对比宁德时代中航锂电，蜂巢能源值得投资吗？

　　蜂巢能源终于提交IPO申请了。
　　11月18日，上交所官网披露，蜂巢能源科技股份有限公司（蜂巢能源）科创板IPO获受理。招股说明书显示，蜂巢能源拟募资150亿元，估值达到了600亿元，跻身新能源独角兽行列。
　　这是第二家总部在常州的动力电池企业进行IPO，不久前港股上市的另一家是中创新航（即原来的中航锂电），估值630亿元。
　　同为位于常州，同样是上升期的电池企业，而且估值都达到了600亿元；不同点在于中创新航是一家历史相对悠久的老企业，而蜂巢能源则是电池领域的新势力。
　　他们的另一个共同点，就是都宁德时代的＂后辈＂。宁德时代作为业内标杆，蜂巢能源和中创新航作为IPO新星，有必要和宁德时代进行一下对比，看一下两家企业、特别是准备上市的蜂巢能源含＂金＂量如何，值不值得投资。
　　01
　　基本情况
　　根据韩国锂电池市场研究机构 SNE Research 统计，蜂巢能源2021年度及2022年1-6月动力电池装机量世界排名第十；根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，蜂巢能源2021年度及2022年1-6月动力电池装车量国内排名第六。
　　蜂巢能源总部位于江苏常州，已在常州、保定、泰州、南京、马鞍山等地建有生产基地，在保定、上海、无锡等地建立研发基地。
　　蜂巢能源脱胎于长城企业，与长城汽车股份有限公司和其董事长魏建军有着极为密切的关系。
　　目前来看，蜂巢能源的控股股东为保定瑞茂，直接持有39.40%的股份，拥有 76.47%的表决权。魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计控制蜂巢40.26%股权，合计掌握公司 76.81%表决权，是蜂巢能源的实际控制人。
　　另两家持股5%以上的大股东分别为先进制造基金和京津冀基金，同时需要特别说明的是，先进制造基金与京津冀基金的执行事务合伙人同为国投招商，也就是国投招商合计持有蜂巢能源10.82%的股份 。
　　资料来源：蜂巢能源招股说明书
　　再企业看经营情况，不出意外，正处于产能爬坡的蜂巢能源目前仍然是亏损状态，2022年上半年亏损8.97亿元；2019-2021年分别亏损3.26亿、7.01亿和11.5亿元 。
　　资料来源：蜂巢能源招股说明书
　　02
　　营收和毛利率
　　2022年上半年，蜂巢能源营业收入为37.38亿元。
　　中创新航没有发布半年报，在聆讯后的资料集中，披露了上半年的营收和毛利率。上半年，中创新航要比蜂巢能源的营收高出许多，为91.67亿元。
　　当然这数十亿的营收，与宁德时代相比相差甚远。2022年上半年，宁德时代的营收超过1100亿元，已然接近去年全年的收入。
　　资料来源：半年报和招股说明书
　　利润率方面，蜂巢能源给出的数据颇为详细，上半年的综合毛利率为6.91% ，其中电池系统毛利率为6.44%，储能系统为32.31%是最挣钱的项目，模组层面则为负数，电芯的毛利率为1.26%都不是很理想。
　　上半年，中创新航综合毛利率在8.9% 。
　　资料来源：招股说明书
　　虽然宁德时代上半年的财报数据不是非常理想，但是整体综合毛利率还是远远超过两家新晋IPO的企业，为18.68%；动力电池系统毛利率为15.04%，储能系统毛利率为6.43%，锂电池材料毛利率为20.65%。
　　资料来源：半年报
　　比较有意思的是，在三项业务中，中创新航和宁德时代在储能领域的毛利都是最低的，但是蜂巢能源的储能系统毛利率最高，甚至超过了30% 。
　　蜂巢能源在招股书中也给出了其它企业主营业务毛利率的对比数据。
　　可以看到，蜂巢能源主营业务毛利率明显低于亿纬锂能、国轩高科等企业。
　　针对主营业务毛利率相对较低，蜂巢能源给出的解释是，毛利率低于可比公司毛利率，主要是公司生产线不断投产，部分产线尚处于产能爬坡阶段，产品单位成本较高。 随着公司产销规模的快速增长，规模效应逐渐显现。此外，蜂巢能源也在根据市场变化适时调整部分产品售价。
　　在产能爬坡期，单位成本高是正常现象，早期宁德时代，现在的孚能科技和中创新航等企业都有类似情况。
　　03
　　客户情况和产销情况
　　电池企业的发展目标，就是为了尽可能多的争取到客户。
　　（1）客户情况
　　目前来看，蜂巢能源在国内外汽车品牌客户开拓上有所斩获。国内客户，主要有长城汽车、吉利汽车、零跑汽车、东风汽车、岚图汽车、小鹏汽车、理想汽车、光束汽车、赛力斯汽车、合众新能源汽车、牛创新能源汽车等整车企业；海外方面，则与 PSA（Stellantis 集团）等知名国际汽车厂商开展业务合作 。
　　中创新航的客户已经覆盖广汽、小鹏、长安、零跑、吉利、合创、东风、本田、上汽通用五菱、奇瑞、瑞驰、东风小康，以及奔驰smart等企业。
　　宁德时代，动力电池方面，客户群体覆盖非常广泛，包括特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等企业。储能电池方面，在国内，与国家能源集团、国电投、中国华电、三峡集团、中国能建等头部能源企业达成战略合作。
