极米科技国内家用投影电视龙头，增长潜力巨大值得期待

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　　证券代码：688696 综合评级：AA
　　一、主营业务 评分：80
　　1、业务分析： 公司是一家以设计与制造智能投影产品为主的企业，同时为消费者提供投影机配件产品和互联网增值服务。产品用户主要以家庭为主，亦有少量商业用途。投影机的工作原理是将接收到的图像或视频数字信号转变为光信号并投射到幕布，可以替代电视的功能，因为应用的是光的反射原理，与传统电视相比，对眼睛更为友好，但是在白天受到外部自然光的影响，显示效果较弱，夜间效果极佳；并且因为机身小应用场景更为灵活，受到年轻消费者的青睐。公司在全国销量已经达到数百万台，未来随着硬件终端产品数量大幅提升，内容等增值服务（与内容媒体合作模式）必将成为公司利润新的增长点；目前公司以国内市场为主，电商平台和线下门店是主要的销售渠道，同时也在积极布局海外市场。随着宏观经济复苏，以及芯片供不足的情况好转，公司业绩有望保持快速增长；
　　2、行业竞争格局： 目前国内厂家已经完成了对国外品牌的超越，2020年市场出货量前五为极米（18.1%）、坚果（10.1%）、爱普生（7.9%）、明基（3.7%）、小米（3.3%），合计占比超过43%。由于产品同质化严重，所以市场竞争也相当激烈。此外，腾讯与阿里等互联网巨头也纷纷加入竞争的行列，一方面说明行业的前景不错，另一方面也加剧了竞争。公司在软件研发与销售上有较强的优势，但研发费用占比与同业相比仍处在较低水平。目前市场上产品迭代较快，公司仍需加大研发力度以巩固市场地位；
　　3、行业发展前景： 根据IDC预计，2020年至2024年中国投影设备市场的复合增长率将达14%。随着人民生活水平提高，投影设备具有便携、对视力相对友好、显示效果更好、屏幕更大等优点，未来渗透率还有非常大的提升空间。同时作为内容承载平台，未来将部分替代传统电视机，成为客厅娱乐的中心；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）消费升级；（2）行业集中度提升；（3）产品渗透率提升；（4）增值服务内容带来利润新的增长点；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2013年；办公所在地：四川成都
　　·业务占比： 投影整机产品93.75%（毛利率30.15%）、配件产品3.92%（毛利率44.86%）、互联网增值服务1.46%（毛利率87.16%）；出口占比：6.25%；
　　·产品及用途： 投影机（LED光源）和激光电视（激光光源）、阿拉丁投影灯（智能投影设备的吸顶灯，用于家庭及商业广告显示）；主要为家用，也有部分商业用途；
　　随着公司累计销售的终端规模扩大，互联网增值业务收入快速增加，公司2020年实现互联网增值业务收入4,126万元，同比增加94%，引进的内容方也不断丰富，如2020年引进精选电影平台欢喜传媒，突出公司产品大屏沉浸式观影体验的优势， 截止2020年12月，月活用户数量已达到145万。
　　·销售模式： 电商平台入仓模式、线上B2C模式销售为主，线下直营及加盟模式为辅；
　　·上下游： 上游采购光机、DMD器件、DLP驱动芯片、主控芯片、音箱、电源、PCB等，下游销售至电商平台、经销商和终端客户；
　　·主要客户： 前五大客户占比46.68%；客户有京东（占比超三成）、翰林汇信息（经销商）、青柠微影（线下直销）、神州数码（经销商）、达伦电子（经销商）等；
　　·行业地位： 2020年合计销售各类智能投影89.59万台，其中智能微投销量80.63万台(同比增长23%)，激光电视及创新产品合计销售8.96万台，(同比增长152%)，市场份额占比18.1%，国内投影设备龙头；
　　·竞争对手： 坚果（10.1%）、爱普生（7.9%）、明基（3.7%）、小米（3.3%）、光峰科技、索尼、日电；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标、品牌影响力；2、规模与成本优势；3、销售渠道；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 根据IDC预计，2020年至2024年中国投影设备市场的复合增长率将达14%； 2、行业集中度提升： 随着头部企业逐渐掌握核心硬件技术并开发更多创新功能的感知和画质算法，同时出货量增加带来边际成本下降效应，未来投影设备领域将呈现头部企业成为行业巨头并占有绝大部分市场份额的市场格局； 3、线上渠道出货量提升 ：投影设备市场终端消费者结构亦逐渐由B端客户为主转变为C端客户为主，在国内电子商务市场的成熟发展下，线上渠道凭借广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验，迅速成为投影设备厂商的主要销售渠道； 4、智能投影设备成为重要的互联网内容平台： 智能投影设备凭借其大屏、护眼等特点，在影视等娱乐使用场景中相比手机、平板等移动网络设备具有天然优势，且用户使用投影设备的主要目的亦为满足影视等娱乐需求，因此智能投影设备逐渐成为重要的互联网内容平台。