上机六问，否极泰来？

　　上海机场
　　2021年1月30日，上海机场发布了《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，此后连续两个交易日，上海机场一字跌停。对于上海机场的投资逻辑是否发生变化，机构之间产生了激烈的交锋。此篇文章中，我们将从历史沿革与基本面、商业模式、竞争格局和护城河与底层逻辑来剖析上海机场这家连续十几年被公募基金重仓的民用机场龙头。为了更清晰地说明公司的底层增长逻辑，本文将主要从疫情前与疫情后两方面来讲述这家公司。
　　疫情前
　　一、历史沿革与基本面
　　SHANGHAI
　　1987年底，民航管理体制进行了重大改革，原民航上海管理局分为民航华东管理局、东方航空公司和上海虹桥国际机场三个单位。根据上海机场招股书，上海机场是统一管理上海虹桥国际机场和浦东机场（上市时还在建设之中）的公司，控股股东为上海机场（集团）有限公司。上市募资的用途大部分用于建设浦东机场，其中浦东机场一期工程于1999年底完成建设。2002年，虹桥机场免税店关闭。2003年浦东机场的飞机起落架次与旅客吞吐量实现反超。
　　2003年公司与上海机场（集团）有限公司进行资产置换，公司以拥有的虹桥国际机场以候机楼为主的业务及相关资产与负债，与集团公司拥有的浦东国际机场为主的业务及相关资产与负债及集团公司所持有的上海浦东国际机场航空油料有限责任公司40的权益进行置换。
　　2005年年度报告中指出，上海机场的主营业务已转移至浦东国际机场。
　　经过二期工程、一期改造、三期工程后，上海浦东机场成为全国第一个也是目前唯一一个拥有五条跑道的机场。一年能满足8000万人次的客运量。
　　至此，上海机场的业务基本成型与稳定。
　　再看上海机场的股权结构图，可以说是非常的简单。
　　根据上海机场2020年半年报，上海机场旗下有11家参股或控股公司。其中德高动量与航空油料对上海机场的利润贡献最大。
　　二、商业模式
　　公司运营和管理浦东机场，其目前经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性业务。浦东机场属于一类级机场，目前航空性业务等收费项目的收费标准按照民航局相关文件规定实行政府指导价，非航空性业务收费项目的收费标准实行市场调节价。
　　根据上海机场的历年年报。2012年，上海机场的航空性收入占比下降至总收入的一半，商业餐饮租赁收入升至30。2016年年报中首次将收入来源项目细分，2017年非航空性收入首次超过航空性收入，非航收入毛利率首次超过航空性收入毛利率。
　　航空性业务曾经是机场的支柱业务，但是非航收入凭借其极高的增速在2017年实现反超。在非航收入中，上海机场的免税业务是中流砥柱。机场凭借其坐地收租的免税商业模式，在谈判中拥有了很大的话语权与议价权。在中国的主要大型机场中，上海机场是国际旅客流量最大、占比最高的一个机场，天然的拥有了免税业务的沃土与潜力。2019年，上海机场的免税收入超过航空性收入，成为了上海机场的主要收入来源，免税给上海机场带来了很强的消费属性。
　　免税收入已经成为上海机场的主要收入来源，也是增长速度最快的一项业务，作为公共事业类的上海机场已经利用消费属性弱化了周期性。
　　三、竞争格局
　　民用机场的竞争格局，我们将从航空业务、盈利能力、产能运力、免税业务和地理位置五个方面来展开分析。
　　（一）航空业务
　　上海机场在我国主要大型国际机场中，是国际及地区旅客占比最高的机场，2019年超过了百分之五十，在《民用机场收费标准调整方案的通知》中，由于国际航班通常使用中大型客机，吨重较大，国际航班的起降费等航空性费用远高于国内航班。这是上海机场航空性业务盈利能力强于首都机场等大型机场的一个重要原因。
　　2019年，上海机场的收入规模超越首都机场，首都机场收入规模下降和大兴机场的投运有关。
　　（二）盈利能力
　　上海机场的ROE是四大主要机场中最高的，并且呈历年上升的趋势。从年报中可以看到，上海机场的航空性业务与非航空性业务的毛利率、净利率均高于其他机场，并且各项业务收入也稳定增长。
