华测导航研究报告乘风破浪，华测导航四问四答

　　（报告出品方/作者：长江证券，于海宁，黄天佑，祖圣腾，李烨）股价复盘：公司历年涨跌原因是什么？
　　公司发展史：波澜壮阔的行业缩影
　　华测导航是国内高精度卫星导航领域龙头厂商。公司成立于 2003 年，2017 年 3 月于深 交所上市，是国内高精度卫星导航定位产业的领先企业之一。自成立以来，公司以高精 度卫星导航技术为基础，积极拓展产品系列以及开拓应用市场，共计可分为三个发展阶 段：核心技术追赶期、应用场景布局期、解决方案爆发期。
　　核心技术追赶期：公司成立于 2003 年，届时国内高精度定位厂商技术大幅落后于海外 厂商，在 GNSS 接收机多项核心技术上均受制于国外厂商。公司早期专注于核心技术研 发，于 2005 年推出双频一体化 RTKX90，成功与国际 GPS 接轨。2009 年，华测研制 出国内第一块具有自主知识产权的测量型 GNSSOEM 主板，结束了 GNSS 主板核心技 术几十年被国外企业完全垄断的历史。（报告来源：未来智库）
　　2010 年，华测研制的国内第一款完全自主知识 产权的测量型 GNSS 接收机通过权威专家鉴定，GNSS 接收机核心技术被国外企业完 全垄断的历史至此终结。 2010 年国内厂商在 GNSS 接收机核心技术上打破国外企业完全垄断在业内具有划时代 意义。在市场形成初期，国外厂商凭借在国外的成熟经验及技术垄断快速抢占市场。2010 年后，国内厂商基于对客户需求的深刻理解及技术能力的持续积累与成本优势，逐渐获 取市场份额，对国外厂商产品逐步替代。经过多年的市场竞争，市场格局逐渐趋于稳定， GNSS 接收机市场形成了华测导航、南方测绘、中海达三足鼎立的竞争局面。
　　应用场景布局期：在 GNSS 接收机核心技术取得重大突破后，公司发展的重心开始由终 端产品本身移动至以终端产品为载体的各类应用场景上。2009 年，公司开始进入形变 监测领域。2013 年，公司进入精准农业、三维激光等领域，开始农机自动导航系统产品 的技术研发，推出车载移动测量系统。2014 年，公司收购天辰礼达，深耕精准农业和数 字施工领域。2015 年，华测为包括四川、吉林在内的 12 个省级北斗地基增强系统提供 批量设备及技术服务，并成为中国兵器承建的国家北斗地基增强系统全国一张网主要软 硬件和解决方案提供商。2018 年公司增资武汉智能鸟，强化自身在无人机领域的能力。
　　解决方案爆发期：2020 年高精度定位的诸多应用市场发展提速：农机北斗导航设备市 场 2020 年行业销量翻倍，地灾监测 2021 年行业翻倍增长，水利大坝监测预计将于 2022 年迎来爆发，乘用车自动驾驶预计将于 2023 年爆发。我们认为 2020-2021 年仅是高精 度定位市场高速增长的开始，后续将会有更多的应用场景落地+已落地应用场景增速爆 发，公司作为行业龙头，凭借早期在诸多行业的布局，或将持续深度受益于此。公司 2021 年披露口径有所改变，在原有以产品为核心划分为数据采集设备+数据应用及解决方案 的基础上，新增以行业应用为核心划分，合计划分为 4 个垂直细分市场：建筑与基建、 地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶。我们认为此举体现公司在经营和 管理层面更加侧重对下游应用市场的开拓、以客户和应用为核心的经营理念，亦反应出 公司未来发展的重点方向。
　　自然年周期：2020-2021 年涨幅优于沪深 300
　　公司自 2017 年上市以来已经历 5 个自然年，2020-2021 年表现均优于沪深 300 指数。
　　2017 年：公司新股上市，涨幅较高，其年度涨幅参考价值较低。
　　2018 年：公司因看好行业发展，在业务开拓、人员等方面进行扩张，最终导致费用增长 较快，销售费用率 26.45%，同比+2.21pct，管理费用率 21.66%，同比+3.70pct。2018 年费用的高速增长拖累公司业绩，公司归母净利润同比-19%，股价回撤-22%。2018 年 适逢中美贸易摩擦，沪深 300 指数表现欠佳，公司相较于沪深 300 录得超额正收益 3%。
