借鉴国内外第三方估值经验，助力信托行业健康发展

　　摘 要
　　信托产品的底层资产存在部分非标准化债权类资产，给公允价值计量和估值管理工作带来挑战。本文归纳了国外估值管理模式与机制的经验，总结了国内估值管理模式的发展路径，归纳出第三方估值的＂中国模式＂。结合信托行业发展现状和非标资产的特点，建议在信托行业建立以第三方估值为主导的估值体系，同时提出统一工作标准、加强穿透式登记、探索建立交易流转平台等建议。
　　关键词
　　信托估值 第三方估值 净值化管理 资管新规
　　根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称＂资管新规＂）的要求，资管产品的净值生成应当符合企业会计准则规定，坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。信托估值是信托行业落实资管新规净值化管理要求的必要前提之一，对实现产品公允定价、提高行业透明化程度、维护投资者利益具有不可替代的作用。
　　在信托行业转型发展的关键时期，结合资管新规要求建立信托行业第三方估值体系，对信托公司回归＂以信托关系为基础，以受益人合法利益最大化为目标＂的业务本源意义深远。第三方估值的独立性和专业性能够为市场提供公允、可比的价格信息，为信托行业充分实现净值化管理转型、融入资管行业统一监管体系提供有效助力。
　　迎难而上——信托行业估值管理的探索与挑战
　　（一）信托行业对估值管理的探索
　　资管新规于2022年1月1日正式实施，明确了非保本理财产品、资金信托等各类资产管理产品的净值化管理要求。新规提出，产品净值的生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险；私募产品应至少每季度向投资者披露产品净值；对金融资产应坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。
　　估值是净值化转型的必要前提之一。信托行业的估值和净值化转型基本以2018年资管新规的发布为起点，启动研究探索。截至2021年末，信托全行业资产规模为20.55万亿元，其中多数产品都需进行净值化管理。为落实新形势下的管理和转型要求，虽然基础较弱、经验有限，但信托行业迎难而上，积极应对，通过业务交流、测试研究等多种形式不断推动相关工作的实施，逐步探索形成了参考第三方估值、自研或聘请咨询公司建模等多种模式，推动净值化管理的进程。自2022年起，信托行业估值管理工作进一步提速增效，合规意识普遍提高，估值管理机制和风险内控机制进一步完善。
　　（二）信托行业估值工作面临的挑战
　　信托产品的底层资产存在部分非标准化债权类资产（以下简称＂非标资产＂）。非标资产的交易结构复杂，信息披露不足，同时缺乏统一的交易场所，其公允价值计量和估值管理工作存在挑战。
　　一是估值标准有待统一。目前，信托行业缺少能有效衔接资管新规的配套措施，公允估值体系不完备，尚未形成统一的估值管理制度、估值方法和估值评价机制，对估值结果的复核、披露和应用存在难点和挑战。不同机构采用的方法、模型及参数不尽相同，各机构对同一类资产的分类和计量结果缺乏可比性，不利于形成透明、规范的市场秩序。
　　二是估值精度有待提高。非标资产的估值对建模和数据的要求较高，需要根据资产信息数据精细地刻画现金流。目前，信托行业普遍没有从估值角度对数据进行结构化管理，技术上在更加精确地确定模型参数（特别是对信用水平的认定）方面还存在提升空间，资产估值的可靠性和及时性有待进一步提高。
　　三是产品定价机制有待完善。目前，信托行业缺少统一的交易流转市场，缺乏结构化、标准化和规模化的交易数据，为估值定价带来一定的困难。现阶段较为可行的做法是在已有数据、信息的基础上，将融资人或相似主体在债券市场或其他市场的交易价格信息作为辅助判断依据，并参考大量具有一定时间长度的不同信用等级与期限的市场利率数据进行估值。
　　知一万毕——国际估值管理的模式与机制
　　根据市场发展程度与监管部门的规制情况，在国际市场上估值管理大体呈现两种模式。
　　（一）亚洲模式
　　第一种是亚洲模式，由政府规定金融机构采用第三方估值并指定一家或多家第三方估值来源机构。
