧张局势将有所缓解。
　　由于受到硅料企业的检修、限电限产、安全事故及扩产周期等因素的影响，22Q3硅料仍处于紧平衡状态。
　　随着新增产能的释放，据测算22Q4硅料供需关系预计将有所缓解，但考虑到下游旺盛需求支撑，短期硅料价格或难出现明显下降。
　　中短期来看，2023年硅料新增产能释放节奏将有所加快，预计硅料供给将逐步宽松，不再对产业链需求形成瓶颈，硅料价格将大概率于2023年有所回落。
　　组件环节集中度呈上升趋势，竞争格局逐步改善。
　　从出货情况看，2021年前五家组件企业合计出货124。6GW，约占全球组件需求的61。1，同比5。7pct；组件环节集中度呈逐年上升趋势，预计2022年CR5为6068，随着龙头企业加速扩产、行业资源向龙头企业集聚效应增强，头部企业有望持续受益。
　　此外，组件环节竞争格局改善，有望分得更多上游硅料降价带来的利润空间。
　　硅料价格回落后，组件业务毛利率将迎修复。
　　受原材料价格上涨的影响，20192021年头部企业组件业务平均毛利率呈逐年下滑趋势，分别为20。8816。6514。26。
　　从历史情况来看，20182019年组件业务平均毛利率为19。80，当时硅料价格未明显上涨，组件环节有着较为合理的盈利水平；若明年硅料新增产能释放，硅料价格回落，组件业务盈利能力有望迎来修复，以20182019年毛利率水平作为参考，预计组件毛利率上升空间有5pct左右。
　　一体化组件环节（硅片电池组件）盈利水平对硅料组件价格的敏感性测算：假设组件单位硅耗为2。7gW，一体化环节（硅片组件电池片）非硅成本为0。90元W，费用率6。5。
　　据以上假设进行测算，当硅料价格每下降10元kg，一体化单位净利将增厚约0。02元W；当组件价格每上升0。1元W，单位净利将增厚约0。07元W。
　　三、垂直一体化增强竞争实力，TOPCon量产在即享受先发红利
　　（一）出货稳居行业前列，产能扩张持续成长
　　公司是全球领先的组件企业，多年来出货位居行业前三。
　　经过多年的发展，公司在全球范围内树立了较高的品牌知名度，光伏组件的市场份额稳居全球前列。20162021年公司连续6年组件出货量位列行业前三，2021年公司组件出货排名第二。
　　生产规模持续扩大，带动出货量延续高增。
　　截止2021年末，公司电池组件的产能分别为35GW50GW，其中大尺寸占比超70。
　　按公司的产能规划，预计2022年底公司电池组件产能将分别提升至50GW和65GW，210210R产能占比将超过90。
　　从出货量来看，2021年公司组件出货为24。8GW，同比56，预计公司2022年组件出货将达4043GW，同比增长6173。
　　（二）大尺寸先行者，顺应行业发展趋势
　　大尺寸助力提效降本，占比迅速提升。大尺寸可以有效带动一体化组件制造成本和BOS成本的下降，根据天合光能210专刊，182210等大尺寸组件相较于166组件均能带来相应成本的下降，其中210组件优势更为明显。
　　据CPIA数据，2020年大尺寸（182mm和210mm）市场占比仅4。5，2021年大尺寸占比迅速提升至45。预计166mm及以下尺寸的产能将逐步退出市场，2022年大尺寸市场占比有望达到75。
　　公司是210大尺寸先行者，推出多种210组件产品满足全场景应用。
　　天合光能是倡导210mm的代表企业，推出210组件产品天合光能至尊系列产品，运用多主栅（MBB）、无损切割、高密度封装等多项领先创新技术，包括410W、510W、555W、600W和670W的组件产品，适用于户用、工商业、大型地面电站等全应用场景。
　　（三）纵向加深一体化布局，利润有望增厚
　　行业一体化趋势明显，头部企业一体化程度逐步加深。一体化可以有效降低成本，同时在产业链价格波动时期，一体化企业可以截留更多利润，抗风险性更强。