目前，国内主要内容提供商均已发力智能投影领域，与投影设备商建立合作关系，包括爱奇艺、腾讯视频、芒果TV、优酷、哔哩哔哩等。
　　·其他重要事项： 公司拟向152名员工授予权益320万股，占公司总股份6.4%；
　　二、公司治理 评分：80
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 公司董事长钟波、总经理肖适均为技术背景出身，拥有丰富的行业经验，钟波为实控人，与团队合计持股比例接近35%。高管年龄集中在35-50之间，年富力强。高管工资集中在100-160万之间，高管及员工持股比例约16%，激励十分充足；
　　2、员工构成： 以研发与销售为主，是典型的技术和销售密集型企业，2020年人均营收143万元，人均净利润13.6万元，在行业中属于高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含7家公募基金、1家社保基金、1家养老保险基金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市不到一年，分红数据不具有参考意义；
　　·大股东： 持股比例为34.76%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 35-49岁，高管及员工持股：16%
　　·员工总数： 1981人（+856）：研发452，生产836，销售496；本科学历以上：764；
　　·人均产出： 2020年人均营收：143万元；人均净利润：13.6万元；
　　·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：16.72亿，累计分红：0.8亿；
　　三、财务分析 评分：80
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金超过22亿，非常充足，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产5.41亿、在建工程3.61亿，仍处于快速扩张当中；有息负债约3.85亿，偿债压力较小；合同负债0.64亿，负债率约为45.45%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润同比分别增长33.62%、187.79%，主要是受疫情无法出门刺激销量逆势上升；2021年上半年营收同比增长47.48%,净利润同比增长98.06%，与公司推出新品H3S及RSPro 2市场反应良好，同时自研光机导入范围扩大、产品销量提升规模效应进一步突出，故而销售毛利率提升、净利润大幅增长；
　　3、重点财务指标分析： 近几年公司发展迅猛，净资产收益率大幅提升，IPO过后估计很难维持较高水平；由于公司自主研发的光机导入范围扩大，产品成本下降，同时公司减少了大幅度的折价促销，因此毛利率和净利率均呈现大幅增长，2021年二季度上游原材料价格上涨凶猛，公司短期毛利率或将受损；净利润率连续攀升，主要还是基于规模效应，未来仍有进一步提升空间，但是预计提升速度会放缓；由于总资产的快速增长，公司的总资产周转率呈现下滑趋势；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金6.53，交易性金融资产16.29，应收账款0.75 ，预付款0.32， 存货9.48 ，其他流动资产1.47； 固定资产5.41，在建工程3.61 ，无形资产0.65； 短期借款1.45 ，应付账款13.82， 合同负债0.64 ； 长期借款2.4； 股本0.5，未分利润3.47，净资产24.59，总资产45.07，负债率45.45%；会计师审计费用：45万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入16.87（+47.48%），营业成本10.66，销售费用2.58（+61.02%），管理费用0.49（+89.44%），研发费用1.12（+117.52%）；净利润1.93（+98.06%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：2.19%、18.43%、38.92%、10.10%；毛利率：18.03%、23.32%、31.63%、36.81%；净利润率：0.57%、4.41%、9.51%、11.43%；总资产周转率：2.13、1.9、1.47、0.48；