　　尽管上海机场的收入直到2019年才超过首都机场，且首都机场的年度旅客吞吐量一直都是最大的机场，但是上海机场的净利润与ROE一直遥遥领先，展现出极强的资金运用能力和盈利转化能力。
　　值得一提的是，上海机场的每一次扩建工程与改造都使用的公司自有资金，体现出上海机场强大的的财务管控能力，从公司上市至今，仅发行过一次公司债，公司现金流充裕，在遇到突发情况例如疫情时，公司有能力应对。
　　（三）产能运力
　　上海机场目前为中国唯一一个5条跑道的机场，产能规模仅次于首都机场，远超深圳机场。
　　（四）免税业务
　　上海机场近年的主要业务来源为免税收入。上海机场的免税业务可供经营面积非常大，加上2019年投入运营的卫星厅，上海机场有非常大的可供经营面积。从各大机场的人均免税消费来看，上海机场也确实是免税业务盈利能力最强的机场，没有之一。
　　（五）地理位置
　　从上海机场所处的地理位置来看，长三角是中国占地面积最大的城市群，其人口总量超过两亿，遥遥领先川渝与京津冀地区，与此同时，长三角还是中国经济最发达，人均GDP最高的城市群，拥有强大的购买力和消费能力。在长三角的大小几十家机场中，上海机场是唯一一个一类级机场（非航重要业务仅有级机场按市场价调节），战略定位国际航空枢纽，周边机场对上海机场的分流作用极其有限。
　　四、护城河与底层逻辑
　　（一）长三角机场群的霸主
　　长三角是中国经济人口总量最大、占地面积最广、人均GDP最高、进出口贸易量最大的城市群，在长三角地区成为份额最高的机场，意味着有了最多的潜在客户，有了更大的潜在利润来源。珠三角机场群中的广州白云机场、深圳宝安机场为一类机场，香港国际机场为亚太地区国际航空枢纽，且此三大机场位置分布集中，旅客吞吐量差距较小，机场之间具有一定的分流作用，地区的枢纽机场优势并不明显。京津冀机场群中，由于首都机场建成较早，部分设施先天不足、陈旧老化，首都机场正处于部分航线航班转场的窗口期，此外北京机场还面临着发展结构的转型升级，未来将向大兴机场转移部分国际性枢纽功能，向天津、石家庄机场疏解部分非核心枢纽功能，首都机场的绝对优势将被削弱。长三角机场群中，上海浦东机场定位为国际航空枢纽，国际旅客吞吐量占比远高于长三角地区其他机场，上海虹桥机场定位为国内航空枢纽，仅分流了部分国内旅客，而周边地区的机场均为二类或三类机场，且地理位置相对较远，分流的影响有限，长三角机场的格局规划较好，上海机场的定位明确，地理优势突出。
　　（二）优异的国际地理位置
　　上海是中国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中。上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块；间接服务区2小时飞行圈资源丰富，包括中国80的前100大城市、54的国土资源和90的人口、93的GDP产出地和日本、韩国的大部分地区。上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区是长三角地区。目前，长三角地区已建成通航16个民用机场，2019年，长三角地区机场旅客吞吐量共计2。4亿人次，高于粤港澳大湾区的2。02亿和京津冀地区的1。5亿旅客量。而在长三角地区，上海机场拥有最高的机场等级、最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班波，是长三角机场的核心。
　　（三）优异的资金管控能力与运营能力。
　　上海机场是唯一一家扩建改造没有进行过外部融资的机场，上海机场的工程款项全部使用自有资金解决。资产负债率低，自由现金流充裕，创造现金流能力强，资金利用能力好，毛利率、净利率高，分红稳定是上海机场的突出特点。即使在贸易战、香港局势不稳定的消极影响下，上海机场仍然保持了很高的盈利和稳定的增速。
　　（四）持续高景气的免税行业
