鱼跃医疗研究报告聚焦三大核心赛道，家用医疗器械发展可期

　　（报告出品方作者：天风证券，杨松，潘暕，李妞妞）1。公司概况：聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道
　　1。1。公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，目前重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道
　　鱼跃医疗成立于1998年，公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，注重研发投入和自主创新能力，2007年成为国内康复护理和医用供氧医疗器械细分领域的行业龙头。2008年4月在深圳证券交易所上市，进入资本运作技术革新期，公司规模扩张的同时积极收购兼并。2021年并购凯立特完成在糖尿病赛道的业务布局后，公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。
　　鱼跃医疗服务于国内超过30万家医疗机构和90以上的三甲医院，覆盖海外110多个国家和地区，惠及全球3亿家庭。目前，鱼跃在北京、上海、南京、苏州、丹阳、西藏、德国、意大利等10大研发中心、7大生产基地、56家遍布全球的办事机构，形成了完整的全球研发、生产、营销、服务网络，并与沃顿商学院达成战略合作，充分整合国际资源，不断推出高附加值的医疗产品与服务。
　　1。2。实际控制人为吴光明，股权结构稳定
　　公司实际控制人为吴光明。截止2022年第三季度，吴光明和吴群父子二人直接持股和通过江苏鱼跃科技间接持股，合计持股比例为42。58，股权结构稳定。吴群此前于2013年9月至2020年10月任职公司副董事长，2019年接任其父吴光明公司总经理职位，2020年接任其父吴光明公司董事长职位。
　　1。3。疫情期间积极布局实现业绩腾飞，后疫情时代影响力继续拓宽
　　公司营业收入稳步增长。20122019年营业收入从13。12亿元增长至46。36亿元，GAGR19。76。2020年受海内外疫情订单拉动，营业收入及归母净利润分别同比增长45。08和133。74；2021年，公司在2020年高基数基础上，收入仍保持增长，净利润同比降低15。52。2022H1公司常规业务发展稳定，公司经营结构不断优化，国内营业收入为31。19亿元，同比增长9。51，但总体营业收入同比下降1。11，归母净利润同比降低18。16。一方面来自于海外疫情类业务规模的减少，2022年H1国外营业收入为4。07亿元，同比下降43。38；另一方面来自于公司重点领域研发投入的增加，2022H1研发费用达到2。58亿元，同比增长40。04。
　　公司毛利率和归母净利率稳步增长。2020年受疫情影响，高毛利产品销售占比较往年更高，整体毛利率和归母净利率大幅增长。2021年在2020年高基数之上，毛利率与归母净利率都有所下滑，但公司降本增效，通过管理手段与供应链体系仍实现48。3的毛利率与21。5的归母净利率，同比2019年分别增长6。1和5。3个百分点。2022年Q1Q3公司数字化升级继续助力改善生产效率，毛利率为46。9，归母净利率为22。2。遵循创新重塑医疗器械的全新战略，2021年公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。
　　呼吸治疗板块2020与2021发展迅速，受国内外疫情需求的拉动与催化，两年营业收入分别为22。60亿元和26。23亿元，2022H1该板块收入同比下降16。85，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近50，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽，发展势头良好稳定。糖尿病护理板块增速明显，2021年营收增速超过70，2022H1营收继续增长35。1，市场基础不断夯实。感染控制板块产品作为疫情相关产品受到影响，2021年营业收入为8。93亿元，同比下降6。1，2022H1通过对国内疫情需求的高效响应，营业收入为6。27亿元，同比增长40。9。呼吸治疗、感染控制、糖尿病护理三大核心业务均维持高毛利率，2022H1分别为47。2，57。5和61。7。
