大金融攻防两全，估值错位显配置价值，大金融行业投资逻辑梳理

　　【摘要】
　　本文梳理大金融板块的持仓情况以及各自的基本逻辑 。
　　前文针对近期市场表现梳理过共性逻辑，进入四季度，可更加重视估值的切换。 而大金融由于估值和市场估值之差过大，无论是从悲观的角度还是从乐观的角度来看市场，年底都具有配置价值，也就是所谓的进可攻退可守。
　　本文梳理下金融股的持仓情况以及各自的基本逻辑。
　　大金融行业三季度持仓表现
　　银行：重仓持股比例较6月末下降1.06pc至3%
　　1）银行板块整体持仓比例略有下降。9月末基金持仓＂银行＂比重为3%，环比6月末下降1.06pc，持续处于＂超低配＂位置(对应标配12.83%)，三季度由于超预期降准以及宏观经济走弱、城投政策收紧、恒大风险事件发等因素，引发市场对于经济以及银行资产质量的担忧，资金持续流出银行板块。
　　2）多数个股均减持。招商银行、平安银行、兴业银行、宁波银行三季度分别减持0.30pc、0.27pc、0.19pc及0.12pc至1.16%、0.39%、0.29%及0.62%。但与此同时杭州银行、成都银行、苏农银行略有增持，环比上升0.01pc、0.02pc及0.02pc。
　　非银金融：重仓持股比例为1.85%，排名升至第13位，较6月末增持0.55pc
　　券商增持0.74pc，整体持仓上升，主要加仓东方财富、广发证券和东方证券。
　　1）板块Q2加仓明显。9月末基金持仓＂券商＂比重为1.65%，环比6月末上升0.74pc。
　　2）个股方面东财加仓较为明显。东财增持0.27pc至1.05%，此外广发证券和东方证券分别增持0.15pc、0.13pc至0.15%、0.13%，财富管理逻辑持续催化。
　　保险减仓0.18pc，持仓达到历史＂冰点＂，仓位水平处于近十年底部。
　　1）持仓比例整体降至历史底部。9月末基金持仓＂保险＂比重为0.20%，环比降低0.18pc。板块标配2.83%，配置比例基本处于历史最低水平。
　　2）个股方面，中国平安、中国太保及新华保险均减持。机构对平安、太保及新华配置比例分别为0.14%、0.05%及0.002%，分别减持0.15pc、0.03pc及0.01pc。今年初以来负债端持续走弱，同时投资端在房地产暴雷的背景下同样存在较大不确定性，保险股资负两端均明显承压。
　　大金融行业投资逻辑梳理
　　银行：政策托底经济或逐步落地，看好2021年底到明年一季度的机会
　　3季度以来，经济下行压力加剧，叠加市场对个别房企信用风险的担忧，板块调整幅度较大。站在当前的时间点，结合近期监管对于防风险、稳增长的定调，以及跨周期调节政策的相继落地，我们认为经济大幅下行的可能性不高，同时大规模信用风险释放的概率较小，对于银行经营状况和资产质量的影响可控。
　　经过2季度以来的调整，板块当前静态估值水平仅0.66x，处在历史绝对低位，悲观预期反应充分，经济预期回升和市场风格切换或带来的估值修复的机会。
　　1）年底地方债发行提速，推动行成＂实物工作量＂，基建拉动经济、财政发力可期（全年新增专项债额度为3.65万亿，年初以来累计发行2.72万亿，而9月以来发行1.32万亿，明显提速）；
　　2）8月23日央行提前召开信贷形势会议，预计后续银行或加大项目储备力度，配合政策节奏，社融信贷有望在四季度触底回升，考虑到一季度历来都是银行信贷投放的高峰期，预计明年一季度信贷将＂上量＂，利好经济预期；
　　3）监管频繁释放积极信号，表达地产行业风险可控，将维持其平稳健康发展，有利于缓解悲观情绪；
　　4）银行资产质量持续向好支持业绩释放，龙头银行三季报表现亮眼有望催化板块行情。当前时点，行业景气度有望回升而板块估值仅为0.66xPB，板块整体性价比较高。
　　券商：重点关注财富管理主线和低估值龙头券商
　　1）市场对宏观经济普遍较为担忧，在此过程券商板块的自上而下的逻辑愈发明朗且市场逐渐形成＂从高打低＂共识，券商板块估值吸引力愈发明显。
　　目前核心构成券商板块长期成长α的三个核心：财富管理业务下的细分产业链、对标海外有成长空间的衍生品&资本中介和注册制下的投行业务及资管、并购重组等一系列的拓展业务。
　　2）中期的景气度可观，二季度券商整体中报数据表现良好，三季度市场数据持续验证，且北交所等政策密集出台。
　　3）券商基本面及政策面利好对行业估值形成长期支撑，后续受市场行情影响有望持续演绎β行情，中报业绩确定性较高，当前板块估值1.70x，属于中部历史分位，仍具有配置价值，风险收益比明显提升。
　　保险：板块及个股估值持续承压，看好中长期估值修复
　　开门红以后整体保障型产品销售承压，代理人数量延续脱落，板块及个股估值持续承压。政策规范行业竞争、支持商业健康险和商业养老险发展，关注各家公司产品推动销售改善情况以及代理人压实速度，代理人更快压实的公司有望率先走出行业低谷。
　　目前10年期中债国债到期收益率持续上升至3.00%附近，利好保险公司资产端修复。与中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显，中长期看好估值修复，仍需重视配置价值。从交易层面看，四季度配置保险股胜率一般较高。
　　参考资料：
　　20211028-平安证券-银行行业点评：持仓环比下降，板块延续低配状态
　　20211028-国盛证券-21Q3金融板块持仓：银行保险均减配、＂财富管理＂类券商获得增配
　　20211026-信达证券-行业配置主线探讨：Q4更加关注估值切换
　　20211025-平安证券-金融&金融科技行业周报：三季度银行业保险业数据发布，央行定调银行业利差水平
　　20211025-长城证券-非银周观点：Q4市场风偏下行，需重视保险股修复机会
　　本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）研究助理：于鑫（登记编号：A0740120040019）