摘要 核心结论： 历史上，每年Q1的春季躁动都十分让人期待，统计数据来看，春节到两会期间，wind全A指数的上涨概率超过了90％。然而过去3年的Q1，连续爆发黑天鹅因素： 2020年Q1，国内、海外疫情先后爆发，春节后A股几乎跌停，3月又随着美股熔断而大跌。 2021年Q1，春节前是核心资产最后的高潮，春节期间海外大宗商品价格大幅上涨、美债利率大幅上行，同时300非金融股债收益差触及+2X标准差，核心资产随即见到大顶。 2022年Q1,1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100％，大超预期，随后叠加俄乌战争和国内疫情，市场持续下跌。 可能正是因为过去3年Q1的情况，还让大家心有余悸，因此2022年的年尾，从我们路演沟通下来的情况，大家几乎很少提及所谓跨年行情，并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上，也是一件好事情，给23年的春季躁动留出了空间。 值得一提的是，过去几年一季度行情的表现情况究竟如何，与开年股债收益差所处的位置高度相关： （1）16年Q1全A指数-18％，股债收益差处于下行通道的-1X标准差 （2）17年Q1全A指数+2.3％，股债收益差处于上行通道的均值附近 （3）18年Q1全A指数-3.2％，股债收益差处于+2X标准差附近 （4）19年Q1全A指数+31％，股债收益差处于-2X标准差附近 （5）20年Q1全A指数-6.8％，股债收益差处于-0.5X标准差附近 （6）21年Q1全A指数-3.3％，股债收益差处于+2X标准差附近 （7）22年Q1全A指数-14％，股债收益差处于-0.5X标准差附近 回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。 01 春季躁动规律：2月/春节-两会阶段性胜率最高 复盘09-22年十四个年份开年行情，一季度全区间胜率并不高，主要指数上涨的概率多在50％附近。但历史经验来看不乏＂挣钱效应＂不错的阶段性行情： 1）以月度划分，2月单月的胜率最高，指数涨幅全部超过50％。一部分原因可能在于，过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告，市场有一定的＂避雷情绪＂。1月末预告披露完毕之后，2月成长板块得以＂轻装上阵＂。22年1月财报披露规则修订，此后各板块规则基本一致，都要求在1月底之前有条件披露年报预告。对于业绩预期不佳的年份，2月规律可能仍然有效。 2）以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高，除上证50以外，其他主要指数上涨概率都超过70％。原因或在于，投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。 我们按照挣钱效应把09-20年十二个年份的春季行情划分为三档： 第一类：09年、15年、19年，实现了一季度指数普涨，且涨幅都相当可观。 第二类：11年、12年、13年、18年、20年、21年，一季度整体表现一般或者波动较大，但在高胜率区间有不错的行情或结构性收益（21年行情集中在前半段，春节以前；高胜率区间表现不佳）。 第三类：10年、14年、16年、17年、22年，一季度整体调整，高胜率区间可能有小级别的结构性行情，但整体体验不佳。 02 历年复盘：政策力度和基本面预期是春季行情胜负手 总结而言，过去十四年春季行情的涨幅和结构存在以下规律： 第一，年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的，强刺激年份春季行情至少不会太差。原因可能在于，一季度是传统的开工淡季，也是业绩真空期，且部分经济指标1月不披露。在缺乏基本面数据的情况下，政策预期和流动性对短期市场的影响可能比年内其他时间段更显著。 过去14年一共经历了五轮宽松周期，分别是：2008下半年-2009年（次贷危机蔓延）、2011年底-2012年（全球经济低迷）、2014下半年-2016年初（增速降档下选择＂软着陆＂）、2018-2020上半年（贸易战及国内下行压力、新冠冲击）、2021年底以来。考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口，这也是春季躁动形成的最重要的支撑力量。 以SHIBOR来衡量年初金融市场流动性水平，过去十四个年份中，只有两个年份一季度SHIBOR利率上行。 第二，政策力度是否足够，判断标准在于能否显著改善基本面预期。以22年春季行情为例，无论从政策定调（21年末经济工作会议定调稳增长），还是货币政策投放（不对称下调一次LPR）、银行间利率水平（DR007低位小幅下降）来看，都算比较积极，但22年初市场一路下滑。我们认为原因在于，在年初羸弱的基本面及海外黑天鹅冲击下，政策投放力度未能扭转悲观的预期，市场期待的降准也落空了。相反，15年初经济基本面也一般，但政策力度足够大（14年底时隔两年多首次下调存款基准利率，15年3月再次降息），因此出现了大级别的春季行情。 第三，结构上，在没有大开大合的＂平庸＂年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手。典型年份是13年、17年。13年沪深300代表的传统板块业绩低位磨底，但创业板代表的成长板块已经出现一些景气相对独立的赛道，因此13年春季行情出现了很强的结构性；17年正好相反，大盘蓝筹率先走出业绩低谷，但创业板仍受业绩承诺暴雷等因素影响，一季度表现弱于沪深300。 03
2023年展望：＂挖坑＂后春季行情不会太差，成长股性价比正在提升 回到当前，23年年初，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待 通过十四年复盘也可以看到，春季 躁动的启动关键在于宽松政策和流动性投放，以及政策力度对基本面 预期的改善程度。基于此，在12月的调整之后，我们对23年开春行情不再悲观，12月市场的几个压制因素有望在年初看到边际好转。 疫情冲击＂坑＂：11月防疫政策转向后，感染高峰、对经济活动影响区间和深度各方面都面临不确定性。而从目前疫情演变来看，各地感染峰值的来临应该是明显快于此前预期的，短期的冲击也的确很大。但随着各地感染高峰过去，经济活动也开始逐步修复。百度搜索指数显示，＂疫情＂搜索热度在11月底见顶之后，过去一个月已经明显回落；12月26日百度发布的大数据显示，此前14天全国通勤出行强度环比回升120％。 基本面数据＂坑＂：11月内生周期作用+疫情冲击之下，主要经济指标继续全面走低；12月从PMI数据来看，大概率也不会太好。但基本面挖坑之后，年初随着疫情影响（至少是阶段性）减弱，经济数据有望看到比较明显的环比改善。 政策预期＂坑＂：12月市场偏弱的另一个原因在于，中央经济工作会议并没有给出太强烈的刺激信号。值得一提的是，此次会议是新届领导班子首次亮相经济工作会议，除了部署眼下工作，更重要的是展示新任期经济工作的大方向。因此在这次通稿中，对发展路径的表述被严格地同＂老路＂作区分，大篇幅强调＂高质量发展＂。但也要看到，对于短期稳增长工作仍然是有底线思维的。基于目前的基本面情况，我们认为年初的政策力度并不会差。年底翘尾的银行间利率，在央行例行的跨年流动性呵护之下，年初也有望回落。 成长股拥挤度＂坑＂：热门赛道的拥挤度经过大约4个月的消化后均已回落至安全区间。景气趋势不变的情况下，已经具备反攻的动能和空间。 因此整体来说，我们对23年春季行情并不悲观。结构上，在基本面仍是弱复苏预期、同时热门赛道拥挤度大幅回落的情况下，我们认为成长股的性价比正在大幅提升。具体板块可关注： 1）前期调整较大的大安全板块，包括信创、半导体等，对应科技自立自强。 2）赛道方向中，汽车链条，对应稳增长的方向；海风、大储、军工，对应23年需求确定性比较高的。 3）5G工业互联网，最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段，对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。 4）基于应对长期人口老龄化趋势，近期政策及此次会议提到的（但可能还未被市场充分认知）养老产业，包括医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务等。 风险提示： 本文源自金融界