　　中国国旅20172018年收购日上中国、日上上海后，中国的免税业务开启了高速增长的时代，机场与免税店有点像房东与租客的关系，在议价谈判中，上海机场更能掌握话语权。从中国国旅2019年年报中就可以看出，上海机场拿走了中国国旅超过百分之八十的利润，议价能力出色。和海南岛免税比起来，上海机场的免税店进店率非常高，接近海南岛的两倍。坐高铁火车一般只需要提前半小时左右到，但是乘飞机大部分人会选择提前一至两个小时到达机场，且机场是国际航班旅客离岸前的最后一站，这就是机场免税店天然的优势。
　　（五）稳定盈利的股权投资
　　上海机场旗下有超过十家合营或联营企业，其中机场广告与航空油料对机场的业绩贡献最大。德高动量的广告业务已经扩展至重庆江北机场等大型机场，未来对上海机场的利润贡献会越来越大。航空油料随着原油价格上升，对利润也有增加的预期。再提一句，上海机场的跑道、航站楼等是租赁的母公司机场集团的，每年大概占航空性收入的17。需要注意近几年客流量减少带来的航空性收入减少，租金剥去上海机场的利润比例会比较高。
　　疫情后
　　我们先来看一下03年非典对上海机场营收的影响：03年上海机场营业收入逆势增加7，负债反而减少20，再加上03年免税店迁往浦东机场，同时浦东机场建成产生新增大额折旧的情况下依然能保持健康的财务状况，说明非典对上海机场当年的盈利影响微乎其微。
　　再来看上海机场与中国中免的新合约。简单来说，原来的合约为机场收取保底与销售提成取其高者，现在变为国际客流2019年的80，取提成；国际客流2019年的80，取保底。意味着上海机场收取的租金从有底无顶变为无底有顶，且收取租金与销售额脱钩。但是对于短期疫情不会快速恢复的情况来讲，是上海机场为了维护渠道优势做出的妥协与让步。
　　目前，上海机场已经发布了2020年业绩预告，营收状况不及预期，但是在这样的分歧下，我们来对上海机场的未来做一个展望。
　　从上海机场公布的运输生产情况简报来看，随着海外疫情的改善，上海机场的国际旅客会继续增加。叠加疫苗的大规模接种，疫情被控制已经有了想象空间。
　　展望
　　我们回顾一下上海机场的增长逻辑，对投资者提出六个问题：
　　（一）上海机场作为经济发达地区长三角民用机场的霸主，疫情之后，这种情况会变吗？
　　（二）上海机场地处优异的国际地理位置，且这种优势无需付出任何成本，疫情之后，这种情况会变吗？
　　（三）上海机场拥有强大的管理能力、资金运用能力、盈利转化能力，疫情之后，这种情况会变吗？
　　（四）上海机场拥有高景气度的免税业务，是营业可利用面积最大的机场之一，疫情之后，这种情况会变吗？
　　（五）上海机场为中国的国际门户机场，战略定位国际枢纽，拥有绝对的稀缺性，疫情之后，这种情况会变吗？
　　（六）上海机场是全国机场中国际旅客人数最多、占比最高的机场，疫情之后，这种情况会变吗？
　　上海机场的未来底层逻辑是否有改变，阅读本篇文章后，我相信大部分投资者心里都有了自己的答案。
　　注：文中部分资料与数据来源上海机场招股书，上海机场20012019年年报，上海机场2020年半年报。在此感谢以下分析师的付出。
　　西南证券《上海机场（600009）：非航收入大放异彩，成本端亦刚性扩张》分析师陈照林（证券从业编号S1250518110001）
　　华泰证券《上海机场（600009）：流量稳步回升，等待疫苗研发催化》分析师沈晓峰、黄凡洋（证券从业编号S0570516110001、S0570519090001）
　　中泰证券《上海机场（600009）：穿越山重水复，静待柳暗花明》分析师邢立力、曾明（证券从业编号S0740518100001、S0740518070008）
　　民生证券《上海机场（600009）：否极泰来，长期无虞》分析师hor〕顾熹闽（证券从业编号S0100519080001）
　　天风证券《上海机场（600009）：中国核心国际空港，主业非航持续前行》分析师姜明、曾凡喆（证券从业编号S1110516110002、S1110518110001）
　　国盛证券《上海机场（600009）：筑巢引凤，流量变现》分析师张俊（证券从业编号S0680518010004）
　　浙商证券《上海机场（600009）：从生意模式、财务质量，再谈上海机场投资价值》分析师姜楠（证券从业编号S1230515120001）
　　以上均为团队观点，不构成投资建议，以此作为投资依据，风险自负。