　　2018 年后，公司经营思路趋于稳健，销售费用率明显下降，管理费用率后续年份逐年 走高主要系股权激励费用增长所致。
　　2019 年：公司业绩重回高增，但 2019 年资金更偏好龙头白马，因此公司股价虽然上涨 27%，但相较于沪深 300 的超额收益为-9%。 2020 年：公司股价整体涨幅 48%，相较于沪深 300，其超额涨幅为 21%。2020 年初， 受到宏观因素新冠疫情影响，公司股价与市场整体于 2020Q1 共同下跌。
　　2020Q2，疫 后复工，公司估值快速修复，股价回升。我们认为公司于 2020 年超额涨幅较高的原因 主要有：行业层面，北三全球组网完成，利好卫星导航板块个股；公司层面，归母净利 润增速达近年（2021 年为后续年份，排除在外）最高，优秀的基本面成为公司股价上涨 重要推手。与同类型上市公司对比来看，华测导航 2020 年业绩增速并非最高，但长期 维度其业绩表现最为稳定，长期确定性亦是公司股价表现优于友商的另一重要原因。
　　2021 年：公司股价整体涨幅 104%，相较于沪深 300，其超额涨幅为 109%。2021 年 为公司蝶变初年。业务发展角度：形变监测行业拐点于 2021 年出现，业务实现翻倍增 长；农机行业拐点于 2020 年出现，2021 年价格战大幅优化竞争格局；乘用车自动驾驶 定点 4 家车企，为公司未来业务增长保驾护航；新型测绘设备需求旺盛，RTK 海外市场 开拓良好。基本面角度：公司归母净利润同比增长 49%，为上市以来最高；扣非归母净利润增速 53%，仅次于 2019 年（2018 年基数低）。估值角度：公司于 2021 半年报中 首次公布乘用车自动驾驶业务，估值水平大幅提升。
　　年报发布周期：扣非归母净利润增速影响较大
　　2017 年上市以来，公司累计涨幅大幅领先于市场及板块。2017 年上市至今，公司股价 虽有短期波动但多与宏观因素相关，整体而言长期保持稳健增长，我们认为长期优秀的 基本面表现在其中扮演重要角色。
　　我们以公司年报发布时间为界划分年报周期，上市至今公司共经历 5 个年报周期，其周 期内超额涨跌幅与公司业绩高度相关。2017 年报周期公司相对于市场和行业的超额涨 幅较高，但考虑到其于 2017 年新股上市早期涨幅较大，因此该年度超额涨跌幅参考意 义较低。2018 年，公司业绩出现负增长，该周期内公司涨跌幅和超额涨跌幅均为负值。 2019-2021 年，公司业绩重回高增，涨跌幅及超额涨跌幅均为正值。此外，其相对于沪 深 300 的超额涨跌幅与扣非归母净利润增速的相关性更强。
　　机构入场后：公司股价与沪深 300 的四次背离
　　华测导航自上市以来，其股价表现与沪深 300 指数共出现 7 次背离。考虑到 2020Q3 前 公司机构持仓基本为零，我们仅对 2020Q3 及之后的 4 次背离表现进行分析。
　　第一次背离：背离周期为 2020 年 8 月至 2021 年 3 月，期间内公司股价回撤 25%，沪 深 300 指数同期增长 5%，本次背离主要系科技板块普跌所致；
　　第二次背离：背离周期为 2021 年 3 月至 2021 年 8 月，期间内公司股价上涨 138%， 沪深 300 指数同期回撤 4%，本次背离主要系公司 2021 上半年业绩表现优异，叠加其 首次公布乘用车自动驾驶业务所致，公司股价实现基本面+估值双击；
　　第三次背离：背离周期为 2021 年 8 月至 2021 年 10 月，期间内公司股价回撤 25%， 沪深 300 指数同期上涨 3%，本次背离主要系公司 2021Q3 部分业务营收确认节奏调整 导致业绩增速下滑所致，该业务已于 2021Q4 确认营收；
　　第四次背离：背离周期 2021 年 10 月-2021 年 11 月，期间内公司股价上涨 24%，沪深 300 指数同期回撤 1%，本次背离主要系科技板块修复所致。疫情对公司经营影响几何？
　　短期影响：轻生产特征，产能恢复速度较快
　　生产人员占比低，产能恢复速度快。公司以研发和销售为主，生产环节多以外协加工为 主，公司本身仅负责系统、算法等核心部分的安装。上海疫情期间，公司大部分员工可 实施居家远程办公，少部分生产人员可入驻公司内，保证公司整体的生产活动仍可进行。 近期，公司积极响应政府复工复产号召，严格遵守相关规定，有序开展复工复产活动， 得益于＂轻生产＂的经营特征，公司产能恢复速度较快，恢复程度较好。
