20问搞懂什么是资管

　　资产管理业务是指金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。从业务角度来看，核心有几点：（1）以信托法律关系为基础；（2）资产管理业务的发起端是有投资需求的委托人；（3）资产管理业务的运作模式是以投资组合的方式对委托人的财产进行运用。
　　哪些业务属于资产管理范畴？从机构分业监管的角度来看证监会：证券公司、期货、公募基金及子公司、私募基金；银保监会：银行、信托、保险公司、保险资管、理财子公司、金融资产管理公司；资管新规适用于所有的持牌金融机构发行的资管产品，包括公募基金、基金专户、基金子公司、券商资管、银行理财、保险资管、信托、期货资管；
　　财富管理和资产管理有什么区别？财富管理其实可以理解为资产管理业务中的细分类，分类标准主要考虑委托人类型和业务运作模式，财富管理的委托人一般为高净值客户，在为该类客户进行资产管理过程中，更多是提供一些个性化、定制化、专业化的综合服务，典型的如私行业务、家族信托等。从市面上提供财富管理的机构和形态来看，包括第三方财富管理机构、私人银行、家族办公室、金融机构的财富管理部门（银行、基金、券商、信托）
　　（一）资管新规综合
　　问题1：资管新规如何对资管产品分类？
　　按募集方式分为公募和私募，前者人数不特定，要求更为严格，毕竟是面向大众，主要投向低风险的一些资产。后者面向合格投资者，大约有个口诀是＂543＂，500万家庭金融资产，40万年均收入，300万家庭净资产，满足其中一个条件即可；监管要求更松，更加尊重市场主体的意思自治，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权和受（收）益权。
　　按投资资产不同，理财产品分为：固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类
　　信托公司分为：资金信托、服务信托
　　保险资管产品：组合类产品、债权投资计划、股权投资计划
　　金融资产投资公司：债转股投资计划
　　证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司：单一资产管理计划、集合资产管理计划
　　问题2：委托法律关系和信托法律关系的区别？
　　委托关系是围绕委托人而展开的，委托人会与投资管理人签订委托投资管理协议，制定委托投资指引，如管理人的投资范围、投资目标、投资期限等都由委托人指定，亏损一般由委托人自负。
　　信托关系是围绕受托人而展开的，由受托人发起设立资产管理产品，吸纳资金，然后进行对外投资，受托人要承担诚实信用、勤勉尽责的责任。
　　资管新规及其细则发布后，监管机构在相关答记者问中明确了＂商业银行和银行理财子公司发行的理财产品、各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。＂加上九民纪要88条中对营业信托的界定，资产管理产品的法律关系确定为信托法律关系，目前业内已达到共识。
　　问题3：净值化转型的最大影响在哪里？
　　净值化转型的核心目的是为了打破刚兑，即不允许发行预期收益型的产品，产品收益以单位份额净值的形式展示，投资者根据产品实际运作情况享受浮动收益，主要影响要考虑：
　　一是在客户接受程度上是否能否接受。货币基金或将获得优势。
　　二是在市场影响下，如债券型产品，如果债市下跌，净产品收益下跌或者亏损，可能导致投资人赎回，这要求资管产品出售持有的债券，这会进一步加剧市场的下跌，并形成恶性循环。
　　三是底层涉及非标准化债权类资产或未上市股权，这些资产交投本来就比较低，如何确定公允价值是个问题。
　　四是对基础设施的影响，净值化转型要求确定公允价值，这就要求要有一定的交易场所，至少相应的市场要建立起来。
　　问题4：资管新规对嵌套的影响？
　　资管新规全面禁止多层嵌套，允许资管产品之间存在一层嵌套（其中政府出资产业基金豁免一层嵌套，投资公募基金豁免一层嵌套）。
　　资管新规以前，资管产品之间的嵌套多以监管套利的目的为主，如为突破自身投资行业限制和监管指标，公募银行理财嵌套私募证券投资基金投资股票，以及银信合作和银证/基信的通道业务；为突破监管限制，早期银行理财嵌套信托计划/券商资管/基金专户进行交易所开户债券开户等。
　　资管新规以后，总体来看，商业银行发行的理财产品需考虑自身投资范围、保险资管需要考虑保险资金投资范围进行嵌套，理财子发行的理财产品、信托计划、证券期货经营机构私募资管计划、私募基金在大体上均可进行相互嵌套。