　　在1998年亚洲金融危机爆发之后，亚洲债券市场快速发展，各国政府采取扩大直接融资、培育本国债券市场的方式优化金融体系。在此背景下，为了维护市场稳定性，各国将逐日盯市作为一项主要措施，并由政府机构设立或指定第三方专业机构提供估值服务。
　　亚洲模式的目的是以公允、透明的价格提高债务工具逐日盯市的合理性,在维持市场效率的同时防范新兴市场中存在的道德风险。马来西亚、菲律宾和泰国都指定了境内唯一的专业估值机构1,以保持估值方法和口径一致,给市场一把统一的＂尺子＂来衡量风险与业绩。
　　（二）欧美模式
　　第二种是欧美模式，由资产管理人自行选择估值机构，政府不进行严格要求。
　　自18世纪开始，随着经济、社会的发展，美国债券市场逐步经历了从萌芽到成熟的长期过程。一方面，资产管理机构为资产估值积累了足够的技术，拥有较强的能力；另一方面，市场也在提高行业透明度、强化市场行为监管、保护金融消费者利益等各方面形成了较为完备的市场监管制度和体系，如国际证监会组织（IOSCO）等自律组织对金融市场基准编制机构开展了一系列规范工作，资产管理人若出现违规事件将遭受严厉处罚。
　　欧美模式与其相对成熟的资本市场发展环境较为适应，但估值服务的选择权完全掌握在资产管理人手中，第三方估值的质量和估值文化容易扭曲，且缺少透明度。
　　以往鉴来——国内估值管理模式的发展路径
　　我国金融产品的估值管理经历了由自主估值到第三方估值的演变，并形成了第三方估值的＂中国模式＂。
　　（一）由自主估值到第三方估值
　　基金行业在估值管理方面已经取得丰富的实践经验。2005年以前，基金行业普遍采用自行估值模式，存在管理人高估资产价格的风险，在极端情况下估值价格与市场价格会出现明显差异。2005年，基金行业成立了影子价格小组，并引入中央国债登记结算有限责任公司作为首家基金估值基准机构，开始将中债估值广泛应用于风险管理、会计核算、业绩评估和市场分析等领域。这标志着基金行业开启了对第三方公允估值的应用。基金管理人在履行基金估值主体责任的基础上，开始参考独立的第三方估值数据。2015年，中国证券投资基金业协会进一步拓展了第三方估值基准机构，第三方估值愈加广泛地应用于基金行业的风险管理、会计核算、业绩评估及市场分析等领域。
　　此外，在《保险资产管理产品估值指引（试行）》中为保险资产管理人推荐了第三方估值机构的价格数据，作为产品公允价值计量的参考2。2021年6月，《理财产品估值操作指南》正式发布，明确理财产品管理人可选取第三方估值机构的价格数据作为非标资产的公允价值。
　　（二）第三方估值的＂中国模式＂
　　综合基金、保险和理财产品估值的发展路径和配套政策，可以将我国的估值管理总结为第三方估值的＂中国模式＂，即以市场化为导向，不建立第三方估值机构的行政准入机制，由使用者对第三方估值的可靠性进行判断，从而自行对第三方估值进行选择；与此同时，行业协会等自律组织经过反复考察、研究和意见征询，对第三方估值的来源作出推荐，会同行业基础设施收集对第三方估值的意见建议并向第三方估值机构反馈，在此基础上建立外部监督机制与第三方估值的淘汰机制。
　　这种模式的优势在于，一方面，这对于保证第三方估值的公允性、中立性及客观性有一定的正面效果；另一方面，金融投资机构将第三方估值作为比较基准与其自身估值进行比较，既丰富了其内部监督管理依据，又因未强制要求而保护了使用弹性，使金融机构易于接受。
　　基金、保险和理财等资管子行业探索形成第三方估值的＂中国模式＂，可供信托行业在净值化管理转型中比较、借鉴：信托管理人在履行信托产品估值责任的基础上，可以使用或参考第三方估值，第三方估值同时接受市场机构的监督。此模式可有效解决信托公司非标资产估值底层数据结构化程度低、条款复杂难以判断等技术难点，有助于信托公司加强风险控制，及时发现资产的风险变化，助力管理人提升风险管理能力，提升估值透明度，保护投资者权益。
　　水滴石穿——逐步探索适合信托行业的估值体系
　　信托行业正处于转型变革时期，业务规范性有待提高，随着行业风险尤其是非标资产风险的逐步暴露，信托公司亟须增强业务规范性。
　　我国金融市场发展程度与亚洲市场更为接近，借鉴其他金融子行业估值模式选择的经验，结合信托行业发展现状和非标资产的特点，有必要在信托行业建立以第三方估值为主导的估值体系。
　　（一）信托行业第三方估值的实践
