国美零售接管创新业态，享无风险收益，构建全零售生态共享平台

　　全品类、全场景、全零售、共享共建、闭环生态等，似乎逐渐成为零售界老牌玩家——国美零售(0493.HK)的新定位与基本特征。
　　从年初正式推出＂真快乐＂APP，到一段时间以来全力打造城市展厅，向全行业发出《共享共建＂家•生活＂零售共同体》倡议书，再到国庆假期积极推广绿色节能家电，补贴助力地区消费升级等，今年国美零售可谓不断硬核出击。
　　顺势之下，10月11日，国美零售再度抛出重磅消息，与国美管理订立框架协议。
　　根据公告， 国美零售将为5家目标公司（即国美家、打扮家、共享共建、安迅物流及国美窖藏）提供管理服务 ，具体期限自2022年1月1日至2024年12月31日止。除管理费外，在一定条件下还将获得股权奖励、购股权及优先购股权。
　　无论从产业角度，或是估值角度出发，这一协议的订立无疑释放重大利好，为国美零售带来可观、稳健的发展助力。
　　一 、 软实力变现，构建超级战略闭环
　　先从产业角度分析，助力直观体现在两大维度：
　　1、收取管理服务费，实现软实力变现
　　作为中国领先的全零售共享生态平台，国美零售在＂家·生活＂战略第二阶段聚焦零售业和家服务业，以行业模式创新、技术赋能为突破口，建立全场景、全链路、全服务、全模式的新型商业模型。这样的零售生态一体化平台，将线上线下场景无缝融合，非常类似＂贝壳＂的模式。并且，国美零售拥有丰富的运营管理经验，以供应链为例，国美零售已构建出＂招商+自采+定制＂三位一体的供应链体系，截至上半年，国美零售SKU累计达63万，供应链定制化比例达42%。其提供收费管理服务可以将这类运营经验输出，并能够直接转化为业绩。
　　根据此次框架协议，目标公司将整体托管给国美零售经营，国美零售将为目标公司提供包括但不限于业务管理服务及改善业务管理培训；有关管理制度、流程、方法及销售技巧的僱员培训；招聘经验丰富人员服务等。
　　具体收费模式及规模而言，国美零售将以年度服务费形式收取费用， 按相关目标公司综合年度经营收入的固定累进百分比（1%至3.5%）计算； 截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，国美零售就框架协议项下管理服务的 应收服务费最高年度金额分别为8亿元、10亿元、10亿元。
　　2 、 协同形成战略闭环，运营力与赋能力提升
　　首先，目标公司立足＂一店多能＂线下展示场景、家装、家居、物流配送、酒业等多个领域， 与国美零售＂家•生活＂战略业务高度契合，预期能够产生较好的协同效应，带动整个价值飞轮高速运转。 具体包括不限于：完善国美零售线下平台的基础和能力，实现线上线下全面融合；丰富供应链平台的商品丰富度和差异化优势；深化物流服务的全面支撑能力；开拓出更开放的平台生态和资源网络。
　　且在早前，国美零售拥有真快乐平台、门店展示平台以及电器供应链等业态，而一些新型的商业业态包括国美家、共享共建等均由大股东经营。随着框架协议签订，经验、资源进一步开放， 各业务模块将走向互联互通，更有助于形成战略闭环生态 ，即有望构建以零售和服务为核心，全场景、全链路、全服务、全模式的新型商业模式。同时也意味着，国美零售实现代管后，其运营能力与效率，乃至于对整个产业链、价值链的赋能力势必得到显著提升。
　　战略闭环的形成将率先提升国美零售获取流量的能力与效率 ，例如通过一店一页、线下展厅，本地生活服务等形成低成本的流量聚集池；会员体系等中台系统能够进一步实现一体化，为线上平台带来强大的流量加持。
　　同时，这亦能降低B端全链条成本 ， 让利于C端。 通过线上线下融合，使B端避免因定位不清而造成的恶性竞争，及将两套成本合并，减少重复低效支出。根据市场测算，国美零售可以将供应商全链条费用率降至25%，减少约10个百分点。最终，全链条优化节省的成本、所获得利润可以在消费者，供应商和零售商进行分配，深入推动多赢、共赢。
　　另值得注意的是，这一框架协议还规避了风险和资金等问题，上市公司无需投入运营成本，目标公司的资金风险和亏损风险均由大股东全部承担。上市公司在此次交易中不仅争取到了诸多权益，同时隔离了几乎全部风险。也就是说， 上述管理服务费和预期交易规模的可观提升等均为无风险收益。 基础之上，国美零售还享有股权奖励权与30%购股权， 有望以优惠价格（具体经协定折扣为行使时市场估值的40%至50%），提前锁定目标公司相关行业的未来发展红利。 这些为国美零售注入有机、持久的增长动能。