　　目前，资管产品之间的嵌套多以能力互补为目的，如银行理财、信托计划目前嵌套证监会旗下的资管产品，借以满足权益类、商品及金融衍生品等资产配置的需求，但如果是商业银行的理财产品，则不允许通过嵌套投资股权，因为突破了公募银行理财的投资范围，属于规避监管的行为。另外，信托公司发行的TOF还有优化非标比例的作用。
　　而在同类资管产品嵌套上，商业银行理财产品不得直接或间接投资于其他银行业金融机构发行的理财产品。这种不得同类型产品嵌套属于银保监会特殊规定，证监会并不禁止此类操作。
　　问题5：嵌套案例：一只政府引导的产业并购基金，保险资金或者信托公司如何参与投资该结构？
　　政府出资产业投资基金作为一个SPV本身不适用新规，但如果保险资金或信托公司要参与，需要考虑嵌套的要求，因为投资该类基金，在满足一定条件下仍视为一层嵌套，需符合资管新规多层嵌套的要求。
　　方案一，政府引导的产业并购基金转入部分财政资金，成为＂政府出资产业投资基金＂。注意，政府出资产业投资基金理解为通过财政预算安排的资金。中基协发〔2019〕4号文：＂对于政府出资产业投资基金，存在向社会募集资金的，应当视为一层嵌套。＂
　　方案二，产业并购基金申请成为创业投资基金。创业投资基金可以享受所得税减免优惠政策、国有股转持豁免优惠政策及IPO减持宽限政策。
　　（二）银行理财
　　问题1：理财子公司成立后对资管行业格局的影响？
　　整体而言子公司是一个从业务资质范围上讲非常广的资管公司类型。由于原来银行理财的体量和规模，理财子公司诞生之日起就备受瞩目，俨然行业老大正式加入资管PK。此前理财和资管其他行业差异化比较明显，理财主要是资金端，资产端除利率债和非标之外，也是和其他资管机构合作为主。未来理财子公司和信托、券商资管、基金公司有合作也有竞争。
　　相比于公募基金、券商资管、信托公司而言，理财子公司从资金实力、母行支持力度多方面具备一定优势，在债券固收这个领域对其他资管类型必然构成竞争压力，当然公募基金和一些大型私募基金在证券行业尤其权益类深耕多年，从激励制度和投研体系上更有优势，此外公募基金税收优势仍在（但是对个人投资者没有意义）。
　　和信托比，劣势是无法直接发放贷款，无法作为ABS载体的管理人，而且信托产品中家族信托和财产权信托不适用资管新规，其他类型资管计划尚无法开展此类业务。
　　大资管时代，各个细分子领域未来的竞争合作业态仍然值得探索，规则制度层面仍然有一些小的细节需要拉平口径，防止新的套利空间。
　　问题2：理财子公司成立之后带来哪些渠道变革？
　　理财子管理办法允许投资者在首次购买理财产品前，可以通过电子渠道（包括理财子公司和代销机构）进行风险能力评估。这意味着首次风险评估可以通过电子渠道远程进行，顺应当前互联网销售的大趋势。理财子公司依托电子渠道也开始拓展全市场的新客户。
　　这个是非常重要的变化，意味着在大行和股份制以及大型城商行不存在所谓的银行销售本行理财的说法。而是银行＂代销＂本行资管子公司的公募或者私募产品。然后这种代销一旦形成，笔者相信会引发整个资产管理尤其是公募产品的销售渠道变革，会有大量理财子公司公募产品跨行进行代销，而不仅仅局限于母行的网点或线上平台代销。
　　目前来看，随着理财子纷纷成立，进而组建渠道部门（销售处），开始逐步相互攻城拔寨，银行之间交叉代销已完全打通。另一个是疫情之后互联网引流也初步有部分尝试；包括与互联网银行合作，通过线上平台为互联网银行引流，从而利用银行牌照开展理财产品代销；也有部分理财子公司直接通过各大互联网平台代销。但在11月，由于种种原因，互联网代销被叫停，但未来如果随着银保监会对非存款类金融机构的代销逐步准入，会进一步扩展理财子产品的渠道空间。
　　问题3：现金管理类理财目前存在的主要问题？
　　（1）资产和资金端的流动性严重不匹配，资产端存在严重流动性问题，资金端普遍是T+0或T+1申赎，部分允许限额以内当日垫资赎回。流动性问题较为普遍。
　　（2）部分银行资产端还存在信用大幅度下沉的策略获取收益，但是现金管理类产品的宣传方式和摊余成本法定价给客户较强的刚兑预期（这是货币基金的应有之义，证监会货基也不敢亏幅超过0.5%）。
　　新规生效后，AA+以下债券、ABS被列入禁投范围，且到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款、ABS、违约债券等无法以合理价格予以变现的，合计不超过产品资产净值的10%。
　　（3）持仓资产久期普遍较长，这也是提高收益率的重要手段。
　　新规生效后，只能投剩余期限在397天以内的债券、ABS，且组合平均剩余期限控制在120天内，平均存续期限240天内。
　　（三）信托计划
　　问题1：资金信托新规征求意见稿给信托业务带来什么影响？
