（报告出品方/作者： 中国银河 李良 ） 一、雷电微力：毫米波有源相控阵微系统隐形冠军 公司行业地位超然。 公司是一家从事毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业，提供专用和通用的毫米波有源相控阵产品。 公司产品及技术广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测等专用领域，未来也可拓展应用至 5G 通信基站、车载无人驾驶雷达、商业卫星链路系统、移动终端＂动中通＂等通用领域。 公司目前共有三个批产产品，主要应用于精准制导、通信数据链和雷达探测领域。公司所有产品的供货均处于主导或主要地位，其中两个产品是客户的唯一供应商，在行业内处于不可替代的地位。 在＂需求牵引+技术驱动＂的新型发展模式下，公司同时推进前瞻性技术的布局和产品工程化研究，当前已成功探索出一条具有市场竞争力、高可靠性的工业化路径。 公司超前布局毫米波相控阵技术，自2018年以来进入快速发展期。 公司前身雷电有限于2007年9月成立，2019年12月整体变更为雷电微力有限股份公司，2021年8月在创业板上市。 2007年至2008年，公司处于技术启蒙期，创始团队逐步开展对毫米波有源相控阵雷达相关基础技术的探索研发，并推出8通道的毫米波频段的T/R组件； 2009年至2010年是公司技术探索期，公司于此阶段完成第一台原理样机的研制； 2011年至2014年，公司进入产品突破期，产品转入定型阶段，成立了多个专业组配套提升研发技术水平，并在这个阶段与数家军工单位合作研发型号产品；至此阶段末，形成了明确的技术发展路线，以及清晰的产品战略布局。 2015年至2017年，公司进入工程能力建设期，具备了小规模批产能力，正式进入了良性、可持续的发展阶段。公司重点布局产业化方面，逐步实现产品的低成本、自动化生产。 随着重点型号产品陆续定型批产，公司各项体系基本构建完成，2018年后，公司进入快速发展时期。 公司股权结构清晰，决策效率较高。 上市前，实际控制人邓洁茹及一致行动人合计持股30.67%。8月13日，公司首次公开发行股票，最终发行股数为2420万股，每股发行价格60.64元，不涉及老股转让。其中，由公司高级管理人员、核心员工和其他战略投资者参与的战略配售（即＂雷电微力战配资管计划＂），约占发行数量的19.89%。 最终战略配售数量为481.4459万股，限售期为12个月。 上市后，实际控制人邓洁茹占＂雷电微力员工资管计划＂22.73%的份额，发行后对公司战略制定、经营方式、人事任命等重大决策仍具有较大话语权。 此外，公司作为军工民营企业，对市场需求变动反应灵敏，决策效率更高，有助于公司维持其行业领先地位。 主营业务取得突破，盈利水平改善。 从2018年至2020年，公司营业收入和归母净利润快速提升。2019年营收2.97亿元，同比增长 546.04%。 主要原因是公司精准制导类产品M03在2018年定型批装后，2019年实现收入2.53亿元。 公司2020年营收3.42亿元，同比增长15.08%，增长的主要原因是精准制导类产品R03在2020年放量并实现收入0.37亿元，同比增长76.54%。 2020年公司归母净利润达到1.21亿元，同比增长46.38%。 2021H1，公司实现营收3.89亿元，同比增长113.31%；归母净利润1.15亿元，同比增长46.14%，与上年同期相比均有较大幅度的增长。 公司预计2021年前三季度可实现收入4.8亿元-5.4亿元，较上年同期1.98亿元大幅增长，预计实现净利润1.55亿元-1.75亿元，较上年同期0.74万元大幅增长。 由于公司主要产品相关的武器装备已进入大规模列装，对公司主要产品需求较大，我们预计公司未来营业收入和归母净利润将有望持续增长。 主营收入提升迅速，未来有望持续增长。 公司主营业务收入主要来自于精确制导类和通信数据链类产品。在通信数据链业务上，公司收入主要来源于销售型号为TG120的产品，其用于北斗卫星通信，产品单价高但销售数量较少，受下游单位项目进度影响营收增长缓慢。 在精准制导业务上，公司M03和R03产品分别于2019年和2020年开始大量定向销售，营业收入大幅上升，且军工产品一经定型批产就不会轻易改变供应商，公司业务有一定持续性。 