　　1。4。自身业务发展与收购并举，逐步布局新赛道
　　公司于近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax、六六视觉的收购，对美诺医疗AmsinoMedical的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，对隐形眼镜产品领域进行战略布局，于2021年完成对浙江凯立特医疗器械有限公司的收购，完善了公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升了公司在糖尿病领域的产品实力。
　　1。5。员工持股计划彰显公司信心
　　公司于2021年6月实施2021年度第一期员工持股计划，该员工持股计划的参加对象总人数不超过42人，本次员工持股计划持股规模不超过662。22万股，约占计划草案公告日公司股本总额的0。66；员工持股计划受让公司回购股票的价格为22。5元股，为截至2021年5月31日公司回购股份均价（28。34元股）的79。39。持股计划解锁目标为：在第一个解锁期，以公司前三年（2018年2020年）净利润均值（约10。80亿元）为基数，2021年净利润增长率不低于20；在第二个解锁期，以公司前三年（2018年2020年）净利润均值（约10。80亿元）为基数，2022年净利润增长率不低于38。此次员工持股计划第一个锁定期于2022年8月26日届满，2021年的净利润增长率达到39。44，业绩考核目标达成，解锁计划所持股数的50，共计331。11万股。2。呼吸治疗解决方案：稳健向好
　　呼吸治疗板块是公司核心业务之一，也是未来战略布局的三大核心赛道之一，主要产品为呼吸机、制氧机和雾化器。受疫情类订单拉动，2020和2021年该板块规模快速增长，增速分别为94。2和16。1，2021年营收达到26。23亿元，毛利率为55。2022H1该板块收入同比下降16。85，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近50，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽。
　　2。1。制氧机龙头企业，呼吸机业务持续发展
　　公司为国内制氧机龙头企业。在呼吸与制氧相关业务领域，公司拥有大量研发、制造与销售的经验与积累。其中，公司制氧机产品在业内处于领先地位，在国家工信部公示的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中，被认定为单项冠军产品。公司不同款型的制氧机产品可满足院内外多类用户群体的需求，可适用于呼吸衰竭、严重缺氧患者，帮助改善低氧血症、提高心肺功能。公司的无创呼吸机分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机，正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有睡眠呼吸暂停、低通气综合征等成人患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。
　　2。2。呼吸治疗产品受疫情影响需求增加，后疫情时代稳健发展
　　国内慢性呼吸系统疾病患病人数呈上升趋势且诊断率低，下游稳定需求拉动市场增长。阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）是在睡眠状态下反复出现睡中断、呼吸暂停的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、糖尿病等并发症，多发于肥胖及中老年人群，目前无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，其患病率随年龄增长而增加，目前，家用双水平呼吸机是COPD非药物治疗的首选治疗方案。根据沙利文报告，随着人口老龄化的加剧，中国OSA（3069岁）和COPD患病人数将于2025年达到2。1亿人和1。09亿人，但患者诊疗率还处于较低水平。以2019年数据为例，相比美国OSA20和COPD68。30的诊疗率，中国OSA诊疗率不足1，COPD诊疗率也只达到26。8。
