明天是节后的第一个交易日，大家似乎很丧，其实没必要的，投资是一种乐趣来的，尤其是价值投资。 我自己很少看个股，因为费时、耗神，也没能看全的能力。 但是不得不说，如果你想仔细了解一个公司甚至是一个行业，最快的方式莫过于去仔细研究企业个股，看它的三张表、看季报和年报。 当初我在研究保险行业的时候，个股看得最多就是平安和友邦。所以这篇文章观点很明确，节前我买入了中国平安（非荐股），我看好它，并会持续跟进。 股票市场短期来看是一场零和游戏的博弈，时间足够短，可以忽略了企业成长带来的收益，这里主要受影响的是市场情绪，玩过狼人杀的都懂，跟票嘛。 但是市场长期来看会是一场偏向企业价值的投资，它建立在正确的逻辑，可操作的概率之下，所以在看待中国平安这件事上，我会时刻关注三点：逻辑、概率、市场情绪。 以下是思考过程的正文： 中国平安是一家保险公司，保险公司的内在价值将由两部分组成： 1、内含价值（EV） 2、新业务价值（NBV） 内含价值主要是用来看保险公司的过去和现在，看公司目前的清算价值是多少，现在买入是不是买贵了。而新业务价值，看的就是保险公司的未来，看公司未来新业务的增长情况，现在市场的溢价合不合理。 下面我将从这两个方面去阐述一下个人观点： 01
估值中等偏下，买入在安全范围内 PEV就是内含价值倍数，而非我们常说的PE-TTM（滚动市盈率），这是由保险公司独特的盈利模式所决定的。 PEV=当前企业市值／内含价值 你买一份商业保险，保障期限是一年，如果一年过去了，到期的时候没有任何理赔，那么你的保费，就是是保单给予保险公司带来的回报。 所谓的内含价值，就是在不考虑未来新业务销售能力的情况下，把以前的保单，在到期之后能给保险公司带来的回报以一个十分谨慎的贴现率折现到今天。 简单理解就是一个赤裸裸的公司经营价值，也可以是清算转让时的价值，有点类似PB的感觉。所以你会发现，当PEV=1的时候，企业在资本市场的市值刚好等于企业的价值，也就是市场的预判和公司的经营成果是刚好匹配的，没有半点溢价。 具体到内含价值怎么测算，它也是有公式的，EV（内含价值）=调整后的净资产+有效业务价值（保单价值），其中净资产为扣除偿付能力额度后的余额，而保单价值则是评估时点有效业务未来法定税后利润的贴现现值，暂且不计算新业务的价值（因为在新业务价值那边会有）。 这些数值在年报和中报都会披露，稍微查询一下即可得知： 截止到2019年12月31日，中国平安总市值为1.5622万亿，而EV按照最新2019年三季度的季报来看，官方数字是EV价值1.11万亿。 首先我们看回前六个报告期的数据，内含价值的增长率从2016年12月开始依次是：15.9%、11.6%、12.3%、7.8%、11.0%，内含价值平均每半年增长11.72%，平均每年增加25.30% 因为年报还没出来，所以只能是预估一下，假如2019年平安正常发挥，保持以前的势头，到2019年12月31日，内含价值增速以11%来计算，也有1.23万亿。 这个时候我以今天的市值去计算一下PEV=1.56／1.23=1.268，也就是说平安的内含价值倍数为1.268倍。从公开的数据来看，历史上PEV最低0.81，最高2.01，2015年的时候最高去到1.83。目前刚好处于中等偏下的位置。 我上去理性仁看了一下，它们中国平安的PEV内含价值仍停留在2019年中报的数值上面，此时的PEV刚好为1.37，从平安上市以来，1.37刚好处于整个周期42.3%分位点的位置，1.268的PEV，大概在32.68%的位置 因为PEV是点状的数据，而不是连续性的周期数值，我个人认为只看分位点是不太全面的。 所以我去对比了一下作为泛亚地区最大的保险公司友邦保险，它在2019预测PEV为2.07。前面也说了，PEV就是保险公司的市净率，1.268倍的市净率，对于一个优质赛道上的龙头公司，我觉得是比较便宜了。 但其实，就内含价值来看，更取决于以前的公司经营成果： 平安集团的内含价值为1.113万亿，其中寿险及健康险业务的内含价值0.71万亿，占比63.79%，这是目前妥妥的主营业务。根据2019年中报的披露，有效业务价值扣除偿还能力额度后的价值为0.447万亿，占寿险和健康险业务内含价值的62.73% 用人话说，就是平安的内含价值，63.79%都是由寿险及健康险业务贡献的，而它里面62.73%都是在算着以前的保单慢慢折算出来的利润。这些利润还有多少呢？ 0.867万亿，较年初增加了10.3%。 而且2019年上半年寿险及健康险业务的剩余边际摊销同比增长21.2%。这是个重要的概念，我们不妨来探究一下，什么叫做剩余边际摊销？ 要解释这个，我们首先要搞清楚一份保单究竟是怎样定价出来的呢？ 如下图所示，一份保单定价的价格分为三部分组成：预期利润、附加费用和保障成本；其中保障成本是精算师算出来以后要赔出去的费用，所以是一笔负债，而附加费用是为了应对投保期间社会环境产生的不确定性（死亡率高、退保率高）预留出来的一部分补偿。 但是如果企业的实际经营效果好于预计效果，那么这笔附加费用就会通过各类偏差进入当期利润里面。 最后，预期利润就是一份保单卖出去之后，扣除各类销售成本、赔付准备金（附加费用+保障成本）后所得的费用。以前叫首日利得，现在更名叫【剩余边际】了。 因为保险公司和投保人有着权利和义务的关系，保险行业不允许保险公司在卖完一份保单后早早就确认这份利润，所以上面说的这个【剩余边际】是需要在保险期限内分摊到利润表里，每年的【剩余边际余额】就是用来记录这笔潜在利润的。 所谓的剩余边际摊销就是这么来的。 那么先不说平安的市值在后面涨不涨，这份内含价值是肯定在涨的，因为未来剩余边际摊销的余额还在不断增长，摊销同比还增长21.2%。 内含价值在增加，股价如果下跌，市值收缩，PEV在减少，将会越来越接近平安的内含价值，买入的安全垫就很高了。 02