毛利率进一步提升，净利率创历史新高。 公司2020年毛利率为56.70%，同比上升9.72pct。毛利率增加的主要原因系精确制导类产品成本下降，2021其毛利率为55.88%，同比上升10.12pct。 产品设计定型并大规模批产后，生产人员的操作经验提升，产线上材料损耗率逐渐下降。 在型号批量供货之后，公司各项费用得到分摊，规模效应显现，2020年净利率为35.42%，同比上升7.57pct，达到历史新高。 期间费用占营收比重波动较大，科研投入整体保持稳定。 2018年公司处于高投入但无列装批产产品确认收入的阶段，较小的营业收入规模导致费用率较高，其中管理费用占营收比重为68.29%，占比较高，主要是因为当年股份支付金额1075.13万元，金额较大，此后2019年和2020年管理费用回落至7.37%和8.11%；另外，销售和财务费用占比较为稳定，2018年占营收比重分别为7.02%和1.66%。 2019年至2020年公司营收大幅增加，费用占营收比重随之回落，并在两年间比重变化不大。 2017年至2020年公司研发费用整体稳定，且公司研发人员平均薪酬呈上升趋势。 2017年和2018年公司研发费用分别占比24.9%和44.31%，随着营收的增加，2019年与2020 年的 研发费用占比显著降低至7.42%与6.18%。 公司始终注重研发，此次募集资金扣除发行费后32.5%皆用来建设研发中心。 公司目前已具备一定技术优势，使有源相控阵低成本大规模应用成为可能，实现了科技成果向商业价值的转换。 我们认为后续公司有望加大研发投入，提高研发占比，凭借获得的商业价值反哺研发，实现科技成果的再积累，达到科技研发投入与产业应用实现商业回报的良性循环。 二、国防装备＂十四五＂有望量价齐升，公司卡位核心赛道 当今世界正经历百年未有之大变局，我国国防实力和经济实力需同步提升，武器装备升级换代和智能化武器装备发展将提速。 当前世界进入动荡变革期，单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁。 我国与美国的贸易战对经济的负面影响，我国与印度在边界问题上的摩擦以及台海问题都对我国的平稳发展产生了未知因素。 ＂当今世界百年未有之大变局加速演进，科技创新成为国际战略博弈的主要战场，围绕科技制高点的竞争空前激烈。＂ 结合我国＂十四五＂规划，我们认为国防军工行业在＂十四五＂期间至少有两个维度的变化： （一）横向维度：对标美军，我国武器装备具备长足发展空间 从军费投入情况来看，中国2021年国防预算增长6.8%，行业增长的确定性较强。 当前宏观经济下行压力较大叠加疫情冲击，2021年度国防预算依然维持6.8%的增长，体现国家战略的重视，行业增长的确定性较强。 然而对比美国，其2021财年美国国防支出7405亿美元，相比较我国军费仅约为美国三分之一，差距较为明显，我国仍有一定增长潜力。 相比而言，我国的各军力量仍与美国有较大的差距。 根据Global Fire Power数据，美国作为目前世界上空军力量储备最大的国家，其军用机总数 13398架，占全球总量的25%，而中国拥有3187架，仅占6%。 从保有量来看，我国的空军力量仅为美国的四分之一，但我国人口总数为美国的四倍。面对＂百年未有之大变局＂，未来我国空军发展依然任重道远。 导弹方面，美国有针对性地推动新型导弹防御体系建设，或将引发新一轮军备竞赛。 美国2019年版《导弹防御评估》报告以中俄为主要竞争对手，围绕导弹防御领域提出多种竞争策略。 例如，威慑失败时，美军或将在敌方导弹发射前使用网络电磁武器、高超声速武器发动攻击；发展助推段拦截武器，对对手造成强有力的威慑，迫使对手增强侦察预警能力；发展更先进的突防技术和手段等。 美国按照《导弹防御评估》报告，积极打造发展攻防兼备的导弹防御体系，意图实现＂探测并摧毁从任何国家、任何地方、任何时间射向美国的任何导弹＂，或将破坏国际战略平衡态势，引发新一轮军备竞赛。 2020年，美导弹防御局公布新版反导体系架构，该架构是《导弹防御评估》报告相关思想在装备体系层面的落实和发展。通过比较1.0和2.0的防御体系，我们可以发现： 2.0 版导弹防御体系还融合低轨卫星星座等加强体系间的互联互通。 美军2019-2020年间开展多次导弹防御系统试验。 