　　公司管理层反应迅速，本次上海疫情对公司经营影响有限。疫情对公司的影响主要为园 区停工和物流不畅，因此主要影响公司的生产和发货，对其订单影响较小。随着公司产 能迅速恢复，本次上海疫情对公司整体经营影响有限。我们认为公司在此次上海疫情中 的表现，充分彰显了公司强大的管理能力，为公司在疫情仍可能反复的未来积累了宝贵 的经验。
　　长期影响：多基地布局，风险抵抗能力上升
　　武汉上海南京三基地布局，公司系统性风险抵抗能力提高。公司位于上海的华测时空智 能创新产业园及武汉的华测时空智能科创园预计于 2022 年投入使用，将有利于公司充 分利用两地的政策、营商环境、人才等资源，形成优势互补，提升公司综合运营能力及 抗风险能力，为公司持续有效增长的长期目标奠定基础。此外，在疫情和防控政策仍存 在不确定性的未来，沪汉宁三基地的布局将有望显著提高公司对系统性风险的抵抗能力。
　　上海基地名为华测时空智能创新产业园，当前产能占比较高。南京研发基地偏向农机、 数字施工方向。武汉基地名为华测时空智能科创园，偏重于三维智能方向。公司于 2021 年将原子公司珞珈新空、智能鸟转让给武汉华测。自此，原子公司珞珈新空、智能鸟成 为公司全资孙公司。此外，武汉华测于 2021 年控股武汉徕得，并于 2022 年以 1.7 亿 购买武汉市东湖新技术开发区东二产业园黄龙山西路房地产用于组建武汉研发生产基 地。其中，珞珈新空、徕得智能主营为测绘激光雷达产品，智能鸟主营无人机产品。（报告来源：未来智库）2022 年公司费用压力主要来自哪些方面？
　　股权激励费用：多期叠加，同比大幅增长
　　股权激励绑定核心团队，2022 年相关费用达近年高峰。自 2017 年上市至今，公司约每 2 年进行一次大规模股权激励。2021 年公司员工总数 1557 人，而 2021 年股权激励授 予人数高达 719 人，当前持有公司股权的员工占比较大。2022 年多期股权激励费用叠 加，预计将达到近年最高，市场较为担心其将对公司业绩形成压制。按当前股权激励计 划进行测算，公司 2022 年因股权激励产生费用上限约为 4413 万元，具体费用需根据 当年度员工实际考核情况及费用确认情况进行调整，该费用已纳入本报告盈利预测。我 们认为大规模股权激励短期内会增加公司费用压力，但长期有利于调动公司员工积极性。 本次上海疫情中，公司前期加班备货、后期及时组织复工复产，力求最小化疫情对公司 停产造成的损失，整个过程均与基层员工的积极性和配合度密切相关。
　　股权激励的存在长期维度可降低管理费用率。公司员工的薪酬体系由工资薪酬+股权激 励构成，管理费用中职工薪酬部分在引入股权激励后占比有所下降。相较于单一的工资 薪酬结构，引入股权激励在稳定核心团队的同时，亦可使普通员工可从公司股票上涨过 程中受益。公司引入股权可适度降低工资薪酬的比例，即使股权激励费用绝对值增长较 快，亦可使职工薪酬+股权激励费用整体在营业收入中的比重保持稳定。在股价上升时， 股权激励收益被放大，职工薪酬支出可进一步降低，因此股权激励的存在对管理费用率 有降低效果。
　　研发支出：持续投入研发，提升核心技术实力
　　公司始终以高精度定位技术为核心，持续研发投入以提升高精度 RTK、PPP、组合导航、 多源融合定位等核心算法能力，逐步打造和完善高精度定位芯片技术平台、全球星地一 体增强网络服务平台，提高公司的技术壁垒，产品以高精度定位导航智能装备和系统应 用及解决方案为主，逐步构建软件和平台服务能力。近年来，公司研发支出及其占营收 的比重持续提升，2021 年公司研发投入 33279.15 万元，较上年同期增长 59.14%，研 发投入占营业收入比重为 17.49%，仍保持较高的增长水平和比例。
　　2021 年，除核心技术持续投入外，公司投入研发了多款高精度定位导航智能装备和解 决方案，如视觉 RTK、新款无人船、农机自动驾驶系统、乘用车智能驾驶等。2022 年， 公司将继续在上述方向上进行研发投入，持续建立公司在芯片、板卡、模组等高精度卫惯导航基础器件、高精度空间三维数据采集装备、兼容北斗三号的广域增强服务网络建 设（SWAS 系统）等方向的技术壁垒，不断提升公司核心技术竞争力。