　　对整个信托行业影响最大：非标投资的30%和50%比例限制。
　　多年来信托非标大行其道，从笔者以往整理的数据来看，截至2019年底，主动管理类信托中，信托公司的融资类业务占比超过50%，部分信托公司存在占比超过80%的情况。考虑到非标的口径会比融资类业务严格，所以，实际上非标占比比例将会更高。
　　资金信托新规征求意见稿明确＂信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%＂。信托公司为了优化比例限制，将会通过提高注册资本（从而提高净资产）、扩大集合信托计划规模的分母（非标转标、标品投资、股权投资）等方式进行。当然，监管本意实则为鼓励信托公司积极发展财富管理、服务信托等本源业务，目前也有部分信托公司已经处于转型阶段，但同时也存在小部分信托公司为规避监管限制，进行＂假投资，真融资＂的行为。
　　问题2：什么是融资类信托业务？
　　在19-21年6月间，监管主要对信托公司的风险资产处置、股权和关联交易、房地产业务等进行了整治，其中通道类和融资类信托的压降是重点。
　　融资类信托业务：是指以资金需求方的融资需求为驱动因素和业务起点，信托目的以寻求信托资产的固定回报为主，信托资产主要用于信托设立前已事先指定的特定项目，信托公司在此类业务中主要承担向委托人、受益人推荐特定项目，向特定项目索取融资本金和利息的职责。
　　融资类业务包括但不限于：信托贷款、受让信贷或票据资产、带有回购、回购选择权或担保安排的股权融资型信托、股票质押融资、以融资为目的的财产与财产权信托（准资产证券化）、以非标债权融资为目的的资产收（受）益权投资、变相开展非标债权融资的财产权信托等。
　　从2020年信托公司年报数据和监管披露情况来看，融资类业务压降仍存在困难，至少包括两方面：1）压降力度不够（甚至存在部分信托公司不降反升）；2） 存在＂假压降＂的情况，即通过一系列直接间接＂操作＂为假投资类业务。
　　问题3：事务管理类信托、被动管理型信托、通道类业务之间的关系？
　　三者内涵大体一致。
　　按照早期监管口径，信托公司业务可以分为事务管类（通道类）和非事务管理类（非通道类）。其中，事务管理类信托是指委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行负责前期 尽职调查 及存续期信托财产管理， 自愿承担信托投资风险 ，受托人 仅 负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，不承担积极 主动管理职责 的信托业务。
　　被动管理型信托是指，信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托，具备的特征和上述事务管理类信托的内涵一致。
　　而在实务中，尤其是信托公司年报中，事务管理类信托则属于被动管理型信托的分类之一。
　　问题4：什么是服务信托？
　　按照资金信托新规，信托业务分为资金信托和服务信托。服务信托不适用资金信托新规，如家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托，均不处于资金信托新规的监管框架下。
　　其中，服务信托业务，是指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。
　　服务信托将是未来信托公司业务发展的趋势，但是目前仍不具备充分的发展条件：1）服务信托需要完备的信息系统支持，大多信托公司不具备该硬性条件；2）服务信托创收较低，信托公司发展动力不大；3）服务信托明确界定及配套制度并不完善，如税收、账户等，需监管进一步明确。4）目前各家信托公司开展的家族信托中，仍然以资金配置为主，保障传承功能并不突出；5）未来如果要发展服务信托，各家信托公司需要思考如何将其与资产管理、财富管理和投行业务进行一个联动。
　　问题5：消费信托业务的参与主体？
　　消费信托是自然人为了个人消费或者小微企业的生产经营而向信托公司申请融资的一类业务。参与主体除了借款人、放款的信托公司这两个之外，一般还有获客渠道公司，因为信托公司的传统业务服务于大企业，而在自然人层面缺少客户积累，所以获客渠道公司应运而生，这类公司很多是由房产中介转变过来。第二类是贷款服务机构，它往往和系统支持机构相吻合，作用在于利用大数据和风控系统筛选出合格的借款人。第三类是支付机构，比如申请快速的贷款的时候，需要支付机构进行资金划转。第四类是第三方增信机构。主要是对信托公司增信，引入第三方增信机构比如担保公司、保险公司等等。
　　（四）公募基金
　　问题1：机构通过什么途径可以开展公募基金管理业务？
　　目前开展公募基金管理业务主要有三种途径。