　　近年来，头部组件企业隆基、天合、晶科、晶澳等积极布局多环节生产，一体化发展趋势明确。
　　超一体化战略布局，扩产上游工业硅、多晶硅、拉晶切片等垂直产能。
　　据公司6月17日投建西宁项目公告，公司拟于西宁经济技术开发区投资建设30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线。
　　此次西宁项目有望在纵向上补齐上游产能短板，提高原材料自供比率，熨平原材料价格波动的风险，提升公司抗风险能力。
　　且新建项目均选择N型路线，电池和组件均为210210R尺寸，符合行业发展趋势。
　　西宁项目将分两期进行。
　　1）第一阶段（20222023）：
　　一期10万吨工业硅、5万吨高纯多晶硅、20GW单晶硅、5GW切片、5GW电池、5GW组件以及7。5GW组件辅材的生产线及其配套基础设施，预计2023年底前完成。
　　2）第二阶段（20232025）：
　　二期20万吨工业硅、10万吨高纯多晶硅、15GW单晶硅、5GW切片、5GW电池、5GW组件以及7。5GW组件辅材的生产线及其配套基础设施，预计2025年底前完成。
　　随着公司新增项目逐渐投产，硅片和电池的自供比例将明显提升。
　　我们预计2023年公司硅片自供率达2530，2025年提升至5055；20222025年公司电池自供比例预计将维持在7580。
　　2023年公司硅片自供率预计将提升至2530，公司利润有望增厚。
　　基于2022Q2行业价格及成本水平，对公司单瓦盈利进行测算，假设公司硅片电池自供比例为070、费用率为9，公司单瓦盈利约67分W。
　　当公司硅片的自供比例由0提升至30时，公司一体化组件业务单瓦盈利将提升约0。02元W至0。08元W。
　　若公司后续一体化程度继续加深，当硅片电池的自供比例分别提升至5080时，单瓦盈利有望提升至0。10元W左右。
　　硅料价格回落后，一体化程度提升带来的利润弹性更大。
　　当前时点，由于硅料价格处于高位，留存了产业链较多的利润，硅片电池组件等环节盈利水平较低。随着硅料价格下降逐步出让利润空间，下游环节盈利能力将迎改善，一体化程度提升带来的利润弹性也会更大。
　　（四）公司N型技术积累深厚，TOPCon量产享受超额红利
　　1、P型电池效率已接近极限，N型新技术正处产业化初期
　　P型电池效率接近极限，N型新技术是未来的方向。
　　据CPIA，2021年PERC电池市场占比进一步提升至91。2，量产平均效率已达23。1，已接近效率上限，未来的提升空间有限。
　　N型电池在转换效率方面优势明显，其中TOPConHJT效率极限可达28。727。5。随着国内外需求开始转向高效产品以及降本增效提速，N型电池将是下一步迭代发展的方向。
　　目前多家企业已陆续开启N型技术的量产导入。
　　随着N型技术的不断验证，预计未来TOPCon、HJT、IBC等新型技术将多样化发展，并呈现百花齐放的发展态势。
　　据PVInfoLink统计，N型整体产能扩张迅速，预计2023年底产能将达118GW，其中TOPCon产能预期接近80GW。
　　2、TOPCon经济性显现，成本有望与PERC打平
　　TOPCon合理溢价来源于BOS成本的摊薄与发电增益。
　　1）BOS成本的摊薄：据湖南省电力设计院在湖南省湘潭石坝口的某实际项目的实测数据，同版型下组件功率的提升，带来系统端基础、支架、线缆、安装等费用的降低，BOS成本可节省约0。044元W。
　　2）发电增益：由于TOPCon低衰减、低功率温度系数、高双面率、高弱光响应度等优势和特点，单位发电量较PERC提升4。6。
　　3）招标实际溢价在0。1元W左右。从今年以来的央国企招标情况看，TOPCon组件的溢价平均在0。1元W左右。随着TOPCon技术的发展成熟，功率有望继续提升，TOPCon优势将更加明显，溢价有望拉大。
　　TOPCon一体化成本较PERC高23分W左右。基于2022年6月价格及成本数据测算，分环节来看：