　　稳定持续的研发支出是华测长期竞争力的保证。我们以扣非归母净利润与研发支出的比 值来评估公司研发效率。华测导航在 2014-2021 年中，其研发效率在大多数年份均明显 高于业内其他重点公司。在拥有较高的研发效率前提下，我们认为公司增加研发支出对 其利润增长具有明显正效应。当前时点正处于高精度定位行业应用不断新增和落地的时 期，公司为开拓新应用场景需要进行持续研发，但此类研发项目当前并不能为公司贡献 营收和业绩，进而导致研发费用率较高。我们认为随着各类应用场景陆续落地，产品和 解决方案逐渐成熟，公司研发支出压力有望减小。
　　重点业务跟踪情况
　　业务披露口径转变，凸显以应用为核心经营理念。公司 2021 年披露口径有所改变，在 原有以产品为核心划分为数据采集设备+数据应用及解决方案的基础上，新增以行业应 用为核心划分，合计划分为 4 个垂直细分市场：建筑与基建、地理空间信息、资源与公 共事业、机器人与无人驾驶。我们认为此举体现公司在经营和管理层面更加侧重对下游 应用市场的开拓、以客户和应用为核心的经营理念，亦反应出公司未来发展的重点方向。
　　公司新业务披露口径以应用市场为核心，其与旧披露口径在划分思路上存在明显差异， 但二者仍存在相通之处。建筑与基建板块主要包括 RTK 设备，数字施工，实景三维设 备等；地理空间信息板块主要包括无人机、无人船、实景三维设备等；资源与公共事业 板块主要包括智能农机和形变监测；机器人与无人驾驶板块主要包括乘用车自动驾驶、 商用车自动驾驶、其他新兴智能化板块等。
　　自动驾驶：爆发前夕，定点之争如火如荼
　　公司乘用车自动驾驶业务于 2021 年取得了良好的突破。公司积极拓展乘用车自动驾驶 业务，已经被指定为哪吒汽车、吉利路特斯、比亚迪汽车、长城汽车的自动驾驶位置单 元业务定点供应商。项目周期为 2021 年至 2026 年，目前处于量产前的开发与测试阶 段，上述车型量产后，每年收入根据当年实际订单情况进行确认，预计将对公司的经营 业绩产生一定的积极影响。未来，公司将积极布局车规级 GNSS SoC 芯片、高精度车 规级 IMU 芯片、全球 SWAS 广域增强系统及持续投入优化核心算法，为客户提供更有 竞争力的产品与解决方案。
　　智能农机：终端价格有望企稳，行业规模重回高增
　　2021 年农机北斗终端降价明显，行业渗透率有望加速渗透。以业内代表型厂商产品为 例，根据农机通网站公布价格，2020 年华测领航员 NX300、丰疆智能 FJNBD-2.5RD、 惠达科技 HD308BD-2.5GD、司南 AG360/360Pro 等平均成交价格在 5 万元以上，平均 实付价格在 3 万元以上。2021 年农机北斗终端大幅降价，部分经销商和产品报价不足 2 万元，扣除各地补贴 5000-6000 元后，部分用户实付价格或低于 1 万元。2020 年行 业迈入规模化应用爆发期后，2021 年产品降价将有助于智能农机市场渗透率快速提高。
　　农机北斗终端价格有望企稳，行业规模有望重回高增赛道。2020 年农机北斗终端销量 增速较高，众多厂商涌入其中。2021 年部分厂商调整销售策略，大幅降低终端产品售 价，致使行业规模出现负增长。我们认为，在经历 2021 年价格战清洗后，农机北斗终 端市场竞争格局已大幅优化，适逢部分重点企业亦有融资需求，因此 2022 年再度发生 大规模价格战的可能性较低，农机北斗终端价格有望企稳，行业规模有望重回高增。 根据中国农业机械工业年鉴披露数据，我国农用中大型拖拉机在 2019 年的存量为 444 万台；根据 CSNC2021 年会公布数据，我国 2018-2020 年农机自动导航系统销量分别 为 8345、16984、40824 套，截至 2020 年底，我国农机自动导航系统存量为 7.3 万套。
　　测绘设备：RTK 海外市场高增，新型设备市场方兴未艾
　　RTK 市场经历了＂进口-国产替代-产品出口＂的发展过程，早年市场份额由国外厂商所 垄断，主流厂商包括天宝、拓普康、徕卡等。2000 年前后部分国内企业开始涉足卫星导 航测绘仪器的研发和生产，随着国内厂商技术水平持续创新，国产产品逐渐成为主流， 形成了目前以华测导航、南方测绘、中海达、合众思壮四家为主的格局，四家厂商国内 市占率接近 90%。（报告来源：未来智库）