　　在海外，宁德时代与Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin等国际前十大储能需求客户深度开展业务合作。此外，宁德时代还覆盖智慧矿山、换电服务、光储充检、智慧港口、电动船舶等领域。
　　二线企业的通病就是，对前五大客户，尤其第一大客户的依赖程度较高 。蜂巢能源主要以来长城汽车，到上半年占比仍然达到57%；中创新航则是依赖广汽埃安，到今年前3个月，中创新航前五大客户占比也达到了85%以上。
　　宁德时代对第一大客户的依赖程度较低，仅为10%；前五大也仅为31%。
　　当然降低对长城的依赖，也是蜂巢能源的诉求。按照规划，今年长城装机量占比将降到50%左右，明年会降到40%左右。今年上半年已经有明显下降。
　　资料来源：半年报和招股说明书
　　蜂巢能源正在摆脱对长城的依赖。目前，除长城外，蜂巢已经定点的客户和项目已经达到29个。
　　资料来源：招股说明书
　　细看蜂巢能源的客户和项目，可以发现蜂巢能源的客户结构、产品结构非常健康，分布更加均衡。既有新势力，也有老势力；既有国内车企，也有国际车企；既有磷酸铁锂，也有三元；既有纯电动产品，也有混动产品。
　　从后续增长趋势看，蜂巢能源的客户和产品线布局的成果值得期待。
　　（2）产销规模
　　在产能方面，年轻的蜂巢能源暂时无法和两个大哥相比，目前为6.99GWh，中创新航为9.7GWh，宁德时代则高达154.25GWh。
　　当然，三家企业都在大规模投建产能，大规模基建扩产也是三家企业IPO的主要目的之一。
　　资料来源：半年报和招股说明书
　　但销量方面来看，蜂巢能源与中创新航并没有很大差距。上半年蜂巢能源的销量为3.86GWh，中创新航也仅为4.8GWh。
　　资料来源：招股说明书
　　半年报中，宁德时代没有披露销量数据，不过可以参考装机量。上半年宁德时代的装机量达到69GWh。
　　蜂巢能源成立不过4年，产能和销量达到这个水平，可以说成长速度惊人。对于新晋企业来说，看存量更要看增速。从这点看，蜂巢能源保持了应有的增速。
　　04
　　研发和专利
　　还要看下几家企业的含＂科＂量。
　　（1）研发费用
　　电池作为高端制造业，要想立足市场，技术研发投入必不可少。
　　以宁德时代为例，去年，宁德时代研发投入达到76.91亿元，研发人员超过1万人。虽然在营收中的比重不高，仅为5.9%，但是由于体量巨大，研发投入在业内也是碾压式的存在。
　　资料来源：半年报和招股说明书
　　相比之下，蜂巢能源和中创新航的研发投入就小了很多。但从研发费用在营收的占比，以15.3%的占比，远远超过了中创新航。营收37亿元的蜂巢能源，拿出了5.7亿元进行研发投入。
　　虽然在研发费用上，中创新航暂时落后，但是在人数上比蜂巢能源多。
　　当然，论人数两家都比不过宁德时代。截至2021年12月31日，宁德时代拥有研发技术人员10,079名，其中，拥有博士学历的170名、硕士学历的2086名。
　　（2）专利情况
　　截至2022年9月30日，蜂巢能源共计拥有境内授权专利2979项，其中发明专利468项。根据中汽中心全球汽车专利大数据平台公开信息，2020年度、2021年度及2022年1-6月，蜂巢能源动力电池专利公开量分别为586项、878项及568项。
　　中创新航则拥有超过1200项涵盖整个电池产业链的全方位专利组合。
　　截至2021年12月31日，宁德时代及子公司共拥有3772项境内专利及673项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计5777 项。
　　从研发上看，似乎蜂巢能源的布局要好于中创新航。 在专利数量上，蜂巢能源紧随宁德时代之后，说明其非常重视知识产权的布局。最近蜂巢能源还下场深入到设备端设计和生产。
　　当然，作为业内老大的宁德时代，各项数据肯定远远好于两家IPO新秀，这无可厚非，这也说明蜂巢能源后期的发展仍然道阻且长。
　　05
　　关键指标：增速、创新
　　对比动力电池的两个＂老前辈＂，蜂巢能源的财务数据稍逊一筹，但是如果对比同是成立4年的企业，蜂巢能源可以说是前所未有地＂快＂。
　　动力电池、储能电池行业如果已经是一个稳定行业，那么蜂巢能源没什么戏唱。
　　但是，一方面，这一行业还处在大规模增长阶段，与存量相比，更要比增速， 蜂巢能源的增长速度，使得它能在将来的竞争中，脱颖而出。
　　另一方面， 电池行业的技术还将有至少数轮技术迭代，每一次迭代都可能带来格局重塑。年轻的蜂巢能源拿出了营收15.3%的费用来投入研发，可以帮助蜂巢能源抓住技术变革的机会。 从现在蜂巢能源在叠片技术、无钴电池、半固态电池等领域的产品来看，蜂巢的创新力是突出的。
　　电池行业的竞赛是一场长跑，前程的起跑虽然重要，中后程跟得上、能起速更关键。蜂巢能源也建立了比较好的公司组织架构，这也是值得肯定的一点。