　　疫情影响加深患者家用呼吸机认知度，推动市场增长。根据工信部2020年4月8日公布的数据，自2020年2月以来，因受新冠疫情的大爆发影响，中国呼吸机生产企业累计向全国供应近2。9万台各类呼吸机，在医疗资源紧张的背景下，除常规的医用无创呼吸机以外，医疗机构对于同样可用于呼吸治疗的家用双水平呼吸机的需求也急剧增加。因此，2020年大量家用双水平呼吸机流入到医院终端用于新冠肺炎的救治，推动了家用无创呼吸机的市场增量。随着疫情期间的宣传推广，患者对呼吸机的认知加深，医疗需求进一步释放，带动家用呼吸机市场增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国家用无创呼吸机行业处于快速增长阶段，市场规模预计于2025达到33。3亿元，其中单水平呼吸机规模约16。2亿元，双水平呼吸机市场规模约17。1亿元。
　　进口家用呼吸机占据市场主导地位，具有进口替代空间。从市占率（按销售额）上看，外企飞利浦和瑞思迈占据国内家用无创呼吸机市场主导地位，2020年市占率分别为28。4和26。6，合计占超过一半的市场规模，其后是怡和嘉业和鱼跃医疗，国内企业占比较小，具备进口替代空间。
　　2。3。加大研发力度，关联整合制氧、呼吸、雾化产品，呼吸治疗解决方案不断完善
　　2013年，公司推出第一台单水平无创呼吸机，后续推出双水平无创呼吸机，近期持续推进高流量呼吸湿化治疗仪的测试和便携式制氧产品的试产，公司持续加强研发力度，结合制氧、呼吸、雾化等方面的技术优势，关联整合不断完善呼吸治疗解决方案，保持市场竞争力。
　　3。糖尿病护理解决方案：加强布局，具备增长潜力
　　糖尿病护理板块持续增长，2021年营业收入为4。57亿元，同比增长70。2022H1营业收入为2。77亿元，继续保持35的增长速率，近两年毛利率均维持在60以上。
　　3。1。自研并购，加速布局糖尿病护理业务
　　收购凯立特，结合现有血糖业务，打造全新糖尿病管理闭环解决方案。目前市场中糖尿病监测医疗器械可分为传统指血血糖仪（BGM）、持续血糖监测系统（CGM）及其他器械（生化分析仪器等）。经过多年发展，公司传统血糖仪保持较高的年复合增长率，业务规模不断扩大。2021年5月收购凯立特，凯立特创始人张亚南博士曾先后担任美国OreadInc。药物分析科学家，美国美敦力公司（Medtronic，Inc。）首席传感器科学家，2014年回国创业，并成功研发上市了中国首个动态血糖监测产品，使中国成为全球第二个完成CGM研发的国家，2021年2月，凯立特公司CGM产品CT2成功获批上市。
　　3。2。糖尿病检测医疗器械市场渗透率低，市场规模增长空间大
　　糖尿病患者数不断增长，糖尿病监测市场规模广阔。根据灼识报告，2019年全球糖尿病患病人数为4。87亿人，中国糖尿病患病人数为1。19亿人，为全球糖尿病患者最多的国家，且患病人数预计将于2030年增长到1。43亿人，20192030年的年复合增长率为1。7。我们认为，随着中国医疗政策的推进和国民医疗意识的提高，血糖监测作为糖尿病治疗的核心之一，市场规模增长空间较大。据灼识咨询报告，中国糖尿病监测医疗器械市场规模2020年为13亿美元，到2030年有望增加到61亿美元，复合增速达到16。8，远超全球复合增长率10。7。
　　CGM在糖尿病监测中占比持续提升，与渗透率提升一起构成双轮推动，推动持续糖尿病监测市场规模增加。据灼识咨询报告，2020年CGM占比糖尿病监测市场的21。4，不到BGM及其他类型监测类型的13，预计到2030年将约占据50。从渗透率上看，型糖尿病占糖尿病总人口的大部分，2020年中国CGM渗透率仅为1。1，低于欧盟五国的7和美国的9，CGM相关公司在中国将有较大的市场机会和增长潜力。得益于CGM相对BGM的优势和渗透率的提高，据灼识咨询预计，中国CGM市场规模将由2020年的1亿美元增长到2030年的26亿美元，年复合增长率为34。