　　国产 RTK 厂商凭借极高的性价比在国内 RTK 市场成功完成国产替代，产品出口已成为 当下主旋律。公司坚持＂布局全国、拓展海外＂的营销策略，已在海外建立了强大的经 销商网络。截至 2021 年年报发布，公司在美国、东南亚等国家设立 8 个海外子（孙） 公司和 1 个代表处，在俄罗斯有 1 个控股孙公司。我们认为国产替代的成功标志着 RTK 产品性价比替代逻辑成立，在海外众多发展中国家市场，公司有望继续依靠性价比替代 的方式扩大自身销量，海外市场在未来几年有望成为 RTK 产品线增长的重要来源。
　　多源融合定位技术是实现无人智能的重要技术手段。2020 年，华测导航推出了＂五星 十六频 RTK＂高精度接收机智能装备，突破在复杂测量场景下的信号问题，设计精巧便携，集成惯导模块，大大提升作业效率，产品竞争力行业领先并获得快速推广。2021 年， 公司在原有的技术基础上，融合视觉、图像识别技术，研发出＂视觉 RTK＂高精度接收 机智能装备并推向市场，引领行业技术进步。
　　华测导航基于高精度 GNSS+INS+激光雷达+无人飞控技术，公司开发了搭载于移动载 体之上集成多源传感器用以获取空间三维信息的设备，包括三维激光扫描仪、多平台激 光雷达、综合检测系统等及航测无人机产品（包括纯电动垂直起降固定翼无人机和多旋 翼无人机等），可以获取不同大小场景的空间全要素信息，强化对各类模拟状况的分析 及三维可视化管理，有效提升运维水平和效率，实现数据采集从＂二维＂到＂三维＂的 跨越。公司的三维智能产品广泛应用于智慧城市空间数字底座的建设、自动驾驶高精度 地图数据获取，以及国土调查、勘测、智慧城市等应用领域所需空间数据智能化获取， 构建实景三维城市。
　　华测导航基于高精度 GNSS+INS+无人船控技术，结合了通信、雷达避障、视觉测距等 技术，开发了以无人船为载体，搭载声纳、多波束、激光扫描仪等传感器设备的水下、 水上测绘解决方案，成为水文测验、洪水应急监测的市场首选，广泛应用于全国各大水 文站的流量监测、水上水下地形测绘等项目，致力于＂让水域探测走向无人化＂。
　　形变监测：地灾市场保持稳定，水利应用落地在即
　　根据自然资源部数据，截至 2020 年我国已发现地质灾害点 33 万个，相比于 2019 年 28.8 万个有所增长，但仍有大量地质灾害点未被我们发现。截至 2021 年，约 2.5 万个 灾害点已经完成监测站建设。根据《地质灾害防治条例》内容，地质灾害按照人员伤亡、 经济损失的大小，分为四个等级： (一)特大型：因灾死亡 30 人以上或者直接经济损失 1000 万元以上的； (二)大型：因灾死亡 10 人以上 30 人以下或者直接经济损失 500 万元以上 1000 万元以 下的； (三)中型：因灾死亡 3 人以上 10 人以下或者直接经济损失 100 万元以上 500 万元以下； (四)小型：因灾死亡 3 人以下或者直接经济损失 100 万元以下的。
　　水库大坝监测有望于 2022 年落地，成为形变监测市场另一重要应用场景。根据国家统 计局数据，截至 2020 年我国大型水库 774 个，中型水库 4098 个，小型水库 93694 个。 参考华测导航官网施工案例，我们假设大型水库所需基站+监测点平均为 30 个，中型为 10 个，小型为 3 个，则所需建设总监测站数接近 35 万个，以单点价 1.25 万元进行估 算，水库大坝应用场景所对应市场规模接近 43 亿元。考虑到形变监测各类应用场景所 用技术存在相通性，因此我们假设华测在水利大坝监测市场中份额为 40%，则公司在大 坝监测市场的潜在总营收约为 17 亿元。
　　形变监测所需传感器较多，包括 GNSS 接收机、雨量计、湿度计等。上述传感器厂商彼 此间合作强于竞争，因此难以对整体竞争格局进行分析。在诸多传感器在中 GNSS 接收 机为最核心、价值量最高的传感器，此类设备多由高精度卫星定位厂商供应，如华测导 航、中海达、南方测绘、合众思壮等。
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