　　一是按照基金法要求，在符合股东条件的情况下，设立基金管理公司开展公募基金管理业务；
　　二是证券公司（含券商资管子公司）、保险资产管理公司、私募基金管理机构（含股权投资管理机构、创业投资管理机构）等资产管理机构可以根据《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》向证监会申请公募基金管理业务资格；
　　三是机构受让现有基金管理公司股权或参股基金管理公司。
　　问题2：银行与基金未来的合作模式在哪里？
　　（1）与资管部的合作以固收产品为主，资管部有部分权益类投资需求，未来的合作形式在于投顾/委外方面。由基金公司提供基础设施建设（估值系统）和投研体系，大行成立资管子公司，与公募抗衡；小行收缩战线，专注本行特色。
　　（2）与个金部的合作以类FOF业务为主，为客户提供丰富产品线；未来的合作形式投顾/代销方面。由基金公司提供丰富产品线和强大投研能力，大行集中渠道卖自家产品，与公募抗衡；小行以代销业务为主，与公募合作。
　　（3）金融市场部与基金公司的合作以避税需求为主，未来的合作形式在于委外方面，由基金公司提供资本金和公募产品，当然这也取决于避税政策是否持续。
　　问题3：公募基金相比于银行理财，未来的发展机遇在哪里？
　　公募基金行业相比银行理财的机遇存在于专业化的ETF挂牌交易、参与科创板、创业板、黄金、指数等。
　　公募基金不能仅靠银行代销，长期来看，基金公司需要在为客户创造收益的基础上，培养自己的客户。
　　问题4：公募基金与理财子公司，私募产品对比如何？
　　（1）投资限制
　　基金专户可以分级（固收3:1，权益1:1，其他2:1）；
　　私募理财：不能分级
　　（2）非标
　　基金专户：不能投非标（基金子公司可投资）；
　　私募理财：可以直接投资
　　（3）开放期设置
　　开放式集合资管计划封闭期下限为3个月，标准化集合资管计划可以每季度多次开放。
　　私募理财：无限制
　　（五）保险资管
　　问题1：保险资管公司的业务包括哪些？保险资管产品种类有哪些？
　　保险资管公司的业务包括资产管理业务、专户业务、投顾业务及公募业务。
　　其中资产管理业务涉及三类产品，即组合类产品、债权投资计划和股权投资计划。其中，组合类产品是典型的资管业务，类似于公募基金的运作模式（但保险资管本身定位为私募），产品细分类也和公募基金类似，存在货币型、债券型、混合型、股票型。但按照资管新规，保险资管应和资管新规保持一致，将产品类别分为固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类四类。债权投资计划和股权投资计划则类似于投行业务。需要注意的是，保险私募基金并未纳入到保险资管范围内。
　　问题2：保险资金是什么？与保险自有资金有区别吗？
　　保险资金总体是个大的概念，包含了保险公司资本金、公积金、未分配利润和责任准备金。前面三项（资本金、公积金、未分配利润）是保险公司自己的钱，是股东出资所形成的，并且在经营过程中所积累的利润，所以保险公司自有资金指的是前三项，其占保险资金的比重并不高。保险资金最大的一笔钱来自于责任准备金，是卖保险所形成的未来用于兑付的一笔负债资金。
　　问题3：允许保险资金运用的形式及禁止行为有哪些？
　　问题4：其他金融机构与保险资金合作的要点？
　　基金公司提供优秀的主动管理能力，因为保险资金比较充裕，欠缺的不是在于募集端，而是想找到好的管理人发挥管理能力。所以需要基金公司以市场过往业绩佐证，同时保持良好的市场声誉；
　　银行理财资金投资的大量期限较长的存量资产，在回表额度有限的情形下，可以通过股权、债权等方式，为保险资产管理提供长期资产。尽管可能银行本身也需要这部分优质资产，但银行提供资产后，还可以通过做独立监督人、托管人等方式与保险公司开展合作，实现多种盈利；
　　信托提供优质另类投资资产，充分发挥在项目获取、结构设计、投后管理等方面的优势。
　　问题5：保险资金对所投资的基金有什么要求？
　　保险资金投资的投资基金，应当符合下列条件：（一）投资机构符合提供股权投资基金的投资机构的资质规定；（二）投资方向或者投资标的符合资金投向要求的规定及其他金融监管机构的规定；（三）具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；（四）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；（五）已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；（六）中国保监会规定的其他审慎性条件。