　　1）硅片环节：考虑N型硅片的减薄，TOPCon硅成本低于PERC，但由于N型拉晶效率低、良率低等因素，带来非硅成本的上升，经测算TOPCon硅片环节成本略高于PERC12分W。
　　2）电池环节：TOPCon设备初始投资较PERC高50006000万GW，对应单瓦折旧0。0050。006元W，此外TOPCon银浆消耗约120mg片较PERC高50mg片左右，对应成本高约3分W，电池环节TOPCon非硅成本高于PERC4分W左右。
　　3）组件环节：主要系功率上升带来的辅材成本的摊薄，TOPCon组件环节非硅成本低于PERC约3分W。
　　目前TOPCon降本路径清晰，考虑TOPCon整体效率的提升、电池环节良率的改善、以及硅片的减薄，今年年底TOPCon一体化成本有望与PERC打平。
　　3、公司N型技术积累深厚，TOPCon量产享受超额红利
　　公司在多种N型技术上均有储备，TOPCon效率行业领先。
　　公司着眼于行业技术发展趋势，积极进行领先技术研究积累，在TOPConHJT钙钛矿等新型电池技术上均有相应技术储备，为增强产品技术的核心竞争力奠定基础。
　　TOPCon电池技术方面，公司保持N型iTOPCon电池产业化效率及良率的行业领先，实验室可量产电池最高效率达到25。42。
　　新建210mm大尺寸iTOPCon中试线，电池量产平均效率突破24。5，实验批次最高电池效率达到25。5。
　　积极布局TOPCon电池产能，宿迁8GWTOPCon电池项目投产在即。
　　公司宿迁基地8GW的TOPCon电池项目已于2022年4月启动，并计划在2022年下半年逐步投产。此外，6月公司公告的西宁项目中有10GW电池项目扩产计划，将采用新一代N型技术；9月公司公告了淮安15GW高效电池项目，预计将采用N型技术路线。目前，TOPCon组件存在0。050。1元W的溢价，后续成本将与PERC持平，公司作为先发企业有望在出货量及盈利上享受额外红利。四、多项业务协同发展，巩固自身竞争优势
　　（一）分布式业务：品牌渠道齐发力，积极布局分布式市场
　　1、整县推进稳步进行，分布式市场持续高景气
　　整县推进助力分布式光伏发展。
　　2021年6月，国家能源局发布了《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏建设，并明确指出试点县市党政机关公共建筑屋顶工商业厂房农村居民屋顶安装光伏比例不低于50403020；同年9月14日，国家能源局正式确定首批整县推进的试点名单，共计676个县。
　　分布式光伏市场持续高景气，22H1装机占比达63。6。
　　据国家能源局，2021年我国分布式装机29。3GW，同比89，分布式占全国新增光伏装机的53。3，同比21。1pct；2022H1我国分布式装机占比提升至63。6。在整县推进、地方补贴等政策的加持下，我国分布式市场有望持续受益。
　　2、精准打造品牌定位，业务开发模式灵活多样
　　品牌和渠道是核心竞争力。
　　对于分布式市场而言，组件面向终端市场具有一定的消费属性，组件的品质会直接影响其使用寿命及发电效率，因此越来越多的终端客户倾向于选择一线大品牌产品。
　　由于品牌形象与渠道布局的建立需要一个漫长的过程，组件龙头企业可凭借自身品牌及渠道优势获得更多更优质的市场份额强者恒强。
　　双品牌打造原装光伏系统理念，树立良好品牌形象。公司自2017年起便前瞻性布局分布式市场，针对户用和工商业分布式市场，分别推出天合富家和天合蓝天子品牌，率先提出原装光伏系统理念和标准，向客户提供从硬件、设计、交付及售后的整体解决方案。
　　原装方式可以全面保障用户权益和系统质量，同时为公司树立良好的品牌形象，提高光合品牌的知名度与认可度。
　　深耕分布式市场，业务开发模式灵活多样。