　　国内CGM市场处于发展初期，随着产品升级，有望进一步提升市场占有率。目前国内企业持续发力攻克CGM技术并陆续取得成功，已有数款国产CGM产品上市。鱼跃收购凯立特后继续加强CGM研发，CT2处于升级迭代过程中，CT3完成型检，将针对免校准功能继续研发推进，提升用户体验，提升产品竞争力。4。家用电子检测：行业领先者
　　4。1。鱼跃血压计，国产血压计第一品牌
　　4。1。1。高血压患病率增加，叠加血压检测意识提升，促进家用血压计行业发展
　　随着全球老龄化趋势和人们生活水平提高，以及人们保健观念的日益加强，家用医疗健康电子产品的需求亦逐年提升，特别是中国等新兴发展中国家是未来家用医疗健康电子产品的新型市场，潜力较大。中国高血压患病率增加。根据中国卫健委发布的《中国高血压防治现状蓝皮书2018》数据，中国18岁以上高血压患病率从2012年的25。2升至2015年的27。9。根据中商产业研究院，由于人口老龄化及人们生活方式不健康等因素，中国高血压患者人数以2。3的复合年增长率稳步上升，由2016年的2。97亿人增至2020年的3。26亿人，预计2022年将继续增长至3。4亿人。
　　血压检测意识仍有待提升。近年，中国居民的高血压知晓率、治疗率和控制率有了明显提高，但较发达市场国家仍有不小的差距。据《中国心血管健康与疾病报告2021》，2015年中国18岁以上人群高血压的知晓率、治疗率、控制率分别为51。6、45。8和16。8，远低于加拿大。高血压患病率以及血压检测意识的持续提升或催动市场需求的不断扩大，相关业务前景广阔。
　　20122019年家用电子血压计市场规模的年均复合增长率达到27。64。2013年，联合国环境规划署公布《国际防治汞污染公约》规定2020年前禁止生产和进出口含汞类的产品，随着禁汞的逐步实施会促进电子血压计的市场规模快速增长。
　　4。1。2。作为公司基石业务产品，实现国内市场份额第一
　　鱼跃自主研发的相关产品通过关键零部件技术突破，核心测量技术迭代，智能算法升级，产品力强劲，鱼跃已是国内市场电子血压计的第一品牌，海外市场亦在逐步突破，整体业务规模仍保持着较快的增长速度。在国内市场，鱼跃电子血压计的销售量已超过欧姆龙成为第一大血压品牌。2021年，公司家用类电子检测及体外诊断业务中，主要产品电子血压计产品同比增速超35。
　　4。2。体温监测：体温检测行业快速增长，鱼跃加快布局
　　《关于汞的水俣公约》中明确中国自2026年1月1日起，禁止生产含汞体温计和含汞血压计。电子体温计迎来了新的发展机遇。目前，国内的测温仪制造企业较为分散，国产品牌主要有鱼跃医疗、倍尔康等。据中研网数据，2022年我国电子体温计行业市场规模预计大约为29亿元。
　　2008年，鱼跃和盐城蒂菱合资成立鱼跃医用仪器有限公司，进军国内体温计市场。2015年和亚太远见合资成立盐城华一医用仪器有限公司，开发耳温枪、额温计产品。2021年，鱼跃红外测温仪产品因疫情需求降低较2020年有所回落。2021年借助品牌口碑、产品优势以及营销力推动，相较2019年实现超过110的复合增长，良好准确的非接触体温监测存在广泛市场空间。公司目前的体温监测产品不断完善，并且正在研发的体温监测系列新品，针对院用、防疫、家用不同场景下的专用产品，降本及提升产品性能。其部分产品已完成量产并上市，部分已完成小批试产。未来公司将会拓展产品品类，丰富价格带与产品覆盖率。5。消毒感控：收购上海中优，打造消毒感控产品线
　　5。1。鱼跃医疗收购上海中优
　　鱼跃公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展，2017年1月，公司收购上海中优61。6225的股份；2018年5月收购上海中优剩余38。3775的股份，收购完成后公司间接合计持有中优医药100股份。新冠疫情爆发后，相关产品以优秀的传染源控制，传播途径切断以及易感人群保护能力，推动其成为中国院内消毒感控第一品牌，同时在线上平台也保持着领先销量。2022H1，上海中优实现营业收入6。42亿，同比增长43。87，实现净利润2。00亿，同比增长54。06，感染控制解决方案板块业务凭借优秀的产品品质，品类覆盖、产能优势与快速响应的组织效率，院内外销售渠道持续拓宽，伴随大众的消毒观念与对感控安全的需求逐步加深，业绩增长明显。
