解读腾讯2021年财报（5千字长文慎入）

　　此前写了几万字复盘腾讯的历史，分析腾讯财报还是头一回。本文分为上下两部分，上半部分介绍如今的腾讯是一家怎样的公司，让不熟悉腾讯的同学快速了解当下的基本面，下半部分解读腾讯2021年财报。
　　（上篇）一、盘一盘腾讯的家底
　　多年前，在被问到为什么不喜欢面对媒体时，小马哥说：＂不知道怎么跟外界讲述腾讯的故事＂。吴小波写作《腾讯传》时，也发出类似的感叹：＂腾讯难以定义＂。
　　盘完腾讯的家底，答案逐渐浮出。游戏公司、社交平台、广告公司都不足以形容腾讯，如果一定要用一个词来形容腾讯，＂伯克希尔.哈撒鹅＂可能更为贴切。
　　2021年，腾讯1.6万亿资产中，现金资产4024亿，经营类资产4308亿，对外投资7792亿（已扣除分红的京东），对外投资资产占了腾讯总资产的48%。
　　从小企鹅到伯克希尔.哈撒鹅的蜕变之路始于2010年。
　　2010年11月11日，正值腾讯成立12周年纪念日。庆典结束后，马化腾给全体员工写了一封邮件，说道：＂过去，我们总在思考什么是对的。但是现在，我们要更多地想一想什么是能被认同的＂——这是3Q大战给马化腾最大的启示。3Q大战让马化腾意识到，互联网行业对腾讯的敌对看法已经到了非解决不可的程度，解决的办法就是开放。由此，腾讯从过去＂一直在模仿从来不创新＂、＂走自己的路让别人无路可走＂的零和战略，逐渐张开怀抱，让资源和资本走出去，和互联网各个细分行业的优秀企业携手，共同成长。
　　＂被认同＂即是精神需求，也生存策略，2020年，想必＂对钱没兴趣＂的老马对这句话颇有感触。
　　腾讯的对外投资，大体可分成如下4类：①附属公司；②联/合营公司；③、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产；④以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产；
　　①、附属公司很容易理解，即控股子公司，完全并表。
　　②、联/合营公司，指的是不控股但有重大影响的公司。联营公司和合营公司的区别是控制力不同，联营公司无控制权，合营公司无单独控制权（否则就是子公司），但可以通过联合其他股东共同控制。可以理解成对合营公司的控制力高于联营公司。联/合营公司对应A股财务准则中的长期投资，资产以账面成本计量，利润/亏损和分红按持有比例并入利润表。
　　③、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产。大抵可以理解成你的股票账户，资产价值变化体现在当期损益表，即《綜合收益表》。
　　④、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。跟③类似，但资产价格变动不计入《綜合收益表》，而是计入《綜合全面收益表》。《綜合全面收益表》是第四张报表，它与《綜合收益表》的区别是：《綜合收益表》主要体现经营成果，《綜合全面收益表》则包含了经营成果和投资成果。有人可能有疑问，为什么要两张收益表？因为以公允价值计量的金融资产价格波动很大（比如这一年来中概股），如果这些变动实时体现在利润表中，那么企业财报的业绩波动很大，投资者难以观察真实的经营情况。因此用《綜合全面收益表》观察企业的经营成果，用《綜合全面收益表》补充观察企业的投资成果。
　　有人统计过，腾讯是全球第二大投资公司，排名第一的是大名鼎鼎的伯克希尔.哈撒韦，二三四分别是腾讯的大股东Naspers、高盛、软银。 这个排名本人略有怀疑，应该不是全口径的，可能是以风险投资为口径，但也足以证明腾讯的投资规模确实很大。二、腾讯的主营业务
　　腾讯的投资并非以单独的财务投资为导向，而是以产业完整度为导向，围绕主营业务展开，缺啥补啥。
　　腾讯的主营业务分为三大块①增值服务、②网络广告、③金融科技及企业服务。
　　①、增值服务。基本上直接向用户收费的业务都囊括其中，如：游戏、视频会员、数字音乐、虚拟道具、各种会员、直播打赏等。
　　增值服务是腾讯的基本盘，这个提法来源于电信时代，最早分为移动/电信增值服务和互联网增值服务，2013年起统称增值服务。2021年增值服务增收2916亿，其中游戏1288亿，占比44%，说腾讯是一家游戏公司，便是这么来的。