　　公司针对不同场景整合资源，整体规划为分布式光伏整县推进提供了相应的一站式与插片式的全场景解决方案。
　　方案适用于农户屋顶，公共事业屋顶，工商业屋顶，农光互补、渔光互补、光伏等多种场景，全面助力整县推进。
　　公司县级经销商数量超1000家，渠道布局行业领先。
　　公司进入国内分布式光伏市场五年多的时间内，在全国范围内布局了1000县级经销商，2000合伙人队伍以及15000乡镇服务网点的渠道销售服务网络，具备完善的整县推进能力。
　　600W超高功率组件产品可有效摊薄BOS成本，契合分布式发展新机遇。
　　许多分布式光伏项目的安装及屋顶租金按组件块数计算，单块组件功率越高，每瓦平均成本就越低，天合光能拥有600W超高功率组件，可以摊薄对应成本。
　　同时，由于210半片组件的开路电压较低，在系统电压确定的情况下，可以在单串中串联更多组件，大幅提升组串功率，减少端子、线缆用量，降低系统BOS成本，提高项目收益率。
　　公司分布式光伏系统产品业务发展势头强劲。
　　2021年公司分布式系统出货超2GW，连续三年实现出货量翻番。
　　据索比光伏网数据，2021年，天合光能分布式系统品牌安装量排名第二，分布式组件出货量排名第一。
　　2022上半年，公司分布式光伏系统业务出货超2。2GW，确认1。6GW，其中Q2出货约1。3GW，成长态势良好，预计2022年出货5GW左右。
　　分布式光伏市场持续高景气的背景下，公司凭借品牌渠道优势，可以获取更多的市场份额，分布式系统业务有望维持高速增长。
　　（二）跟踪支架业务：助力光伏降本增效，盈利能力将迎修复
　　1、横向布局跟踪支架领域，与组件形成协同
　　收购Nclave布局跟踪支架领域。2018年5月，公司通过收购西班牙光伏跟踪支架企业NclaveRenewableS。L。51股权，正式进军跟踪支架领域，并于2020年收购剩余49的股权，实现100控股。
　　Nclave是全球首批光伏跟踪支架企业，在品牌和技术等方面有深厚的积累。通过收购Nclave，公司快速进入全球跟踪支架行业前列，2020年全球跟踪支架出货量排名第八，市场份额约占4。
　　与组件业务形成协同效应，提升公司产品竞争力。
　　公司跟踪支架产品搭配超高功率组件，可以大幅提升电站系统的发电量，降低整体系统成本。同时，公司可以通过自身渠道布局推广跟踪支架产品，组件与跟踪支架产品形成整体解决方案，形成产品协同效应，相比于其他支架企业竞争力更强。
　　2022上半年，公司支架业务出货2GW，预计2022全年出货达45GW。2021年跟踪支架境内境外毛利率分别为4。410。5，同比下降1213pct，主要系原材料价格上涨所致。
　　目前公司跟踪支架有中国（2。5GW）、西班牙（2。5GW）、巴西、阿根廷4大生产基地，预计2022年全球跟踪支架产能达8GW。
　　2、助力提高发电增益，跟踪支架加速渗透可期
　　跟踪支架可以有效提升发电量，助力光伏降本。
　　跟踪支架是光伏提效降本的重要途径之一，跟踪支架在运用中能够随阳光照射角度的变化进行相应的调整，最大限度的提高发电量，和双面组件搭配能够发挥112的效果，公司开发的智合智能跟踪控制系统较常规系统发电量提升38。
　　受制于集中式电站发展，2021年国内跟踪支架渗透率有所下滑。
　　据CPIA，2021年国内跟踪支架渗透率为14。6，较2020年下降4。1pct。国内渗透率总体上较全球平均水平偏低，主要系2021年我国地面电站开工不及预期，导致跟踪支架渗透率有所下滑。
　　跟踪支架加速渗透可期：
　　1）电力消纳方式逐渐明朗，跟踪支架的发电增益具备经济意义，助力行业增效降本；
　　2）国内风光大基地项目稳步推进，集中式利好跟踪支架推广；
　　3）大宗商品的供需稳定，跟踪支架价格有望回归合理水平；
　　4）硅料新增产能将逐步释放，组件价格回落后，国内集中式电站有望加速启动。