可以看出，在近几年导弹防御系统的试验中，面向体系层级交战级试验的占比越来越多，多个导弹防御系统之间的互联互通，甚至是导弹防御系统与其他军兵种装备的联合试验日趋增多。 美国2.0导弹防御系统较1.0更加细化 比如增加拦截武器系统中发射前和助推段的防御，包括F-35机载助推段拦截装备、反高超声速装备、定向能末段防御装备、新型陆/海/天基传感器等武器装备。在＂分层国土导弹防御＂概念下，发展低层防御能力，将对洲际弹道导弹的拦截次数由当前的单层2次增加为2层4次，将具备更高水平的中远程及洲际弹道导弹防御能力。 2.0防御体系着重研发、改进和升级现有武器装备。 比如＂下一代拦截弹＂将采用多目标杀伤器，具备拦截多个再入弹头的能力；洲际弹道导弹将可携带先进诱饵、装备机动弹头/多弹头；高超声速助推滑翔武器将具备分段多层拦截能力。 2.0版导弹防御体系是美军为应对未来威胁提出的一种针对性更强、架构更完善的导弹防御体系，它的提出也表明美《导弹防御评估》报告中提出多项重大问题已基本完成方案论证或可行性评估，逐步进入研制发展阶段。 2.0系统完善后，美导弹防御能力或将大幅提升，并具备不对称战略优势。 我们认为，作为已被美国视为＂首要挑战＂的国家，我国亟需发展完善自己的导弹防御系统。 参考美国发展方向，防御系统层级的细化完善、武器装备的升级换代、以及多系统间的互联互通或将快速推动我军导弹防御系统建设。 从国际对比来看，我国与美国军事尚有一定差距，＂十四五＂发展势在必行，叠加我国军事演练需求增加，或将推动武器装备放量。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》中明确强调需＂加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用＂，我们预计实战演练将在十四五期间占据非常重要位置，练兵演习加速也为易耗性武器如导弹等带来需求增量。 同时，2019年我国发布的《新时代的中国国防》白皮书要求加强 15 式坦克、052D驱逐舰、歼－20战斗机、东风－26中远程弹道导弹等装备列装部队。可以预见，老旧装备逐渐淘汰、替换，新一代武器将逐渐在我国武器系统中占比提升。 （二）纵向维度：智能化和产业链安全或成国防装备发展重点 疫情当下，国际形势复杂，全球产业链供应链面临重塑，不稳定性不确定性明显增加。在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》中，＂国家安全＂由《十三五规划建议》中的 7 次提高到 15 次，重要性凸显。具体到装备中，国防装备＂智能化＂成发展方向。 《建议》提出要＂加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标＂，包括＂提高国防和军队现代化质量……健全新时代军事战略体系＂、＂加快军队组织形态现代化，……打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用＂、＂加快武器装备现代化……加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展＂等。可以看出，武器装备现代化继续被放入＂十四五＂重点发展方向。 相比于＂十三五规划＂中对军事装备＂全面机械化、信息化＂的要求，＂智能化＂＂现代化＂是十四五规划中对军事装备发展的新方向。 根据《新时代的中国国防》白皮书，现代化武器装备体系需要＂统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平＂、＂加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系＂。 国防工业发展受制于国内电子元器件科技创新程度。 我国国防科技工业中军工电子是一个相对独立的产业集群，同时所涉及的电子信息技术、部组件及装备服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集群，为主战装备飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化转变提供技术支持和武器装备的配套性支持。 同时，因为行业特性敏感，技术封锁较为严格，尤其在当今单边主义抬头的大环境下，国防工业发展在一定程度上与国内电子元器件科技创新程度息息相关。 