从恒大债务危机看中国房地产产业的发展

　　2021 年在房地产行业发展历史上是影响深远的一年，随着供需两侧多维调控持续深化，三条红线、贷款新规、集中供地等重磅政策，推动行业加速迈入运营增值时代。房企短期注重改善报表、长期更着力于运营提升，行业竞争格局料将重塑。可以看到，行业已呈现积极变化，首先实现了快速降杠杆，房企报表质量明显改善；其次部分综合能力较弱的房企加速出清；同时，伴随集中供地优化、行业毛利率拐点可期。
　　行业变革：供需两侧多维调控深化，推动行业加速迈入运营增值时代。
　　当前房地产行业已经进入总量需求顶部区间，房价上行空间有限，土地成本持续高位，叠加宏观经济进入低增长阶段后政府开始去杠杆，共同推动房地产行业盈利模式从过去的杠杆驱动转向运营驱动。尤其自 20H2 以来，行业调控从供需两侧进一步多维度深化，先后推出了融资新规、贷款新规、集中供地新规、土地出让金征收渠道划转等重磅政策，调控手段从粗放型定性转向精细化定量。资金端，监管从过去的限增量转向控存量；供地端，强调供给优化，提升市场透明度，并从名义控地价转向实际控地价；需求端，严控资金来源，调整放款节奏；本轮供需侧多维度调控政策深化推动行业加速迈入运营增值时代。
　　行业应对：短期注重改善报表、长期着力运营提升，行业竞争格局重塑。
　　在行业加速去杠杆的过程中，短期来看，房企首先要解决的是多举措快速实现财务报表的改善，使得扣预后的资产负债率、净负债率和现金短债比符合＂三条红线＂要求，为后续稳健发展打下基础。中长期来看，房企未来应该更加注重于内生性稳定成长能力的打造，通过各部门自身优化、部门间协同运作、大运营管理走向台前等多举措，并辅以相对应的激励机制和组织架构改革，推动身整体运营能力提升。可以预见，房地产行业发展进入后周期，在未来行业竞争格局中，其金融属性将边际弱化，未来以运营为核心，调动、统筹、整合周边各部门资源为手段，将是拉开房企差距的关键，未来行业竞争格局将重塑。
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　　行业变化：行业降杠杆、房企加速出清、集中供地优化、毛利率拐点可期。
　　受本轮政策深度调控推动，房地产行业已经呈现出显著变化。首先行业实现了快速降杠杆，房企报表质量明显改善，绿档房企大幅增加；其次，在降杠杆过程中，部分综合管理能力、运营能力较弱的房企在融资、拿地、销售、回款等环节开始暴露出问题，尤其资金趋紧下，因资金链问题导致的破产风险明显提升，行业已经进入到加速出清阶段。再次，首轮集中供地成交火热，有悖于政府降温土地市场的初衷，但伴随集中供地新规出台，实际地价预计将得以有效控制，后续行业毛利率改善可期。综合来看，房企报表改善、行业加速出清、毛利率拐点预期均加强房企永续性经营的确定性，远期有利于行业估值提升。
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　　行业预测：供给端政策有望结构宽松，预计 21 年投资增速 8.5%。
　　展望 21H1，政策端，我们认为需求端政策压力仍将延续，供给端有望结构性宽松，融资端有边际改善预期。投资端，基于拿地到开工传导关系延长，估算21 年新开工同比-4.8%；竣工延后+房企加快结转增厚净资产降杠杆诉求增强，预计 21 年竣工同比+16.3%；由于新开工持续较弱、资金收紧下房企复工促推盘，预计 21 年施工面积同比+5.2%；按施工单价同比+4.0%，预计 21 年施工投资同比+9.4%；土地投资方面，由于催缴、提升土地保证金比例的现象在延续，预计 19Q2 起将逐步回落，但过程较平滑，预计 21 年土地购置费同比+6.3%；综合考虑土地投资和施工投资影响，预计 21 年房地产投资同比+8.5%。
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　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，行业销售去化超预期下行。