　　②、网络广告。所有卖屏幕位置的业务都可归为此类。包括微信公众号广告、朋友圈广告、视频广告、腾讯新闻广告等。
　　腾讯流量最大的APP是微信，然而微信对广告的投放一直非常克制，这部分业务增长速度相对较慢。近几年我们能够感受到微信广告位在增加，包括朋友圈、公众号等。
　　③、金融科技及企业服务。基本上2B业务都囊括其中，如：支付、云计算、企业服务等；
　　腾讯2018年起开始在财报中披露金融科技及企业服务，这块业务是腾讯未来的战略重心和增长引擎，目前处于密集投入期。
　　（下篇）三、不理想的2021
　　介绍完腾讯的家底，可以开始看腾讯2021年财报了。
　　2021年，腾讯营收5601亿，同比+16%，归母净利润2248亿，同比+41%，看起来似乎不错。
　　然而，经＂非國際財務報告準則經營盈利调整＂后，归母净利润为1238亿，同比+1%。
　　这个＂非國際財務報告準則經營盈利调整＂相当于A股上市公司的＂扣非净利润＂。
　　＂扣非＂的＂非＂指的是不是经常发生的，今年有来年不一定有。我们还原一下＂扣非＂过程：
　　归母净利润2248亿+股权激励成本301亿-投资收益1667亿+无形资产摊销108亿+减值准备255亿+共同富裕计划及其他22.4亿-所得税影响31亿=扣非归母净利润1238亿。
　　二者的主要差别是1667亿的投资收益。这1667亿包含＂視同處置收益＂1181亿（780亿的京东处置收益、38亿的私有化搜狗收益、其他處置/視同處置收益302亿等）、公允价值变动收益474亿等。
　　所谓处置收益，指的是卖出后一次性把卖出价和成本价的差额计入利润。
　　所谓视同处置收益，并没有实际卖出，分两种情况：
　　①、某项投资本来以成本计价（比如联营公司），股价变动不计入收益，但由于变更会计科目，则该项投资的公允价值和成本之间的差额一次性计入利润。比
　　比如腾讯对京东集团的持股以成本价390亿元放在联营公司中，京东每年的利润按持股比例计入腾讯的损益表，但过去京东股价的变化不体现在腾讯报表上。此次京东股票用来分红后，腾讯持股比例下降，因此将京东这笔投资的会计科目从＂联营公司＂调整为＂以公允价值计量且变动计入全面收益的金融资产＂，这一变动就需要将京东股价变化的收益一次性计入利润表。
　　②、以及持股比例变动导致的净资产增加。举个例子：投资者A持有X公司30%股份，因发展需要，X公司引入B股东。引入B后，A原来的持股需要分一部分给B，B新增的资金也有A的一部分，于是A的财报上对X持股的净资产增加了，增加的部分就叫＂视同处置收益＂，知道这个道理就好，没必要深究算法。
　　＂扣非＂后，腾讯2021年主营业务利润原地踏步，从公布年报后腾讯的股价可以看出，投资者不太满意。那么，问题出在哪里？四、业绩不理想的原因
　　腾讯2021年4季度营收1442亿，同比+8%，归母净利润950亿，同比+60%，看起来也不错。
　　然而，经＂非國際財務報告準則經營盈利调整＂后，归母净利润为249亿，同比-25%，2021年利润降幅主要集中在4季度。
　　根据财报表述，大体有如下原因：
　　①、增值服务
　　按官方披露，下滑主要原因是本土游戏受未成年人保护措施限制，2021年未成年人游戏时长同比减少88%，未成年人付费同比减少73%。看数字不小，但我认为这不是主要原因，未成年人减少的这部分时长和付费只占0.9%和1.5%，绝对值可以忽略不计。网易2021年游戏营收也有显著增长，可见对未成年人游戏时长的控制并非主因，更核心的原因可能是游戏老化，新游戏版号迟迟未发放，青黄不接。新版号发放只是时间问题，随着新版号的发放，游戏应该能重拾增长。按管理层的说法，预期2022年下半年全面消化不利影响，重拾增长。基于对管理层归因的不认可，因此本人对这个预期的时间不置可否。
　　值得一提的是，国际手游表现亮眼，将在第五部分介绍。
　　②、网络广告
　　上半年增长强劲，但下半年大幅放缓，财报中认为原因是在线教育、房地产、保险企业广告投放减少，以及监管限制开屏广告。我不太认可这个说法，宏观和监管的影响是全局性的，2021年微博广告收入同比增长30%+，头条，哔哩哔哩也有增长。