随着我军现代化建设和军事斗争准备深入推进，短板弱项尤其是＂卡脖子＂的地方将成为我国着重突破的领域之一。 综合以上两个维度的分析，我们认为随着＂十四五＂期间武器装备量、质齐升，行业发展将迎黄金时代，国防工业再起航，雷电微力作为信息化装备核心配套商之一有望直接受益。 ＂十四五＂期间老旧装备淘汰增速、军事演练加强，装备采购需求有望放量，尤其是导弹等易耗品。 雷电微力主要产品有源相控阵微系统是高端武器装备的核心部件，主要应用于精确制导、通信数据链和雷达探测等领域，或将受益于＂十四五＂期间装备放量。 同时，＂十四五＂强调武器装备的＂智能化＂和自主创新，装备研发投入有望加大，产业安全自主重要性进一步提升，军用半导体中拥有核心技术企业或将迎来发展机遇。 毫米波相控阵技术帮助武器系统达到态势感知、远程打击、精细打击等的标准，以此来更好的满足现代战争的需求。 公司卡位毫米波有源相控阵微系统这一前沿细分领域，涉及学科众多、技术复杂、工程化难度极高。 公司通过早期的研发投入和技术积累成为了市场中较少的供应商之一，其所有产品的供货均处于主导或主要地位，已具备一定先发优势。 三、军用市场强势开启，公司深筑护城河 （一）有源相控阵技术优势尽显，占据市场主要地位 公司主要产品为毫米波有源相控阵微系统，其本质是一种天线技术。传统天线是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。 相控阵天线利用电子技术控制阵列天线各辐射单元的相位，使天线波束指向在空间无惯性的捷变，与传统天线相比，具有空间功率合成、快速扫描、波束赋形、多目标跟踪、高可靠性等优势。 未来有源阵列天线的形态界限将趋于模糊,天线将集成越来越多的有源和无源电路,朝着天线阵列微系统方向发展。 随着网络信息体系的科学技术的不断深入,有源阵列天线势必向集成化、数字化、多功能一体化方向发展。 天线阵列微系统是有源阵列天线发展的高级阶段,用较小的天线阵列微系统功能模块构建大型系统可能会更经济,这些天线功能模块可分开集成封装后再互连。 公司的天线微系统由天线阵列、芯片、T/R组件、电源、波控等组成，在精确制导、通信数据链、雷达探测、电子对抗等系统中得到不同程度的应用，一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比超过50%。 以雷达为例，有源相控阵雷达在设计上具有较大优势。 相控阵雷达分为有源和无源两类，二者的主要区别在于有源相控阵雷达每一个辐射点都有一个专有的发射接收 T/R 组件，从而导致发射、接收元素量的不同。 无源相控阵雷达仅有一个中央发射机和一个接收机，发射机产生的高频能量经计算机自动分配给天线阵的各个辐射器，目标反射信号经接收机统一放大。 而有源相控阵雷达的每个辐射器都配装有一个发射/接收组件，每一个组件都能自己产生、接 收电磁波，因此在频宽、信号处理和冗余度设计上都比无源相控阵雷达具有较大的优势。 正因为如此，也使得有源相控阵雷达的造价昂贵，工程化难度加大。随着技术和工艺逐步成熟，相关成本将逐步走低，有源相控阵雷达取代无源相控阵雷达或成为趋势。 对比三种体制的雷达，有源相控阵雷达在实际表现上具有较大优势。 在各项性能指标的对比中，有源相控阵体制雷达整体性能处于明显优势而居首位，无源相控阵体制雷达居中，机械扫描体制雷达最低。 在实际测试中，装备有源相控阵雷达的外军装备主战飞机中，探测最远距离为300km，最近距离为150km；机械扫描体制雷达探测最远距离为130km，最近距离为92km。有源相控阵雷达探测距离优势明显，远远高于机械扫描体制雷达。 有源相控阵雷达军用领域广泛，市场空间广阔。 根据内斯特研究（Research Nester）公司发布《军用雷达系统市场：2027年全球需求分析与机遇展望》报告指出，预计到2027年底的军用雷达市场总价值约为192.22亿美元，2020-2027年期间复合增速约为4.30%，其中有源相控阵雷达价值量占了绝大部分。 1、机载有源相控阵雷达 有源相控阵雷达具有作用距离远和灵活性高的优点，非常适合空中监视任务，也有助于火控雷达发挥更大的效能。通常有源相控阵雷达的输出功率是传统机械扫描雷达的3～4倍，作用距离更远。 有源相控阵雷达空地 SAR 工作模式的分辨率比传统雷达提高了至少 5 倍，具备精确的全天候采用直接攻击弹药和联合远射武器这样的空射 GPS 辅助制导武器目标打击的能力。 