　　5。2。消毒感控产品处行业领先地位
　　截至2021年底，上海中优研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域400多个产品，拥有洁芙柔、安尔碘、点而康、葡泰等极具竞争力的品牌和产品，其中安尔碘是皮肤消毒标注术语之一。随着民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市场的需求将会持续旺盛，公司将持续提供各场景整体消毒感控综合解决方案，不断深化销售业务的推进工作，保持行业领先地位。6。急救板块：加快国产化进程
　　腾讯入股加码急救业务，积极参加公众救治。讯捷医疗是鱼跃医疗急救板块业务的主体，旗下德国普美康PrimedicGmbH在医疗急救领域拥有40余年的经验，其半自动体外心脏除颤器与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。
　　2022年9月，讯捷医疗引进战略投资者向善科技（大股东系腾讯）。在得到腾讯的资金支持后，预计鱼跃医疗旗下的AED产品的国产化进程将会加快。近来，公司在推动相关产品海外业务持续发展的同时，为了提高院外心脏骤停的救治率，迅速参与国内商务中心、中小学校、大型企业园区、地铁等公共场所的设备铺设，投入了一批救助心脏骤停的鱼跃普美康AED。公司为企事业单位、社区进行了举行了近百场的急救与AED使用的普及培训，直接受益人数上万人次，并为近超千人人次进行了美国心脏协会AHA授证培训。未来几年将是国内AED市场快速成长的重要阶段，公司有望抓住机遇，通过战略布局与产品强劲的竞争力获取更多的市场份额。
　　公司2022年上半年急救板块营收仅为6389。61万元，占总营收的1。8，较去年同期下降32。14。急救业务受海外生产端供应链限制，整体业务规模下降，目前中国AED保有量严重不足，相较发达国家有极大的差距，作为公司孵化板块重要组成部分，公司持续推动急救产品国产化进程，进一步实现急救板块的战略发展目标。
　　急救市场广阔，AED普及迫在眉睫。根据国家心血管病中心发布的《中国心血管病报告2019》估测，中国每年发生54。4万例心脏性猝死（SCD），而造成SCD的最大原因是心搏骤停。半自动体外心脏除颤器（AED）能有效对患者进行电除颤，帮助恢复心率，提高患者的存活率。近年来，AED作为一种便携式的医疗设备，可以诊断特定的心律失常，并电击除颤，作为非专业人士也可以的抢救设备，在心脏骤停患者最佳抢救时间黄金4分钟内，使用AED急救成功率远高于徒手心肺复苏，是迄今公认制止心脏骤停最有效的方法。《中国AED布局与投放专家共识》曾建议，应以每10万人配置100200台AED为标准进行普及。
　　7。康复及临床器械：持续创新研发，产品销量不断增长
　　2021年，康复及临床器械板块业务同比取得较快增长，其中轮椅类产品销售持续恢复，同比增速超过38，针灸类产品销售势头良好，同比增速近15，眼科及各类康复护理类产品销售同比均有较快成长。公司在康复器械、中医器械、手术器械、眼科器械、医疗急救设备等领域拥有一系列知名品牌，并不断优化企业品牌形象。8。盈利预测
　　关键假设1、呼吸治疗解决方案因为2021年基数较高，预计2022年同比下滑，阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺炎（COPD）等发病率增加叠加诊疗率增加，20232024年有望恢复1015左右的增速。2、家用电子类检测和体外诊断，2020年因为新冠疫情业绩高增长，2021年疫情缓解增速下滑，预计202224年逐步恢复正常增长。3、糖尿病解决方案受益于糖尿病检测渗透率提升和CGM产品上市升级，预计2224年35以上增长。4、2022年因为新冠疫情波动反复，感染防护需求增加，预计27左右增长；公司感染控制解决方案具备较好品牌效应，且随着个人防护意识增加，预计20232024年20左右增长。5、因为高毛利率产品占比提升，预计20232024年公司整体毛利率小幅提升。
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