　　四、成长性及估值分析 评分：80
　　1、成长性： 目前国内投影仪渗透率还非常低（3%以内），市场还有较大的增长空间，公司作为行业龙头更能享受行业增长带来的红利。此外，国外也有很大的市场需求 ， 公司增长潜力巨大；
　　2、估值水平： 考虑到行业还有较大的市场空间，基于公司产品消费属性、净利润快速增长，赋予公司40-50倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：30%、35%、45%；净利润率：11%、12.5%、14%
　　·营收预测： 2021E：37；2022E：50；2023E：72；
　　·净利预测： 2021E：4；2022E：6；2023E：10；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 40-50倍
　　·三年后合理估值： 400-500亿；当前合理估值：200-250亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：400-500元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业快速发展；（2）产品渗透率大幅提升；（3）销量稳定增长；（4）增值业务带来新的增长点；
　　2、核心竞争力： （1）技术及创新能力；（2）营销网络优势；（3）人才优势；
　　3、风险提示： （1）部分核心零件供应风险；（2）原材料价格波动风险；（3）核心技术泄密风险；
　　· 核心竞争力
　　1、技术及创新能力
　　公司以技术创新为发展之本，研发人员400余人，涵盖算法开发、整机开发、软件研发、软件测试、工业设计等，核心技术人员拥有十余年的光学及显示领域研发经验，为公司技术及产品开发奠定了深厚的基础；
　　2、营销网络优势
　　公司目前建立了线上和线下的全面营销网络，线上覆盖天猫、京东，线下涵盖经销商和直营门店。2020年底，在全国主要城市拥有41家直营店铺，全国各级城市加盟店80家。目前海外也已覆盖美国、日本及欧洲等发达市场；
　　3、人才优势
　　公司拥有一支稳定、高效的核心团队，核心人员具备多年国学显示领域、消费电子领域相关业务及管理经验，在研发、销售、供应链及管理等方面具备突出能力。公司通过内部培养和外部引进的方式吸引力大量人才，团队年轻化、专业化、国际化程度持续提高；
　　·风险提示
　　1、部分核心零部件供应风险
　　公司采用的DLP投影技术的投影设备产品，核心成像器件是DMD器件，公司全部采用的美国德州仪器生产的DMD器件。受新冠疫情影响，半导体行业及部分电子元器件生产和供应持续紧张，若公司的核心部件供应商无法及时供货或者价格发生不利变动，都将影响公司的生产经营；
　　2、原材料价格波动风险
　　公司直接材料成本占营业成本比例超过90%，原材料价格上涨将会对公司的生产经营造成不利影响；
　　3、核心技术泄密风险
　　公司主营业务技术含量高，技术资料是公司的核心机密。核心技术由公司研发团队开发并掌握，不依赖任何单一人员。若核心技术泄密，将对公司可持续发展带来不利影响；
　　六、公司总评 （总分80）
　　公司成立仅有7年时间便成为国内家用投影设备龙头，产品避开了与传统市场针对办公等商业市场的竞争，打开了国内家用市场的消费需求，短短几年时间完成了对爱普生、索尼、日立等外企的超越。近两年随着销量是大幅提升，规模效应随之显现，未来智能家居渗透率持续增长，80后、90后、00后对投影产品的接受度不断提升，市场的需求将不断扩大。但阿里、腾讯、小米等传统互联网巨头也不断在加入竞争的行列，公司的压力也颇大。公司仍需进一步加强自身研发实力与销售渠道，抓住机会做大做强，参考扫地机器人龙头科沃斯和石头科技的千亿市值，投影仪作为一个大单品，未来增长潜力非常值得期待。
　　评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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