新业务可期，市场加持 过去和现在上面说了，观察未来增长最直观的因素就是新业务价值。 因为新业务是带来增长效应的，本质是用来测算企业增长率的，没有新的业务业绩，哪有以后的剩余边际摊销，毕竟保单的利润不可能一下子就释放出来，内含价值是慢慢成长起来的，并不能代表未来的走势。 这个时候，我们需要一个能指引我们走向前方的新业务。 上面也说了，看平安我们就看寿险及健康险业务就够了，其他的业务比较一般，至少在现在看起来是这样子的。 在新业务价值方面，截止到2019年6月份的中报，新业务价值410.52亿元，同比增长4.7%，个位数的增长率确实还没什么好说的，但有增长就是好事。 另外还有一个值得留意的就是月均代理人同比下降5.5%，代理人人均新业务价值同比增长8.5%。整个寿险及健康险业务的新业务价值率44.7%，同比提升5.7百分点，而代理人渠道新业务价值率58.9%，同比提升9.9个百分点。 大家都知道，保险代理人是销售保险人工渠道的主力，上面的数据用人话说，就是除去干活的人少了，挣得钱反而还更多了，那证明大家的效能高了，侧面反应公司在人才优胜劣汰的甄选方面下功夫了。 要知道在以前，至少在2006-2018年间，平安代理人由20万人上升至140万人，新业务的增长全是靠人海战术由代理人去推，是个人都拉你进来美其名曰培训一阵子就出去开单。 这种模式一直是头部保险公司最喜欢用的，而平安则开始对自己大刀阔斧，从严厉的代理人考核开始抓起。虽然人的数量下降了，业务还在新增，业务的价值率还在不断上升。 可以说，现在正是不断调整当中，调整完毕后，一旦新业务开始两位数的增长，平安就不止目前的市值了。 我们再回头看看寿险的业绩，就归属于母公司股东的权益来说，寿险及健康险业务半年提升了40%，可以说是相当恐怖了，营运的ROE为21.9%，当然有部分税改和投资的因素在里面，但已经相当恐怖了。 也就是说，在没怎么增加负债的情况底下，出去开单的人还少的情况下，就寿险和健康险这个业务，挣钱还比以前多多了，。 这是典型的属于不花钱干大事的轻资产业务，目前只不过在调整状态。有这么大的好事发生，我个人认为，除了平安内部管理层的一流管理之外，还有外部市场需求的迫切加持。 毕竟在保险行业里，有几个大前提是没有变的： 1、老龄化是肯定的了，重大疾病和慢性病乃属寿险及健康险的业务主要领地；在中国买保险第一个就想到平安，品牌优势是潜移默化的，尤其这代即将老去的人，你和他说买小保险公司的，他们立马把你轰出去。 2、社保资金压力大，政府层面鼓励商业保险发展，最近广州和平安的惠民合作能看出，以后这样子的合作会越来越多。也许我们也会走美国401K的路。 3、平安的强大护城河：品牌和管理层，几乎保险行业最具执行力的管理层都在平安，而且保险行业的品牌效应是特别强大的。 其他相关的在以前2篇文章有说，这里就不重复补充了。 ►关注一下这个年增长20%的市场，享受＂面性＂增长 ►20年间4.2亿劳动力的出走，人口不止老龄化 --- 我选平安，并不是因为它是整个A股里面最好的，而是在我个人力所能及的范围内（能力圈），所能挖掘出来，并熟悉的上市公司。 另外，我自己也看好互联网和金融这两个行业，尤其是二者结合的互金行业，原因有三：行业杠杆大、周转率快（效率相对其他行业高）、估值低； 恰逢平安也在这个方面重金培养，只是目前的价值不算突出，那就让时间去破吧。 互金行业的优点很明显，在互联网和传统金融行业相结合的过程当中，既需要互联网公司的科技实力、获客能力，也需要传统金融公司的风控实力和行业经验，各司其职，但同时互金企业的缺点也很突出，缺乏监管。 所以在未来的日子里，互金行业里的互联网公司会逐渐缩小或退出表内金融业务，更多合法合规的表内业务，也只能给到持牌的金融机构去做。金融业务是需要持牌经营的，没有牌照压根连牌桌都上不了，国内全牌照在从事金融业务的企业屈指可数，而平安当属持牌企业里面的翘楚。 --- 其实对于平安还有很多东西没有说，这段时间我一会一直跟进，我的分享不在于要影响大家对资本市场的看法，更不是想通过这篇文章有任何的买入建议。 一直说有时间把自己的所思所想记录下来，从产品到投资、从学习到分享，我坚持了一年多了。 说实话，这感觉真好。 - 完 - 往期文章：文章内容三巨头：微信的克制、头条的务实、星球的品质「ROE」量化企业和自我成长的最优指标投了一年多的ETF，我也懵逼了 如需转载请后台回复转＂转载＂，侵权必究