　　跟踪支架直接材料占比约85，成本受大宗商品价格周期性影响较大。
　　跟踪支架主要由三部分构成：结构系统（可旋转支架）、驱动系统、控制系统三部分构成，由于钢材、镀锌、机械及电子元器件市场竞争充分，属于完全竞争市场格局，故跟踪支架成本主要受到大宗商品价格的周期性影响。
　　钢材价格处于高位，盈利能力短期承压。
　　热轧带钢是光伏支架主要原材料之一，据wind数据，热轧带钢（3。5mm685：无锡）2021年均价为5373。7元吨，较2020年均价上涨40。8。
　　2021年公司跟踪支架业务毛利大幅下滑，主要系原材料价格上涨所致，除此之外硅料价格大幅上涨，使得支架产品向下游进行价格传导受阻，跟踪支架业务盈利能力短期承压。
　　若上游原材料价格回落，支架业务盈利能力有望修复。
　　随着后续硅料价格回落，集中式电站的逐步启动，公司跟踪支架出货量预计将有明显提升，同时叠加原材料价格回落带来的盈利修复，跟踪支架业务有望实现量利双升。
　　（三）储能业务：依托品牌及渠道优势快速推进，成长空间广阔
　　储能行业将进入快速发展期。碳中和的时代浪潮下，光伏、风电等新能源发电蓬勃发展，但由于其自身的波动性和间歇性，需要通过储能系统调节自身出力以适应需求侧的变化，发展储能势在必行。近年来，国内外储能政策密集出台，推动储能行业的高速发展。
　　我们预计，储能行业20212025年平均增速将达到100，2023年并网装机将达到100GWh，同比增长100，储能行业将进入快速发展期。
　　公司储能业务加速推进，未来成长可期。
　　公司储能智能解决方案，致力于通过模块化、可扩展、高循环、长寿命的储能系统为客户提供高安全、高性价比、高效率的新能源侧解决方案、电网侧解决方案、用户侧定制化解决方案以及微电网储能解决方案，以及高效可靠的储能系统集成产品。
　　公司积极把握海外储能需求快速增长的市场机遇，在英国等重点市场实现规模化项目突破并持续出货，凭借全球品牌渠道优势持续拓展海外优质户用储能客户。
　　2022上半年公司储能业务出货300MWh左右，预计2022年出货将达到1GWh。随着储能市场的高速发展，公司储能业务将持续受益。
　　五、盈利预测与相对估值
　　（一）关键假设与盈利预测
　　（1）组件业务：我们预计公司20222024年组件业务出货406280GW（含分布式业务自用），组件外销单价变动幅度为5。09。88。6，营收分别为602。4836。3991。2亿元，归母净利率分别为4。15。05。7。
　　（2）分布式业务：我们预计公司20222024年分布式业务出货5810GW，营收分别为161。4256。0310。0亿元，归母净利率分别为4。54。13。9。
　　（3）支架业务：我们预计公司20222024年支架业务出货4。46。08GW，营收分别为17。021。025。6亿元，归母净利率分别为0。12。96。3。
　　（4）储能业务：我们预计公司20222024年储能业务出货12。54GWh，营收分别为16。037。556。0亿元，归母净利率分别为4。71。32。1。
　　（二）相对估值
　　我们选取A股光伏组件公司：
　　隆基绿能、晶澳科技、晶科能源进行对比，根据wind一致预期，20222024年三家公司的平均PE为412620倍考虑公司组件出货高增，分布式及储能业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，预计公司20222024公司归母净利润分别为38。568。686。6亿元，当前市值对应PE分别为382117倍。
　　参考可比公司估值，给予2023年28xPE，对应目标价88。61元。
　　六、风险提示
　　光伏需求不及预期、海外光伏政策变化、公司产能释放不及预期、相关测算具有一定主观性等。
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