　　二、注入巨大增量，估值亟待重塑
　　估值的角度来看，同样取决于增长前景，也直观体现在两大维度：
　　1、新代管资产，带来千亿潜在增量
　　国美零售代管的目标公司，均处于快速发展、空间庞大的赛道，基本条件决定其未来完成既定托管目标，并通过代管目标公司收到管理费、股权奖励、购股权及优先购股权的可能性不小，且可能受益颇丰。
　　打扮家为例，根据艾瑞咨询，2020年中国家装行业市场规模达到2.62万亿,同比增长12.4%；2025年有望达3.78万亿元，打扮家GMV在3年内达5000亿元的目标，预计将占超八分之一的市场份额。届时预计将给国美零售带来巨大增量流量与交易规模。
　　且购股权方面，不仅如上文提到，国美零售享有较大的折扣，可能以较为优惠的价格获得目标公司最多30%的股权，进而深度锁定未来发展红利；并在一定条件下，无偿享有超额收益。
　　国美家为例，假使其2022年市场估值为750亿元，大股东在此估值基础上给予国美零售40%-50%的折扣，则国美零售能够以300-375亿元作为行权基价。而大股东还设置了250亿元的行权上限，实际上国美零售只需按250亿元行权，意味着其将无偿获得超出的50-125亿元收益。
　　另据市场人士分析，代管目标公司，将为国美零售带来强大资源加持及一系列协同效应，预期3年可累计万亿流量，实现百亿平台收入，从而带来千亿估值增量。
　　2、底层逻辑生变，助推整体估值升维
　　代管目标公司后国美零售亦将具有快速提升，更大规模的运营能力，包括不限于给线下展示平台、线上平台等业务模块带来更多收入。市场人士分析表示，2023年至2024年，预计国美零售有望在电器供应链、线上真快乐平台及线下展示平台方面以50%的年增长率快速增长。
　　同时意味着，国美零售发展的底层逻辑将随之发生根本性变化，从供应链主导型公司升级为具备供应链能力的平台主导型公司。
　　那么， 代管目标公司后，国美零售估值逻辑也将发生根本性变化 ，其将更适合能够反映互联网与科技属性、与生态伙伴深度合作的P/S估值方式，或是能够体现电商业务属性及初期高速增长优势的P/GMV的估值方式， 这将有利于国美零售整体估值的提升与优化。
　　目前来看，国美零售的P/S倍数远远低于港股互联网零售板块2.35倍的中位值；截止10月11日，总市值约290亿港元，其代管目标公司后带来的千亿估值增量效力可想而知。
　　此外了解到，随着这一战略动作推动各业务板块走向成熟发展，国美零售将在时机成熟时，考虑将电器供应链从集团主体分拆，独立进行资本运作。
　　三、踏上必由之路，深挖价值正当时
　　另值得探究的是，国美零售为何再度硬核出击，拿出如此大动作？
　　宏观视角下，消费市场正立足新发展阶段。一边，反垄断决心与力度空前，中国经济发展的主方向逐步从＂效率＂转为＂公平＂，流量反垄断的落地更是一改＂躺赢＂局面，提供出公平友好的竞争环境；另一边，促消费依然是重点发展方向，相关政策不断出台，强力释放消费需求。
　　同时，基于消费主力迭代、消费行为转变等，全渠道收效、精细化运营等成为新的发展共识，对供给侧提出了更高的要求，行业中小参与者亟待赋能。
　　国美零售被视为公平竞争阶段的新兴挑战者，和助推公平发展、降本提效最有力的赋能者之一。 其较早生发出＂共享零售＂理念，着手打造共享共建的＂家•生活＂多场景零售，帮助商家减少重复低效支出，并将关键资源和能力向有需求的合作伙伴开放接入， 战略思路与与经济、产业发展基调同向，发展环境极为友好，有助于＂家·生活＂战略第二阶段深化。
　　并且，看回国美零售自身，自其2020年下半年进入＂家·生活＂战略第二阶段，成效不断显现，战略正确性得到进一步检验。
　　到2021年上半年，国美零售GMV同比增长24.42%；实现收入260.4亿元，同比增长36.51%；双平台核心运营数据均保持增长，真快乐平台更是增势迅猛，活跃用户数同比增近3倍；总购买人数同比增约10倍。
　　也得以侧面印证，作为中国领先的全零售共享生态平台，在＂家·生活＂战略第二阶段国美零售聚焦零售业和家服务业，以行业模式创新、技术赋能为突破口，建立全场景、全链路、全服务、全模式的新型商业模型。叠加代管目标公司后形成战略闭环生态所衍生新的效能，国美零售足以匹配更大的业务规模，并有望在产业及估值层面均站上新台阶，最终实现戴维斯双击，共同带动企业价值的增长与兑现。