有源相控阵雷达凭借天线技术变革，具备了多项优势，已占据主要市场地位。 美国已在多个主战飞机上装备了诺格公司的有源相控阵火控雷达，包括 F-22 使用的 AN-APG-77 和 AN-APG-77( V) 1，F-35 使用的 AN /APG-81 以及 F-16E /F Block 60 使用的 AN /APG-80。 国际咨询公司 Forecast International《2011年-2020年全球主要国家军用雷达市场预测》数据显示：2019全球主要国家军用雷达市场约120亿美元，同比增长7.23%，预计到2020年将达到约130亿美元，同比增长8.33%，2025年机载雷达将占据全球军用雷达市场的35.6%。 2、星载有源相控阵雷达 有源相控阵雷达由于具有故障弱化的特点，可靠性大大提高，非常适合星载应用。同时采用有源相控阵的SAR雷达系统在观测范围和观测时间具有更大的灵活性，波束指向的灵活性使有源相控阵SAR雷达系统可以在扫描模式、条带模式以及聚束模式等不同的工作模式下运行，根据不同用途，工作频率通常为 L、C、X 频段。 3、弹载有源相控阵雷达 采用有源相控阵技术的雷达导引头通过采用电子扫描替代机械扫描，取消了复杂的机电伺服系统，并且用空间功率合成取代了大功率的固态发射机或真空管放大器，等于将天线、伺服系统和收发系统集成在一起，大大减小了整个导引头的体积和质量。 电子扫描可以实现快速搜索、跟踪高速运动目标，并可以进行多目标跟踪。通过自适应波束控制，可有效抑制各种支援式干扰，提高了抗干扰能力，馈线损耗减少，有效辐射功率得到很大提高，增加了作用距离。同时，少数单元失效对系统性能影响不大，可靠性大幅提高。 （二）公司深入布局毫米波相控阵技术，核心优势凸显 公司围绕毫米波相控阵技术，布局多项军用领域。 公司目前已围绕军方需求研发多项产品，先后与数家军工集团下属科研院所和总体单位合作开发多项型号产品，分别处于方案、初样、试样、定型、批产等不同阶段，其中 3 个重点型号已经成功定型并陆续批产，需求量较大，推动了公司的跨越发展。 精确制导方面： 公司推出的毫米波精确制导有源相控阵微系统，已成功应用于某型国防装备，实现在弹载领域的突破。 M03于2018年定型，公司与某央企下属单位同时向C01客户供货M03产品，成为两家供应商之一。R03于2019年定型，公司为该产品的唯一供应商。 通信数据链产品：卫星数据通信链相关产品主要应用于卫星。 公司通信数据链产品主要适用于星间链路、机载卫通等高价值应用场景，具备宇航级相控阵微系统产品设计及制造经验，且公司具备宇航级产品的在轨运行经历。 公司是国内少数能够提供宇航级通信数据链产品的企业之一，具有一定的技术领先优势。 其批产产品TG120于2016年定型，是下游客户唯一供应商。 公司具备先发优势，市场定位高度聚焦，技术路径清晰。 2007年公司设立之初，受制于技术和成本的双重制约，国内尚未有团队从事毫米波有源相控阵微系统领域的研究和开发，国内导引头和通信领域主流技术是基于传统的红外、激光或微波天线。 公司先行进入毫米波有源相控阵领域，自2009年逐渐聚焦于毫米波有源相控阵微系统领域，并开始尝试原理样机的研制。 目前，公司已具备先发优势，成为国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。 公司获取订单能力强，业绩持续性较强。公司已经批产型号，在配套层级中处于主导或主要地位，批产产品在手订单充足，订单产品数量和金额已超过自2019年初至今的合计交货量。 根据招股书，公司目前金额超过2000万元的在手订单有10个，总金额合计22.94亿元，其中剩余未确认收入的金额达到17.84亿元，约为2020年营收的5倍。 因此，我们认为随着公司新产品逐渐批产，新老型号产品逐步交付，在手订单可为公司持续贡献利润，业绩安全垫较高。 另外，公司订单中多款产品属于单一来源采购或指定采购，产品稀缺性较强，具备后续获取订单能力。 公司在研项目较多，未来有望成为新的业绩增长点。 目前，除M03、R03等定型批产产品外，公司已就X03产品与客户签订了2020年和2021年的产品需求订单，并于2020年四季度开始批量供货。 