奥飞娱乐，你相信光吗？

　　你相信光吗？
　　9月 24 日，备受大龄小朋友喜欢的《迪迦奥特曼》突然在多个视频平台下架， 3 天后又重新上架，但已删减部分内容。
　　这不是第一个下架的动画片，曾经的《喜羊羊与灰太狼》也是无数孩童心中的美好回忆，自 05年上映后就以其幽默的风格火遍国内，迅速登顶国漫榜首。
　　但随着影响力越来越大，以及 ＂烤羊＂事件的影响，这部动画片及其制作公司——广东原创动力逐渐落寞。
　　2013年，喜羊羊团队被奥飞娱乐（ 002292.SZ ）收购，此外奥飞娱乐还拥有＂超级飞侠＂＂巴啦啦小魔仙＂＂机灵宠物车＂＂镇魂街＂等 IP 。
　　以 IP为核心，还可以打造出动漫、玩具、游戏等业态，例如现在流行的盲盒、主题乐园，都是未来潜力巨大的细分市场。
　　然而拥有这么多 IP经典和业务板块不是一朝一夕能完成的事，奥飞娱乐自 2009 年上市以来频繁并购，完成的并购交易多达 18 起。
　　执着于依靠买买买来扩张规模的道路，能否躺赢呢？
　　1、 过山车般的业绩
　　2021年中报，奥飞娱乐实现营业收入 13.18 亿元，同比增长 21.10% ；实现归母净利润 517.84 万元，同比增长 110.37% 。
　　其中收入占比最大的是玩具销售类，达到 40%以上，其次是婴童用品占比接近 38% 。
　　由于市场消费需求回暖，玩具销量走高，贡献的营收增多，相应地营业成本也随之走高。
　　虽然业绩比上年同期增幅较大，实际上所有产品综合毛利率无法和 2019年以前相提并论，净利率更是仅有 1% ，低到尘埃里。
　　回顾奥飞娱乐的过去，近 5年业绩频频跳水，是什么导致了巨额亏损？
　　主要原因是那 ＂灵活＂减值的商誉。
　　2、 频繁并购后一地鸡毛
　　2013年子公司奥飞动漫文化（香港）公司以 6.342 亿港币收购意马国际之全资子公司资讯港管理有限公司 100% 股权，产生 4.57 亿人民币的商誉，凭借此次交易获得资讯港的授权业务、动画形象商标及版权管理。
　　同年，支付 0.36亿获得广东原创动力 100% 股权，产生商誉 0.03 亿。
　　2014年奥飞娱乐以 3.25 亿和 3.67 亿的价格收购上海方寸和北京爱乐游，进军网络游戏领域。
　　后来出手越来越豪放， 2016年花费近 20 亿收购北京四月星空（＂有妖气原创漫画平台＂的母公司）、北美领先婴童出行品牌 Baby Trend 、东莞金旺儿童用品等公司，进军动漫影视制作和婴童产品领域。
　　以上多次大规模的收购交易耗资 37亿左右，产生的商誉接近 28 亿，粗略估算一下，被收购企业的平均净资产溢价率超过 300% 。
　　超高的溢价率意味着奥飞娱乐非常看好被收购公司未来的增长潜力，然而财报中均未披露被收购方的业绩承诺，只对 Baby Trend的业绩承诺和实际完成情况单独做出过公告。
　　其他大多数公司很可能没有做出承诺，就获得了丰厚的股权出让金。
　　虽然业绩承诺和并购交易不是绑定的，但是收购方支付了超高的合并成本，却没有得到一定的利润保障，难免有利益输送嫌疑。
　　仅仅 3年之后，收购的广州叶游戏、壹沙传媒等四家公司就全额计提商誉减值 0.52 亿。
　　这还只是冰山一角，更大的爆雷发生在 2018年和 2020 年。
　　为什么会在这两年发生，是迫于无奈还是故意呢？
　　我们可以从公司业绩的变化中找到一些答案。
　　这两年营收同比下降 22%和 13% ，是奥飞娱乐上市以来营收下降幅度最大的两年，可以预见年末大概率是亏损的，正好可以用来消化前期并购形成的 29 亿商誉。
　　2018年玩具业务和婴童产品销售远不及预期，以公告的 Baby Trend 实际盈利与承诺盈利差异报告为例，协议规定其从 2016 至 2018 年的扣非税前利润和经营现金流净流量累计不得低于 2700 万美元，然而实际经营现金流未达标，甚至少的可怜。
　　北京爱乐游、上海方寸、四月星空等公司的境遇也同样惨淡，七家公司共计提商誉减值 9.44亿。
　　2020年由于不可抗因素，线下商场和主题乐园受到巨大冲击，除了婴童产品收入保持增长以外，其他产品线收入全面下滑。截止年底，前期收购的上海方寸、爱乐游等八家公司的商誉全部计提减值，短暂的繁华后只剩下一地鸡毛。
　　巨额商誉减值导致这两年的归母净利润分别亏损 16亿和 4.5 亿，衡量企业真实盈利能力的净资产收益率指标一度降为 -37% 和 -12% ，足以说明奥飞娱乐的＂洗大澡＂功力着实强悍。
　　目前商誉账面价值还有 18.48亿，面对尚存的高额商誉，未来也许年报中管理层向市场和股东的致歉声明会再次出现。
　　3、 存货跌价风险
　　除了商誉减值以外，存货跌价损失也是拖垮净利润的一大因素。
　　2016年由于大规模的并购活动，纳入合并报表范围的存货接近 12 亿，达到近 10 年最高点，然而存货跌价损失只计提了 1001 万元，远远不及 2018 年的计提比例。
　　2018年存货账面余额降至 9.68 亿，却计提了 1.22 亿跌价损失，计提比例达到 13% 。
　　在接下来的几年内，存货余额变动不大，计提比例在 4%左右徘徊，由此可见，奥飞娱乐计提存货跌价损失充满了随意性，并且年报中未详细解释。
　　以上两种资产减值损失的计提充满不确定性与随意性，导致公司的净利润波动极大。
　　此外，还有其他权益工具投资的公允价值变动的损失，公司投资了一些动画、科技、文化传播类的股权，导致计提 1.42亿减值，同时公允价值减少损失 2.5 亿。
　　对于不明真相的中小投资者来说，处处是雷，防不胜防，伤害性极大。
　　4、 总结
　　上市十多年，奥飞娱乐两次商誉 ＂洗大澡＂基本亏完了过去积累的利润。疯狂的并购模式，涉及多个热门风口，股价一度飞涨到每股54 元，对比现在的价格，已跌去 90% 。
　　因为并购支付大量现金、并购后业绩不及预期等情况，公司资金链面临巨大困难。
　　2016年，实控人蔡东青及其一致行动人减持 6000 万股，套现近 20 亿。
　　表面上公告，称无息借给上市公司，来保障运营资金需求，但实际上是公司和大股东双双资金周转不灵，存在着巨大的资金链断裂风险。很有可能通过各种并购，再将资金周转出上市公司体系之外。
　　2018年实控人的家属继续减持 2700 万股，套现 2 亿。
　　去年以来，大股东又开启了新一轮减持。
　　结合目前的情况来看，下半年奥飞娱乐要实现盈利的难度比较大，反倒是商誉持续暴雷的风险更大。