　　个人认为腾讯广告增长放缓的核心原因是短视频平台对用户时长的争夺，使得微信朋友圈、腾讯新闻、长视频等场景使用时间被挤占。这部分的影响实际上已经持续多年，腾讯在短视频赛道几经尝试都没能止血。目前看来视频号尝试最为成功，但不能过于乐观。按方丈的说法，视频号只是微信总流量里面重新分配，相当于公众号的视频版，最终很难动摇抖音快手。
　　但我也不悲观，在腾讯的历史上，经常有后发制人的成功案例。举两个例子：腾讯在电商上曾经有过巨大的投入，最终败北。时隔多年，在阿里巴巴拿着望远镜也找不到对手之后，腾讯硬是扶持京东和拼多多让淘系方寸大乱；互联网从桌面转向移动端之初，微博横空出世，一时让马化腾万分焦虑，担心社交的霸主地位在移动时代被瓦解，然而在微博领跑了一年多的情况下，通过微信一举赶超。So，短视频领域还不能说腾讯完全没有机会。
　　③、金融科技及企业服务
　　此部分业务2021年营收1722亿，增长34%。增长主要来源于支付金额的增加、传统行业数字化和合并易车的收入。云计算业务毛利较低，还处在大规模投入阶段。只要腾讯能保住中国云计算前二的位置，未来高速增长便确定无疑。
　　④、合/联营公司亏损
　　2021年合/联营公司扣非后亏损10亿，2020年该数字为盈利67亿，亏损主要原因为美团对社区零售的大额投入和滴滴的亏损。
　　⑤、成本上升
　　2021年营收增长16%，成本增加21%。4季度营收同比增长8%，成本同比增加15%。成本上升的主要原因是交易成本、云服务部署和带宽投入成本的增加，以及金融科技服务占比的提升（这部分毛利低）。
　　以上5点，除了受短视频平台分流有一定的持续性，其他都是阶段性困难或现象，总会过去的。五、2021年的亮点
　　①、视频号人均使用时长及总视频播放量同比增长一倍以上，直播取得重大突破。
　　②、健康码累计用户13亿，累计访问量达1800亿次，平均每人访问138次。前两年人口普查的时候，腾讯的技术支持也功不可没。
　　③、国际游戏业务。日活前十的国际手游中，腾讯占了5款。2021年国际游戏业务收入132亿，同比增长34%。这是腾讯投资之外为数不多的出海业务。
　　④、朋友圈广告有三分之一直接落地到小程序和企业微信。这意味着这部分广告有一定的不可替代性和附加值，拉近了用户与广告主的距离，提升转化率。
　　⑤、金融科技及企业服务营收高速增长，同比+34%。六、腾讯的估值贵还是便宜
　　给腾讯估值可分两部分：①对外投资+②主营业务。
　　①、对外投资
　　截止2021年12月31日，腾讯于上市公司投资权益公允价值为9828亿。考虑到中概股年后的下跌（约20%），再保守一些计算，给该部分估值打7折，即9828*70%=6879亿。
　　②、主营业务
　　腾讯当前市值3.43万亿港币，换算成人民币2.79万亿人民币，扣掉上述对外投资市值6879亿后，主营业务估值后约2.1万亿人民币。按2021年扣非利润计算，腾讯主营业务市盈率为17倍。中国5年期定期存款利率和10年期国债收益率都不到3%，市盈率约35倍，17倍的腾讯绝对不能算贵。
　　但凡对腾讯未来的增长还抱有一丝预期，这个估值都可以算便宜。
　　以上估值算法未考虑联/合营公司中按成本价计算的非上市公司增值部分，这部分资产有多少，隐含了多少增加收益，我不知道，权当意外惊喜。
　　我在《此时加入＂概＂帮 想不赚钱都难》写道：
　　互联网其实是个二维元宇宙，现实中的一切依然在越来越多地映射在互联网上，大家把越来越多的时间和金钱花在互联网上，即便没有用户红利，互联网的经济规模依然会不断膨胀，正如实体经济也会不断膨胀，背后的原因只有一个——人们生活水平越来越好。
　　中国网民为互联网产品和服务付费的习惯近十年才有，尚未普及，还有很大的提升空间。打赏、电视会员、音乐会员、阅读会员、这些付费行为，十年前大部分人都没有过，当下还有相当比例的人没有成为互联网的直接付费用户，比如老年人。当我们这一代人老去，依然会为互联网付费，这就是增量。这些付费业务即便和腾讯没有直接关系，微信也依然免费，但是可以提升流量的价值，守着第一流量入口的腾讯，想不赚钱都难。
　　以上两段话，是我对中国互联网的乐观，也是对腾讯的乐观。
　　由于港股财务看得少，有一些财务准则了解不一定准确，纰漏之处，请多包含，望不吝赐教。