按照军品订单的稳定性和持续性的特点，合理预计X03产品未来也将会成为公司营业收入的重要组成部分。 同时，公司在毫米波微系统细分市场已形成良好的口碑和声誉，得到了用户的高度认可。 公司当前同时与多个总体单位协作配套正研制10余个型号产品，相关产品处于方案、初样、试样、定型批产等不同阶段，未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货，随着批产项目的增加，公司有望进入长期健康、良性发展阶段。 （三）产业链分析：公司处于产业链中游，核心竞争力强 公司处于雷达产业链中游，壁垒非常高。 公司产品在军工产品供应体系中属于三、四级配套产品。毫米波有源相控阵微系统上游主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等。 下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户和5G通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等通用产品客户。 公司产品主要供应给军工集团下属科研院所，由其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端国防装备，最终下游产品形态为各类型国防装备。 上游基础软硬件市场产品供应较为充裕，公司有望形成规模效应。 对于电子元件、连接器和线缆、螺钉螺母等标准件，市场供应充足。对于定制化器件和组件例如结构件、LTCC、 PCB 板等，公司进行自主研发设计，并委托相关厂商生产。 两者原材料价格都对采购量变动较为敏感，随着公司批产规模扩大，上游原材料成本有望进一步下降，形成规模效应。 中游整体行业竞争较为缓和。 我国具备毫米波有源相控阵微系统研制量产能力的主要单位包括以下两类： 一是国内大型军工集团的下属单位： 大型军工集团的下属科研院所和总体单位大多从事武器装备关键系统的研制和总成，甚至是武器装备整机总成，同时具备核心微系统的整体设计与器件、组件设计生产能力。 二是具备三、四级配套能力的民营供应商。 整体上，该类企业一般为经营规模较小、市场相对单一、产品和服务有限、市场高度集中于单一领域或单一产品的中小型企业，主要在某个细分领域中获得相对竞争优势和生存发展空间。 由于行业和产品的技术密集型特征外加行业进入壁垒较高，整体行业竞争强度偏中性。 公司与下游客户深度绑定，可持续发展可期。公司客户主要为军工集团下属科研院所、总体单位和军方单位，所承接的研制任务多为国防装备的配套组件和分系统。 由于军品的特点，武器装备定型后将保持稳定，配套产品和供应商不会轻易更换，公司与已定型批产的总体单位将有望长期保持稳定的合作关系。 另外，由于武器装备的开发周期较长，定型列装审核程序严格，因此单一型号产品的换代周期基本在十年以上，公司目前已经定型产品带来的收入将保持稳定。四、军技民用打开成长天花板，同源技术助力商用化应用 全球5G部署的频段分为sub-6GHz和毫米波，其中sub-6GHz是当前主要使用频谱。 国际标准化组织3GPP把5G频段分为FR1频段和 FR2 频段，FR1 频段的范围是 450MHz— 6GHz 的 sub-6GHz 频段，而 FR2 频段则是 24.25GHz—52.6GHz 的毫米波频段。 其中，FR1的优点是频率低，绕射能力强，覆盖效果好，是当前 5G 的主用频谱。 FR1主要作为基础覆盖频段，最大支持 100Mbps 的带宽。其中低于 3GHz 的部分，包括了现网在用的 2G、3G、4G 的频谱，在建网初期可以利旧站址的部分资源实现 5G 网络的快速部署。而 FR2 的优点是超大带宽，频谱干净，干扰较小，作为 5G 后续的扩展频率。 FR2主要作为容量补充频段，最大支持400Mbps 的带宽，未来很多高速应用都会基于此段频谱实现，5G高达20Gbps 的峰值速率也是基于FR2的超大带宽。 截至目前为止，FR1频段依然是大部分国家5G建设初期的切入点，6GHz以下频段具备广域覆盖优势被大量使用，导致一些频谱冲突、大带宽频段资源匮乏等问题。 毫米波通信理论上可达到每秒千兆位数据速率，有望成为5G后期的突破点。 毫米波频段作为5G峰值流量的承载频段，发展空间巨大。 与物联网和5G移动通信带来的巨大市场发展机遇伴随着的是频谱资源的逐渐紧缺。 