　　在监管部门的指导下，中国信托登记有限责任公司（以下简称＂中国信登＂）联合中债金融估值中心有限公司为信托行业提供了包括信托资产估值在内的新金融工具准则全套解决方案。在估值方法方面，该方案借鉴保险、理财等非标资产的估值技术，采用国内外通用的现金流折现法进行估值，并充分考虑信托产品还款挂钩经营性指标、协商延期或协商提前到期等特殊因素。在数据治理方面，针对信托产品交易结构复杂、条款设计灵活等特点，该方案提炼形成包括近300个数据源的数据服务标准，建立了稳定、可靠的数据质检体系和数据生产流程，累计采集整理数据字段近80万条。
　　目前，该方案的估值结果总体稳定，能够及时反映市场变化、提示信用风险。以某地产公司子公司为融资主体的信托资产为例，自2021年11月起，由于陆续观察到母公司的商业票据逾期、境外债价格大幅下跌、评级展望调整为负面、关联企业未足额支付担保款项、资产支持证券（ABS）展期等事件，该信托资产的市场隐含评级从A+逐步调整至CC，在展期前估值净价呈现阶梯式下行趋势，及时反映了资产所面临的市场变化及信用风险（见图1）。
　　（二）对信托行业估值体系建设的建议
　　结合行业现状和挑战，笔者对后续信托行业的估值体系建设提出以下建议。
　　一是统一工作标准，完善估值体系的顶层设计。信托公司对净值化管理大多处于探索阶段，模型和参数选择不尽相同，不利于行业整体规范。行业普遍呼吁尽快出台相关估值指引和信息披露标准，以有效衔接资管新规，并对公允估值形成统一的操作标准，确保信托公司对相同或相似资产以同一标尺进行估值和披露。这有利于投资者对不同信托公司的产品进行横向比较，及时了解产品收益-风险特征，保护投资者权益。
　　二是加强穿透式登记，夯实估值工作的基础。全面、准确、及时地了解底层资产相关信息是估值工作的基础。需进一步提升信托公司的受托人责任和交易对手信息披露水平，使信托公司更及时、充分地掌握融资人、担保人及项目的运营情况，提高数据治理水平。加强登记机构信托登记方式和内容管理，形成数据和信息采集标准，完善对产品底层资产的穿透式信息登记和存续期信息动态管理，保障资产估值和产品净值的全面、可靠、及时，提高产品净值的公允性和应用的有效性。
　　三是探索建立交易流转平台，提高公允定价能力。公允的估值是资产流转定价的基础，及时、公允的估值有助于弥补非标资产因交易不活跃而导致的定价机制缺陷，促进流转机制的建设，减少因估值不及时而造成转让价格不公允的情况。为此，一方面，应充分发挥中国信登作为行业基础设施的职能，尝试构建统一的信托产品交易流转平台，创造信托产品可集中流转的条件，提高产品的公允定价能力；另一方面，通过估值助力提高资产定价效率和信托产品信息披露程度，促进价格发现，最终提高产品流动性。
　　四是发挥第三方估值优势，助力行业健康发展。第三方估值客观反映信托产品的风险状况，为监管部门及时、全面监测市场风险提供有力工具；第三方估值的技术公开透明，每日发布的估值结果实时接受市场监督，更好地保护投资者权益。未来，随着穿透式登记和监管的深化，以及估值覆盖度的提高，第三方估值结果可以更加全面、准确地反映信托行业运行情况。建议充分鼓励以中债-中信登估值为代表的第三方估值体系在行业转型中进一步发挥效能，助力行业健康发展。
　　注：
　　1.马来西亚仅批准了一家机构（BPA）来发布债券估值。菲律宾央行在2007年2月发布了关于债券逐日盯市估值的指导性文件，规定本币国债每天参考价格由菲律宾银行家协会认可的一家计算机构（Calculation Agent）发布。泰国证券监督管理委员会于2006年7月指定泰国债券市场协会的债券估值作为逐日盯市的参考价格。
　　2.《保险资产管理产品估值指引细则（一）——债权投资计划估值规范》第六条、《保险资产管理产品估值指引细则（二）——股权投资计划估值规范》第九条、《保险资产管理产品估值指引细则（三）——组合类保险资产管理产品估值规范》第七条规定，保险资产管理机构及产品投资人在确定债权投资计划公允价值时，可以优先使用中保保险资产登记交易系统有限公司和中债金融估值中心有限公司联合发布的具有较高市场认可度的第三方估值数据。
　　参考文献
　　[1]荣艺华，朱永行.美国债券市场发展的阶段性特征及主要作用[J].债券，2013（5）。
　　[2]齐闻潮.亚洲债券第三方估值呈现新格局[N].金融时报，2016-2-4（7）。