在这种情况下，开发利用使用在卫星和雷达军用系统上的毫米波频谱资源成为了第五代移动通信技术的重点。5G对毫米波频谱资源挖掘的商用前景日渐深入人心。 全球移动通信系统协会（GSMA）首席监管官约翰·朱斯蒂（John Giusti）2019年指出，未来15年（2020-2034），全球对毫米波频谱资源的利用有望推动全球GDP增长5650亿美元。＂ 目前毫米波技术上美国有一定优势，中国产业链亟待成熟。 毫米波最初的应用更多在于车联网、军用雷达、卫星空间等方面，在这些领域的芯片设计上，美国具有全球领先的巨大优势：MIT、Cal-Tech等理工强校以及雷神、洛克希德·马丁等军工企业，包括各类研究机构从学术到应用上都保持着领先的研发。 天线集成芯片方面，也有Phasor等企业在雷达与卫星通讯等领域占有优势。中国的毫米波射频芯片及器件主要用于是军工领域，当前，毫米波相对于低频段，整体产业链完善程度还不足够，还需要进一步推动整体产业链成熟。 军技民用或成突破口，同源技术助力商用化应用。 毫米波有源相控阵是一项典型的通信基础技术，随着无线通信领域的发展，相控阵技术将在下一代移动通信5G基站的应用方面得到全面推广。公司处于行业技术前沿，且民企基因也使得公司决策和经营效率较高。 因此，虽然公司目前主要收益均来源于专用产品业务，未来有望凭借其在军工领域对于低成本、工业化、体系化生产的成功探索，拓展应用至5G通信基站、车载无人驾驶雷达等通用领域。 当前公司正积极推进多应用领域产品协同发展战略，逐步将专用产品研制的经验和技术积累运用于通用产品市场。 公司是国内现阶段能够提供宇航级毫米波有源相控阵微系统的少数几家民营企业之一，其计划进入宇航和航天通信领域，提供星间通讯、星地通讯、地面卫星终端等产品。 因此，公司预计将进行军技民用改造，并结合5G/6G通信、天基互联网、智慧交通等行业应用需求和发展趋势，将共性技术平滑应用到通用领域，推动公司通用产品发展。 目前通用市场正处于爆发阶段，公司有望获取更大的市场份额。 我们认为，随着公司5G通信及天基互联网等通用产品的研发试产，通用产品业务将成为公司军品业务的有益补充，民品市场乘风破浪指日可待。 五、盈利预测及估值 （一）关键假设及公司各项业务分类预测 因公司已进入快速发展期，在手订单充裕，我们预计公司精确制导业务2021-2023营收增长分别为140%、83%、42%。 因业务快速发展，叠加公司通信数据业务基数较小，我们预计公司通信数据链业务2021-2023营收增长分别为110%、100%、80%。 因 M03 的规模化生产和生产工艺改进使得产品成本降低，且毛利率较高的 R03 销售增加，2020 年公司精确制导类产品毛利率高达 55.88%。 我们假设公司该类产品 2021-2023 年因 M03 放量成本持续降低，后续新批产毛利率基本与原有产品相当， 则精确制导 2021-2023 年毛利率分别为 56%、57%、58%。 我们假设通信数据链产品毛利率2021-2023年分别与2020年相当，即76%。 考虑的规模效应因素，我们假设公司各项费用的收入占比会逐年降低。 （二）公司估值 我们采用三阶段自由现金流折现模型对公司进行绝对估值，并对公司股票价值与股权资本成本和永续增长率进行了敏感性分析。 按当前总股本计算，公司每股合理价值为 288.68 元。 考虑敏感性分析的永续增长率和 Ke 的变动，公司股票合理价值范围 242.10-351.32 元。 （三）报告总结 基于以上假设，我们预计公司 2021 年至 2023 年归母净利分别为 2.63 亿、5.24 亿和 7.95 亿，EPS 分别为 2.72 元、5.41 元和 8.21 元，PE 为 84X、42X 和 28X。 参照可比公司估值，公司估值优势较小，但考虑到公司较高的技术壁垒和稀缺性以及较高的业绩增速和增长确定性，估值溢价合理。 六、风险提示 下游需求增速以及订单不及预期； 研发投入和进度不及预期； 未来竞争加剧的风险； 上游原材料采购价格上升风险； 产品暂定价格与最终审定价格差异导致业绩波动的风险； 通用领域协同发展不及预期。 ————————————————————— 请您关注，了解每日最新的行业分析报告！ 报告属于原作者，我们不做任何投资建议！ 获取更多精选报告请登录【远瞻智 库官网】或点击：「链接」